大消费产业链穿越周期，具备强现金流及高成长价值领域仍有望受资本青睐

中长期发展信心有望修复。IPO节奏变化等政策信号意义较为明显，当前大消费板块过去处于5年相对低位，叠加各地扩内需、促消费政策已陆续出台，大消费作为顺周期板块，一二级市场中长期发展信心有望修复，其在政策边际优化的前提下，疤痕效应仍存、需求仍待恢复，但板块盈利能力较强，现金流正处于长期改善的拐点位置，穿越周期的能力领先，低估低配的消费板块（家电/物流/家居/食饮）估值仍有较大弹性。一级市场大消费领域也仍存大量细分成长性机会，IPO节奏变化可能导致退出机制受到阶段性影响，但仍有利于真正具备成长性和价值的细分领域获得融资（汽车/茶饮/医美）。

大消费穿越周期，政策助推资本市场信心修复

优化IPO节奏，缓解A股供给侧压力。2023年8月27日，证监会表示充分考虑当前市场形势，完善一二级市场逆周期调节机制，围绕合理把握IPO、再融资节奏，推出一系列工作安排，其中之一涉及IPO与再融资节奏调整。2023年9月15日，证监会表示近期阶段性收紧IPO节奏，是维护市场稳健运行的安排，证监会、交易所IPO受理、审核、注册等相关工作没有暂停。

从历史经验看，IPO的阶段性节奏变化的周期从4个月到22个月不等，2000年至今IPO暂停招股超过60天以上合计7次，且在市场持续下行阶段，新股发行节奏收紧，一定程度上推动资金回笼二级市场，对市场有较强的正向呵护意义。且根据华泰证券策略团队报告（《政策组合拳对资金面影响几何？》-20230827），证监会提出将对IPO及再融资节奏做出调节，具体包括：①阶段性收紧IPO节奏、促进投融资两端动态平衡，②对金融上市企业及其他行业大市值上市企业的再融资施行预沟通机制，③突出扶优限劣，对再融资主题进行一定限制，④引导上市公司合理确定再融资规模等，我们认为虽然此举短期会影响A股新/旧资产迭代速度，但会显著缓解资金面的供给侧压力、利于增量资金规模稳步修复。

二级市场行业信心有望修复，低估值消费板块估值修复仍有较大弹性

中长期发展信心有望修复。对于消费板块而言，IPO的阶段性节奏变化等政策信号意义较为明显，当前处于消费板块市场底部，叠加各地扩内需、促消费政策已陆续出台，消费作为顺周期板块，二级市场中长期发展信心有望修复，其在扩内需、产业政策边际优化的前提下，需求虽仍待恢复，但消费板块盈利能力较强，具有较充裕的现金流，穿越周期的能力领先，低估低配的消费板块仍有较大弹性。

一级市场融资仍偏弱，受制于经济环境及二级市场表现

根据IT桔子数据，截止2023年9月18日，国内共发生3295起融资事件（仅相当于22年全年的55.6%），融资交易事件涉及总金额5028亿元（仅相当于22年全年的55.6%59.0%），一级市场整体表现仍偏弱，但单笔融资金额小幅提升。

IT桔子数据显示，2023年上半年，上海、北京、深圳、苏州、杭州为全国投融资最为活跃的五大城市，融资向生物技术和制药、集成电路、新能源/新材料赛道倾斜较为明显。

消费板块融资也有所缩减。但2023年9月20日，国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会，国家发展改革委、工业和信息化部、财政部、中国人民银行有关负责人解读经济形势和政策。其中，针对民间投资，民营经济发展局建立并正式上线向民间资本推介项目平台，已向民间资本推介4800余个项目、总投资约5.27万亿元，相关项目重点分布在城建、农业、旅游、公路、水路港口等领域。消费板块顺周期运行，随着国内经济运行持续恢复，更多指标边际改善，积极因素不断累积增多，投融资环节或逐步改善。一级市场消费领域也仍存大量细分成长性机会，IPO节奏变化虽可能导致退出机制受到影响，基于短期因素的投资逻辑和方向也需要修订，但整体仍有利于真正具备成长性和价值的细分消费领域获得融资。

穿越周期，消费仍为经济主驱动力

2012-2022年十年间，我国社零总额从2012年的20.55万亿元，增长至2022年的44万亿元，十年复合增速达到+7.9%。中国最终消费在2016年已经占GDP总量的 55%以上，疫情期间，最终消费对GDP增速的贡献率有较大波动，但毋庸置疑消费已经成为经济增长的主要拉动力量。

从消费增长的驱动力来看，2015年之前，固定资产投资对GDP拉动效应显著，社零消费增速落后于固定资产投资增速表现；而2015年后，随着三公消费限制等因素，固定资产投资对经济影响逐渐减少，居民消费随着人均可支配收入提升，逐渐成为消费主要增长动力，虽然疫情期间，社零消费增速波动加大，但消费已经成为经济增长的主要动力，而政府政策也逐渐加大鼓励、刺激消费，以此带动经济增长。我们持续看好消费板块对经济的拉动，而相应的资本市场与消费的信心恢复相辅相成，没有二级市场的稳健运行，一级市场融资功能就难以有效发挥，没有消费等多元经济业态的恢复，也难以巩固资本市场信心。

家电：穿越周期，方显本色

业绩驱动是家电投资的底层逻辑，EPS的增长是驱动家电板块股价上行的源泉。回顾历史，EPS增长对家电行情的贡献明显大于估值波动，且长期来看，家电行业格局稳定能够穿越周期，超额收益较为显著。短期来看，22Q3以来成本端已有边际改善，板块基本实现盈利能力有所好转，估值也有所企稳，22年底防疫政策优化、地产政策的不断边际放松，需求端也将逐步改善，行业基本面逐步走出谷底，23年以来仍有波折，新一轮景气周期有待开启。一级市场家电相关行业融资数量及规模有所收敛，且单一项目融资规模也下滑，仍反映出一级市场的融资乏力。细分赛道中，美妆个护仍保持高热度，市场需求的不断增长仍能支撑其市场表现。我们认为板块估值有一定回升潜力，但仍应该以基本面逻辑为主，低估值、稳健增长的标的值得期待。

