一群天才们的失败：长期资本管理公司的崛起与陨落
文/宋光辉，节选自作者所著《金融大败局》（即将出版），添加微信 jobofbr 可获赠宋光辉所著《资产证券化》电子书
“吾生也有涯，而知也无涯。以有涯随无涯，殆已！”在这个不确定性的世界里，一切事物都不是必然，而人类的认知又是片面和有限的。除了敬畏和谦卑，我们该如何面对这已知的未知和未知的未知？
天才也会犯错
科学不是真理
1998年9月23日，纽约。美联储的会议室里，众多大型金融企业的首脑人物挤成一团，聚集在一起讨论，气氛却非常紧张压抑。
这些金融企业包括：高盛公司、J.P.摩根大通、雷曼兄弟、美林证券、摩根士丹利、贝尔斯登、银行家信托、所罗门美邦，等等。还有纽约证券交易所和欧洲各大银行。
这些公司或机构都是在金融市场里叱咤风云、一言九鼎，响当当的重要机构，联合在一起，都足以操控整个全球金融。这些机构的头脑人物，相关决策能够影响全球很多人的生活，平常出入都是非常讲究。如今参加会议，竟然有的人连皮靠椅都没有，只能斜歪着的蜷在钢折椅上，好不狼狈。
他们是被美联储纽约联储总裁召集过来的，讨论一场危机，以及如何应对这场危机。如果应对失当，这些高管所在的公司以及高管自身的利益都将受到重大的影响。
之前美联储也曾组织众多重要金融企业进行危机应对的，比如拉丁美洲的国家债务问题。
而这次引发危机并且处于危机中心的是一家私营企业，或者说是一家对冲基金。
这是一家什么样的对冲基金，造成什么样的混乱局面，居然可以让美联储出面，让如此众多的重要机构兴师动众，前来处理？
这家企业，就是大名鼎鼎的长期资本管理公司，是一家公司制基金。
公司高调成立于1994年。
1994年的收益率为28.5%、
1995年的收益率为42.8%、
1996年的收益率为40.8%、
1997年的收益率为17%。
这种收益率在对冲基金界也是较高水平。更加难得的是，公司是以套利而非投机为业务模式，资产净值的波动很小。
这种“低波动高收益”的组合，才让其笑傲群雄。
在当时，长期资本管理公司有名，是因为其有众多天才及精英组建的明星团队以及前面几年靓丽业绩。
而如今，长期资本管理公司的名气，却更多的是由于其快速的兴起和突然的陨落。尤其是一帮天才和精英，原本挥洒舞台，俾睨众生，到头来居然也会犯下如此低级的错误，造成如此巨大的失败，黯然离场，这更是让普通人好奇，甚至还有点幸灾乐祸的兴奋。
原来天才同我们一样，也会犯错！
长期资本管理公司引起众人关注，还有一个原因是公司的两个合伙人罗伯特在1997年的时候，因为在连续金融理论、期权定价等方面的贡献荣获诺贝尔经济学奖。整个华尔街的风险管理和衍生品定价和交易，都是源自这两位大师。
公司团队成员之前在各自领域取得的成功，使得他们对于自己的能力过于自信。他们过于相信数学模型和科学的力量，把金融市场视为一个按照他们已经掌握到的规则运行的精密系统，并且可以有效预测并且从中获利，从而忽视了风险和不确定性。
公司表现出来极端的傲慢，缺少敬畏。而在实际上，科学的本质是一种批判的态度来不段追求真理的精神，科学不是真理本身。迷信科学，本身是一种反科学的表现。
长期资本管理公司当时到底处于一个什么样的危机？
当年，在一系列事件尤其是俄罗斯国债违约，引起了解金融市场的剧烈动荡。这使得长期资本管理公司的许多头寸出现巨额亏损。很多对冲基金和金融机构也出现了巨大亏损。
长期资本管理公司的问题之所以严重，与公司的巨大杠杆和头寸规模有关。在出现问题之前，公司当时的净值约为40亿美元，总资产规模竟然高达上千亿美元。公司还签订了名义本金高达上万亿美元的各类金融合约。
长期资本管理公司的交易对手包括华尔街各大金融机构。一旦公司破产，将会造成市场巨大的震动，使得这些金融机构遭受损失。而且，很多金融机构的高管们，自已还投资了长期资本管理公司。
过高的杠杆和巨大的资产规模，使得长期资本管理公司失去了应变灵活性，面对危机时无法应对。
放大杠杆，需要从外部获得短期融资，因此运用杠杆除了会放大亏损之外，还面临着追缴保证金的问题。一旦融资出现问题，公司将会立刻全面崩盘。
资产规模巨大，尤其是特定资产的头寸过大，使得资产变现很难，特别是在一个动荡的流动性紧张的市场中，尤其如此。
综合而言，头寸亏损，为长期资本管理公司提供融资的金融机构和作为长期资本管理公司的合约交易对手的金融机构，要求提供保证金，这需要长期资本管理公司抛售资产，收回现金。然而，资产欠缺流动性，抛售会进一步打压价格，造成更大的亏损。如此，形成恶性循环。在遭受危机时，长期资本管理公司如同搁浅的鲸鱼，只能任人宰割，坐以待毙。
危机以加速度推进。
1998年4月末，盈利3%。公司的资产净值高达50亿美元。
1998年5月，长期资本管理公司亏损了6.7%。6月，公司亏损了10%。
1998年7月，盈亏平衡。
1998年8月，亏损45%，当月亏损金额高达19亿美元。
9月的前10天内，每天都产生亏损，资本净值跌至20亿美元。
1998年9月14日，亏损5500万美元。
1998年9月15日，亏损8700万美元。
1998年9月16日，亏损1.2亿美元。
1998年9月17日，盈利600万元。此时资产净值下降到15亿美元。
1998年9月21日，一天亏损5.53亿美元。
1998年9月23日，亏损1.52亿美元。
1998年9月23日晚，到美联储出面组织救助，公司的净值不到7亿美元。
1998年9月24日，达成的救市计划，公司原有投资者的权益价值，约为4亿美元。
长期资本管理公司的合伙人在公司的权益全被抹平，让出了公司控制权，自此出局。很多人还欠下之前借钱投资公司的银行贷款。个人和家庭，几乎破产，可谓是惨败。
某种程度来讲，1998年发生的危机，是2008年次贷危机的预演和缩小版。此次危机所表现出来的问题，最终也导致了次贷危机。长期资本管理公司的失败，也不是个案和孤例。次贷危机当中，很多对冲基金甚至百年老店的雷曼兄弟都破产倒闭了。
长期资本管理公司的失败案例早已成为经典，被深入研究和广泛传播。经验教训早有，很多人都懂。但是，历史却仍然一再重演，悲剧不断重复发生。这是什么原因？
悲剧和失败，是不是根植于未有重大改变的制度以及我们无法改变的人性？
本文再次分析案例，除了讲述这段历史，以及揭示这一时代的美国金融市场的运转方式，作者也将自己对于金融的理解，加入到案例评析当中，希望能够对于读者们有所助益。案例的内容，对于理解流动性，对于进行投资与套利，对于理解金融制度与人性，也有一定帮助。
长期资本管理公司的兴衰历史：
简述与简评
我们回顾长期资本管理公司的兴衰，会发现其与公司的灵魂人物，也是公司的发起组建者约翰·梅里韦瑟的人生成败起落高度相关。梅里韦瑟的每一段经历，都深深的影响了后续其个人与长期资本管理公司的发展。这不仅让人感叹，命运就是如此神奇。
ONE
职业成功！
约翰·梅里韦瑟在所罗门负责套利业务，获得巨大职业成功
约翰·梅里韦瑟在1947年，出生于芝加哥的一个小镇。这个地区的人，大部分都是爱尔兰人后裔，普遍信奉天主教，居民对于宗教价值、道德和秩序有种天然的偏好。梅里韦瑟在这种环境下成长，性格内向沉稳，人缘很好。他从小就表现出来异常聪明的特征，数学成绩尤其突出。梅里韦瑟喜欢赌博，但是是在自己认为赢面较大的情况下，才下赌注。
这些都是债券交易员所需要的品质。
在那个时代的美国，能够接受大学教育的人员，占比很小。约翰·梅里韦瑟能够离开小镇，不是因为自己在数学或是赌博方面的天份，而是来自于自己对于高尔夫球的热情。
或者，更确切的说，来自于自己当高尔夫球童所结识的人脉。在高尔夫俱乐部的一位成员推到荐之下，约翰·梅里韦瑟获得了一个以著名高尔夫球球星命名的专为高尔夫球童提供深造机会的奖学金，前往西北大学上学。
当前，西北大学以盛产美女出名，有很多美国小姐都出自于这所大学。西北大学还有一个广为国内大众所熟知的一点，就是营销管理学科很强。著名的营销管理大师科特勒，一直以来担任西北大学的市场营销系主任。约翰·梅里韦瑟在后面运作长期资本管理公司的时候，找来诺贝尔奖得主和美联储副主席入伙并且基于这些人的盛名募集资金，可谓是深得人脉运作和营销造势之道。
大学毕业之后，约翰·梅里韦瑟先在一所中学教数学，然后再到芝加哥大学去攻读MBA。MBA毕业后，梅里韦瑟进入后来在世界债券市场享有盛名的所罗门兄弟公司。就在这个时代，随着美元与黄金脱钩以及石油危机，利率变得高度波动，从而使得之前一潭死水的债券市场，变得动荡和活跃起来。
就在债券市场处于一片混乱也正是野蛮发展的时候，约翰·梅里韦瑟进入了债券行业，从事债券交易。
一开始，约翰·梅里韦瑟是在所罗门公司的资金调度室，从事债券回购业务。债券回购，实际上就是融资借钱。回购者将自己持有的债券先销售或是抵押给提供资金的主体，获得资金，然后到期购回债券或是偿还资金。
债券回购业务是债券投资的关键模式。
通过这种方式，债券投资者能够放大杠杆，进行套利。长期资本管理公司的业务各种各样，然而万变不离其宗，本质上都是借钱放大杠杆赚取利差或是价差。
