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长线逆周期投资,人间正道是沧桑

人神共奋 思想钢印 2022-07-23

解读《资本回报》之一




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泡沫与萧条之间的资本周期


牛市人气鼎沸,熊市门可罗雀;牛市股票估值贵得离谱,投资者却声称要学巴菲特长期持有,熊市遍地黄金,投资者却相信“有赚就跑”的短线操作。


基金经理发现根本没有有价值的股票可买时,基民却挥舞着钞票,每天打满申购上限;基金经理发现遍地便宜货时,却不得不忍痛割爱应对基民们的“赎回潮”。


这些股市常见的牛熊转换的周期,在实业投资中同样存在,并被马拉松资本管理公司在《资本回报》一书中总结为“资本周期”。


资本周期可以看成从资本角度观察到的“朱格拉周期”:


从繁荣到泡沫:一个需求繁荣的行业往往会吸引太多的资本进入,导致产能供给过剩;

从泡沫到萧条:竞争加剧,企业利润下降,资本纷纷逃离;

从萧条到供给不足:资本长期远离,企业长期投资不足,竞争力不足的企业倒闭,产能出清,行业利润渐渐恢复;

从供给不足到繁荣:需求回升,供给开始短缺,行业进入下一个繁荣期,资本重新进入……



比如,导致近两年大宗商品行情的原油上行周期,正是近十年能源巨头在传统能源领域投资不足造成的,而投资不足的原因,除了全球过于关注新能源之外,也与从2013年开始的油价下行周期有关。


由于中国的产业门类和产业链上下游最齐全,所以“资本周期”在中国更常见:


从2011年开始,由于此前数年对固定投资的过度投资,造成大宗商品产能过剩,形成5~8年的向下周期,A股大部分投资者都是这一阶段入市,此周期对投资价值观影响极大,认为上游行业没有长线投资价值;


从2012年开始的对消费电子领域的过度投资,在2017年以后,造成了手机产业链产能过剩而出现向下的大周期;


从2017年开始的创新药研究投入周期,由于资本的过度介入,某些热门品种的研发拥挤度过高,叠加医保不足和医药谈判的影响,从2021年开始,进入下行周期;


从去年开始的锂电池产能扩张大潮,未来几年很可能出现严重的产能过剩;


现在资本对地产的抛弃,导致房企土地储备不足,正在“制造”下一个地产上行周期……


资本周期造成的大多是五年以上的长线大趋势,马拉松资本正是以资本周期为投资体系核心的“长线逆向投资”风格的代表。


马拉松资本认为:长线投资核心看的不是需求,而是供给格局,即未来产能供给低迷造成的竞争不充分状态。而新增供给与供给收缩,都与资本周期有关,长线投资者更适合资本周期投资,这是《资本回报》一书的核心观点。



这本书是马拉松资本管理公司专业报告中部分内容的合集,提出的问题都有很强的现实指导性,比如:


如何判断行业处于周期的阶段?成长股与价值股投资的不同?资本和企业为何高估了繁荣的持续时间?如何判断管理层的资本管理能力?长线投资者如何在周期中逆向投资?……


在这个新的系列中,我将把书中的观点与A股现象结合起来,分析这些实战中常见的问题。



2/5

谁来为过度资本买单?


资本周期的观察角度与其他周期有一个非常不同之处,就是“资本视角”。


“猪周期”是猪企产能过度扩张与过度收缩产能造成的周期,投资者只是这个周期的观察者,只能置身事外;但资本周期不同,投资者还是这个周期的参与者,当你用上百倍PE的价格买入一家热门赛道龙头公司,并打算长期持有的话,就直接影响了一级市场的定价,包括产业资本、参与定向增发的投资机构,你本人就是这个周期的制造者之一。


投资者以很高的估值买入一个行业的标的,都是基于很充分的理由,比如需求大爆发,新能源动辄50%的增速,比如技术壁垒高,半导体设备被卡了脖子后,能找的国产替代厂商就非常有限。