物流：二级估值持续下行，一级市场融资活跃度下降

复盘物流板块过去5年的二级市场估值水平，各子板块估值在2020-2022年期间达到阶段性高点后，呈现持续下降趋势。当前主要个股估值均处于历史低位，我们认为物流板块有望在4Q23-2024年开始进入估值修复阶段。物流企业在一级市场的融资活动频繁，快递、跨境物流、冷链物流等细分领域均有企业积极开展融资活动，力求增强主营业务优势并拓展业务网络。从融资项目数量与金额中看，2018-2021年物流行业融资活动较为活跃，2022年融资项目与金额均同比大幅下滑，2023年截至目前，行业融资金额处于较低水平。

家居：地产政策陆续落地，估值有望迎来修复

家居行业作为典型的地产后周期行业，经营表现与估值波动与地产周期密切相关，复盘可知，07年以来，申万家居用品板块估值水平（PE-TTM）与地产销售面积增速变化趋势相关度较高，销售面积同比增速上行阶段板块估值抬升，同比增速下行阶段板块估值承压下行。进入2023年，“强预期”与“现实待修复”的矛盾下，地产政策落地及基本面改善效果成为影响家居板块估值的核心变量，当前稳地产预期较为明确，需求端政策高效落地，期待后续地产销售延续改善趋势，有望带动后周期板块估值修复。建议关注定制及软体家居一二线龙头企业，以及符合绿色/智能/适老属性的新家居品类

汽车：出海或进入技术换市场大航海时代，支撑一二级汽车投资高景气

纵遇一级市场低迷且IPO阶段性收紧，23年以来一级市场对汽车产业的投资热度不减，我们认为主要系电动智能化进程加速，驱动行业盈利模式变革进而带动估值重塑的逻辑成为一二级市场共识。同时小鹏与大众合作落地反映了中国汽车智能化能力引领全球，我们看好未来中国整车以及零部件平台从国产替代加速走向技术输出，智能化技术领先的头部企业或获得更高出口天花板+更大利润空间，中国汽车有望迎估值体系重构。

食品饮料：估值与景气度共振，一二级联动效应强

2018年以来，在政策面/资金面/宏观经济共振下，食品饮料板块估值共经历三轮小周期；而一级市场投融资热度与估值同二级市场联动效应强，20年流动性宽松下二级估值攀升、一级新消费融资热度高涨，21H1以来因疫情对居民收入及消费能力产生持续冲击，二级估值回落、并传导至一级市场，投资端呈现热度冷却、理性回归。站在当前时点，23年春节后消费恢复不及市场预期/外资流出等因素使得二级估值持续回落，当前申万食饮板块PE(FY1)为27x，处18年以来16%分位数，配置价值凸显；偏低的二级估值与资金增量使得一级市场融资热度仍偏淡，方向聚焦成瘾性/健康化/便捷化。

零售：现制饮品具备显著增长潜力，一级融资有望带动二级估值修复

现制饮品市场依然是线下零售最有活力的业态之一，据弗若沙利文，新式茶饮、现制咖啡行业规模预计23-27年依然保持近20%的复合增速。一级市场21-23年保持较高热度，一方面持续有新锐品牌涌现，另一方面领先品牌也通过融资的助力保持较快的发展速度，对二级市场行业整体的估值形成支撑。

电影/游戏：总体上IPO监管要求较高，投融资活跃度较低

23年以来，稳经济政策持续发力，同时随着疫情防控政策优化，优质内容供给丰富，电影市场回暖明显。从23年初至今电影市场的表现来看，我们认为行业在供需两端有望持续向好。随着行业恢复良好，估值中枢已回归稳定，我们预计后续将保持。一级市场电影行业投融资活动不景气，电影行业投融资市场活跃度仍较低。游戏行业本身盈利能力较强，采用市盈率PE估值为主要估值方式。17年以来移动手游带动的游戏行业快速增长有所放缓，行业估值依然承压，二级市场估值主要受政策&科技双因素影响。

美容护理：基本面/政策面/估值面皆有制约因素

二级市场来看，美容护理板块（申万801980.SI）自21年7月高点以来回调45%，基本面/政策面/估值面皆有制约因素。一级市场来看，医美产业投融资并不乏热点，上游材料/器械持续是各路资金布局的重要方向，下游机构亦不乏参与度。已上市企业是重要参与方，“戏份”越来越重。我们认为顺畅的资产证券化通路有助产业长期健康合规发展。而若阶段性收紧IPO节奏，可能有利于已上市企业提高产业链议价权、加速资源整合。

家电行业：二级市场估值不高，美妆个护融资热度仍高

家电行业估值受基本面驱动影响较为明显，虽然二级市场估值随着A股市场波动，但家电行业PE估值主要在10-20倍区间波动。各子板块之间估值差异明显，且尤其以小家电的估值波动区间较大。受到家电行业二级市场估值及国内家电需求影响，一级市场家电相关行业融资数量及规模有所收敛，虽然大量项目未公告融资后估值，但整体来看，不但规模缩减，且单一项目融资规模也下滑，仍反映出一级市场的融资偏弱。细分赛道中，美妆个护仍保持高热度，其市场需求的不断增长仍能支撑其市场表现。

二级行业估值：周期纷纷扰扰，家电PE估值中枢围绕15-16倍波动

2023年以来，家电行业（申万）指数有所回升，截至2023年9月18日家电板块累计上涨7.5%，在31个申万子行业中排名第6位，在消费类板块中排名第一。2023年在需求景气度偏弱及地产承压的情况下，家电板块（申万）PE TTM估值较年初变化较小，维持在13倍左右，行业收入及净利润的稳步增长再度成为驱动板块上行的主要动力。过去十年（2013/09-2023/09），家电行业（申万）指数PE band中枢为15-16倍左右，目前仍处于相对低估的状态。