我们来看约翰·梅里韦瑟的背景，数学成绩很好，喜欢在确定性较大的情况下进行赌博，遵守秩序与规则，这天生适合从事债券交易投资业务。因此在公司如鱼得水，并且因为在一次市政债交易中，表现突出，受到公司重视。
其后，约翰·梅里韦瑟负责创建套利部门，利用所罗门的自有资金，进行高风险的债券交易。在此过程中，约翰·梅里韦瑟不断招兵买马，扩大团队。约翰·梅里韦瑟喜欢用严谨高度量化的方法来进行市场交易，因此倾向于招聘有数学物理等教育背景的，将市场视为一门严谨科学的交易员。很多这些被称为“火箭科学家”的人员进入了套利部门。
这是一个时代的趋势。
同样在所罗门公司，负责抵押债券市场的拉涅里，也在招聘类似背景的人员进入部门，从事资产证券化业务。
这类业务，将多笔不同的贷款组合放到一个产品里，然后将产品中的现金流进行切割和重新组合，由此构建不同期限和不同风险的债券产品。
这类业务，高度依赖于数理模型和计算机，金融工程在此阶段，逐渐兴起。传统的依靠直觉和经验从事业务的老一辈金融从业者，已经不再适应这种新的时代。
畅销书《说谎者的扑克牌》一书的作者刘易斯就是在80年代进入所罗门兄弟公司，得以近距离的观察到约翰·梅里韦瑟、拉涅里、以及公司的领导所罗门真正的灵魂人物戈特弗伦德等金融风云人物的行为举动，并且在书中，将所罗门兄弟公司以及美国债券市场的运作内幕，以文学化的方式活灵活现的展示出来。
从约翰·梅里韦瑟在所罗门公司的成功和其后在长期资本管理公司的失败，可以看出，戈特弗伦德的作用非常重要。作为公司的灵魂人物，戈特弗伦德虽然没有直接参与交易或具体业务，但是其在战略定位、用人、管人、企业文化塑造以及风险控制等方面的作用至关重要。
某种程度而言，约翰·梅里韦瑟只是将才或是帅才，更像是关羽，而不是像刘备那样的“主公”。后面的案例分析中，作者将会详细述及这一点。
时势造英雄。
约翰·梅里韦瑟组建的新一代金融人士，在和老一辈对手的竞争中，取得了碾压式的胜利。在离开所罗门公司的前五年里，约翰·梅里韦瑟负责的套利部门平均每年为公司带来了5亿美元的利润，占所罗门兄弟公司利润总额的绝大部分。
追求稳定和秩序的约翰·梅里韦瑟本来是没有打算自己出来创办对冲基金的。他早已经是合伙人了，属于公司的高级管理层。他本希望能够按部就班的在所罗门兄弟公司向上发展，逐步升到公司CEO的位置，取代戈特弗伦德。
然而，人算不如天算。一次危机，断送了约翰·梅里韦瑟在所罗门兄弟公司的职业前景。当时是，约翰·梅里韦瑟部门的一位交易员在国债投标时，提交了一份假标书。
这是当时震惊市场的案件。
所罗门兄弟因为这次违法遭遇监管部门的严厉惩罚。
戈特弗伦德引咎辞职，巴菲特临时就任公司的首席执行官。
所罗门兄弟公司陷入了困境，在巴菲特的周旋之下，得以度过危机。
后面，公司被出售给旅行者集团（现属花旗集团）。
于是，约翰·梅里韦瑟开始筹建一个完全由自己掌控的套利基金。这个基金就是长期资本管理公司。这是一家对冲基金。
对冲基金，英文名为Hedge Fund。Hedge一词有对冲之意。对冲基金的原意是指通过同时做多和作空，在不同头寸之间进行风险对冲，以获得相对确定的利润。
相比共同基金，对冲基金的募集受到限制，通常是针对特定投资群体，同时投资受到更小的法律限制，或者说几乎没有任何法律上的限制。对于对冲基金的投资限制主要体现在基金的合同当中，由当事人自行约定。
美国的对冲基金和共同基金的运作特点，分别和我国的私募基金和公募基金的运作特点类似。
然而，随着事物的发展，对冲基金主要体现出来的并不是对冲的特点，而是相对更加自由灵活的进行头寸构造，以及更加风格多样的投资方式。
由于成立之时的盛名包装，以及成立之后的优异表现，长期资本管理公司与量子基金、老虎基金和欧米伽基金，在出现危机之前的几年时间里，被时人称为国际四大对冲基金。这种带有营销意味的称呼，有点类似香港当时的“四大天王”。这个称号在长期资本管理公司出事之后，多少让包括基金销售机构的相关人员显得有些尴尬。
TWO
如日中天！
约翰·梅里韦瑟创办长期资本管理公司，前期发展顺利，如日中天
约翰·梅里韦瑟开始挖掘自己之前积累的人脉资源。找到了美林证券的董事长，沟通成立对冲基金进行运作的意图。美林证券同意为长期资本管理公司募集资金，协助其运作基金。
梅里韦瑟首先想到了自己在所罗门兄弟公司的旧部与老友。梅里韦瑟甚至还向老领导伸出了橄榄枝，希望他担任长期资本管理公司的董事会非执行主席，为了这一点，梅里韦瑟还愿意放弃向所罗门追讨他认为所罗门的欠他的薪酬。
虽然在公司内部分发奖金的时候，梅里韦瑟一直强调自己团队的特别作用。但是这个举动，说明梅里韦瑟也隐约意识到戈特弗伦德的作用和价值。撇开作为公司领导的作用不讲，即使是对于交易，戈特弗伦德坐镇公司，能够给予以交易员巨大的信心与非凡的定力，让他们在交易的时候可以从容不迫，在面对巨大不利波动时能够处变不惊。
这是一种人格的力量，也是一种体系的力量。
套利部门的成功，从来都与所罗门兄弟公司的支持与体系力量的支撑密不可分。
➊ 诺贝尔奖得主罗伯特·默顿入伙
为了塑造品牌照从而有利于募集资金和后期运作，梅里韦瑟还把后来在1997年获得诺贝尔奖的罗伯特·默顿拉来入伙。罗伯特·默顿是真正的金融大师，天才级的权威学者。提出很多极具影响的金融思想，构成了当前对于金融认知的基础，深刻的影响金融行业。为期权进行定价的“布莱克－斯科尔斯公式”，也是基于默顿的金融思想和数学模式，推理运算而获得的。
梅里韦瑟的设想是，默顿加入后，他的学术光环及在金融市场的名气，将可以为长期资本管理公司在全世界范围内带来源源不断的资金，包括美国，还包括欧洲及亚洲。
然而，事实没有那么顺利。虽然约翰·梅里韦瑟在所罗门兄弟公司取得了优秀的业绩，但是那是作为业务团队而取得的成功，依靠公司的整体实力的支持，自己独立运营的时候能否取得成功，还是存在不确定性的。
而默顿的风格太守于学者，在营销方面的能力欠缺且志不在此，没有能够有效打动投资者。因此，成立之初，基金在募集资金方面，公司还是遭遇了问题，投资者一开始并不愿意投入资金。
➋ 诺贝尔奖得主尔隆－斯科尔斯加盟
梅里韦瑟于是拉来了另外一个后来获得诺贝尔奖的马尔隆－斯科尔斯加盟。在学术界，斯科尔斯的地位和名气，都不如默顿。但在当时，斯科尔斯“布莱克－斯科尔斯公式”而在华尔街享有盛名，风头正盛。更为关键的是，斯科尔斯是一个优秀的基金销售员。可以说，自始至终，他都是长期资本管理公司的最好的基金销售员。
一方面是因为他的名气，投资者都听过他的名字。
另一方面则由于斯科尔斯的性格，外向健谈，语不惊人誓不休，风趣幽默，这是天生的销售员。
➌ 美联储的副主席，戴维·马林斯入局
梅里韦瑟还拉来了美联储的副主席，戴维·马林斯。这点耐人寻味。这样，在梅里韦瑟打造的明星团队组合里，既有业务专家团队，又以学术精英，还有监管高层。
谁也搞不清，到底是谁的加入，才真正吸引了投资者的投资，以及获得金融机构的特殊优待？
业务专家、学术精英、还是监管高层？
从作者的角度来看，还是监管高层。
债券投资，赌的是利率风险和信用风险，而后者也与利率形势有关。美联储掌握美元利率的制定权，美元作为全球货币，其利率政策又影响着全球的利率形势。美联储的副主席加盟，长期资本管理公司对于美国的货币政策，是不是会有近水楼台先得月的优势？
投资者被震惊了。
或许是被明星团队的光环所震惊的，或许是被梅里韦瑟的运作手笔所震惊的。当然，精明现实的投资者，也深刻洞察了梅里韦瑟的精心运作以及事实的真相。这简直是“分赃”，赤裸裸的啊。
投资者被打动了。
各种资金纷至沓来。很快募集了12.5亿美元。作为一个没有任何历史业绩的新设基金，这个规模打破了纪录。
如果我们再看一下长期资本管理公司的条件，就会觉得更加不可思议。长期资本管理公司收取2%的固定管理费和25%的利润分成。而通常的运行多年有较好业绩纪录的对冲基金，也只是收取1%的固定管理费和20%的利润分成。
这么高的收费，既反映了梅里韦瑟对自己运作能力和投资水平的自信，还透露出来自以为是的与众不同的骄傲或自满。基于这一点，梅里韦瑟自己和其他合伙人，也投入了1.46亿美元到基金当中。
基金刚刚成立的1994年，就遇上了好的时机。
当时，马上就要跳到长期资本管理公司的戴维斯向美联储主席格林斯潘建议美联储收缩银根。格林斯潘在当年2月，宣布加息。这是5年以来的第一次加息。债券市场在加息的情况下，出现波动。
长期债券的利率上行。
债券的利率上升，对应着债券的价格下跌。
当时有很多运用杠杆的投资者，面对债券价格下跌以及追加保证金的情况下，只能忍痛割肉，低价将债券抛售。这些投资者即使在市场已经处于低位将要反弹的时候，还要抛售的一个重要原因就是运用了杠杆。
而此时长期资本管理公司手中持有巨量现金，正好可以在低价扫货。随着市场恢复冷静和正常，以及进一步加息的预期退去，债券价格反弹，长期资本管理公司建立的头寸开始大量获利。
