天风·宏观 | 写在日本负利率时代结束之际

通胀是日本经济的核心问题。2023年全年日本核心CPI同比录得3.1%，是1982年来最高水平；扣除日元贬值影响后的实际进口价格保持相对高位，居民实际可支配收入持续受损。

日本央行认为通胀和薪资逐渐构成了良性循环。但是去年中小企业整体薪资增速为3.23%；其中基本薪资增速仅为1.96%，仍低于3.1%的核心CPI增速。

今年春斗的工会谈判显示大企业的平均薪资增速为5.28%，其中基础薪资上涨约3.7%；中小企业平均薪资增速为4.42%，其中基础薪资增速为2.98%。

尽管当前的薪资增速可以改善日本居民的实际购买力，但经历了长期低通胀环境的老百姓或产生了天然的通胀厌恶情绪，未来拉动私人消费的力度依然存疑。

2016年实施的收益率曲线控制（YCC）通过日本央行大规模购买国债将长端利率目标（10年期国债）保持在0%左右。初期波动范围为±0.1%，随后波动范围不断扩大，2023年10月将1%目标从刚性上限改成参考上限。实质上已可以看作“半放松”YCC。

日本央行此次退出YCC是明确放弃了价格目标，但依然保持当前购债规模和频次。

日本央行也明确表示，在利率大幅抬升时会如往常一样通过固定价格（利率）购买等方式干预长端利率，这也可以被理解为给未来政策宽松留了后手，并未完全将长端利率交由市场定价。

关于停止购买ETF和REITS等，日本央行最初的目的是为了压低风险溢价，但当前已无必要。同时，日本央行也未做任何关于卖出ETF的表述。实际上，去年日本央行已经几乎停止了ETF的购买。我们认为其已经购买的ETF或将长期留在日本央行资产负债表上。

日央行小步缓走的货币政策正常化对全球流动性的冲击有限。

一方面，尽管套息交易的融资成本有所提高，但是依然低于其他主要国家，套息交易仍可进行。

从国际投资者的角度看，日本所有银行对外日债权作为套息交易的观测指标，其规模并未明显受到此前长端放松后的影响。考虑到日本整体政策利率仍保持在0-0.1%区间，且未来加息幅度与速率或将十分缓和，套息交易规模或不会受到太大影响。

另一方面，日央行加息的节奏与日元升值速率会有所对冲。日元升值对于出口（包括旅游业）、日本企业海外利润回流以及日本在海外持有资产的资本收益都会有明显影响。

退出负利率或难以改变日本国内投资者对外投资趋势。从日本国内投资者的角度看，自2022年下半年开始，日本对外投资组合净头寸与美日10年期利差同步趋势上行，利差的波动对净头寸组合变动影响有限。

货币政策的正常化是建立在经济正常化基础之上的。经济是否能显著增长，通胀与薪资是否能良性循环，产出缺口是否能弥合，都是日本央行未来进一步收紧货币政策立场的前置条件。

风险提示：日本春斗最终结果超预期，日央行后续加息力度超预期，日元汇率升值超预期。