截止2023/9/18，家电PETTM估值板块处于过去10年13%分位数水平，仍处于历史较低水平。子板块之间估值差异明显，小家电PE TTM估值波动区间较大。

2000年以来家电板块周期表现回顾

2000年以来，家电行业（申万）历经多轮周期波动，但随着家电内销格局在2006年之后逐步稳定，若不考虑A股市场大幅波动的时期，家电行业PE ttm估值在10-20倍区间波动，中枢也在15-16倍左右。

格局未定（2000-2005）：持续的震荡下滑

2000-2005期间，家电板块实现绝对收益-28.4%、相对收益-73.4%。家电行业销售快速增长，也面临激烈的价格战洗牌，行业盈利能力大幅波动，整体盈利能力不强，且龙头企业尚在逐步形成寡头竞争格局的过程中，行业持续震荡下行。

首次周期波动（2006-2008）：跟随市场波动

2006.1-2008.2期间，家电板块实现绝对收益389%、相对收益27%（相对万得全A，后同）。家电行业竞争格局逐步形成，根据国家信息中心监测数据，空调品牌由2000年的400家逐步下降2006年25个左右，格力、美的等企业的已经在局部市场形成较强的议价权，龙头盈利能力强，家电股持续有超额收益。且受益于股权分置改革，板块估值最高超过100x。

2008.3-2008.10期间，家电板块实现绝对收益-57%、相对收益0%。次贷危机影响扩散，海外需求大幅波动，08年家电行业收入仍维持增长，但净利有所下滑。

第二次周期波动（2008.11 -2012.8）：家电下乡的成长期

2008.11-2011.3期间，家电板块实现绝对收益200%、相对收益100%。行业在08年开始受益于家电下乡刺激，同时地产销售在部分期间推动家电需求提升，竞争寡头垄断格局下价格平稳提升，原材料价格回落放大盈利剪刀差。在行业成长性标签下，板块PE TTM估值最高超过30X。

2011.4-2012.8期间，家电板块实现绝对收益-32%、相对收益-4%。家电政策退出，家电内销量增速大幅回落，成长性减弱。2011年、2012年行业收入分别同比+18.4%、+1.9%。板块PE TTM估值也下滑至13x。

第三次周期波动（2012.9-2016.2）：格局稳定、盈利能力高，基本面驱动力强

2012.9-2015.5期间，家电板块实现绝对收益248%、相对收益38%。行业格局稳中向好，经历政策红利弱化的低谷后，销售快速恢复，弱成本周期下龙头享受定价红利。该期间，板块PE TTM估值提升至23x，估值贡献不明显，盈利贡献更强。

2015.6-2016.2期间，家电板块实现绝对收益-37%、相对收益6%。2015年空调渠道库存堆积，叠加地产下行，龙头企业开启价格战引导去库存，内销连续下滑4个季度，惨烈去库存影响下，2015年家电行业归母净利同比-7%。但行业龙头格局固化，仍有相对收益，板块PE TTM估值下滑至15x。

第四次周期波动（2016.3-2018.11）：地产周期共振，行业内销见顶

2016.3-2018.1期间，家电板块实现绝对收益98%、相对收益69%。2016年开启空调补库存周期，且经历了地产大周期，家电内销在2017-18年见顶，且原材料价格逐步下降，行业盈利能力优化，在估值提升及盈利带动下，板块表现积极。

2018.2-2018.11期间，家电板块实现绝对收益-36%、相对收益-10%。成本的上行，家电行业归母净利同比-10.48%，叠加地产行业政策预期、中美贸易争端，板块PE TTM估值下滑至11x。

第五次周期波动（2018.12-2022.10）：全球化与产业寒冬

2018.12-2020.12期间，家电板块实现绝对收益99%、相对收益40%。家电行业销售仍在增长，全球化领先，且在市场偏好和流动性宽松影响下，消费股受资金青睐，板块PE TTM估值提升至28x，估值的贡献更强。

2021.1-2022.10期间，家电板块实现绝对收益-45%、相对收益-29%。疫情下，家电行业先后面临需求、成本、价格竞争压力，且机构持仓降至历史低位，虽然收入及归母净利均有增长，但板块PE TTM估值一度下滑至11x。

新一轮周期波动有待开启

22Q3以来成本端已有边际改善，板块基本实现盈利能力有所好转，估值也有所企稳，22年底防疫、地产政策的不断边际放松，需求端也将逐步改善，行业基本面逐步走出谷底，23年仍有波折，新一轮复苏周期有待开启。

长期视角下家电板块表现

回顾历史，2006年家电行业竞争格局趋于稳定后，家电行业跑赢大盘概率较高，相对收益较为显著。2007-2022年期间，家电板块共有11次跑赢万得全A，胜率较高，仅在2011（2011年家电下乡政策逐步退出，增长预期弱化）、2014（牛市下相对表现较弱）、2018（受地产需求、中美贸易摩擦影响）、2021（需求波动，价格战及成本上涨打压利润）、2022（需求波动，地产销售转负，收入及利润大幅承压）相对表现较差。

板块归母净利在大多数年份对板块指数表现都有正面贡献，且盈利贡献往往大于家电板块估值贡献，行业业绩增长驱动力强。但近年来，行业需求偏弱，基本面缺乏支撑，估值贡献持续偏负面。

一级行业融资：融资收敛，美妆个护赛道仍火热

家电板块一级行业融资受到二级市场行业估值及家电需求波动影响。2021年以来，家电相关行业融资数量及融资规模均有所弱化，一方面，一级市场估值及市场偏好受到二级市场的行业估值影响，两者之间相互影响，另一方面，一级市场融资也与国内家电需求表现有一定相关性，需求弱化阶段往往融资金额及融资数量都有明显的弱化。

因此，现阶段我们仍看好需求有较好表现的细分赛道融资表现，其中，美妆个护、清洁电器、智能家居等仍有望保持较高的融资热度。

分行业来看，美妆个护、清洁电器、家电上游（软硬件）、智能家居是过去几年一级市场融资较为火热的细分赛道，与这些细分赛道的需求热度在过去几年较高有较大关系。

从2023年融资情况来看，仅美妆个护与清洁电器还保持较高的融资热度，从需求端来看，美妆个护与清洁电器也是目前需求端仍能保持较高热度的细分赛道。

美妆个护电器的融资仍较火热

美容个护融资火热背后，是其市场需求的不断增长。虽然国内市场消费分层情况明显，当“她经济”仍是当下较为活跃的细分领域，女性对于美的追求不变，美妆个护小电器的需求就不会熄灭。同时，相对于护肤品，家用美容仪的效果更明显、见效更快，跟美容院相比其价格也相对低廉。