长期资本管理公司在这次短暂的市场波动中，利用了市场的流动性紧张及恐慌，获得了较为丰厚的利润。长期资本管理公司对于金融市场的这种非理性的特征，是非常熟悉的，他们本身也在利用市场的这种特征获利。
只是他们没有想到，几年之后，相同的事情，最终也会发生在自己的身上，自已成为那个恐慌的抛售者，被人收割。
旁观者清，当局者迷；
智人者智，自知者明。
果然。
除了这次的意外机会之外，长期资本管理公司常态的套利模式，即价格趋同套利，也运作顺利。这类套利的典型操作模式，就是买进部分债券的同时，卖空另一部分债券。
通常买进的债券都是流动性较弱的债券，卖出的债券都是流动性较强的债券。由于流动性越弱的债券，收益率更高，长期资本管理公司可以赚取两者的利差。
对于这种套利业务，罗伯特·默顿认为，长期资本管理公司的业务和商业银行的业务没有本质区别，两者都是通过买入长期限的流动性较差的证券，卖空短期限的流动性较好的证券，进行套利。
以一种金融行业的黑话的说法就是，长期资本管理公司的致富模式就是以不同市场证券间不合理价差的自然性生灭为基础，制定了“通过电脑精密计算－发现不正常市场价格差－资金杠杆放大－入市图利－市场价格差恢复正常－获利”的投资策略，进行获利。
这种套利有个风险，那就是卖出的债券价格上涨，而买入的债券价格下跌，这种情况下，套利者要承担两者债券的价格变化引起的损失。
然而，债券和股票不同的一点是：
债券的价格是收敛的，
而股票的价格是发散的。
这使得投资债券或是进行套利，有一个非常大的确定性。
随着债券到期日逼近，无论是流动性好的证券，还是流动性差的证券，最终价格将会趋向面值。从而卖出流动性高的债券和买入流动性差的债券，不会导致价差损失（或收益）。因此，从理论上来讲，这种利差套利的风险很小。
然而，在实践过程中，这种套利蕴含了巨大的流动性风险和价格风险，特别是在运用杠杆的情况下。在两个债券价格最终趋于一致的期间，两者的价格可能会进一步扩大，造成更大的损失。套利者得有能力和有勇气可以一直坚持持有债券到价格趋于一致的那个时刻。
对于债券市场而言，通常价格波动较小，利差也不高，因此，要获得较高的盈利，套利者需要放大杠杆。而通过债券回购等方式获得融资，正是梅里韦瑟的老本行，是他进入金融行业的第一份工作的内容。
放大杠杆的模式，是先用自己的资金购买债券，然后将债券质押给金融机构，这样可以获得一笔资金。通常，借入资金的金额要在债券价格上打一定的的折扣，这在业内称为“haircut”。
比如说100元的债券，借入98元的资金。这个时候的haircut是2%。债券投资者则可以将借来的资金，购买债券，然后再进行质押，借入资金，再购买债券。如此往复。
Haircut越低，则可以放大的杠杆越高，两者是互为倒数的关系。2%的折扣，可以放大的杠杆倍数是50倍。通常对于高信用债券，美国的金融市场里，Haircut大概在3%左右，根据市场形势变化而进行调整。
长期资本管理公司可以放大的杠杆是多少呢？
答案是无穷大！
原来，长期资本管理公司利用自己的名气与业务规模，和金融机构进行讨价还价，最后竟然争取到了Haircut为0也即无折扣融资的条件。
也就是说，长期资本管理公司以100元债券抵押，可以借得100元的资金。当然，长期资本管理公司还不敢将如此高的杠杆全部用足。公司的杠杆一直保持在约25倍到40倍的水平。
这些在金融领域中经营多年的金融机构，不可能完全无视其中的风险。他们要求每日盯市。在每个交易日结束之后，长期资本管理公司需要以现金方式对当天发生的损益进行结算。
如果质押的债券的价格下跌，则要求长期资本管理公司补交保证金。这种操作称为Margin Call。如果没有补足保证金，金融机构就会强行抛售债券，并将资金有于保障自己的安全。而债券投资者的头寸，就在这种抛售当中，烟消云散。
对于很多惨遭失败的投资大鳄而言，
Margin Call简直就是来自地狱的魔鬼的声音。
中国的金融市场里，很多运用杠杆进行股票的投资者在2015年股灾时，也是因为保证金补足的问题，遭遇“强平”（股票被证券公司强行抛售平仓）。最终在股票反弹即将来临的前夕，倒在了黎明前的黑暗之中。
“运用杠杆七分罪”，长期资本管理公司，最终也是倒在运用了高杠杆的被迫平仓上面。
然而，长期资本管理公司的失败那是1998年的事情了。在1994年的时候，长期资本管理公司是爆发的新星，如日中天。当年，基金的回报率高达28.5%。在扣除各类费用之后，投资者获得的回报仍然高达20%。
这样的收益，对于对冲基金而言，不算特别高。然而，长期资本管理公司的投资多大固定收益领域，市场价格波动较小。
这样的高收益和低波动，显示出来独特的吸引力。
1995年，长期资本管理公司再创佳绩，回报率达到了59%。两年时间，公司就赚进16亿美元。公司当年很大一块约有6亿美元的利润来自于意大利市场。
为了征战意大利市场，公司聘用了意大利前财政部官员。
当时，长期资本管理公司基于自己的模型，认为意大利国债与其他国家如德国的利差偏高，偏离了历史统计的正常水平。因此决定买入意大利债券，等待利差回归正常，如此则可以获利。单从模型来看，长期资本管理公司的模型并没有什么值得推崇的地方。
根据《拯救华尔街》一书作者的观点，长期资本管理公司取得的成功或者说优势，并不在于这些模型，而是在于：
其一，长期资本管理公司的合伙人在阅读模型方面有极其丰富的经验，因为他们从事这一方面已经许多年了；
其二，长期资本管理公司拥有更强的资金运作能力。
该书的作者对于长期资本管理公司的研究非常透彻，相关的见解非常深刻，然而，或许是作者本身身处美国的原因，有所顾忌。书中很多地方运用了春秋笔法，行文之中，有种欲言又止的感觉。远离美国的作者，有不同看法。
作者的第一个观点，即经验，这有点牵强。
美国的债券市场从20世纪70年代活跃发展以来，培育的债券交易员成千上万。其他的投资银行或者对冲基金的竞争对手，哪个缺乏丰富的经验？索罗斯早在1969年就创立对冲基金，在1987年做多日元，在1992年做空英镑和意大利里拉的同时做多德国美马克，在货币市场或者固定收益市场，索罗斯的团队会缺乏经验？
作者的第二个观点，即资金运作能力。
这是对的。然而，对于一个自有资本金如此之小的对冲基金，与大型投资银行或者是受到美联储最后流动性支持的商业银行相比较，资金运作能力能够有多高？事实上，长期资本管理公司的资金运作能力强，是建立在这些金融机构的支持之上。
关于长期资本管理公司豪赌意大利，还有一个重要的事实需要注意。书中提到，早在之前，意大利中央银行还向长期资本管理公司投资了1亿美元，还借了1.5亿美元给长期资本管理公司。
一个中央银行，投资并且借款给一家新成立的对冲基金，这种行为，较为罕见，也让人非常难以理解。我们以一种大胆的推测，用制度套利的框架来进行分析。可以得出一个结论：
那就是意大利中央银行与美国金融界联手，进行的一个运作，长期资本管理公司则充当了先锋与牵线人。这不是空穴来风，也并非孤例。高盛曾经为帮助希腊满足加入欧盟满足特里赫特条约的条件，和希腊进行了专门的交易。
意大利提供给长期资本管理公司的资金，最终被长期资本管理公司用于投资于意大利国债。这是一种什么操作？
稍有社会常识的人都能够看出其中的深意。对于意大利而言，长期资本管理公司这点投资，或许无济于大局，但是长期资本管理公司的投资行为，引起和带动华尔街资金对意大利国债的追捧，可以提高全球投资者对于意大利的财政稳健性的信心，并相应增加对意大利国债的需求。从而降低意大利国债的利率，这能够给意大利带来多大的利益？
总而言之，意大利的国债利率和德国的国债利率，利差在短短半年时间里，便从2个百分点，缩窄到0.75个百分点。后面随着统一的货币欧元推出，意大利、德国、希腊等各个国家的利率水平都开始逐步一致，一直到欧债危机出现。
金融的背后，隐藏着利益，显然政治因素不可能置身事外。
这其中，或许还涉及到错综复杂的政治因素，与欧洲近百年来的分分合合有很大关系。
作者同样以制度套利的分析框架，认为索罗斯大战英格兰银行，同样是索罗斯与英国政府联手做的局，背后还有德国政府的默契配合。这种强国联手起来压迫小国的事例，在欧洲的历史上屡见不鲜。
通过索罗斯的攻击和失败的汇率拯救，英国虽然让英格兰银行损失了数百亿英镑，但是英国却得以让英镑贬值以抢夺国际市场份额和下调英国利率。这对于当时处于水深火热的英国实体经济的恢复，非常重要。数百亿英镑损失的代价，相比实体经济恢复的收益，几乎不成比例，相当于是九牛一毛。
谁胜谁败？英国才是最大的赢家。
英国媒体带动众多媒体，共同炒作索罗斯打败英格兰银行，其用意何在？关于这一点，美国的金融精英人士，可谓是洞若观火，面对媒体对大众的误导，只是笑而不语。
1992年收益在华尔街排名第一，排在索罗斯之前的对冲基金管理人都铎·琼斯在为索罗斯著作的《炼金术》再版的序中，出于专业良心，没有继续配合媒体愚弄和欺骗大众，一语道破了天机：“索罗斯在1992年扳倒英格兰银行，从而将英国人从衰退中拯救出来！”
