华泰2023展望 | 军工2023掘金：守正、积势、待时

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我们认为“新增产能落地年”以及“国改成果释能年”两大属性有望助力2023年成为“军工大年”，而“景气度分化年”则导致了军工行业成长性分化的趋势。

展望2023年，各细分领域的成长性或将进一步分化，我们创新性提出“一主两率”投资逻辑（绑定主战装备型号+国产化率提升+渗透率提升），我们认为符合“一主两率”投资逻辑的细分赛道业绩高增长的持续性势能更足，建议关注隐身材料、军用模拟芯片、军用数字芯片、军工电源以及绑定爆款型号装备的新材料及中游加工制造。 

01 回顾2022：成长继续，业绩为王

复盘：多重压力测试难掩投资价值，后疫情时代军工大有可为

投资逻辑：进入价值成长驱动期，龙头盈利指引逐步清晰

2010年以来军工板块投资逻辑几变，鉴于军工装备大多以5年为一周期，且与宏观国家发展规划密切相关，可大致划分为三大阶段：

个股复盘层面，军工个股投资逻辑逐步回归基本面，涨跌幅与业绩相匹配，龙头盈利指引逐步清晰。

行业比较优势：深度回调、净利润增速不减、估值低位

优质核心标的更具性价比，Wind一致预期22-24年净利润复合增速排名A股前列。

02 掘金2023：2023年或成为“军工大年”

2023：景气度分化年，结构性机会突出

22Q1-Q3业绩离散度处于2015年以来高位，军工板块各赛道景气分化加剧。

中游结构加工、信息化主动元器件及模组件等细分领域22-24年净利润CAGR预期增速较高。

业绩分化过程中，高增长景气赛道往往指向“一主两率”逻辑。“一主两率”中，“一主”即“主战装备”，“两率”即“渗透率”和“国产化率”。

2023：新增产能落地年，时钟指向“爬坡期”与“达产期”

军工行业的计划性较强赋予行业新增产能较好的兑现能力。2023-2025年军工行业相关公司普遍进入第二象限产能“爬坡期”与第三象限“达产期”，而军工的较强计划性又为企业实现预期盈利水平提供了一定基础。

高端制造业中，产能扩张周期中的相对收益与绝对收益最强的阶段往往重合。新一轮扩产周期进行中，期待公司盈利再次兑现。

2023：国改行动方案完成后首年，央企上市公司高质量发展可期

总体来看，国企改革可以大致划分为四个阶段：

展望2023，我们认为国企改革或将进入第五个阶段：改革成果释能阶段。

• 成长性维度：央企、地方国企与民企差距有所减小。

• 盈利能力维度：央企、地方国企的盈利能力与非国企差距缩小。

没有完成时只有进行时，国企改革永远在路上。军工行业成长性的来源是两条主线：一条是营收规模的增长，一条是资产盈利能力的提升，行业的成长必然是两条腿走路的结果。

03 需求侧展望：百年强军梦，中华崛起魂

2022年以来周边局势动荡，国防建设重要性愈发凸显

俄乌冲突恶化，全球主要市场动荡加剧。俄乌冲突证明了现代化武器装备体系建设的重要性。

龙鹰对弈在科技，自主可控为重中之重

自2018年《出口管制改革法案》通过后，美国不断将中国科技企业、科研机构列入所谓的“实体清单”与“涉军清单”。国际局势倒逼产业升级，美国禁令下军工行业彰显强韧性。

二十大会议强调国防建设战略目标，政策支撑军工行业景气度

军费预算增速重回“7％时代”，国防现代化建设不断提速

我国国防支出占GDP比重仍较低，军费占比仍有提升空间。

军工行业以销定产，企业大幅扩产预示未来订单增量

2022年1-9月共有23家企业公告了再融资计划预案，充分表明行业景气度旺盛情况，同时也为相关标的及所在行业的后续增长空间起到了参考作用。同时，2022年初至今众多军工企业公布了大额合同订单情况，进一步验证了行业需求高景气。

04 供给侧展望：民企供给持续增加，国企治理不断改善

军民融合纵深发展，民企配套层级&规模双提升

国内军民融合正向纵深发展。构建灵活高效、竞争开放的工作制度，军民融合趋势或将进一步加强。优质标的陆续提交IPO申请，为板块持续注入活力。

股权激励持续开展，核心军工国企活力有望提升

当前，国企混改的主要手段是针对员工实施中长期股权激励。根据我们统计，2022年年初至今军工板块中共有24家企业发布股权激励计划预案。除股权激励外，军工国企正构建优化中长期激励管理框架，提振企业创新积极性。

资本运作趋势仍存，行业资产证券化率不到一半

2022年集团上市平台资产结构不断优化。2022年至今重大资产重组与收并购事件共7件，同时亦有多家企业将与主营业务相关性不大的资产转出，以更好地聚焦主营业务的发展。

05 聚焦军工高景气赛道，横向关注六大产业链

导弹：重要消耗型武器装备，换代与实战化训练打开需求

导弹的耗材属性，产品效果优势和扩产难度低三方面决定了导弹产业是当前军工板块的较优投资细分赛道。从产品属性来看，导弹属于一次性耗材，使用即消失。导弹产业链条短，易于扩产，产能问题容易解决。

