国君研究 | 一周研选0529-0603
上周聚焦：库存周期的三重分化
库存异象一：上下游的大分化。主要体现在两个方面：第一，在上游采掘业产能偏紧的背景下，企业将库存维持在偏高水位；而中游的原材料（主要是钢铁）对于弱需求的反馈则是加速去库。第二，消费品制造业也存在上下游分化，总体下游库存位置偏低，主要是由于疫情以及内外需周期错位带来的上下游企业之间的预期分化，下游企业往往最先感受到市场的情绪，从而将库存去化到匹配需求的水平，上游则反应滞后；
库存异象二：投资端的三重奏。体现在制造业、基建、地产由于各自的景气差异库存的位置各不相同，并处于三个不同的阶段。具体来看：地产链的库存位置偏低，基本反映了需求端的悲观情绪；而基建链的库存位置偏高，由于财政政策靠前发力，基建景气度一直维持高位，因此企业没有加速去库。而在结构性贷款工具的支持下，制造业投资链已经进入小幅主动补库阶段；
库存异象三：出口端的大周期。出口相关的设备制造和消费品制造是一轮由于出口高景气带来的库存“大周期”。其中，外需主导的设备制造业（新能源、电子、仪表）目前处于主动去库阶段；外需主导的消费品制造业（纺服、家具）由于2022年出口下行的趋势已经显现，因此库存去化节奏较早，目前处于库存底部；相比较而言，内需主导的消费品制造业库存周期走的相对纠结，周期性偏弱，体现了疫情期间消费需求的预期波动较大。
国内经济：汽车销售维持韧性。原油价格有所企稳，焦煤、螺纹钢价格继续回落；土地成交面积小幅回升；猪肉及工业品价格均呈下降趋势，蔬菜批发价格季节性回落；利率低位震荡，人民币汇率贬值。商品房销售偏弱，乘用车销量有所回升；基建景气度回落，石油沥青开工率震荡运行，建材价格下跌；出口回落，CCFI综合指数、BDI指数继续下探。农产品期货价格涨跌互现；石油化工产品价格小幅下滑，黑色、有色价格继续下探，费城半导体指数回升。
下周关注：下周中国公布5月PMI，美国公布5月非农就业数据、PMI。
风险提示：如果没有政策跟进，低通胀环境可能会导致经济动能放缓
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【海外宏观】美元走强，也要感谢英伟达>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告美元走强，也要感谢英伟达，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
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【策略】防守反击，科创为先经济预期下修趋于一致，做好“防守反击”。我们在此前多篇报告提出在需求走软与政策真空的错位期，投资者预期波动容易出现放大。市场调整至今，债券、商品和汇率等多项资产价格已逼近2022年10月低点，沪深300非金融股债收益差已降至均值-2倍标准差附近，表明市场对经济悲观预期的计入已相对充分，我们独有的择时模型也显示市场风险偏好已接近2019-2021年震荡行情的低点(图2)。对于后市的分析，一方面是不同投资者对经济预期的平均差异已不大，而另一方面投资者对政策发力与否预期的差异在拉大(图1)，这意味着：1）市场快速杀跌或近尾声，调整降速，震荡整理，以时间换空间；2）在这个阶段，投资者对利好信息的变化将更敏感，但总体市场的预期收益并不高，需待总量政策更清晰；3）建议利用这时期调仓换股，积极布局年度主线，防守反击，科创为先。
防守反击，既要成长性，也要确定性：科创为先，次新为辅。2022年11月以来，市场预期和投资风格经历了三个阶段：第一阶段22.11-23.01，不确定性下降；经济强复苏预期，行情普涨，地产链、金融、消费等总量资产主导行情；23.02-23.04，经济共识下移，但复苏预期相对稳定，行情分化，AI、一带一路、中特估等强主题行情领跑；23.05-至今，需求不确定性上升，预期的台子变得不稳定，行情普跌，市场调整。我们认为，在预期下修但仍偏弱环境下，市场定价重心将从经济状态，转向产业状态。但是相较于2-4月，不同点在于既要求成长性，又要求确定性，可关注：1）产业成长空间的确定性，数字化&AI基础设施;2）产业垄断优势上升的确定性，国企专业化整合;3）微观交易结构的确定性，低价破发次新股等。