此处及其他关于制度套利的内容及观点，源自于作者正在创作仍未出版的《制度套利批判：解读社会现像的密码》一书。
众多机构如此厚爱长期资本管理公司，为其提供超出市场正常情形的超国民待遇？据说，这是因为，“和长期资本管理公司做生意的公司，有可能获得与市场走势有关的内募消息，而这在债券市场上完全是合法的”。
这种结局的形成，无疑是梅里韦瑟精心运作的结果。而众人参与形成众星捧月的结局，则会形成自我强化的良性循环。其他主体越是相信梅里韦瑟及长期资本管理公司的“能量”，越是想加入这个圈子。而这些本身具备能量的其他主体加入到这个圈子，本身又会增加长期资本管理公司的能量。
作者将长期资本管理公司的这种构建利益共同体进行盈利的操作模式，称为圈子套利。一定程度而言，长期资本管理公司后续运作的狂妄自信与无视风险，也与众人的追捧有很大关系。只不过先期的追捧，变成了后面的捧杀。
我们还是回到当时。
1995年豪赌意大利的动作，让长期资本管理公司获得巨额收益。这也向金融市场进一步发送了长期资本管理公司的具备专业实力与运作能量的信号。
当年长期资本管理公司又募得10亿美元的资金。另外，部分是出于对自身能力的自信，部分也是出于避税的考虑，或者还有向投资者表明决心的原因，梅里韦瑟及其合伙人团队，没有将赚得的资金套现，而是进一步投入到基金当中。
这也造成了后续长期资本管理公司失败之后，梅里韦瑟及其合伙人团队，多年的辛劳，最后几乎一无所获，黄粱一梦。
就这样，长期资本管理公司的权益资本达到36亿美元。总资产规模更是超过1000亿美元，杠杆水平达到30倍。而且，长期资理管理公司还签订了众多衍生品协议，虽然没有体现在资产负债表当中，也是也同样承担利率风险和信用风险等各类风险。
前面提到的1995年的59%的收益率是指权益资本回报率，
而总资产回报率只有不到2%。
这表明，高收益都是通过运用高杠杆承担高风险得到的。天下没有免费的午餐。在一个高度竞争的市场里，抢食者太多，情况更是如此。
通过进一步加大杠杆，1996年长期资本管理公司的总资产更进一步增加，达到1400亿美元。这是一个什么概念？我们做个直观的对比就能够更加清楚。这个规模已经超过雷曼兄弟和摩根士丹利了。要知道，长期资本管理公司成立才仅仅两年时间，才几十个人员啊。
公司在高速膨胀。
公司的人员的心态也在膨胀。
在业绩光环之下，长期资本管理公司在面对金融机构的时候，提供的合作条件越来越苛刻。压榨到合作对手几乎没有盈利空间的地步。这让其他机构难以忍受，但是贪恋于较大的业务规模，对于长期资本管理公司忍气吞声。
另外，为了防范其他投资者洞悉长期资本管理公司的策略与仓位，避免抢食者的竞争，长期资本管理选择与多家金融机构进行交易，有的交易甚至是专门掩人耳目。对于投机和套利而言，这样做是非常必要的。然而，这也限制了长期资本管理公司与特定的金融机构发展出来深度的战略合作关系。
朋友太多，有的时候相当于是没有朋友。在后来陷入困境的时候，长期资本管理公司也认识到了这一点，之前“锦上添花”的这些机构，没有一家愿意出头“雪中送炭”。
在与长期资本管理公司进行合作的金融机构里，贝尔斯登具有特殊的地位，其担任长期资本管理公司的清算经纪行，提供簿记和交易交割办理等运营服务，掌握了长期资本管理公司的大量资产，还代表长期资本管理公司与遍布世界的交易方进行资金的交付。清算经纪行对于对冲基金的运作非常重要。
当时，很多金融机构都想担任长期资本管理公司的清算经纪行，梅里韦瑟选择贝尔斯登的一个重要的原因，是因为贝尔斯登的文森特·马东。两人曾经在所罗站兄弟公司结下了深厚的友谊。
这也是梅里韦瑟犯下的一个重大的错误。一向理性冷静精于算计的梅里韦瑟，在这里不免有些感情用事。
一是贝尔斯登在当时的金融机构里，实力较弱。
二是贝尔斯登的作风非常务实，永远把贝尔斯登的利益和风险控制放在第一位。一个明显的例证就是贝尔斯登拒绝在没有保证金的情况下，向长期资本管理公司提供融资，没有特别优待长期资本管理公司。
三是文森特·马东不是贝尔斯登公司的董事长和CEO，对于贝尔斯登的事情没有最终拍板权。
中国有句话叫“找对人，做对事”。梅里韦瑟如果当时凭借声势，与另一家公司的CEO达成两家公司之间的清算经纪方面的合作，获得优待的条件，或许后面的结局可能不一样。
多年金融的历练，梅里韦瑟深知自己需要一家类似合伙人一样的深度合作的金融机构，能够在特殊时期甚至是紧急需要时，向长期资本管理公司提供资金。就像之前所罗门公司对待梅里韦瑟的套利部门那样。
这是一种风险防护网。
长期资本管理公司还设计了一种期权，向金融机构推行。长期资本管理公司的合伙人是期权的认购方，长期资本管理公司希望有金融机构作为期权的卖方。
期权的运作模式是：
长期资本管理公司的合伙人每年付给金融机构1500万美元的期权费，换得金融机构向长期资本管理公司支付相当于长期资本管理公司管理2亿美元基金份额创造的利润。这是一个收益互换（SWAP）。1500万美元相比2亿美元的比例是7.5%。
如果基金的收益率低于7.5%，金融机构获利，长期资本管理公司的合伙人产生亏损。
如果基金的收益率高于7.5%，金融机构亏损，长期资本管理公司的合伙人盈利。
长期资本管理公司合伙设计的这种产品，和股票的做多期权类似。
做多期权，当股价上涨的时候，可以让期权认购方赚。
但是当股价下跌的时候，期权认购方亏损的只是支付的期权费。
这样操作，可以让自己相对风险可控的进一步放大杠杆。要知道，在1995年,长期资本管理公司的基金收益率高达59%。哪家金融机构会这样傻？
答案是，如果金融机构同时购买2亿美元基金份额的话，那么就可以对冲风险了。金融机构可以将基金份额的盈利，用于支付给长期资本管理公司合伙人。这样一进一出，金融机构可以获得固定的7.5%的回报。
然而，如果基金的收益率为负时，长期资本管理公司的合伙人并不会反过来补偿金融机构。这是一个不对称的风险收益特征。
举一个简单的例子，假如基金收益率是－30%。金融机构购买基金的亏损是6000万元，从合伙人得到的费用是1500万元，将会亏损4500万元。
当时，长期资本管理公司势头正猛，1996年又实现了21亿美元的盈利，而且基金的净值波动很小，没有一个月份的亏损超过1%。看上去，长期资本管理公司出现亏损，几乎是一件不可能的事情。
长期资本管理公司的合伙人利用其他金融机构想要参与基金的投资，将金融机构出售这种期权，与金融机构投资基金，进行捆绑。就这样，长期资本管理公司的合伙人将认股权证顺利推出去，瑞士联合银行接受了这个产品。
在长期资本管理公司的杠杆已经提高到极致的情况下，这些合伙人还进一步通过这种方式为自己提高杠杆。甚至这还不够，后面这些合伙人还将自己的基金权益份额进行抵押，从银行借入资金，投入到基金当中。这些因素都考虑进来的话，这些合伙人的杠杆达到上百倍。
这些人到底是有多自大，又有多贪婪。
期权是个好东西，关键是怎么定价？
谁来卖出这种期权？
这个涉及金融工程当中复杂的动态复制等实时对冲操作。理论上来讲，金融的卖方是可以控制风险并且实现盈利的。本处不讨论这些非常专业的内容。只是从制度和人性来分析，这里面存在一个问题，很大的问题。
这种设计，扭曲了激励，使得长期资本管理公司的合伙人，更愿意冒风险。因为冒风险可以得到更大的回报，但是冒风险的风险却被控制了，被其他人承担了。基金的收益率并不是一个客观的事物，而是受到合伙人行为影响的事物。
类比投保，如果保险公司给予火灾保险相当于两倍火灾损失的赔付，发生火灾的人不赔反赚，那么购买保险的人肯定是不会再花费精力去防范火灾，而且还有可能故意纵火来获得保费。
这种赌博，相当于一方可以换牌，另一方怎么能赢？
什么对冲动态复制等都失去了作用。金融是人的经济活动，所有理论，最终都必须要建立在制度结构和相应的人的行为等微观基础之上。
梅里韦瑟深知其中的风险，采取措施。他利用当时公司的强势，要求投资者未来只能分批赎回基金中的投资，如果投资者不接受这个条件的话，可以当前马上赎回全部投资。这避免了基金投资者的挤兑，给长期资本管理公司增加了额外的保护。
梅里韦瑟的能力更多的体现在智略方面，是一个优秀的“主帅”。
梅里韦瑟及时给团队泼了冷水。但是我们后面可以看到，梅里韦瑟作为“主公”的弱点，面对团队的交易行为出现偏离正轨的时候，他没有以自身的权威进行纠偏，他把团队的感情看得比资产组合或是风险管理更加重要，缺乏弗特格伦德那样的定于一尊的霸气。在面对危机的时候，又缺乏所罗斯那种壮士断腕的决断杀气！
《长短经》提到：
“聪明秀出，谓之英，胆力过人，谓之雄。必聪能谋始，明能见机，行能决之，然后乃可以为英。张良是也。气力过人，勇能行之，智足料事，然后乃可以为雄。韩信是也。若一人之身兼有英雄，则能长世。高祖、项羽是也。”
这段话，或许可以用于评判梅里韦瑟。
THREE
盛及而衰！
1997年，金融形势发生变化，长期资本管理公司偏离正轨，盛极而衰
进入1997年，长期资本管理公司的权益资本超过了50亿美元。随着规模的增大，寻找有利可图的投资或套利机会越来越困难。