美容个护零售表现积极，久谦数据显示，2023年1-8月线上平台美妆个护品类零售额同比+15%，在家电社零同比小幅下滑的情况下，美妆个护的需求表现无疑是最为积极的，因此赛道火热，资本自然是闻风而动。

其中，美容个护大品类下，美容、美发相关产品零售表现最为积极。久谦数据显示，2023年1-8月，美容仪器、美发仪器线上零售额分别同比+48%、+27%。

物流板块二级估值处于历史低位，一级市场融资活跃度下滑

板块景气度承压，二级市场估值整体下行

物流板块二级市场估值水平整体呈现下行趋势，当前处于历史5年的较低分位。其中，快递板块主要个股PE(TTM)自2022年起持续下滑；PS(TTM)表现分化，部分个股自2018年起整体下滑，部分个股2018-2020年PS上升，2021年至今PS下行。快递板块估值下行主因疫情期间快递网络受到扰动且居民网购需求下滑，今年以来快递价格竞争持续，板块表现承压。其他物流子板块PE/PS估值自2020年以来整体下降，当前估值水平处于2018年以来的低位，主因疫情扰动供应链，行业景气度下行。

从主要个股估值分位来看，截至9月20日，中通快递PE(TTM)为17.8x（历史5年PE均值减1个标准差为21.8x），且当前PE为2018年以来最低水平；密尔克卫PE(TTM)为22.6（历史5年PE均值减1个标准差为30.7x），当前PE为公司上市以来最低水平。

一级市场融资整体活跃，但22年融资规模显著下滑

复盘过去5年物流行业一级市场融资活动，2018年一级市场融资活跃度处于顶峰，2019年较为疲软，2020-2021年逐年改善，2022年活跃程度同比大幅下滑。2019年，物流板块一级市场融资项目数量/金额同比下滑21.7%/39.3%；2020/2021年，融资项目同比-23.0/+18.6%，融资金额同比+21.8/+8.4%；2022年，融资项目数量/金额同比下滑44.3%/61.1%。2023年截至9月20日，投资数量达51个（2022年：64个），融资总金额仅为69.5亿元（2022年：232.5亿元），项目数量表现较好，但总金额较低。

近年物流板块一级市场融资活动较多。分细分领域看，1）快递：极兔速递成立以来获得一级市场融资超过50亿美元，D轮融资估值达130亿美元；2）跨境物流：多发货、喜运达、拓威天海等企业近期获得融资金额均为数千万元，为跨境物流公司的数字化建设和供应链完善提供助力；3）冷链物流：瑞云冷链、鲜生活冷链均获得数亿人民币的融资，其中冷链食材流通服务商鲜生活冷链B轮融资后估值超过100亿，有望推动冷链物流企业基础设施建设，提升运力；4）智慧物流：智创速达、溪鸟物流获得数千万至上亿元的融资，或利于相关公司加大研发投入，完成技术的升级迭代；5）智能快递柜：极达智能、多多云柜、蚂蚁智能等公司近期均获得亿元人民币左右的融资，其中极达智能A轮融资0.8亿元，投后估值5亿元。

家居：地产政策陆续落地，估值有望迎来修复

需求探讨：收入波动基本同步于竣工，竣工韧性支持需求复苏

一般而言，家居消费需求主要产生于新房交付后的家装环节，从消费链路上看家居进场滞后于消费建材，而领先于家用电器。结合消费链路分析，家居内销需求主要产生于四种场景：1）毛坯房竣工交房后进行装修，涉及硬装+软装全流程；2）精装房在竣工前完成硬装，在交付后进行软装；3）二手房交易后客户进行全屋或局部装修；4）自有住房的局部换新。当下场景一和二为家居需求的主要来源，因此竣工表现将直接影响家居需求表现。

历史复盘可知，家居需求表现基本同步于地产竣工。我们对2007年以来SW家居用品板块营收表现与地产竣工表现进行复盘后发现，家居行业单季度营收同比增速与房屋竣工面积同比增速变化趋势相关度高。例如，据统计局及Wind数据：1）15Q2-17Q1，房屋竣工面积单季同比增速从-19.0%上行至15.1%，同期家居板块单季度营收同比增速从-2.4%整体上行至26.7%；2）17Q1-20Q1，房屋竣工面积单季同比增速从15.1%下滑至-15.8%，同期家居板块单季营收同比增速从26.7%波动下行至-22.6%；3）20Q1-21Q2，外部环境扰动之下地产阶段性放松，房屋竣工面积单季同比增速从-15.8%回升至28.8%，同期家居板块单季营收同比增速从-22.6%回升至33.8%；4）21Q2-22Q4，伴随房企资金收紧，施工周期有所延后，竣工增速高位回落，至22Q4为-10%，同期家居板块收入同比-13.7%。值得注意，23年以来在保交付持续发力之下，23Q1/Q2单季竣工增速分别为14.7%/23.7%，同期家居板块收入增速亦环比持续改善，23年竣工表现韧性突出，有望继续支持家居需求改善。