这些理由都能在短期内获得验证,从而中短线获利,但当我们以很高的估值买入一个行业,这些企业就可以以相应的估值进行定向增发等再融资,未上市的企业获得高估值的IPO,很多行业外的企业也愿意收购行业的小企业进入行业,获得更高估值再进行融资,这个行业将在很短的时候,进入大量新企业和新资本,未来将出现供给大爆发。


当然,高估值一定对应高壁垒,但高估值也对应的高融资,“有钱能使鬼推磨”,最终会让这个壁垒降低,这就是资本周期揭示的企业投资行为的内在矛盾。投资中最贵的词是“这次不同”,资本蜂拥而来的结果,最终一定是内卷,只是时间的长短问题。


书中的很多观点都是摘自当时的投资者报告,对应当下流行的逻辑,是不是感到“似曾相识”——“(写于2006年)看多商品周期的人说这次的周期跟以往不同,因为更好的投资纪律应该能使得供给侧有所控制……”


周期的视角就是相信“太阳底下没有新鲜事”。


投资者在资本周期中处于“置身事内”的角色,更容易理解周期的形成——为什么资本也会像散户一样,喜欢“高位扎堆进场”。


二级市场的投资者往往认为自己随时可以卖出,定价是否合理并不重要,只要能找到下一个“傻瓜”就行了,这种心态,在产业资本中同样存在。


以光伏上一个周期为例,2010年开始的补贴退坡导致了欧洲2011年爆发了光伏抢装潮,推动全球光伏设备需求爆发,事实上,2011年,光伏已经经历了一轮产能扩张,补贴退坡也是一个明确的政策,但这也是一个比较缓慢的变化,由于“抢装潮”造成了产能不足的假象,如果简单线性外推,有理由相信2012年仍然有一定的成长性,于是光伏企业继续选择扩产,投资额大幅增长,结果遇到了两大黑天鹅——欧债危机和“光伏双反政策”。


供给弹性小,从来都是“双刃利剑”,涨得快,也跌得快。2012年的需求只是不及预期,产业链产能只是相对过剩,价格即全面暴跌80%以上。


人人都感觉危机将至,但又相信“买单的人”不是我,这是资本的普遍心态。


当然,相比资本,企业家一般还是很理性的,对行业周期的理解更深刻,它们的乐观,原因更加复杂,这个问题我将在《资本回报》系列的第二篇解读。


但其中的一个答案,可以提前到这一篇,资本不但增加供给,也会“创造”需求,那些最先拥抱资本的企业,将会得到这个“奖赏”。



3/5

资本创造需求


大部分赛道都是一整条产业链,需求开始爆发时,产业链上各环节受益的顺序不同,资本介入的顺序也不同,就会“创造”需求。


以电池为例,当新能源下游的需求爆发时,资本并不是以平均的速度进入整条产业链,而是先进入下游的电动车,从造车新势力到国产品牌,再到合资品牌,从中国市场到欧洲市场,全面转型电动车,导致了中游的锂电池厂商产能不足。


各大电池厂商在上百倍高估值的激励下,纷纷增发,其未来的规划产能爆增数倍。这个资本凭空“创造”的需求,又让中游的锂电材料开始紧张,从四大材料到辅材全面紧张,吸引更多资本全面进入整个产业链,导致供给遇到真正的瓶颈——锂矿。这个环节,资本也解决不了产能问题,只能用天天涨价来解决。这个价格信号又逐步向下游传递,造成原材料“晚买不如早囤”的心态。


正是因为资本介入产业链的不均衡,早期资本创造出的乐观价格,在产业链转了一圈,又被自己当成“需求”的证据而接受,给企业、投资者、上游下游更多的扩产能的信心与行动,直到某些数据再也圆不下去。