更加要命的是，华尔街的金融机构都成立了套利部门，以及原来就存在着的对冲基金，大家都在寻求套利机会。这使得套利机会迅速减少，而且利差变得很小。
现实的压力，以及为了追求进一步成功的耀眼光芒，长期资本管理公司人越来越进入到流动性较差的市场和自已原来并不熟悉的领域。
事情慢慢发生了变化。一向在固定收益领域进行运作的长期资本管理公司，进入了股票市场，开展了配对交易。
所谓配对交易，就是选择两个相互关联的股票，从历史的价格数据当中，挖掘出两个股票之间的关系。当股票价格偏离这种关系的时候，进行买入和卖空的对冲操作，期待股票价格恢复到历史表现出来的正常关系。
比如说，根据历史的股价表现，茅台的股价一直是五粮液的股价的2.5倍到3倍之间，如果茅台的股票价格现在超过五粮液的4倍了，而又没有合理的业绩方面的原因可以解释，那么可以卖空茅台，买入五粮液，当两者的价格回到正常的视3倍的水平时，可以赚取利润。
这是将固定收益领域运行有效的金融工程的方法在股票市场上运用。然而，股票的价格与固定收益产品的价格相比，
一是波动性更高，
二是价格是发散的。
因此，股票市场体现出来更多“艺术”的特征，而不是像固定收益产品那样体现出来更多的“科学”的特征。无论从性格特征，还是教育背景以及原有经历，这都与梅里韦瑟及其团队的比较优势，不相符合了。
长期资本管理公司还进入了之前涉入较少的日本市场。日本成为1997年公司的业务亮点。在日本的时候，长期资本管理公司做了一个偏离之前操作惯例的业务，就是建立了单边头寸，这是索罗斯式的投机，而不是对冲套利。
全球经济的发展，到了这个时候已经积累起了巨大的风险。
在1997年的时候，东南来金融危机爆发了。危机爆发显露出来之前过份依靠短期资金进行发展，流动性过剩导致过度投机，而在流动性发生紧缩时，金融体系和经济体系的脆弱性。很多投资者在此危机中，损失惨重。由于长期资本管理公司在亚洲的投资主要集中在日本，没有受到危机的太大影响。
长期资本管理公司已经明显的感知的金融世界的变化了。
公司决定缩减规模，计划将1994年开业之前投入的原始投资及当年的全部利润，以及以后投入的全部资本金及其应分配的利润，一次性退还给投资者。但是长期资本管理公司及公司员工的投资并不在此列，还有较大的战略投资者的投资也可以不要求退还。
可笑可叹的是，当时的投资者都不接受见好就收的局面，宁愿继续将资金留在公司。指责长期资本管理公司的这种行为是忘恩负义。
但是公司的权益资本减少的同时，资产规模并没有减少，这意味着，公司的杠杆水平进一步提高了。尤其是公司的交易员，对于公司信心爆棚，将杠杆运用到极致，个人的财务杠杆、公司的杠杆以及基金的杠杆，合在一起超过百倍。杠杆的过度应用，还产生了道德风险。公司的合伙人在用其他人的资金冒险赚取高额利润，而自己的投资损失却以投入的较少的资金为限。
在1997年，公司就有成员人预感到长期资本管理公司可能早晚会出事。公司的模型设计员威廉·卡拉斯科撤出了自已在公司的投资。
经过各种东支西挪的努力、承担风险和运气，长期资本管理公司在1997年达到了25%的收益，扣险各项费用后投资者的收益达到17%。由于运用杠杆等原因，公司合伙人的资本当年增加了36%，达到了19亿美元，占公司全部资本的40%。人人几乎都是亿万富翁了。
就在当年，还有一个令长期资本管理公司声名鹊起的事情发生了。公司的两名合伙人，罗伯特·默顿与马尔隆·斯科尔斯获得了当年的诺贝尔经济学奖。然而，诺贝尔经济学奖得主的光环，仅仅能够提高公司的名气，吸引投资者，其实对于金融套利等具体金融实务操作，没有太多的帮助。正是由于其对具体实务的不熟悉，两位诺贝尔奖得主反而比其他合伙人，对于风险更加敏感。
FOUR
陨落！
1998年，规模巨大被盯上后，变成待宰的恐龙，长期资本管理公司陨落
1998年，长期资本管理公司开始进行“股票波动幅度”交易。这里边涉及到关于期权的一个重要理解，和普通人的常识理解并不一致。
我们的常识理解，通常认为期权是一个表达价格方向性的金融工具。比如，做多股票期权的投资者，是认为股票价格上涨。这样，当股票价格上涨的时候，可以获利。然而，对于机构投资者而言，其可以通过对冲交易，将价格的上涨或下跌等方向性的因素控制住。
比如，卖出股票期权的机构投资者，同时买入相应的股票。这样，当股票价格上涨的时候，卖出期权的损失，可以通过股票价格上涨的收益，进行抵补。
因此，期权不是表达股票价格方向性的工具，而是表达股票波动性的工具。也就是说，当股票价格的波动性越高的时候，期权的价格越高。这是罗伯特·默顿与马尔隆·斯科尔斯的理论洞见，也是推导出期权定价公式的微观前提。
长期资本管理公司当年做空“股票波动幅度”的方式，就是认为股票波动幅度未来将会减少，也就是期权的价格未来将会下降。因此，做空“股票波动幅度”的一种方式，就是出售股票期权。
长期资本管理的出售规模巨大， 几乎主导了整个市场。
摩根士丹利称长期资本管理公司是根据波动幅度进行交易的“中央银行”。然而，在以本国货币进行交易的时候，中央银行拥有无限的流动性。而市场化的金融机构规模太大，在市场不利变化时，将可能找不到交易对手，流动性会迅速枯竭，很容易变成虽然庞大但是很难适应外部环境的恐龙。
长期资本管理公司构建了风险模型。
根据模型，长期资本管理公司单个交易日的损失，期望值在4500万美元。这个数字相当于其资产规模而言，微乎其微。因此，公司的各方都对形势充满了乐观和自信。然而，这些模型都是建立在正常状态下的市场运行之上，满足“正态”分布。但是市场经常会变得不正常。
各类“黑天鹅”，不时出现。
长期资本管理抛空股票期权，甚至还大量抛空优质公司的股票期权。注意，抛空股票期权和抛空股票是两回事。
前者是针对股票的波动性，
后者是针对股票的方向性。
美国股票市场在1998年到1999年的时候，经历了科技股的破灭，市场大幅动荡。如果是抛空股票的话，或许长期资本管理公司还凭借运气再次大赚一笔。
无论如何，长期资本管理在各个并不熟悉的领域进行运作，而且以单边对赌的方式而不是对冲套利的方式进行运作，这表明，公司的资金运作已经失控，完全被狂热的并且对自身头寸产生执迷的交易员掌握。这种局面所造成的问题，连普通员工都能够感觉得到。作为公司的掌舵人，梅里韦瑟虽然有心认知，却无力改变，对于公司的失败难辞其咎。
美林证券的高管人员，在当年还买下了美林证券在长期资本管理公司的投资，总金额高达2200万元。这明显将会产生冲突，使得美林证券在被高管人员的推动之下，会忽视风险为长期资本管理公司提供超出正常的支持。
比如，美林证券为长期资本管理公司在巴西的投资提供巨额融资，后面有人发现风险极大并且向公司高管汇报的时候，高管却坦然一笑，丝毫不当作一回事。这其中，是否有长期资本管理公司刻意运作？长期资本管理公司通过利益结合，将美林证券拉上同一条船，生死与共。
除了利益结合的圈子套利式运作，美林证券的这种行为，也是整个华尔街都处于狂热的一种表现，这与金融体系的整体流动性高度充裕有关。
各类债券与国债的信用利差不断缩小，市场越来越难找到有利可图的机会。金融机构出于逐利和竞争压力，只能不断向更高风险的领域切入。
类似的情况，同样也出现在中国的金融市场，2016年前后，中国的金融市场出现“资产荒”。后面很多出现信用问题的投资，都是在那个时段做出的。这两个发生在不同市场不同年代的类似案例，表明金融世界的一种共性规律。
形势在1998年开始出现反转，各类表明市场脆弱性的事件零星的出现，暗示了这种形势。同时，信用利差开始在拉大，主是金融形势反转的信号。这一趋势，和长期资本管理公司的判断出现偏离。
长期资本管理公司出现了从未有过的巨亏，在当年5月，资产总额损失了6.7%。从资产总额的角度来看，这个比例不高。然而，由于运作较高的杠杆，从权益资本的角度来看，公司的权益资本几乎全部被抹平。
然而，长期资本管理公司没有及时调整，仍然在期待市场恢复他们所认为的“正常的水平”。长期资本管理公司大量抛空美国国债，通过买入信用债券进行对冲。然而，利差水平没有长期资本管理预期的那样缩小，反而是进一步增大。这使得长期资本管理公司巨亏。
长期资本管理公司还抛空了“互换利率利差”。
利率互换是指以固定的利率交换浮动的利率。比如说100万美元的名义本金，一方A支付固定的4%的利率给另一方，换得另一方B支付给其随着某个特定利率基准如Libor等随着市场形势而浮动的利率加上一定的利差。这个利差就是互换利率利差。
显然，如果市场利率上行，那么A获利，否则亏损。做空互换利率利差，就是认为利差会变小。这通常是和市场流动性改善，资金面宽松是相关联的。
最大的黑天鹅出现了。
俄罗斯的国债违约了。俄罗斯是一个自然资源丰富，工业实力强大，科技发达的大国，不是积贫积弱的拉丁美洲的国家。在历史上，美国的金融机构的确吃过这些国家债务违约的苦头。