估值探讨：从政策博弈到数据兑现，家居估值有望迎来修复

复盘历史估值走势，家居板块估值与地产销售面积增速变化趋势基本同步。从估值表现看，2007年以来家居用品板块市盈率（PE-TTM）基本同步于地产销售面积增速变动，销售面积同比增速上行阶段板块估值抬升，销售同比增速下行阶段板块估值承压下行。例如，据Wind数据：1）16M4-20M4，这一阶段房屋销售面积单月同比增速整体从44%的高位下降至-2%，同期家居用品板块市盈率（TTM）从55.8x下降至23.7x，板块估值明显承压；2）20M4-21M3，这一阶段地产销售景气上行，单月销售面积同比增速从20M4的-2%上升至21M3的38%，同期家居用品板块市盈率（TTM）从20M4的23.7x回升至21M3的36.2x；3）21M3-22M11，地产政策再度收紧，地产销售同比增速冲高后从21M3的38%震荡回落至22M11的-33%，同期家居用品板块市盈率（TTM）从36.2x回落至22M10最低的24.0x；4）22M11起，以“金融16条”+“地产融资三箭齐发”为标志，地产政策进入新一轮改善周期，家居板块估值随之催化上涨，PE-TTM一度修复至23M2的33.6x，但受制于地产销售数据及终端消费需求恢复偏弱，家居估值又震荡下行至23M8的25.2倍。

从政策博弈到数据兑现，23Q4家居估值有望迎来修复。进入2023年，地产政策落地进展及落地效果成为市场关注的核心问题，家居板块在基本面承压与预期改善之间反复博弈，至23M8家居用品板块PE-TTM再度回落至25.2x，参考2015年以来37.7x的PE-TTM均值，当前估值性价比仍然较高。8月下旬以来，部分重点城市认房不认贷、信贷政策调整、贷款利率降低、限购放开等需求端政策持续落地，经过本轮政策密集发力，稳地产预期已较为明确，市场关注重心将逐步从政策端再次过渡向数据兑现。值得注意的是，据统计局数据，8月商品房单月销售面积同比-12.2%至0.74亿平米，降幅环比收窄3.4pct；8月家具类零售额同增4.8%至130亿元，增速环比提升4.7pct，可见8月地产销售及家居零售表现均环比改善，初步印证基本面回暖趋势，伴随政策发力+效果落地，若后续基本面延续改善，家居板块估值有望迎来修复机遇。

展望后续，我们认为：1）基本面端，23年以来竣工表现韧性突出，支撑家居消费需求，同时成本下行+控费增效成果有望持续兑现向报表端，9月起家居消费旺季表现仍值得期待；同时，行业增长承压之下，头部企业全品类+多渠道运营，通过“抢客流、促转化、提客单”实现超额增长，商业模式持续迭代，内部组织架构不断进化，增长表现预计更具韧性。2）估值端，当前稳地产预期较为明确，需求端政策高效落地，期待后续地产销售延续改善趋势，有望带动后周期板块估值修复。建议关注：1）经营端积极变革、业绩兑现能力较强、估值性价比较高的定制及软体家居一二线龙头企业；2）符合绿色/智能/适老属性的新家居品类。

汽车：智能化革新盈利模式，整车汽零估值待重塑

纵遇一级市场低迷且IPO阶段性收紧，汽车赛道投资热情不减。23年以来一级市场对汽车产业的投资热度不减，根据盖世汽车不完全统计，23年前7月仅是我国智能电动汽车赛道共披露了130+项融资事件，其中70+项为智能驾驶项目，与22年同期水平持平。根据厚同资本，23年8月27日IPO阶段性收紧以来，截至9月17日，汽车相关融资项目70个左右，融资规模前十项目募资额在4-135亿元之间，融资项目以新能源车整车、智能驾驶、芯片、储能电池等为主。

电动智能化大势所趋，支撑一二级汽车投资高景气。我们认为今年以来甚至是IPO阶段性收紧后，汽车相关赛道仍呈现出较高热情主要系电动智能化趋势不可逆且前景光明，当前新能源乘用车渗透率已破30%大关，向40%冲击，驾驶辅助类功能的新车渗透率持续攀升，从20Q1的10%左右提高到23Q2的35%左右，电动智能汽车赛道的高成长性为一级二级市场所认可，且智能化有望革新整车和汽零的盈利模式，驱动赛道估值重塑。

从特斯拉经验来看，FSD订阅率或助力单车利润提高，我们看好智能车盈利模式革新带动估值重塑。我们以全球电动智能领先车企特斯拉为例，在特斯拉单车收入近年有所下滑的基础上，其单车利润呈现显著的提升，我们认为其中特斯拉FSD订阅提高或起到明显的助推作用，近几年FSD订阅率以及累计里程数持续提高，相关订阅价格也显著上升。我们认为智能车或将革新汽车赛道的盈利模式，从而带动行业估值重塑：一方面智能驾驶以OTA升级+硬件预埋模式可在C端获得高毛利率的服务费用，一方面拥有智驾技术的整车厂可将技术打包销售给B端，收取技术服务费用，往后随着智能驾驶渗透率快速提升，智驾整车的利润弹性值得期待，从而带动行业估值重塑。

目前市场担忧IPO阶段性收紧或影响二级市场汽车赛道的估值水平，综上，我们认为二级标的中智驾进度较快、电动智能化变革较深入的OEM，以及受益于L3及以上功能渗透率提升的头部汽零标的有望通过智能化技术革新盈利模式，并以技术输出斩获更多全球份额，同时行业发展增速提高或将强化马太效应、强者恒强，头部企业或不必担忧一二级估值倒挂，有望享受智能化革新盈利模式和加速出海打开成长空间带来的估值溢价。

整车：智能化与出海或打开长期估值空间

小鹏：与大众合作落地，技术输出大航海时代开启。23年7月末大众投资7亿美元收购小鹏4.99%股份，短期内小鹏将提供G9平台技术+ADAS软件+网联化OTA一揽子技术服务，或将在2024-2025年以收软件服务费的形式向大众收费，中长期双方将从2026年开始合作开发2款电动车型。该协议为小鹏和大众共同开发，协议短期限定在中国且无排它，双方也追求中长期更多平台的合作机会。从小鹏股价表现来看，截至美东7月26日美股收盘股价收高26.69%，而港股截止7月27日收盘股价收高33.88%。我们认为此举为自主车企技术输出的第一大步，反映中国智能化能力引领全球。我们看好未来中国整车以及零部件平台从国产替代加速走向技术输出，汽车出海或进入技术换市场的大航海时代，电动智能车企或获得更高出口天花板+更大利润空间，中国汽车有望迎估值体系重构。

