研究分享丨税收征管、公司投资决策与期权价值

作者简介

彭牧泽，上海财经大学会计与财务研究院，博士研究生，研究方向为公司治理与财务会计； 

靳庆鲁（通讯作者），上海财经大学会计与财务研究院，教授，博士生导师，博士，研究方向为制度变迁与公司估值。

研究缘起

理论渊源

已有研究发现，政府税收征管会从税负和公司治理角度对公司运营产生重要影响。首先，从税负角度，在税收征收中税务机关可以直接检查公司具体财务账目，而公司的关联交易与转移定价等行为都受到税法的严格管制。在大数据与云计算等信息技术支持下，金税三期工程实现了“一个平台、两级处理、三个覆盖、四个系统”的要求，政府税收征管的力度也得到了进一步强化，由此会直接影响公司的税负水平与避税行为（白云霞等，2019；张克中等，2020）。

其次，从公司治理角度，税收征管能够作为一种外部治理机制发挥公司治理作用。Dyck等（2004）使用跨国数据研究发现，资本市场欠发达地区与股权集中度较高地区，公司控制权的私有收益也较高，而税收征管可以发挥制约控制权私利的作用。Desai等（2007）以2000年普京当选俄罗斯总统后增强税收征管为研究背景，发现税收征管可以限制公司内部人获得的私利水平，从而有助于抑制代理成本，在税负增加的情况下仍然提高了公司的市场价值。曾亚敏和张俊生（2009） 使用中国上市公司数据研究发现，增强税收征管可以减轻管理者与股东以及大股东与小股东之间的代理问题，提高公司的会计收益和股东回报。

但是，目前关于税收征管与公司投资决策与价值创造的相关研究并没有得出一致结论。李艳等（2020）以金税三期实施作为税收征管的准自然实验，研究发现税收征管的加强显著缩小了企业间税负差距，税收环境的公平有助于释放企业活力并提高资源配置效率；但是同时，金税三期的实施也显著提升了企业的销项税和进项税，增加了公司的税负水平。张克中等（2020）同样基于金税三期实施背景，研究发现税收征管进一步推高了企业的实际税负，给企业的生产和扩张带来了负面影响，降低了企业的盈利能力和资产扩张速度。税收征管会如何影响公司投资决策与价值创造仍然是值得研究的理论和实证问题。

现有研究没能得出一致结论的主要原因可能在于以下两点。首先，现有关于税收征管与公司投资决策的研究中没有同时考虑税收征管的税负效应与公司治理效应。由于税收征管在当期即可发挥治理效应（曾亚敏和张俊生，2009）与税负效应（李艳等，2020），因此税收征管的两种效应可能同时存在。从公司可投资资本角度，一方面税收征管的税负效应会提高税负水平，减少公司可用于投资的资本，制约公司的投资行为；而另一方面，公司治理效应又可以约束大股东的关联交易与资金占用行为，减少管理层在职消费，通过减少代理问题下损失的资本来增加公司的可投资资本。当税收征管的两种效应同时存在于公司中，则其对公司可投资资本和投资决策的最终影响取决于两者效应的相对大小。现有研究虽然证明了税收征管税负效应和公司治理效应的存在，但是没有对两者影响进行数量意义上的具体刻画和比较，因此两种效应对公司投资决策的最终影响是需要实证检验的问题。

其次，现有关于税收征管与公司投资决策的研究未能区分公司之间的盈利能力差异。根据“资本逐利”规律与实物期权估值理论，不同盈利能力的公司通过调整投资规模与方向来提高公司价值（Zhang，2000；Biddle等，2001）。当盈利能力较好时，公司应及时抓住投资机会，扩大投资规模；当盈利能力较差时，公司应及时缩减投资规模，防止公司价值进一步毁损。由税收征管导致的可投资资本总量变动，会分别对盈利能力较好和较差公司产生不同影响。根据靳庆鲁等（2012）的研究结论，宽松的货币政策可以降低民营企业的融资约束，而资本约束减少会提高盈利能力较高公司的增长期权执行效率；但对盈利能力较低的公司来说，资本的增加反而会造成冗余资本投向较差的投资项目，从而延缓清算期权的执行，导致公司清算期权执行效率降低。

主要发现

研究贡献

实践价值

原文引用

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编辑：李萱

审核：周轩