军机：队伍亟待扩充，叠加更新换代需求空间较大

我国军机在数量上与美国存在较大差距，总量提升需求显著。

除军机数量外，我国军机在先进性上也与美国有较大差距，预计两国军机质和量的差异将驱动军机规模扩张和产品升级。

我国空军目前正在向战略空军转型，未来10年带来军机需求规模约1.95万亿元。

发动机：现代工业“皇冠上的明珠”和“工业之花”

航空发动机行业具有壁垒高、市场大、格局清晰的特点。

• 壁垒高：1）高投入、高回报；2）研制周期长；3）单型号的长服役周期&单台发动机的短寿命期

• 市场大：1）军用市场：我们预计2021-2030年我国军用航发市场总规模为11914.64亿元，年均达1191.46亿元，对应2022-2030年复合增速约为25.28%。2）民用市场：我们预估未来20年民航发动机市场总规模为19052.21亿元，年均近千亿。（数据来源及假设详见报告原文）

• 格局清晰：下游主机厂方面，随着我国航空发动机产业的“飞发分离”体系正式确立，航空发动机将作为独立军工产品进行研发和生产；中游铸锻件方面，受益于航发体系内的需求外溢，民企有望实现从零部件配套向分系统、部装研制生产的价值延伸；上游新材料方面，一代发动机一代新材料，上游材料企业需在新型号发动机预研阶段积极跟研，市场格局较为稳定。

无人机：未来战争新趋势，建设智能化军事体系重要力量

军用无人机是现代战争中的新型作战力量。

军用无人机产业发展迅速，近些年持续保持高速增长。

国产大飞机：C919即将进入商业运营，国内民机产业链增长极正式开启

从2019年国内机队构成来看，国内双通道客机、单通道客机均主要来源于波音和空客。全球客机市场空间广阔，中国及亚太地区交付预计快速增长。商飞将进一步拉动国内航空产业链产值，民机成长曲线逐步发力。

卫星&航天：产业链日益成熟，空天互联网蓝海待开拓

2020年以来全球卫星互联网产业进入高速发展阶段。

目前我国已形成完整自主的卫星产业链，涵盖卫星制造、卫星发射、地面设备制造、运营与服务几个环节。

俄乌战争展现卫星互联网军用前景，卫星互联网或将成为航天强国军民两用的重大空间基础设施。卫星互联网建设的必要性得到加强，战略价值得到凸显，建设进度有望提速。

06 建议关注信息化、新材料和航空发动机板块

信息化：军备发展智能化，信息化产品占比有望提升

建设智能化军事体系已成为我国国防力量建设的重要方向。板块整体业绩保持增长，行业保持高景气态势。

我国军工关键元器件、零部件、新材料依赖进口，实现自主可控为重中之重。国产替代已步入深水区，从简单到复杂产品正逐步突破，模拟芯片是下一个重点战场。

新材料：需求提升叠加国产替代，新材料板块方兴未艾

航空材料既是研制生产航空产品的物质保障，又是航空产品更新换代的技术基础。2022年是十四五的重要过渡期，作为整个军工产业链核心位置的新材料板块有望迎来较大的发展空间。

高温合金是航空发动机的关键战略物资，有望成为航发赛道优中选优的细分领域。镍价上涨导致部分高温合金企业利润释放承压，看好长期盈利表现。“上行效应”使得上游高温合金端需求弹性大于中下游。我国高温合金产业目前处于成长期，产业链企业未来发展空间广阔。

现代碳纤维材料始于军用，目前航空航天为重要应用领域。军机规模的增长以及向三代、四代为主体转变，将带动碳纤维复材的增长。

由于各种新型探测系统和精确制导武器的相继问世，隐身兵器的重要性与日俱增，以美国为首的各军事强国都在积极进行研究并取得了突破性进展。

发动机：飞机的心脏，国家安全的战略保障

四个维度看航空发动机赛道的持续性：

• 1)短期：“十四五”军机列装带动批产型号（WS-10）放量，航发动力大额预收款锁定中短期订单；

• 2)中期：我国四代发动机关键技术能力大幅提升，五代机预研技术持续突破瓶颈，在研型号正加速转入批生产阶段；

• 3)中长期：广阔后市场铸造航空发动机坡长雪厚赛道。按发动机生命周期费用拆分：研发、整机制造、运营维修分别占 10%、40%和 50%。我国航发保有量达到高位后，训练量加大带来替换、维修需求提升；

• 4)长期：航空发动机先军后民，CJ-1000、CJ-2000商用发动机加速研制推出，远期行业高景气度有望持续。

主机厂：稀缺性较强，行业地位不可替代

主机厂整体归母净利润稳定增长。主机厂为我国终端防务装备的提供商，其产品具有不可替代性。将直接受益于国防建设对武器装备需求的提升。关联交易额度对主机厂成长性有较大参考价值，2022年预计关联交易额度大增预示全年业绩向好。

（重点公司分析详见报告原文）

风险提示

新型装备列装不达预期风险。受国家宏观政策影响，国防军队预算费用及装备费用不及预期，将对新型主战型号带来实际需求数不及预期的风险。

军品定价机制的不确定性。军品定价直接决定了军工企业的盈利能力，军品定价机制的具体情况较难跟踪。

相关研报

研报：《》2022年11月21日 

李聪 S0570521020001 | BRW518

朱雨时 S0570521120001

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