这个过程类似于供应链管理中的“牛鞭效应”,只是规模放大的比例更大。


至于半导体领域,国家主导的投资模式和扶持政策,更是在产业链的某些环节创造了巨大的低效、无效甚至虚假需求。


资本“创造”需求的另一个机制是消费品领域的低价营销策略。


最熟悉的例子是共享单车,在资本的帮助下,凭借低价和免费的营销策略,和无处不在的应用场景,短期内催生了大量消费需求,似乎成为新一代刚需产品。


理论上说,企业和背后的资本能看到真实的数据,比任何人都清楚其中的泡沫。只是身处这个巨大的游戏之中,面对蜂拥而来的资本和激烈的竞争,需要不断释放繁荣的信息,需要创造“新逻辑”去解释所有不利的数据,最后自己把自己给洗脑了。


资本“创造”需求是加引号的“创造”,只是将未来的需求前置,或者是创造出虚假的需求。


虽然是泡沫,但在泡沫未破之前,市场会奖赏率先拥抱资本,扩大产能,并把这个周期向最高点推动的企业,同样,也会奖励那些“最早的乐观者”,用“怕高都是命苦人”来“惩罚”清醒地看到周期宿命的投资者。


所以长线逆周期投资,并不是一件容易的事。



4/5

长线逆向投资


基于供给格局的投资,理论很美好,但实际很残酷。产能出清,供给格局转好,并不代表企业就能赚到钱。


煤炭的产能供给侧改革从2016年就开始了,行业产能一直在下降,但真正的利润恢复增长与投资机会直到2020年底出口爆发和双碳战略提出后,才出现供需逆转;


纯碱的产能从2017年开始,就基本不增长了,但下游需求也不稳定,直到2020年下半年,光伏需求爆发,才彻底扭转了供需关系。


2020年开始的大宗商品周期,其中很多品种的产能早在几年前就出清了,只是由于产业链大部分环节也都在出清,需求没有出现明显好转,竞争格局也无法转化为利润。


看清周期大趋势的逆向长线投资者,得到的“回报”却是数年滞涨。


归根结底,企业收入来源于需求,而非供给。供给分析只能得到“未来行业的供给弹性小于需求弹性”的结论,仍然需要结合需求分析。


可需求有极强的偶然性,散户研究的难度比较大,逆周期投资需要的“多行业覆盖”就更难了。


更难的是,A股有炒预期的传统,等下游需求明确爆发,行情早已进入博弈阶段,上涨空间已经大大变小,风险变大。


总体看来,越往上游的产品,产业链越长,下游需求的变数越多,需求的波动越大,可预见性越差,越需要耐心;当然,耐心也有奖赏,只要供给格局好,横着有多长,竖着就有多高,一旦爆发起来,短期之内的翻倍潜力很高。


相比而言,对“供给格局分析方法”更友好的是消费品和接近下游的中游制造业,由于需求相对稳定,供给格局的改善可以立刻体现在毛利率和利润上,从历史看,无论是食品饮料、家电、家居建材、汽车,大多如此。


更友好的是,消费品的供给格局改善,就算没有立刻体现在利润上,也会体现在估值上。啤酒行业早就是几大巨头的高集中度市场,只是因为早期并购时留下的巨大低效产能,和消费者的价格惯性,暂时无法体现在利润上。但长线投资者从国外的产业经验判断早晚会消费升级和利润修复,自然不愿离场,估值也就高于一般的食品业,不亚于白酒。



5/5

中线投资者同样需要关注供给因素


资本周期并不仅仅是长线投资者才需要关心的问题。


所有的周期都是一种心理与概率的共振,在需求已经连续几年高增长的时候,预测未来“仍将保证一定增速”,是一种思维惯性,也是一种大概率会发生的事,但在产能供给已大大增加的情况下,这种预测就成了“高位看利好”的危险看法,具有风险收益的不对称性——虽然大概率对,但对了也赚不了多少,可一旦看错,必然损失惨重。


所以,即便是中线投资者更关注需求爆发,供给仍然是决策的重要前提:


在供给格局良好时,多看看需求的潜在利好;在供给格局恶化时,多看看未来需求的不确定因素。中线景气度投资不仅仅看你在景气维持阶段赚了多少,还要看景气拐点之后,你要回吐多少收益。


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