当前交易阻力最小方向在科创成长。看好风险特征不高，受益现代化体系构建和产业化进程加快的成长股：数字化&AI基础设施/半导体&创新药/国有经济改革(中特估+产业)。1)布局产业趋势向上的科技成长股：随着各地AI大模型布局与数字产业化建设，需求和资本开支扩张有望带来基础设施端确定性高成长空间，推荐运营商/算力/服务器/信创软件/MR。2)围绕现代化产业体系建设，推进科技攻关和国产替代，推荐股价调整充分、盈利预期见底且中期受益周期复苏和技术创新板块，推荐芯片半导体/创新药/自动化设备等。3)受益于国有经济改革与中国特色资本市场体系建设板块，“中特估+高股息”到“中特估+产业”:高端装备、交运、能源。
投资主题和个股推荐：掘金现代化，看好科技自主、数字经济和次新科技。1、构筑现代化产业体系，增强科技自立自强能力，推荐半导体（中微公司/华海清科）/高端装备（纽威数控，东方电缆受益）。2、数字产业投资成为经济增长新动能，消费电子即将迎来新物种，推荐软件服务（淳中科技）/苹果MR（兆威机电/华兴源创）/运营商（中国移动）。3、需求稳定成本下行景气度改善的电力运营（内蒙华电/国电电力）。4、次新科技（英特科技/中船特气/美利信受益）。主题推荐：AI芯片/虚拟现实/具身智能/数据要素。
风险提示：国内政策稳增长不及预期；全球地缘政治的不确定性。
【海外策略】“日特估”的启示
人民币汇率破7，叠加G7峰会影响，上周港股震荡下行，“中特估”表现靠前。1）宏观经济角度，4月国内宏观指标转弱，包括社融、社零、地产和就业市场，经济复苏仍需等待政策支持信号。2）流动性角度，受国内经济预期影响，人民币汇率贬值破7，进一步影响股票市场风险偏好，周末央行的表态或能阶段性缓和市场情绪。3）风险偏好角度，G7峰会靴子落地，利空阶段性出尽，或能阶段性改善外部流动性环境。
近期日本股市大涨，“日特估”成为热点，或许有借鉴意义。宏观经济层面，“安倍经济学”推动日本名义GDP重回增长轨道。日本政府推动的“三支箭”刺激政策包含了：宽松的货币政策、积极的财政政策和结构性改革，旨在提振日本经济、推动通胀迈向2%的目标。自此以后的十年，日本经济一直保持稳定增长。最新数据显示，日本第一季度GDP同比增长1.6%，跑赢预期0.7%和前值-0.1%。短期资金层面，以巴菲特为代表的外资机构大幅加仓“日特估”，推动日本股市大涨。
日本股市吸引海外投资者关注的原因是ROE提升、低估值和高分红：1）政策注重提升上市公司企业价值和资本效率，提升ROE，推动估值修复。2）在全球主要资本市场上市公司中，日本的上市公司PB小于1的企业数量占比是全球市场中最高的。3）股票回购和提高分红政策对股价推升作用显著。近12个月日经225指数股息率为2.10%，为当前处于历史54.6%的分位水平。日本上市公司的分红和回购政策吸引力或进一步提升。
从“日特估”映射至国内，港股“中特估”行情或仍有持续性。通过分析“日特估”大涨的背后原因，我们认为“中特估”行情持续性较强，主要包括以下三点原因：1）央国企经营效益的提升是“中特估”行情延续的根本。政策推动央国企考核体系向“一利五率”转变，盈利中枢有望抬升。2）港股重点央国企与A股及海外可比公司进行对比，具有明显的低估值优势。3）对比美债收益率、中债收益率，即使考虑分红扣税后，港股高股息在“类现金”资产中仍具有较强吸引力。
投资建议：短期建议关注高分红、低估值、资本开支少且ROE有望提升的央国企。中期布局建议继续关注弹性品种，从空间角度来看，目前位置最值得关注是半导体，其次是创新药、黄金板块，若国内经济预期能再次修复，关注恒生科技指数。风险因素：1）国内经济复苏进度不及预期；2）美联储超预期收紧。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。A股专业机构及交易行为特征跟踪：专业机构的交易行为可以做到与行情同步、甚至领先。研究专业机构资金的行为，有助于对行情进行预判。回顾历史，公募基金、QFII做到在2015股灾前提前减仓。北上资金长期增持A股，短期进出有一定指示意义。社保、保险资金作为长期配置资金，低位增持高位减持，节奏把握较准。公募、QFII、社保、险资2023Q1市值占比小幅下滑，北上资金有所回升。
专业机构行业配置偏好跟踪：1）公募基金：行业配置广泛，重仓行业与景气度高度相关。当前集中于食品饮料、新能源、医药。2）北上资金：偏好蓝筹白马（食品饮料、家电、汽车）、高景气（新能源、电子）、低估值（银行、非银）行业。3）QFII：配置偏好与北上资金相似，风险偏好更低，银行配置权重较高。4）社保：大金融为底仓，银行及非银合集持仓超45%。兼顾其他赛道。5）险资：青睐低估值、高分红行业，银行及非银占比近80%。