极氪与埃安估值近千亿，抢手炙热的新能源新星。（1）广汽埃安：强工业运营能力支撑千亿估值。21年广汽集团推进埃安混改，22年广汽埃安完成混改并引进50多位战略投资者，23年广汽集团称埃安已完成A轮融资，投后估值超过1000亿元。我们认为埃安高估值来自于其强势的工业运营能力，埃安依托广汽研究院，自研了主打安全和稳定的弹匣电池以及全栈ADiGO智能辅助驾驶系统，能实现行业领先技术的较快产业化落地。23年8月埃安交付首次破5万辆，前8月累计销量29万辆，超越了22年九成的销量，同时埃安已在5-6月连续实现盈利。（2）吉利极氪：美股上市谋求180亿美元估值。我们认为极氪高估值主要来自其竞争力强势以及拆分上市后可观的利润弹性。极氪以浩瀚架构为核心科技，快速补上智能化短板后销量快速爬坡，23年8月极氪交付1.2万辆，前8月累计交付6.7万辆，公司目标25年交付65万辆。同时极氪为吉利拆分，可与其他品牌摊销平台研发和资本开支，静待其销量爬坡释放可观利润弹性。

汽零：强者恒强，伴随智驾渗透加速估值中枢拔高

智能化加速渗透，零部件逻辑主线切换。21年汽车缺芯使部分主机厂加大本土化采购力度，优质国产汽零厂商迎国产替代机遇。进一步的，目前国内电动智能化加速渗透，同时小鹏技术平台出海提供出海新思路，我们看好优质智能化汽零高成长性，打开更高天花板。当下智能化量产大年拉开序幕，未来2-3年的智能化渗透率从0-10%大跨步提升，我们看好有OEM支撑或产品已获OEM上车验证的头部智驾汽零快速落地相关技术量产、实现更高的成长性，一二级标的或均可享受较高估值溢价。

（1）Momenta背靠上汽，打通自动驾驶研发链条。Momenta以自研大数据平台打造环境感知系统+构建高精地图+数据众包采集数据，打通了自动驾驶算法的研发链条，并实现了飞轮式的数据驱动和智驾技术共同迭代。根据企查查数据，Momenta自16年来5年融7轮，累计融资金额超12.61亿美元，资方包括上汽/通用/丰田等头部OEM以及Tier1,以及淡马锡/云峰/IDG/顺为/腾讯等机构。

（2）宏景智驾：行泊一体域控高性价比产品。公司专注软硬一体的车规级智驾全栈式方案，基于地平线征程2/3芯片量产了领先的智能摄像头和域控解决方案，目前已在理想/上汽/长城/奇瑞/江淮/比亚迪/合众等OEM的30+个车型量产或定点，同时其单征程3的行泊一体域控以高性价比斩获市场强认知度。23年9月宏景智驾完成近5亿元的B+轮融资，B轮融资6亿元+。

（3）福瑞泰克：坚持渐进式路线的行泊一体+NOA厂商。福瑞泰克打通了产品开发-量产-数据闭环，聚焦在渐进式智驾路线，其ODIN数智底座方案可实现高速和城市高架的NOA功能，已在吉利博越L和领克09等车型量产。23年1月公司完成B+轮融资，B轮融资累计10亿元。

食品饮料：宏观/政策/资金共振，一二级联动效应强

二级市场：宏观/政策/资金要素逐步触底，估值性价比凸显

2018年以来，政策面、资金面、宏观经济共振之下，食品饮料板块估值经历三个周期：

18年初至20年3月：政策驱动、估值触底回升。

1）下滑期：18年起，“去杠杆”等宏观政策叠加中美贸易摩擦引发市场担忧，18年1-10月食品饮料板块估值回撤近50%至20倍；

2）回升期：18年10月后，随政治局会议召开、降税减费等政策逐步落地、中美积极外交下关系有所缓和，20年3月板块估值回升至28倍。

20年3月至22年10月：疫后货币政策走宽外资回撤、估值冲高回落。

1）脉冲期：20年3月至21年2月，为支持疫后修复，多轮降息降准宽松政策出台，板块估值冲高至64倍，该期间估值中枢亦达44倍；

2）回落期：21年3月后，美债利率上行，22年美联储多次加息，外资大幅流出导致板块估值下滑；叠加疫情对于线下消费的扰动使得部分企业基本面承压，市场信心受挫，22年10月估值回落至26倍。

22年10月底至今：消费场景拓宽带来脉冲式修复，当前回落至价值区间。经历疫后场景放开、预期驱动估值先行改善春节期间需求提振、基本面脉冲式修复后续复苏进度不及预期、估值同步下滑后，截至2023.9.15，食品饮料板块估值为27x，处于2018年以来的16%分位数，已具有相当性价比。

分板块看，白酒估值韧性凸显，大众品当前估值分位数更低。截至2023.9.15，申万白酒板块估值（PE_FY1）为27x，低于18年以来估值中枢34x，处18年以来19%分位数，考虑白酒业绩韧性，当前配置价值凸显；啤酒/调味品/乳制品/休闲食品板块当前估值分别为30/39/19/27x，均低于18年以来估值中枢47/54/31/34x，处18年以来9%/14%/3%/11%分位数。当前估值偏低的核心因素在于市场对于宏观经济复苏进程偏缓的担忧，但近期稳经济政策频出，政策底已现，信心逐步修复，期待后续向实体经济的持续传导、带动消费需求复苏，板块在当前估值水位下配置价值凸显。

一级市场：估值与二级联动，当前投融资理性回归、方向聚焦

二级市场估值水位变化灵敏，其向一级市场传导、形成联动性，具体看：

1）2020-21H1：二级估值水涨船高，一级市场投融资聚焦新消费、热度持续提升。据IT桔子数据，从食品饮料一级市场投融资事件数量以及投融资总额来看，2020Q1开始到2021Q3期间，食品饮料赛道一级市场投融资活跃度提升，投融资数量及金额走高，于2021Q3期间达到顶点，我们判断一级投融资活跃度提升、估值水平同步抬升的主要驱动力有二，一是18-19年的新消费投资热延续，据烯牛数据，20年消费领域70%以上的融资集中在A轮及以前，且亿元以上投资事件相较19年同期增加41%，显示出资本对消费领域信心高涨、提前布局；二是20年以来的流动性宽松带动二级市场估值抬升的同时，亦为一级市场注入增量资金、项目退出收益水平预期提升，进一步抬升一级市场项目估值水位。