俄罗斯一直是很讲究信用的是国家。之前十月革命后，苏联政府拒绝兑付沙俄政府的债券。这是罕见的不讲诚信的行为。在20世纪80年代和90年代时，俄罗斯还是兑付了这些债券，恢复了信用。
然而讲究诚信是一回事，有没有能力保持诚信是另外一回事。
当时，俄罗斯还未从休克疗法中恢复过来，经济处于休克状态。国家手中持有的外汇储备所剩无几，丧失国际支付能力。一开始是卢布贬值，短期债券的利率上升到年化120%的水平，后面上升到200%。长期资本管理公司之前购买的俄罗斯债券，价格大幅下跌。在8月，俄罗斯政府宣布，延期偿还所有的债务。由于头寸不多，俄罗斯债券上面的这点损失，还不致于让长期资本管理公司伤筋动骨。
公司在俄罗斯债券违约之前，如果能够壮士断腕，割肉止损，并且反手做多，与之前的头寸进行对冲，虽然仍然要承担重大损失，甚至抹平之前的所有利润，但是或许还有一线生机。但是长期资本管理公司早已经变成赌徒，只想着翻盘，从而错过了最好的时机。
关键的问题是，俄罗斯债券的表现，震惊了市场。避险情诸加大，流动性紧张，这导致了信用利差与“互换利率利差”的进一步扩大，使得长期资本管理公司在这两者的空头头寸出现巨额亏损。
同时，市场高度追逐安全性，美国、德国、日本等发达国家的债券价格上涨。长期资本管理公司之前大量做空了美国国债。
长期资本管理公司之前还在巴西大量投资，巴西后面与俄罗斯、中国、印度被并称为金砖四国，在投资者的眼里，巴西与俄罗斯具有某种共同的特性。巴西的债券价格也出现大跌。公司在8月的一个星期五，当天亏掉了5.53亿美元。这表明长期资本管理公司之前构建的模型，有多么的不可靠。
同时，杠杆的负面作用在这种情况下，体现出来了，将长期资本管理公司的困难处境进一步加大。杠杆的负面作用不仅仅是体现收益率的杠杆倍数方面，这只是影响盈亏，而且还体现在再融资方面，这就关乎生死了。
长期资本管理公司的流动性已经枯竭。
之前的融资回购一直在关系的推动下，勉强展期。在形势危急之下，各家金融机构都在力求自保，避免风险，因此要求长期资本管理公司提供或追加保证金。公司必须要出售资产，换回资金，用于交纳保证金。
这个时代，流动性的问题体现出来了。长期资本管理公司发现自己已经找不到可以以合理价格购买自己所持资产的交易对手了。晚了，没有机会了。
长期资本管理公司的流动性问题有两方面。
一是公司自己的流动性，是指公司持有的现金等流动性较高的资产的比例。之前公司为了避开竞争，都是购买流动性较差的资产，也不可能保留较大比例的不能产生收益的现金。
二是市场的流动性，就是公司持有的资产在市场变现的能力。要将资产出售，需要有人购买，因此资产的流动性不是一个客观的属性，而是会随着市场形势变化而变化的流动性。
通常国债的流动性会比较好，高收益债的流动性会比较差。而越是流动性差的资产，在形势紧张，越是需要流动性的时候，越没有流动性。资产的流动性还与投资手中持有的头寸比例有关。
如果比例较低，说明资产的持有比较分散，有较多的投资参与到这个资产的交易当中。这个时候，将占比较小的资产出售，相对容易找到交易对手，而且对于市场价格的影响也比较有限。如果持有的资产较为集中，情况就不同了。很多时候，根本就没有人愿意购买。
长期资本管理公司一度想到巴菲特，因为之前所罗门公司就是找到巴菲特得以获救的。然而，巴菲特拒绝了。巴菲特坚持价值投资，但是也会涉入套利。巴菲特通常是利用市场流动性紧张，从而资产价格被大幅压制的时候，抄底。
这种抄底与其说是，基于对形势的判断，不如说是基于巴菲特资源。
巴菲特的保险公司，相比对冲基金受到较多的投资限制，通常都会持有较多的现金，即最高的流动性事物。这种情况下，几乎所有人都可以判断出是抄底的时机，但是大部分的人没有资金抄底。也正是因为大部分人没有资金，也产生了这种抄底的机会。
作者将巴菲特的在市场出现明显价格低估时出手购买的这种抄底行为，归结成流动性套利，而不是价值投资。
长期资本管理也找到了索罗斯，这属于病急乱投医了。
索罗斯本身也是运作对冲基金，也是高杠杆运作，在这次危机中，索罗斯的基金亏损了20亿美元。这种情况下，自保尚且存在问题，哪有充裕的流动性可以提供给其他人呢？
索罗斯也犯了大错，他之所以能够长立于不败之地，不在于其不会犯错，而是在于其认错很快，割肉止损时果断坚决。
索罗斯关于金融市场与人类社会的事物的见解，是事物是不可知的，未来是不确定的，金融市场是不可理解的，人类是肤浅的，风险是需要敬畏的。这种见解是一种后现代哲学，这与量子力学经过实验和严密科学所证实的道理，有很多一致的地方。
这与梅里韦瑟认为的世界是确定的，按照规则依照规律运转的哲学，有重大区别。作者作为一个本科为物理专业学习过相对论与量子力学的金融人士，自然更加认可索罗斯的观点。
索罗斯的长期成功，也表明了他的哲学的相对正确性。
长期资本管理公司还依次与J.P.摩根、美林证券、旅行者集团（后为花旗集团）进行了沟通，希望能够获得流动性方面的支持，未能如愿。长期资本管理公司此时已经知道为时已晚了。
因为之前，旅行者集团收购了所罗门兄弟公司。梅里韦瑟甚至还向旅行者集团提出，将长期资本管理公司出售给旅行者集团，这颇有点卖身求荣的意味。然而，金融传奇人物，旅行者集团的董事长桑福·德威尔早就针对当时的形势，告戒部属远离长期资本管理公司，远离对冲基金。
桑福·德威尔的风险控制，自成一体，匠心独运。
桑福·德威尔得力助手与门徒杰米·戴蒙受其观念等影响，后面担任摩根大通的CEO，也成功带领摩根大通躲过了2008年的次贷危机。这或许表明，风险控制能力的关键不在于风险的判断等金融知识，更在于对于风险的态度等文化认知及世界观。
公司的资金一天天的流失，权益资本已经早已被抹平，长期资本管理公司已经到了资不抵债的情况，即将面临破产清算。如果无法提供保证金，公司还面临着被清算经纪行贝尔斯登抛弃的命运。
根据协议，贝尔斯登要求长期资本管理放在贝尔斯登的资产和资金的总价值必须保持在5亿美元以上的水平，否则贝尔斯登将停止为长期资本管理公司提供清算服务。贝尔斯登还更进一步，抽走原先提供给长期资本管理公司的资金，让公司自己寻找新的融资。
1998年8月份，是到当时为止有信用利差历史以后最为悲惨的一个月份。大多数的对冲基金在当月的市场动荡中都出现了巨额亏损。之前信用利差的扩大，通常是和经济问题相关的。而这次，经济没有出现问题的迹像。这说明，问题主要是由金融市场自已造成的。
信用利差的历史纪录在10年以后的次贷危机中被轻松打破。次贷危机，也被认为是金融机构造成的。然而，金融体系与实体经济体系，两者密不可分。如果金融体系类似的事情或危机一再发生，我们有理由相信，或许是经济体系发生了某种变化，导致产生问题。
长期资本管理公司出于融资的目的，开始主动向金融机构透露自己的投资头寸。这是致命的。
其他投资者了解到长期资本管理公司的仓位及其当前面临困境的情况，纷纷将自已的长期资本管理公司持有的仓位进行平仓，生怕自己落在后面，被长期资本管理公司的平仓碾压。众人夺路而逃的行为，进一步堵死了长期资本管理公司的退路。长期资本管理公司就像一只搁浅的鲸鱼，或者说是龙游浅底遭虾戏，更为贴切。
墙倒众人推，是美国金融市场的文化惯例。
虽然其他机构未必是直接针对长期资本管理公司，但是出于自保的行为，却形成了对长期资本管理公司的攻击。当时，由于公司没有上市，受到的攻击较为缓和。在次贷危机中，金融市场各机构之间的厮杀，变得更加残酷。由于次贷危机当中处于危机当中的如雷曼等是上市公司，投资者还同时卖空雷曼，从屠杀中直接获利。
进入9月份，市场形势还在进一步恶化，长期资本管理公司在9月的上旬里，没有一个交易日是赚钱的，基金净值跌破20亿美元的关口。当天晚上，公司收到贝尔斯登的通知，要求长期资本管理公司补仓，因为当天长期资本管理存放在贝尔斯登的担保品的价值跌破5亿美元。
贝尔斯登并且要在周末派人来对长期资本管理公司的资产负债表进行审查，并且强调担保品价值高于5亿美元的要求，否则贝尔斯登将停止清算服务。
一方面，长期资本管理公司在寻求新的资金注入方面，受到阻碍；
另一方面也，原有投资者也开始担心长期资本管理公司的问题，而希望撤走资金。
长期资本管理公司走投无路的时候，找到了高盛。
这不是什么好主意。高盛从事业务，是出了名的精、准、狠，很少有人能够从高盛身上占到便宜的。高盛开出了一个条件，要得到长期资本管理公司一半的股权以及公司的投资决策权，并可为公司设定投资风险限度，这相当于高盛将长期资本管理公司并购了。在此基础上高盛可以提供10亿美元，并且承诺帮助长期资本管理公司募集10亿美元。
长期资本管理公司同意了，并且按照并购交易的惯例，接受高盛的资产评估。高盛的人员随即进入公司，将公司翻了个底朝天，公司多年的交易纪录及交易合约数据全部被高盛获得。高盛同时却在市场上抛售与长期资本管理公司相同的合约。并且在当天，要求购买基金持有的这些交易合约。
后面，长期资本管理公司得到了高盛的回信，结果当然让梅里韦瑟他们失望。高盛自己不会出钱，也没有帮忙从其他投资者那里搞到一分钱。长期资本管理公司引狼入室，被高盛狠狠的耍了一把，或者说是被高盛“强奸”了，进一步加大了危机。