2023Q1专业机构行业配置变化：1）计算机、通信、传媒：专业机构均明显增持。2）电子：公募、北上、险资增持，社保、QFII小幅减持。3）建筑：机构持仓处于历史低位，北上、社保、保险小幅增持。4）新能源：公募、北上、社保小幅减持，QFII、险资增持。5）医药：社保、保险小幅增持，北上、QFII小幅减仓。6）食品饮料：公募、险资加仓，社保、QFII小幅减仓。7）家电：QFII明显增持。8）煤炭：社保、保险增持，公募、QFII、北上减持。9）有色金属：外资（北上及QFII）明显增持，公募、社保减仓。
风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。
2022年以来，主题投资较为火热，基于业绩的基本面投资策略表现不佳，而基于微观交易结构理论的价量策略受到的影响则相对较小：一方面价量策略可以利用速度优势跟随知情交易者获取股价变动时的超额收益；另一方面其也可以找到非理性交易者的固定行为模式，通过与非理性交易者进行对手交易赚取博弈部分的收益。
本文从微观交易结构理论出发，使用以价量数据为基础的非线性量化模型对宽基指数未来收益率进行预测：模型每日根据最新数据对宽基指数未来5日收益率进行预测，该信号值越高，说明预测未来收益率也越高，此时开仓具备较高的胜率；另外，模型预测值在中期视角下也具有一定的延续性，可以为投资者提供一定的参考价值。
我们也根据预测值构造了纯量化宽基指数多空择时策略，策略表现较好，在不同指数上具有通用性：2017年1月1日至2023年5月12日，沪深300、中证500、中证1000、国证2000、创业板指的多空年化收益率分别为14.20%、7.04%、17.06%、12.46%、24.11%，其中策略多头部分整体胜率较高，收益贡献也略高于空头部分，多头部分呈现高胜率、低盈亏比的特点，空头部分呈现低胜率、高盈亏比的特点。
2023年5月整体信号偏空，不过月底各大宽基指数的预测值开始转多，信号强度整体不高，预测收益率仅略高于历史50分位数水平，其中创业板指与国证2000指数的信号强度相对最强：5月以来，沪深300指数收益率预测值持续较弱，国证2000、创业板指收益率预测值波动较大，中证500指数收益率预测值则相对略强。根据2023年5月26日最新的数据显示，各大宽基指数未来5日区间收益率预测值均为正。
风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。
从资产分散化到风险分散化。相对于传统的资产分散化，风险平价策略通过风险分散化，实现了真正的分散化投资，在2008年金融危机后广泛应用。风险平价模型的核心思想是把投资组合的整体风险分摊到每类资产中去、使得每类资产对投资组合整体风险的贡献相等。
桥水基金全天候策略和风险平价模型理论。首先，介绍了桥水全天候策略的实现思路和历史业绩表现，并使用数据例子进行说明。然后，详细讲解风险平价模型的理论和构建过程；简要介绍了衍生出的风险预算模型和因子风险平价模型；举例说明了风险贡献计算和波动率分解，以及证明了特殊情况下风险平价和风险预算达到马科维茨夏普率最优的条件。
基于大类资产的风险平价模型构建。使用六类资产实现了传统的风险平价模型：历史回测发现，在2009年-2023年4月，资产风险平价模型年化收益6.42%，最大回撤3.39%，年化波动率2.30%，夏普比率1.63、卡玛比率1.89；2023年以来累计收益3.18%。此外，对加杠杆下的模型效果进行历史回测；初步尝试基于夏普率平方的风险预算策略，年化收益7.77%，最大回撤为6.51%，年化波动率3.77%，夏普比率1.35、卡玛比率1.19；初步尝试基于主成分的因子风险平价模型，年化收益5.93%，最大回撤为3.25%，年化波动率1.80%，夏普比率1.80、卡玛比率1.83。
风险平价基金过去长期有效和近期表现不佳的原因，以及模型未来可以改进的方向。桥水全天候为代表的风险平价基金的以往优异表现，主要受益于过去四十年全球无风险利率下行和流动性宽松下股债长牛的 Beta；而近期表现不佳是由于新冠期间流动性危机、2022年以来美联储急剧大幅加息抑制通胀。模型实现细节上可以的改进方向有：通过改变协方差矩阵的预测方式、改变目标函数的方式、引入基于历史模拟法度量的VaR和ES值来管理组合风险、引入择时观点，通过动态偏离中性基准的方法等。风险平价放弃了对收益的预测，其实是放弃了对大类资产的择时，本质上还是一种类似等权的 “躺平”策略，可以作为战略配置的长期基准。但是为了取得较好的投资业绩，以择时为主的战术配置是不可或缺的。
风险提示：黑天鹅事件等可能导致大类资产相关性增加，资产配置组合表现不佳；量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。