2）2021年下半年以来：二级市场估值回落、向前端传导使得一级市场投融资热度冷却、理性回归。2021Q3后，疫情对居民收入及消费能力冲击的滞后影响显现，受宏观经济弱复苏影响，终端消费不及预期传导至投资端呈现出食品饮料一级市场投融资热度趋冷、理性回归的现象，投融资事件数量及投融资金额均逐季下滑，从食品饮料细分子品类投融资事件数量变化看，食饮赛道一级市场投资存在内部结构切换，酒类、休闲食品、茶饮、方便速食、乳制品及食品科技子赛道2022年投融资事件数量相比2021年下滑，而咖啡、调味品及预制菜、烘焙、饮料子赛道2022年投融资事件数量同比小幅增加，热度提升。

食品饮料一级市场理性回归的同时投融资方向逐渐清晰化。20年至今食品饮料赛道一级市场投资热点主要有四大变化趋势，一是“茶咖酒”等成瘾性产品热度仍然最高，头部品牌马太效应明显，“茶咖”赛道热度不减，但酒类投融资明显减少；二是受益于疫情加速健康化教育，植物基、代糖等健康食品/饮品成为新趋势；三是减盐减脂健康化调味品与便捷化复合调味品、预制菜投融资热度三年来持续提升，投融资数量增加；四是阶段性收紧下，行业一级市场迎来并购整合浪潮，上市公司布局一级市场进行收并购整合将成为当前IPO阶段性收紧下一级股权投资退出的一大窗口。

零售：现制饮品具备增长潜力，一级融资有望带动二级估值修复

现制饮品仍是我国最具活力的线下零售赛道之一，尤其是新式茶饮、现制咖啡。年轻群体对饮品消费需求的多样化、个性化，驱动线下现制饮品赛道较快发展。据弗若斯特沙利文，我国现制饮品市场规模由2017年1152亿元，增长至2022年3054亿元，CAGR达21.5%，其中新式茶饮市场规模CAGR达24.9%、现制咖啡市场规模CAGR达20.2%，并预计2023-2027年CAGR分别达19.0%、18.1%。

蓬勃发展的市场不断涌现新兴品牌，持续获得知名投资机构青睐。2021-2023年，不管是新式茶饮还是现制咖啡，均保持较高的融资热度。2023年1-8月，新式茶饮、现制咖啡赛道均有创新品牌涌现，且融资多集中在A轮及之前的早期轮次。

领先品牌也出现较大额融资，茶百道于23年先后完成两轮战略融资及港股IPO递表。2023年，据企查查，定位中高端的现制咖啡品牌M stand获得小红书数亿元融资；据茶百道招股说明书，茶百道分别于5、6月获得两轮战略融资，融资总额合计近10亿元人民币。

新茶饮：领先品牌规模较大，基数或形成一定的增长压力

据窄门餐眼，除蜜雪冰城外，我国还有4家超7000家门店的新式茶饮品牌，这5家品牌均为上市。据窄门餐眼截至9月18日数据，领先品牌蜜雪冰城、古茗、茶百道、沪上阿姨、书亦烧仙草分别有门店25,166家、8,295家、7,005家、7,125家、7,021家。

门店数量领先品牌以加盟为主，除高基数外，加盟模式的稳定性一定程度也制约了品牌的长期增长，对估值形成一定压制。大部分领先的新式茶饮品牌均以加盟为主、直营为辅，已上市的奈雪的茶也于2023年正式开放加盟。借助加盟模式，新式茶饮品牌可完成较快的扩张。但相对高的门店基数、相对饱和的渠道容量、以及加盟模式长期的稳定性或对领先品牌的进一步成长造成一定约束，对估值造成一定的负面影响。

现制咖啡：领先品牌尚处高速成长阶段，估值或凸显溢价

除已上市的瑞幸、星巴克以及未上市的库迪咖啡，大部分新锐的咖啡品牌门店数量规模均未突破1000家、且以直营门店为主，较头部梯队仍有显著差距。大部分未上市现制咖啡品牌较领先的瑞幸、星巴克规模有显著差距，规模上的差距使得一级市场标的与二级上市公司估值体系可比性较低（前者更偏成长）。

领先龙头品牌以瑞幸为代表，仍保持较高的成长速度，因此市场给予一定的估值溢价。23Q1，瑞幸总净收入同比增长84.5%至44.4亿元，净开自营门店658家、联营门店479家，门店总数开至9,351家。截至23年9月20日，瑞幸PE（TTM）达30.6倍。

电影/游戏：总体上IPO监管要求较高，投融资活跃度较低

电影行业投融资市场活跃度低

总体上，二级市场电影行业企业近年IPO较少。近年来A股唯一一家上市影视公司为博纳影业。博纳影业于2017年10月13日首次提交IPO申请，历经近5年后上市。根据Wind，发审委/上市委会议在22年1月1日后的共1745家公司，无电影行业公司提交上市申请。截至23年9月20日，IPO审核通过但未发行的246家公司中同样无电影行业公司。

电影公司近年来上市难度较大，主要原因或为：

1）2016年以来，监管机构相继出台政策，包括广电总局内容监管、税务部门监管、证监会再融资监管等，行业投融资趋冷，监管机构对行业公司上市审核把关更加严格；

2）疫情以来电影行业营收波动性大，盈利能力不稳定，不符合上市对盈利可持续性的要求。

一级市场电影行业投融资活动同样不景气。据IT桔子，一级市场上影视行业19年投融资事件为33起，20年为25起，21年为22起，22年为17起，而2023年以来投融资事件较少，总计4起，金额总计不超过5亿人民币，仍维持19年以来的逐年下降趋势。其中电影行业投融资活动仅有3起，包括集宝影视、酷鲸影视和存甜影视等。集宝影视在A轮融资中获得开泰投资2000万人民币，酷鲸影视和存甜影视分别获得了爱奇艺和腾讯的战略投资。