这件事，也在某种程度反映了长期资本管理公司高管们的无路可走，或者说是幼稚可笑。长期资本管理公司甚至还向美联储投诉了高盛的行为。在成年人的残酷游戏里，居然像小学生那样向老师打小报告，这让人无语。
美联储开始介入了。
这或许是长期资本管理公司危机应对的结果。毕竟公司的合伙人之一是前美联储副主席，曾有望接替格林斯潘的主席一职。当然，即使上有内幕运作，表面上的东西还是要表现的冠冕堂皇。这符合既受面子，口头讲究理想主义，但是骨子里是极为看重实际利益且高度现实主义的美国人的行事风格。
当时的说法是，长期资本凭借自身的实力和市场化的运作，肯定是要完蛋。如果长期资本管理公司倒闭，华尔街每家与其有业务往来的金融机构都立即没收担保品，这样的话，大概各自损失5亿美元－7亿美元。如果一家公司全部买下的交易合约头寸，固然可以降低损失总额，但是由于交易合约头寸已成为公开的秘密，这家公司 也会陷入如同长期资本管理公司那样的被围攻的困境。
因此，要救长期资本管理公司，只能大家一起出手相救。由于各金融机构之间存在相互竞争以及互不信任，没有哪家金融机构愿意挑头。只有美联储出面，才有可能把这件事情办成。
因此，才出现了本文开头的那一幕。
9月23日，一众华尔街金融巨头的首领在美联储的组织下，聚在一起商谈如何拯救长期资本管理公司，某种程度而言，也是为了拯救自已和华尔街。为了让救助行为师出有名，这些机构还想出了长期资本管理公司的仓位头寸太大，从而处理不慎，将会对于整个金融市场乃到经济都会造成重大不良影响，会威胁到公众利益的说法。
这是“Too big to fail(太大而不能倒)”的说法。
次贷危机当中，雷曼也是以为自已是“太大而不能倒”，试图绑架监管。结果，在监管为了防范道德风险的考虑下，惨遭抛弃。
雷曼和贝尔斯登倒闭或被收购的命运，早就在十年前就已经暗示出来。还有一个更为夸张的观点，是说雷曼和贝尔斯登在长期资本管理出现危机的过程中，过于落井下石，在美联储牵头的救助行动当中，消极应对。这种行为，破坏了美国金融市场的潜规则，最终也被其他金融机构同等对待，算是报应。
当时的实际情况是，救助计划要求参与会议的16家金融机构，每家提供2.5亿美元的资金，总计是40亿美元，以权益资本的形式投入到长期资本管理公司。有人认定，如果没有达到40亿美元的权益资本注入，长期资本管理公司还可能受到再次攻击，不能从根本上解决问题。
当然，长期资本管理公司的合伙人必须将公司的控制权交出来，扫地出局。
J.P.摩根痛快的答应了，美林证券也表示认可该计划。然而，雷曼表示反对，认为不应该要求雷曼像其他那些规模更大而且涉及与长期资本管理公司的风险规模更大的机构那样提供相同的出资，提议按各家机构承受的风险度出资。但是这种方式太复杂了，如何认定风险存在分歧，而且也根本没有时间这样去做了。
会议当天，各家金融机构没有达成一致，大家决定第二天召开“金融局扩大会议”。
第二天参会的人员多达45名。就在这天，贝尔斯登的CEO表示不愿意加入共同救助的行动。因为贝尔斯登握有长期资本管理公司的5亿美元担保品，没有涉入风险。
这激怒了其他金融机构。
贝尔斯登作为清算经纪行，从长期资本管理公司身上获利最多，而且控制担保品从而使得自身的风险最小，这本来已经让人眼红。现在大家出于共同利益来救助长期资本管理公司，获利最多的金融机构居然想置身事外，这无论如何都让人难以接受。
当场就有与会者公开表示出来对贝尔斯登的不满，有人声称贝尔斯登“未来一定为此付出代价的”。一个耐人寻味的事实是，贝尔斯登的CEO自已也是长期资本管理公司的投资者。本已被长期资本管理公司拉上了同一条船，按说是不应该如此无情。这或许表明，贝尔斯登的文化和内部管理，集体的决策，使得即使是公司的CEO也有心无力。
雷曼兄弟只出了1亿美元。其他机构的出资额每家提高到3亿美元。合计凑满了36.65亿美元，注入到长期资本管理公司，获得公司90%的权益。公司另外10%的权益归现有投资者所有。但是长期资本管理公司合伙人享有的权益，一笔勾销。而就在前不久，这些合伙人的权益价值还高达近20亿美元。
尘埃落定，长期资本管理公司及其合伙人，都遭遇了彻底的失败。
一向看重声誉和职业前景的梅里韦瑟，声誉和职业前景都全毁灭了。合伙人团队解散，各自寻找出路。诺贝尔奖得主本身有学术事业。其他实务人士也都找到了其他金融机构的职位。前美联储副主席马林斯则再次转变职业，在通过网络开展金融服务的公司担任顾问。
梅里韦瑟和其团队，还想着指望东山再起，再次成立基金。然而，自长期资本管理公司之后，还有出现过让大众熟知的由梅里韦瑟创立的基金吗？
特别说明，关于长期资本管理公司的发展，本文相关内容主要参考《拯救华尔街：长期资本管理公司的崛起与陨落》一书。作者以自己的语言进行简述和取舍，并且进行了点评。
长期资本管理公司失败的原因？
有何启示？
在前面叙述长期资本管理公司的发展历史的时候，作者对于长期资本管理公司的失败有过很多评论，较为零散。这里相对系统的梳理长期资本管理公司失败的原因。
原因有外因与内因两方面。
内因是关键，
外因则是触发危机的契机。
内部因素主要有以下几个方面。
➊ 过度利用杠杆
杠杆的运用，可以放大个体的力量。正如阿基米德的名言，“给我一个支点，（借助杠杆）我可以撬动整个地球”。然而，杠杆带来巨大的负面作用，如果应用不慎，将会对使用者造成致命的伤害。
杠杆的运用，是一把双刃剑。
在形势有利的时候，运用杠杆，可以提高投资收益，
但是在形势不利的时候，运用杠杆则会放大损失。
收益放大和损失放大，是对称的。
运用杠杆还有一种不对称的风险，那就是提供杠杆的人会拿走杠杆。这种情况下，延用阿基米德的名言，杠杆被拿走之后，顶起地球者没有力量支撑，地球压下来，将会让其粉身碎骨。这种风险难以控制，因为取决于杠杆的提供者，超出了运用者自身的能力，从而容易造成无可挽救的失败。
巴菲特坚持价值投资，强调投资要有安全边际。巴菲特一直教育投资者避免使用杠杆, “如果你没有杠杆,你就不会有麻烦。基本上,杠杆是一个聪明的人会走向破产的唯一途径。如果你很聪明,你就不需要杠杆;如果你是傻瓜,你就不应该使用杠杆。”
他甚至说:“想破产,用杠杆。”
杠杆的运用，对于对冲基金而言，是一种巨大的风险。对于实体企业而言，同样是重大的风险。实体企业举债投资，同样运用了杠杆。而且实体企业也存在着资产与负债期限错配的问题，也就是说借的债到期要归还，但是投资的资金回收有较长的周期。因此，实体企业同样依赖于再融资，同样存在着杠杆被抽走的风险。
金融家的核心职能是管理风险，或许运用杠杆是其天职，遭遇杠杆运用而败是其宿命。而对于企业家而言，产业运营和管理特定实体行业的风险才是其天职和强项，因此实体企业家更应该慎用杠杆。
巴菲特提到企业运用杠杆的时，针对有人提出的，杠杆的运用能够让企业经营者更加警惕，从而使得企业运营更有效率的观点。对此，巴菲特有个形象的比喻。
运用较高杠杆，相当于是在方向盘前放了一把匕首，对着驾驶员。这虽然的确可以让驾驶员更能用心驾驶，减少出车祸的概率。但是这种安排，却让驾驶员没有任何犯错的机会。一旦犯错，全盘皆输。而正常的人，不可能不犯错，也不能够以毫不犯错，做为行为的基础。
由金融专家团队组建的长期资本管理公司，造成失败的问题不是运用杠杆的问题。如果完全不运用杠杆，违背了金融企业经营的基本原则。长期资本管理公司的问题，是杠杆运用得太高，公司的杠杆基本维持在20倍以上的水平。这还不够，公司的合伙人还自已放大个人的杠杆，使得自身的整体杠杆水平达到上百倍。这种为了追求高收益的放杠杆行为，使得自己完全置于无法掌握自身命运的位置。
➋ 过于骄傲，迷信科学，无视风险
如果说普通人运用杠杆过度犯错，是没有意识到杠杆的负面作用有多大的话，那么作为金融领域的专业人士，在金融行业浸淫多年，长期资本管理公司的人员不可能没有意识到高杠杆的危害以及金融世界的风险性。
公司之所以敢如此放大杠杆，还与自身的狂妄自大有关。公司认为，这种风险，其他人的确无法应对，但是以公司的专业能力及运作能量，公司能够有效控制。
长期资本管理公司的团队，在职业生涯前期，都取得过巨大的成功。这种成功，与其运用科学的产物有关。数理统计、理论模型、计算机计算，这些工具被他们运用起来，用于和更多是凭借常识与经验从事金融的老一辈金融人士进行竞争。自然，他们获得了优胜。
这让他们产生了对科学的迷信和“我们不一样”的骄傲。
曾国藩有句名言：
“天下古今之庸人，皆以一惰字致败；
天下古今之才人，皆以一傲字致败。”
因其之有才，这里的傲，并不是庸人的那种处处体现优越感或欺凌不如已者之肤浅之傲，而是认为自已与众不同，认知超常，能够完全理解甚至对抗社会普遍规律的智者之傲。
金融的普遍规律就是世界充满了风险和不确定性。风险是一种已知的未知，不确定性则是未知的未知，是比风险更加让人感到可怕的事物。黑天鹅的概念，就是关于世界是不确定性的形象描述。