首次覆盖，给予“增持”评级。公司专注于中小口径专用管材主业，我们预测公司2023-2025年EPS分别为0.64、0.73、0.86元，对应归母净利润5.66、6.50、7.65亿元。参考同类公司，给予公司2023年PE 12倍进行估值，对应公司目标价7.68元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
需求持续高景气，公司有望充分受益。油井管、锅炉管为公司主要业绩来源，2022油井管、锅炉管贡献毛利占比分别为76.39%、20.06%。2023考虑OPEC+扩大石油减产，及美联储放缓加息等因素，我们预期石油价格将维持高位，将拉动油井管需求增长；另外本轮火电政策红利将带动新一轮火电锅炉需求景气周期。其中，非常规油气勘采占比提升及超超临界煤电机组加快建设尤其将带动高端产品需求加速增长，公司高端产品竞争优势显著，将充分受益。
产销规模持续扩张，产品结构不断优化。21年6月，公司PQF新产线建成投产，公司产能、生产质量及高端产品占比显著提升。22年公司无缝钢管产销量分别为74.22、70.45万吨，同比分别增39.93%、39.57%，均创历史新高。23年公司PQF产线产能仍有释放空间；同时公司将通过挖掘自身产能潜力，将锅炉管产能由20万吨提升至25万吨左右。随着公司新增高端产能持续释放，其产销规模和高端产品占比将继续提升，业绩有望维持高增。
成本压力逐步缓解，新产品打造新增长极。23年以来，热轧管坯价格同比下降，公司成本压力有望逐步缓解。公司公告拟新建5万吨新能源汽车用精密管材产能，且正在研发航空等领域新产品，未来均有望成为公司新增长极。
风险提示：美联储加快加息，火电支持政策取消。
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维持“增持”评级。Story Mode释放广告价值，助推公司经营稳步复苏。考虑到宏观经济环境、广告业务成长性以及游戏产品上线进度，公司减亏路径清晰，调整哔哩哔哩2023-2024年、新增2025年经调整净利润至-34.89/-10.05/19.71亿元人民币（前值2023-2024年-34.7/2.5亿元人民币），对应PS分别为1.96X/1.70X/1.51X，给予2023年PS 3X，目标价203.95港元，较最新收盘价+54.74%，维持“增持”评级。
YouTube Shorts实现长短联动，Story Mode增益PUGV生态。全球视频龙头YouTube推出短视频功能YouTube Shorts，20年9月印度内测至今迅速占据全球市场并启动商业化，长短视频联动推动生态正循环。国内在线视频龙头哔哩哔哩以PUGV内容为根基，竖屏模式Story Mode自2020年至今稳步迭代，三大入口无缝衔接视频生态提升内容匹配效率，通过促进用户、创作者、平台正循环打开流量增量空间。
Shorts成流量新引擎，Story破圈激发Up创作活力。YouTube 22年MAU同比+4%,Shorts 22Q4日均播放量超过500亿，MAU渗透率超过7成，Shorts激发创作者活力，拓宽用户圈层驱动流量增长。哔哩哔哩22Q4 MAU同比+28.5%，时长环比平稳，Story日均播放量同比+175%，VV占比达到30%，Story提升内容曝光与回报激发Up热情，对标Shorts有望助力公司持续“破圈”并实现4亿MAU用户目标。
Shorts携手创作者变现，Story释放平台广告价值。YouTube 22Q4广告收入同比-7.76%，Shorts开启广告及电商变现，推出YPP与创作者共享受益，广告定价策略灵活转化效果不俗成为YouTube广告新引擎。哔哩哔哩22Q4广告收入同比-4.7%，单用户广告收入同比-20.6%，Story Mode广告形式多样广告主反馈良好，对标Shorts有望通过提升CPM及CTR释放平台广告价值，推动B站广告收入恢复良好增长。
风险提示：广告业复苏进度未及预期；广告主需求持续低迷；Story Mode商业化进度未及预期，公司营销投入高于预期。
【海外科技】腾讯控股（00700）：核心业务强劲增长，经营业绩坚实向上
维持“增持”评级。一季度业绩符合预期，主业复苏推动公司坚实增长。考虑到公司经营复苏及降本增效力度好于预期，我们调整2023- 2025年经调整净利润至1502/1683/1952亿元（前值为1413/1683/1952亿元），对应PE分别为19X/17X/15X，维持“增持”评级。