行业并购上，总体上近年也缺乏重量级的案例。2023年7月，上海儒意收购万达投资49%股份，作价22.62亿元，从而间接持有万达电影9.8%股份。除此之外，行业间股权变动所涉及的金额大多较小。

23年以来电影行业回暖明显，二级市场估值中枢逐渐稳定

23年以来，稳经济政策持续发力，同时随着疫情防控政策优化，优质内容供给丰富，电影市场回暖明显。23年上半年，我们统计的A股电影板块整体实现营收127亿元，同增46.98%；实现归母净利8.64亿元，较去年同期由亏转盈。据猫眼专业版，23年上半年电影总票房为263亿元，恢复至19年的92%，暑期档票房达206亿元，创历史新高。

从23年初至今电影市场的表现来看，我们认为行业在供需两端有望持续向好。需求端方面，随着国内线下消费市场稳步复苏，电影作为线下消费的重要场景，需求端有望继续呈现回暖态势。

供给端方面，内容质量是票房走势的核心影响因子，23年以来电影行业供给呈明显的改善趋势，为后续我国电影行业持续回暖提供了充足动力。多部优质国产电影将陆续上映，如《坚如磐石》（9月28日）《前任4：英年早婚》（9月28日）《志愿军：雄兵出击》（10月1日）等，有望对后续票房提供支撑。

从估值角度，20年以来疫情对电影行业形成较明显冲击，估值波动较大，23年以来随着行业恢复良好，估值中枢已回归稳定，我们预计后续将保持。受疫情影响，20年22年间全国各地影院皆有不同程度的停业，对电影作品创作生产、发行营销、播放放映等各个环节也造成较大压力。电影细分板块主要公司营收及归母净利率大幅下降，到2022年底均为亏损状态，与历史均值偏离较大。

23年以来，行业持续回暖，行业估值中枢渐趋稳定，我们认为后续随着国产片定档不确定性减小，影片宣发时间充足，宣发节奏步入正轨；进口片实现同步引进，供给端复苏同时助力需求端增长，电影市场潜力有望在国庆档、贺岁档等档期得到进一步挖掘。基于以上因素，我们认为电影板块估值中枢将保持稳定。

游戏行业二级市场估值主要受政策&科技双因素影响

游戏行业本身盈利能力较强，采用市盈率PE估值为主要估值方式。17年以来移动手游带动的游戏行业快速增长有所放缓，行业估值中枢逐步有所下移。近年来游戏行业估值主要受到政策和科技两个主要的因素影响。整体估值市盈率（PE TTM）在15-40X区间波动。

1） 政策因素：国内游戏产业经营发展监管常态化稳定化趋势明确。国内游戏企业的产品付费测试均需要事先进行游戏版号的审批。游戏版号是国家新闻出版广播电影电视总局批准相关游戏出版运营的批文号的简称，是由国家新闻出版广播电影电视总局审核发布的同意相关游戏出版上线运营的批准文件。2018年3月和2021年8月，游戏版号暂停发放，行业估值（市盈率PE TTM）由40X左右快速下行至区间底部15-20X区间。当前看，游戏产业版号发放逐步趋稳，行业监管趋向常态化。

2） 科技因素：游戏是前沿科技率先应用的下游场景之一，产品体验随新一代信息技术发展逐步升级，成长空间逐步拓宽。近5年游戏行业估值（市盈率PE TTM）突破40X背后均有如5G云游戏、AIGC等科技要素支撑驱动。虽然短期AI带来的额外估值溢价逐步消退，但我们认为AIGC为产业带来的变化仍在持续进行，玩法体验端的创新升级以及生产营销端的降本提效仍将逐步反映在未来行业估值变化中。

美容护理：顺畅的证券资本化通路有助构建健康产业生态

美容护理板块（申万801980.SI）自21年7月高点以来回调45%，基本面/政策面/估值面皆有制约因素。基本面，龙头企业增长中枢有所下移/消费复苏进程缓慢；政策面，强监管冲击机构引流获客方式；估值面，板块PE TTM（整体法，剔除负值）从21年7月的95x回调至23年9月的35x。

据IT桔子，2021年中国医美产业投资规模最大，发生投融资事件35起，投融资总金额达到39.33亿元；截至9月，2023年共发生投融资事件13起，金额达到3.97亿元。从单笔投资金额来看，近年来单笔投资最高金额平均在3亿元人民币左右，其中，2018年、2021年单笔最高投资金额超过4亿元；2021年单笔投资金额最高，超过6亿元人民币。

另从投资轮次来看，目前中国医疗美容行业的融资轮次处于早期阶段，大部分行业融资处于A轮及以前，单笔投资金额不大；C轮后融资较少，且以战略投资为主。

投资事件的对象主要集中在医美服务平台、医美器械、医美原料、医美机构等领域。以2023年为例，截至9月，中国医美行业已发生15起投资事件，投资金额达数亿元。其中，发生在行业上游的原料、器械领域的投融资有7起，8家位于行业中下游的医美服务平台或医美机构也完成了融资。

以胶原蛋白为例，多家已上市的医美龙头企业积极布局胶原蛋白，巨子生物/华熙生物/丸美股份/福瑞达等纷纷通过自建/合作/外延布局胶原赛道。一级重组胶原蛋白标的融资亦在加速：2022年8月资生堂投资创健医疗；2022年10月若羽臣投资等投资溯华科技；2023年2月千骥资本等投资典晶生物。

风险提示

1) 政策不及预期

多部门推动政策组合拳，提振市场并改善内部资金面环境，如果政策组合拳不及预期，可能导致国内资金面仍面临较紧张的环境。

2) 经济数据不及预期

国内经济运行多数指标边际改善，积极因素累积增多。但如果经济恢复不及预期，可能导致整体市场预期偏弱，市场风向偏好改善不足。

3) 消费恢复不及预期

如果国内宏观经济不振，居民收入增长受到制约，各类服务、消费或受到不利影响。

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