天风·固收 | 降准后，资金是松是紧？——2023年9月15日降准点评
资金面怎么看？此次降准，我们预计资金利率未必会如3月降准之后显著回落。当然，降准毕竟是货币宽松表现，后续资金利率预计会低于前期高点，但很难更低。
债市曲线怎么看？仅就降准本身而言，考虑汇率影响资金利率不会太低，同时宏观状态不会显著改变，则曲线形态可能仍然维持偏平的状态。
现阶段的状态还是老话：债市胜率还在，只是赔率问题，这个赔率关键在于资金利率。我们建议还是票息策略，兼顾久期。
2023年9月14日傍晚，央行公告将于9月15日下调金融机构存款准备金率25 BP。对此我们点评如下：
1. 降准的目的是什么？
对比最近三次降准公告表述，本次降准幅度与2022年11月、2023年3月相同，均为25BP。从公告表述来看，本次公告强调：“保持流动性合理充裕”、“保持信贷合理增长”、“稳固支持实体经济持续回复向好”，同时突出了“保持汇率基本稳定”的要求。
降准的目的可以结合金融时报文章来理解，央行18:20公告降准之后，金融时报在18:59刊发了《降准对汇率稳定起到支持作用 金融市场信心增强》的报道：
“此时降准对汇率稳定起到支持作用。”“降准能提升金融市场投资者增配动力。”上述逻辑归并在一起，我们认为央行降准目的在于与前期政策叠加，保持宏观政策连续性，以此稳定社会预期和信心，并带动汇率和金融市场进一步向好。
2. 汇率怎么看？
确实，降准不一定带来汇率贬值。在经济修复预期增强的降准事件中，降准后，确实存在人民币升值的情况。但是需要明确，降准并不是孤立因素，降准一要体现政策明确稳增长的诉求和行动，比如2021年7月降准；二要与其他政策形成合力，比如2020年4月前后。如果上述两点都不具备，那么降准就仅仅是降准，对于汇率而言可能更多时候还是偏向于波动性压力。而对内则在于我们是否有进一步的行动，能够有效的驱动和扭转宏观预期，这需要货币政策以外更大力度政策的出台，截至目前仍然以货币政策为主，这种状态下，降准可能尚不足以改变汇率波动压力。至少央行仍然需要通过各种方式积极干预。
3. 降准后，资金面怎么看？
我们结合利率走廊，观察历史上降准后R001走势。
综合来看，降准后资金利率中枢一般会有阶段性下行。但持续时间、相对于政策利率的位置存在一定程度的不确定性。
降准后，资金利率是持续低位还是较快回升，一方面取决于市场本身存在的流动性缺口规模，另一方面取决于从降准是否能与其他政策形成合力带动宽信用提升。
考虑到当前宽信用力度尚待积蓄，央行在9月税期前夕降准，有助于缓释缴税、考核和政府债券发行所带来的流动性扰动，降准对于资金面确有利好。与今年3月对比，3月降准直接促发因素是硅谷银行事件，央行需要稳定利率风险，同时缓解前期信贷投放带来的超储消耗。此次降准，我们预计资金利率未必会如3月降准之后显著回落。
同时，前文所述汇率波动问题，即内外均衡问题不可忽视。毕竟5月以来，固然有两次降息，但是资金利率总体震荡有所回升，我们认为这其中有较大程度来自于汇率波动的影响。所以，降准之后9月资金利率预计会低于前期高点，但很难更低。
4. 降准后，债券曲线怎么看？
2021年7月降准以来，总体利率震荡下行，曲线不断走平。
市场对于后续曲线形态有一定担心，我们认为曲线形态反映总体宏观状态，关键在于中国经济能否真正筑底企稳，这与前文所述汇率、资金利率等问题是一个逻辑。
所以仅就降准而言，考虑汇率影响资金利率不会太低，同时宏观状态不会显著改变，则曲线形态可能仍然维持偏平的状态。后续的关注在于政策是否在积聚货币以外的力量，可以观察票据利率和政府债券净融资的变化。
5. 小结
此次降准目的是什么？稳定汇率和提振股市。此次降准的难点在于什么？降准对于宏观预期和信心的作用尚待观察，再加上还需要货币政策以外的有力度政策行动的进一步支持，本次降准的作用可能尚不足以达到2020年4月、2021年7月等降准的作用。我们一直强调，汇率一方面要观察外围，关注强弱对比；但更重要的在于我们自身宏观行为。截至目前宏观行为仍以货币政策为主，这种状态下，降准可能尚不足以改变汇率波动压力。资金面怎么看？与今年3月对比，3月降准直接促发因素是硅谷银行事件，央行需要稳定利率风险，同时缓解信贷投放带来的超储消耗。此次降准，我们预计资金利率未必会如3月降准之后显著回落。当然，降准毕竟是货币宽松表现，后续资金利率预计会低于前期高点，但很难更低。债市曲线怎么看？市场对于后续曲线形态有一定担心，我们认为曲线形态反映总体宏观状态，关键在于中国经济能否真正筑底企稳，这与汇率、资金利率等问题是一个逻辑。所以仅就降准本身而言，考虑汇率影响资金利率不会太低，同时宏观状态不会显著改变，则曲线形态可能仍然维持偏平的状态。现阶段的状态还是老话：债市胜率还在，只是赔率问题，这个赔率关键在于资金利率。我们建议还是票息策略，兼顾久期。
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