收入增速持续回暖，经调整净利实现高增。公司23Q1实现总收入1499.86亿元，同比+11%，增速环比+10pct；23Q1实现毛利润681.82亿元，同比+19%，毛利率45.5%，同比+3pct，实现经调整净利润325.38亿元，同比+27%，经调整净利率提升至22%，业绩整体符合预期，三大主业全面复苏与坚定降本增效共推利润重回高增长区间，公司大力投入建设AI能力及云基础设施，积极拥抱基础模型新机遇。
增值服务重回增长，国内与国际游戏全面复苏。公司23Q1实现增值服务收入793.37亿元，同比+9%，游戏与社交网络共推增速转正；实现游戏收入483亿元，同比+11%，其中国内游戏、国际游戏收入351、132亿元，同比+6%、+25%，国内春节带动下《王者荣耀》《穿越火线手游》等一季度流水实现新高，海外《VALORANT》《胜利女神:Nikki》《Triple Match 3D》等表现强劲；23Q1实现社交网络收入310亿元，同比+7%，增值服务付费用户数2.26亿人，同比-5%，腾讯视频会员数受内容排播影响微跌，音乐订阅及小游戏接力驱动社交网络增长。
视频号助推广告复苏，商业支付反弹企业服务转正。公司23Q1实现广告收入209.64亿元，同比+17%，期末微信、QQ MAU为13.19、5.97亿人，同比+2%、+6%，视频号时长及播放量快速上升贡献广告增量，小程序与移动联盟稳步复苏；23Q1实现金融科技及企业服务收入487亿元，同比+14%，国内消费复苏下线下商业支付活动快速反弹，云服务销售及视频号直播带货创收共推企业服务收入增速转正。
风险提示：宏观复苏节奏未及预期；行业监管再次趋严；游戏上线节奏及产品表现未及预期；降本增效力度未及预期。
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伊菲丹销售向好，有望打造稀缺高端美妆品牌。公司于2022年7月31日完成对高端护肤品牌EviDenS母公司90%股权的收购，交易完成后公司通过近半年时间完成品牌的梳理对接、渠道库存的清理等，并逐步加大在小红书、抖音等社媒平台投放力度，推动品牌增长提速。根据魔镜数据，2023年1-4月伊菲丹天猫+抖音平台GMV合计约1.37亿元，同比增长约131%，较2022年增长加速。
伊菲丹聚焦高端抗衰市场，加快产品线引入。伊菲丹定位为专为敏感肌研发的高端抗衰品牌，2023年起加大对中国市场的投入，产品端，目前品牌核心单品“超级面膜”在天猫平台销售占比近半，2023年年计划拓展同系列的防晒霜、精华水、面霜等单品，打造明星系列。此外逐步引入适合年轻皮肤使用的樱花系列、主打美白功效的肌肤亮泽系列、以及主打极致抗衰的臻金系列，新产品有望驱动持续增长。
公司自有品牌逐步止跌，业绩拐点确立。公司原有自有品牌、代理业务两大业务板块在经过一年多的调整后逐步走入正规。主品牌御泥坊完成产品更迭，新品起量有望带动品牌止跌回升、盈利优化。大水滴等子品牌维持高增且已实现盈利，公司利润弹性有望凸显。
风险提示：行业景气下行，新品不及预期，消费力恢复不及预期。
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【社服零售】传统景区火爆，黄金珠宝延续高景气>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【电新】海外充电市场提速，中国企业出海受益海外充电桩发展明显滞后。我们认为中国新能源汽车以及充电基础设施发展路径可作为欧美市场的参考，与中国相比欧美充电基础设施建设相对滞后。我国车桩比呈下行趋势，2018-2022年,公共车桩比从10:1下降至7:1，总车桩比从4:1下降至2.5:1, 充电基础设施相对完善，基本可满足新能源汽车需求，且我国仍在加强充电桩建设支持力度。而欧洲和美国的车桩比过高，2022年欧洲公共车桩比为15:1，美国公共车桩比为23:1，显著高于国内水平，同时普遍存在分布不均匀、交流占比较高等问题。海外充电桩行业步入发展快车道，潜在市场空间巨大。在欧美同样大力推动新能源汽车发展的背景下，充电桩需求强劲。欧美已认识到目前充电基础设施建设落后或拖累汽车电动化进程，为改观现状，大部分国家频频出台政策大力支持充电桩建设，充电桩的数量有望保持高速增长。另一方面，充电桩结构需要优化，为满足日益增长的快充需求，我们认为直流快充以及液冷散热将成为未来欧美充电桩发展的重点方向，充电桩价值量提高，进一步扩大了市场空间。我国企业出海将享受海外充电市场发展提速红利。欧美厂商在运营环节具有优势，中国厂商主要参与制造环节，主要通过以下几种方式进入海外市场。1）供应核心部件，如充电模块等；2）为当地车企或桩企组装代工；3）通过渠道商或经销商开拓B端或C端市场。相较国内市场，海外市场盈利空间更大。从量利两个角度来看，开拓海外市场有望助力企业加速发展。产品品质过硬，且已通过多项海外认证的企业优势明显，更有望从出海中受益。