不确定的世界，让我们必存敬畏。
关于世界是不确定性的认知，曾在科学史上有过争论。关于这一点的认知，深刻影响了现代哲学的发展。
爱因斯坦都曾经犯过“因傲致败”的错误。爱因斯坦认为世界是确定的，按照确定的规律运行，是人类最终能够完全认知的，只是人类的认知仍在提高当前水平有限。
他有句名言：“上帝不会掷骰子。”
而量子力学的创立者波尔及其后续者则认为，我们不能够完全认知世界，并不是因为人的认知不够，面是世界本就是不确定的。确定性只是一种近似和人类的认知假象。
科学的发展，各类实验结果和观测到的事实，验证量子力学关于世界是不确定性的正确性。爱因斯坦则因为“我执”与“骄傲”，以其天份和创造力，挟创立相对论之威，却没有能够在量子力学的领域做出重大贡献。
索罗斯将其基金命名为量子基金，也取其不确定性之意。我们唯有承认世界是不确定的，人类的理性是有限的，是不可能完全认知世界的，犯错是不可避免的。正因如此，人们才能够心存敬畏。虽然这不能让人们避免犯错，但是能够避免骄傲和减少犯下致命的错误。
索罗斯的操作风格是犯错后认错很快，止损坚决。
因此索罗斯虽然也犯下不少错误，但是却能够保留实力，东山再起。在引起长期资本管理公司惨败的1998年的危机当中，索罗斯的基金同样亏损高达20亿美元，但是索罗斯的量子基金却没有像那样一败涂地。
然而，长期资本管理公司在现实的世界出现与其认知和模型的偏离之后，却依然坚持错误，不肯认错，甚至还加大赌注，寄希望让世界运行回到模型描述的那种状态，从而错过了避免犯下致命错误的机会。
如果对比索罗斯的量子基金从败中获胜的结局来看，长期资本管理公司的错误，根源于较低的认知水平和错误的世界观。
➌ 高管精于谋局与运作，疏于管理与制度建设
长期资本管理公司的失败，与其灵魂人物梅里韦瑟有很大关系。如果比较梅里韦瑟在所罗门兄弟公司的成功与后面在长期资本管理公司的失败，我们会发现一个事实。
在所罗门兄弟公司，梅里韦瑟只是业务精英，是攻必取战必胜的“主帅”，却不是驾驭各类将帅的“主公”，不是最终的拍板人。所罗门公司的掌门人弗特格伦德，才是“主公”。梅里韦瑟在套利部门的业务开展，得到了所罗门公司的控制与支持。
梅里韦瑟作为主帅是成功的，是能够胜任的。其在运作长期资本管理公司当中，体现出来这一点。在梅里韦瑟似乎木讷内向不通人情世故的极具数学家特征的人格背后，深藏着对于人性的算计和制度套利的运作。
首先，邀请美联储副主席马休斯加盟，背后看重的是马休斯与货币政策制定层的关系，能够提前洞悉货币面的松紧动向。
马休斯从监管部门高级官员，转身成为私募对冲基金合伙人，这种模式被称为“旋转门”。这是美国政商界在直接行贿受到严格限制和重度罪罚的情况下，采取的变相的利益输送。《纸牌屋》也有这样的情境。掌握权力的人为商界提供支持，但是不是直接受贿，而是在退下政治舞台之后，前往商界以合法的方式拿取高薪，获得利益。
其次，对冲基金的实务操作，虽然受益于金融理论，但是实际上根本用不到诺贝尔经济学奖得主这种层面的学识。
诺贝尔经济学奖得主的金融理论相当于爱因斯坦的相对论。相对论对于制造原子弹有指导意义。但是理论出来被接受之后，爱因斯坦对于在现实中制造原子弹，几乎没有助益。制造原子弹需要的是工程学的知识和技术。梅里韦瑟和罗森菲尔德，自己就是从事套利的金融工程师。梅里韦瑟之所以拉罗伯特·默顿和马尔隆·斯科尔斯入伙，无非是看重这两人的学术光环，利于募集资金而已。
这也是一种形式的制度套利，当无法以历史业绩等硬性指标来直接体现对冲基金的能力时，用这种表面上相关但是实际上不相关的事物，影响并且操纵用户心理。这和消费品为打造品牌，而请明星代言，是一个道理。
另外，梅里韦瑟深知这种套利操作的风险，尤其是运用了较高的杠杆的情况下。一旦市场流动性出现问题，自己手中持有的流动性较差的证券难以以合理的价格出售。这个时候需要凭借手中的证券进行融资，以维持杠杆头寸保持资金链条不断。这就需要和大型金融机构良好的关系，并且精心构建利益圈子，寻找“保护伞”。
梅里韦瑟的做法，就是将长期资本管理公司的产品，销售给华尔街大型金融机构及其高管！这种操作，就是将高管的利益与长期资本管理公司的利益绑定，形成利益圈子。正因为此，作者把长期资本管理的操作称为圈子套利。
圈子套利，是指在表面上体现为各自利益独立的利益共同体，相互之间输送利益。
在形成利益圈子的情况下，一方面长期资本管理公司与这些大型金融机构进行交易，主要是融入资金或是借入证券进行抛空。
在现实中套利的一个最大障碍是构建头寸，尤其是构建空头头寸和杠杆头寸。交易对手承担了巨大的交易对手风险。这些机构愿意接受长期资本管理公司的交易对手风险与之开展交易，是长期资本管理公司套利得以进行的重要前提条件。
大型金融机构的高管持有长期资本管理公司的产品，可以获得长期资本管理公司进行套利时的利益。因此，这些高管有非常大的动机，在承担巨大交易对手风险的情况下与长期资本管理公司开展交易，并且为长期资本管理公司提供融资等流动性支持。
长期资本管理公司的套利，可以从两个方面来分析。
从市场套利的角度，长期资本管理公司套取的是低流动性证券和高流动性证券的利差。这是一种流动性套利。当然，这其中还包含其他类型的套利模式，如统计套利等。
从制度套利的角度，长期资本管理公司是通过圈子套利，进行利益输送，套取的是大型金融机构的利益，是这些大型金融机构为长期资本管理公司提供流动性等各类支持所产生的利益。
有了这样的精心布局，长期资本管理公司运作良好。
在1994年初，其资产净值为12.5亿美元。到1997年末，上升为48亿美元，净增长2.84倍。
1994年到1997年，每年的投资回报率为28.5%、42.8%、40.8%和17%。
这样的回报业绩，超出了巴菲特的伯克希尔市值增长水平和索罗斯的量子基金的回报水平，可谓一时风光无限。
但是公司管理存在重大问题，可以说是完全失控。
公司没有专门可以对抗业务团队的风控团队。风险控制完全依靠交易员自身的定力进行。这已经是公司在交易纪律性欠缺的明显表现了。梅里韦瑟没有构建起有效的相互制衡的制度。
在公司偏离正轨时，如切入股票领域，进入亚洲和拉丁美洲、俄国等非传统熟悉的市场，在追求业绩的情况下，公司一改对冲套利的操作风格，构建单边头寸进行投机。面对公司重要合伙人的种种偏离正轨的行为，梅里韦瑟却陷于人情，没有制止并且及时纠偏。
作为主公，如果手下的帅才，偏离战略、违背纪律，不服从上级，即使是再有功劳，也必须毫不留情，痛下杀手。梅里韦瑟却受制于手下的最为有力的两位合伙人，自己成为“虚君”。
制度本为约束人性的弱点而设，通过对人的行为进行各种限制，来保障人员之间的合作与组织的运行。没有健全的制度，人性弱点将会放大。一把手缺少领导力，群龙无首，各行其是，这样的组织焉能不败？
➍ 外部因素：黑天鹅
1997年，金融市场形势开始发生变化，之前行之有效的套利模式已经难以为继。在流动性充裕的推动之下，美国金融市场出现资产荒，包括长期资本管理公司在内的各家金融机构都在盲目追求风险。风险在高速巨量的积累。
然而，流动性退潮之后，1998年的金融市场，开始出现动荡。市场已经不再按照之前的规律运行了。不确定性在增加。各类对于市场产生不利影响的事件不时发生。
终于，黑天鹅出现了。
1998年，俄罗斯国债违约。这造成金融市场巨大动荡。严格来讲，俄罗斯国债违约不是黑天鹅事件。历史上，苏联政府就对沙俄所欠债务违约过。而且，从应对不确定性的角度，应该考虑的不是俄罗斯国债会不会违约的问题，而是俄罗斯国债会造成什么样的影响，自己能否有效应对的问题。
比较诡异的地方是，这个时候，长期资本管理公司几乎所有领域的投资头寸组合，都同时出现亏损。在众多并不关联的事物上面，都同时犯下错误。这是属于非常小概率的事情了。
这种情形，在后面的次贷危机中，同样出现。之前被认为没有关联性的债券，同时违约。一个合理而被广泛接受的解释是，当市场流动性出现问题的时候，所有资产的价格都会出现趋同性，即下跌。此时，现金为王。
长期资本管理公司的头寸规模巨大。它利用基金的40亿元自有资金，通过杠杆操作，买入了1250亿美元的证券。杠杆倍数达到30倍。这么巨额的头寸和巨大的损失，使得利益圈子无法像在正常形势里那样，为长期资本管理公司提供支持了。梅里韦瑟的精心布局，已经失去作用。
正如案例描述时提到的，贝尔斯登的CEO，自己购买了长期资本管理公司的产品，但是面对担保品和保证金要求，毫无放松。在集体进行救助时，贝尔斯登表现的无动于衷。这是有原因的，毕竟公司不是他自己的私人公司。
长期资本管理公司期待在特殊时期能够得到的外部救助，也未能如愿所得。这个事情，也证明了建立在利益之上的合作和帮助，也是高度不确定性的。正应了中国的一句古话：“以利相交者，利尽则散。”
本文节选自宋光辉所著《金融大败局》（即将出版），后续将推出相关视频课程，敬请期待！
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