风险提示：新能源汽车销量不及预期、政策支持力度下滑、地缘政治环境恶化等。
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【农业】板块业绩向好，制度、技术变革双催化怎么看行业变化？转基因等技术变革近在眼前，新增两个大豆生物安全证书；2023年转基因产业化应用试点最后一年，我们看好转基因价格及渗透率，转基因技术将使得行业格局有望大幅改善，龙头公司有望借此新技术快速抢占空白市场，市占率有望快速提升。其次多项前沿技术如基因编辑产业化也越加清晰，新增两个大豆生物安全证书和一个基因编辑生物安全证书，种业技术变革不断深化。
投资建议：我们认为2023年转基因商业化就在眼前，政策变革及制度变革有望大幅改善行业“劣币驱逐良币”现象，优化行业格局；推荐具有较强技术实力、拥有转基因先发优势的隆平高科、大北农，推荐荃银高科，受益标的为玉米种子龙头企业登海种业。风险提示：政策风险、行业竞争风险、自然灾害风险等。
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本周市场表现及价格跟踪：本周（5.22-5.26）上证指数涨跌幅为-2.16%，创业板指涨跌幅为-2.16%，基础化工指数（CI005006）涨跌幅为-0.83%，在30个板块中排名第8位。周价格涨幅前五：蒽油（+12.50%）、氯仿（+9.52%）、EDC-Cfr东南亚（+9.09%）、炭黑（+8.96%）、煤焦油-山西（+8.42%）；
基础化工行业周观点：4，5月份经济数据显示经济修复动能放缓，后续经济复苏有待稳增长政策继续发力，弱现实下有业绩韧性的龙头白马配置价值凸显。推荐以下三条主线：1.与经济趋势强相关的复苏主线：复苏预期下，22年承压的化工品需求复苏的预期将指引周期方向向上，但对于向上斜率的判断需根据经济复苏的进程去不断调整。随着经济微观层面的弱现实不断呈现，之前对于经济复苏的强预期修正至温和复苏的预期，目前我们对于复苏主线的核心观点是“趋势确定且积极可为”，优选供需格局边际向好且持续进行资本开支具备成长性的龙头企业，受益的相关子行业包括聚氨酯、煤化工、氟化工、钛白粉、轮胎、纯碱等。2.与产业趋势强相关的新材料主线：看好产业趋势确定、竞争格局较好、国产替代趋势的细分品类，关注2023年下游景气度往上、有下游需求持续增长或进口替代空间较大的长逻辑公司，且业绩高增长的确定性及高壁垒综合优势带来的强阿尔法，受益的相关子行业包括吸附树脂、润滑油添加剂、PVP、分子筛、硅微粉、POE等。3.景气度拐点将至的农化板块：化肥及农药行业均处于周期下行阶段，内外需求疲软且产能周期仍处于释放期的大背景下仍处于寻底中，看好库存周期行将结束最先受益、上游原药价格仍将处于低位的农药制剂龙头。长期磷矿石资源属性逐步凸显也有望带来上游资源型企业的价值重估，关注磷肥出口带来的磷化工产业链提振机会。
投资建议：推荐万华化学、华鲁恒升、龙佰集团、赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、润丰股份、蓝晓科技、新开源、瑞丰新材、建龙微纳、同益中、联瑞新材、远兴能源、鼎际得、亚钾国际等，相关受益标的永和股份、巨化股份、三美股份、金石资源、川恒股份、万润股份、飞凯材料等。
风险提示：经济复苏不及预期、贸易摩擦。
证监会称落实新一轮深化国资国企改革部署，提高国有控股上市公司竞争力。(1)5月27日证监会副主席在上市公司峰会讲话称加强与国资委、地方政府等的合作，落实新一轮深化国资国企改革部署，提高国有控股上市公司竞争力。(2)优化并购重组、股权激励等制度安排，支持优质上市公司发展壮大。(3)既要打造别具特色的中国精品和基业长青的百年老店，也要善于抓住全球产业结构调整的新机遇，加快建设世界一流企业。(4)通过提升治理水平和核心竞争力，让投资者分享到企业发展壮大带来的红利。
国资委积极支持中央企业充分对接资本市场，国资控股上市公司已开始推行对市值的考核。(1)国资委副主任表示推动央企控股上市公司不断提高核心竞争力、增强核心功能；积极支持中央企业充分对接资本市场，在高水平利用资本市场上展现新作为；不断引导中央企业提升上市公司发展质量，在维护资本市场平稳运行上展现新作为；持续推动中央企业更好融入资本市场，在打造现代新国企上展现新作为。(2)上市公司协会会长表示希望国资控股的上市公司重视内部激励，让骨干持股，增加与投资者的同向性。上市公司要重视对股东的价值创造，目前国资控股的上市公司的母公司、集团公司，已开始逐渐推行对市值等方面的考核。
5月25日国家水网建设规划纲要印发，水利基建投资重要性提升。(1)到2025年，建设一批国家水网骨干工程，国家骨干网建设加快推进，省市县水网有序实施，着力补齐水资源配置、城乡供水、防洪排涝、水生态保护、水网智能化等短板和薄弱环节。(2)到2035年，基本形成国家水网总体格局，国家水网主骨架和大动脉逐步建成，省市县水网基本完善，构建与基本实现社会主义现代化相适应的国家水安全保障体系。(3)国家水网主骨架由主网及区域网组成。其中主网是以长江、黄河、淮河、海河四大水系为基础，以南水北调东、中、西三线工程为输水大动脉，以重大水利枢纽工程为重要调蓄结点形成的流域区域防洪、供水工程体系。
中特估一带一路近期回调后估值更远离再融资目标，继续推荐中国中铁/中国交建/中国铁建/中国中冶/中国建筑/中材国际。(1)估值低：2017年第一届峰会PE中材国际最高25倍目前12倍，龙建股份最高36倍目前11倍，中钢国际最高37目前17倍，北方国际最高44目前16倍。(2)PB中国中铁0.69(中国中车1.2)/中国交建0.64(招商公路1)/中国铁建0.56(京沪高铁1.44)/中国建筑0.62(招商蛇口1.2)/中国中冶0.83倍，到再融资PB1.25倍最大需约80%空间。(3)2014年一带一路PE中国中铁最高39倍目前5.0倍，中国铁建最高23倍目前4.4倍，中国交建最高20倍目前7.4倍。
风险提示：通胀超预期宏观政策紧缩，全球疫情反复。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【石化】美国接近达成债务上限，市场关注下周OPEC会议①原油：本周原油价格小幅反弹，原油整体处于没有供应端利多就持续交易宏观经济衰退的状态。然而美国经济强于市场预期，PCE上涨超市场预期后，市场认为6月进一步加息可能性增强。沙特能源部长警告空头后，油价上涨，但是俄罗斯能源部长此后表示预计6月份会议难以有进一步举措，油价回落。另一方面，美国债务上限接近达成，避险情绪有所好转。整体看，我们认为市场短期在宏观压力和供应支撑的背景下弱势震荡，但我们认为拉长看长期价格中枢抬升，因供应端有意愿匹配需求下滑，当前市场对需求的担忧或有所夸大。 ②对市场的观点：近2周由于美国债务上限可能违约的影响，海外宏观情绪偏弱。本周美国债务上限可能接近达成，避险情绪有所好转。市场开始关注6月进一步加息可能性以及6月OPEC会议的结果。总体来看，海外宏观避险情绪阶段性有所缓和，但高利率政策下海外宏观情绪仍然较差，因市场预期高利率将对需求产生长期影响，因此短期板块跟随油价波动仍可能有不确定性。长期看以下方向具备投资价值：①能源安全。②复苏预期下的中下游龙头企业。③新材料板块的突破与成长。在石化行业中具备较好配置价值。能源安全我们继续推荐中期看高分红低估值的上游板块，推荐中国海油（A+H）。同时我们认为2023年油气开采的海油工程同样处于景气向上的阶段。新材料方向，我们认为应该重点关注POE,EVA及芳纶方向。2023年中下游需求复苏，推荐宝丰能源，卫星化学，荣盛石化，恒力石化等此前需求预期被压制，价差处于历史底部且未来产能将继续扩张的化工龙头企业。风险提示：全球经济衰退超预期，疫情反弹超预期，释放战储超预期。
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MR设备需平衡“性能、轻便、续航”的不可能三角。极致的性能体验需要更多的硬件支撑，包括屏幕、光路、算力、传感器等。产品轻便需要尽可能压缩硬件堆料。续航与锂电池技术极限相关，性能越高、产品越轻便，则续航越差。MR将电池放置腰间，舍弃一体式，以保障性能与头部的轻便性。因而二代产品仍有大量可迭代升级的方向，最终方向是助力AR产品的推出。
用户差异性的适配痛点，由传动模组自调节解决优化。不同用户存在因脸型、胖瘦、年龄、眼睛大小、近视眼程度等天然的差异性，单台大规模量产设备难以不调节去适配所有用户。现有的技术解决方向是通过微传动模组去适配用户间差异性。初代MR产品具备瞳距自动调节功能，左右眼独立调节，由兆威机电独供。二代MR产品预计新增屈光度调节，适配用户近视眼问题，预计将大幅增加单机价值量。
Pancake镜头成像失真带来的用户眩晕痛点，需功能检测设备保障模组一致性去解决优化。MR通过实时拍摄现实空间，在屏幕显示后发给光路系统，以实现用户与现实世界的实时交互。而人眼对画面畸变格外敏感，微小角度的成像畸变或者色彩失真会导致强烈眩晕感，在生产过程中需保障Pancake镜头模组的成像准确性与一致性。初代MR的Pancake模组厂为GiS，其镜头的成像畸变功能检测由杰普特独供。二代MR的Pancake模组预计新增色彩检测与膜层缺陷检测，预计将大幅增加单机价值量。持续推荐整机组装企业立讯精密，检测设备企业华兴源创，零部件企业兆威机电、长盈精密、和林微纳。相关受益标的，高伟电子、杰普特、荣旗科技、智立方、赛腾股份、博众精工、德赛电池。
催化剂。MR发布会。
风险提示。MR发布会延期；MR产品竞争力不及预期；MR销量不及预期。
【计算机】重点关注AI大模型原生应用，优选兼具模型与垂直场景的厂商
寻找AI大模型原生应用，一般企业需着重关注“封闭长尾”场景。1）目前市场中寻找大模型落地场景的方式基本上是基于以往场景的线性外推，即“怎么样把已经能做的事情做得更好”。但事实上，以往的每次技术革新最终都带来了一些“原生”的产品形态和落地场景。我们认为，相对于对于原有产品的赋能，大模型更大的价值或许在于帮助我们解决一些之前无法解决的问题。2）在封闭场景中，相对于模型能力而言，数据获取能力更重要，渠道和行业语料的拥有者会有更强的话语权。而对于一个开放性的场景来说，大模型厂商话语权更重。在这类场景中，“被赋能企业”只有不断产生新的应用创意才能持续保持竞争力，否则就有被大模型厂商“吃掉”的风险，或面临市场上同类产品的同质化竞争。而持续产生新的创意显然并不容易。
相比于提升解决单点问题的准确度，大模型的更大意义或在于IT开发范式的转换。无论是大模型还是场景化模型，依然是基于统计学框架，暂时无法彻底解决AI能力的不可解释性问题，这就意味着它在一些对于corner case敏感的场景下落地仍旧会非常受限。我们认为，大模型的潜力更多体现在两个方面：第一，帮助我们解决一些此前无法解决的单点问题；第二，大模型有望彻底改变IT开发范式，通过改变交互方式的手段提升垂域产品的标准化程度。
同时拥有AI大模型和垂直场景的厂商非常稀缺。1）构建一个好用的大模型仍然有诸多壁垒，包括但不限于：资本开支，这是最显而易见的一个壁垒；工程化能力，在训练和处理数据的过程中包含了非常多的工艺技巧。2）大模型所带来的“技术平民化”趋势并不会导致场景化模型时代领先的玩家被快速颠覆。我们认为，在封闭场景中，数据和特定类型的机构深度绑定，“模型蒸馏”所需要的数据不容易获得，数据和渠道比模型能力本身更重要。3）同时拥有大模型和垂域场景数据的公司具有诸多优势：包括配合度优势、迭代效率优势、差异化优势等。
继续推荐金山办公、科大讯飞。科大讯飞：同时拥有AI大模型与诸多行业数据的稀缺标的。采用“1+N”架构，将大模型落地于教育、医疗、人机交互、办公等多个行业，5月6日已发布星火大模型。金山办公：公司是国产办公软件龙头，全力发力AI战略，加大AI人才投入力度，与微软有直接映射关系。
风险提示：AIGC落地不及预期、ChatGPT发展受到强监管。
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钨深加工产品国产化推进，产业升级迎机遇。我国钨产业在不断创新发展，未来随着高端硬质合金刀具技术突破，以及先进、智能化的整体加工解决方案的提供和服务，钨深加工产品将实现国产替代进口，产业将迎来升级。此外，我国制造业正处于复苏阶段，3月我国金属切削机床产量同比已回到0轴，机床行业开始回暖，4月份我国挖掘机产量同比增长36.7%至19652台，随着下游消费行业恢复，将拉动钨需求增长。在钨作为战略资源、供应偏紧，但需求提升，产业升级背景下，行业内上市公司或迎来发展机遇。
钨的新兴应用-光伏钨丝，打开行业成长新空间。未来TOPcon、HJT电池占比将不断提升，这两种电池技术相比PERC技术对硅片薄片化、大尺寸提出更高要求，需要更细、更稳定切割工具，而细钨丝因具有35μm以下持续细化的能力，以及高强度，能满足这一趋势下的要求。目前光伏钨丝替代高碳钢丝进程加速，下游需求旺盛，行业内生产企业厦门钨业光伏钨丝扩产积极，中钨高新也在着手布局，预计到2030年，随着光伏钨丝渗透率提升至70%，其市场需求量有望提升至2820亿米，或将打开钨行业发展新空间。
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