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关键词：阅文 |2017| IP

导读

上周，在港上市的阅文集团（00772.HK）发布了其上市以后的首份财报，净利增长了14倍。但看似靓丽的业绩一出后，阅文集团的股价却在一周内跌去了10.25%。

股价的下跌，固然可以理解为市场大盘的调整，但随着股价的跌势持续上演，各种质疑的分析也随之出现。

从阅文集团的2017年财报数据本身来看，主要业务形态的表现，显然是积极的：2017年在线阅读收入同比增长73.3%达到34.2亿元。这意味着阅文在网文领域，仍然是绝对的龙头。

但成于斯，困于斯，市场此前曾期待的版权运营带来的收入，虽然同比增长48%达到3.66亿元，但和付费阅读83.6%的占比相比，8.9%的逐年递减的占比显然表明，阅文的IP运营突破当下很有限。

市场的着急并不是没有道理。

作为新经济股的代表，2017年11月8日阅文集团在港股上市当日一度接近千亿市值。作为腾讯概念股的估值溢价，认为1）阅文在腾讯互娱版图中作为IP源头具有战略地位，同时腾讯也是阅文平台上内容最好的放大器；2）公司作为网文IP第一平台建立的高壁垒以及行业稀缺性；3）作品IP潜力的估值溢价。

但阅文当下面临的现实是，随着网文经过十年的沉淀逐渐成为一个成熟产业，用户增长的瓶颈已经出现。但与此同时，版权运营的变现依然还处在一个比较初级的阶段，甚至说在近两年的探索中，并没有拿出变现非常成功的案例，这一方面有项目周期的问题，一方面，或在于阅文仍在解决计划种种落地的问题。

显然，在一波影视改编潮中，市场对IP的价值认知也开始回归理性。市场正走过“要被教育IP到底要靠什么赚钱的阶段”。

所以，本周的“估值杀”或许只是前菜，一旦市场开始意识到常识的存在，某些系统性的风险将不可避免。这显然是对管理团队和核心运营团队的考验。

另，也是时候去思考，文娱领域到底什么样的独角兽形态才可以被称之为独角兽，这个理性与感性兼具的市场，什么样的独角兽才是被持久需要的。

下为正文，欢迎批评指正（文末附有立场相关说明）。

阅文现阶段的成长逻辑

付费为基础，实现网文IP为入口的IP多次消费

数据层面，阅文在线阅读业务的增长有三个驱动力，第一个是整体用户的增长，第二是付费转换率的提升，第三个是ARPU值的增长。去年整个在线阅读实现73.3%的增长，是因为MAU同比12.7%的增长；付费转化率从去年4.9%增长到今年的5.8%；ARPU值同比增加28.2%至22.3元。

但在这一系列增长中，阅文2017年下半年付费用户是环比下滑的。

这让投资者对“网文付费是否遇到天花板”产生担忧，亦有多家机构分析都指出，一方面，当前网文市场上的用户趋于饱和，新增一个用户所需花费的成本越来越高；另一方面，用户的阅读习惯已经具有一定的稳定性，对平台、类型的偏好日趋明显，所以难言有什么新的突破。

对于付费用户环比下滑，阅文解释这主要是因为腾讯平台用户增长有所减缓所导致，去年下半年没增加新的自营渠道，正在寻找增加运营效率的方法。

而从放缓腾讯自营渠道的营销推广来看，一方面可能说明自营渠道的导流效果日渐有限，另一方面我们猜想这可能是为了节约“在线阅读平台分销成本”所做的考虑，继而减少收入成本，最终还是为了调节利润。

这事实上也反映了阅文的估值压力。

毕竟，从已经出现的增长放缓来看，阅文5.8%的付费渗透率其实并不高，相比视频、游戏，网络文学作为娱乐内容的传播效率与单位时间的沉浸度差一些，用户数上限相对要低。

而每名用户平均月收入，在网文行业，可能是领先的，但放到整个娱乐时间和娱乐产品这一大的区间来看，这个数字的增长和数值，也进一步证明了网文付费阅读本身的价格空间。

当然整体上，在用户增长和提升转化率上，我们看到阅文做了几方面尝试：

1）技术提升：基于大数据分析和AI技术，改善了对读者的推荐和打分机制，更新了导航功能，将更符合用户偏好的内容推送给用户，提升用户黏性；

2）分销渠道：扩张分销网络扩张，包括OPPO、VIVO、华为，和一些热门app，包括百度、小米、京东、搜狗等，在阅读设备和阅读app上携带及推荐阅文的阅读内容，尤其吸引二三线城市的用户；

3）漫画平台：推出年轻用户的漫画平台，去年尝试运行，今年正式推出，这一方面是为现有用户提供更丰富的产品增强用户黏性，另一方面也是在吸引与网文用户有一定重叠的喜欢漫画的年轻用户；

4）视频引流：在腾讯系渠道营销效率下滑的情况下，接下来阅文计划和腾讯视频合作，网文作为粉丝导向的产品，在经过影视改编后将带动一部分观众去回流阅读相关的原著；

5）打击盗版：近年来阅文还将大量的精力放在了平台的版权维护上。事实上网文盗版市场要远大于正版市场，规模超过100亿元，对于阅文而言，目前拥有市场超过70％的内容和作者，未来会极力争取让盗版市场回流至正版市场。

看得出来，阅文试图以网络小说作为入口，以优质IP作为牵引，将网文用户转化为漫画、动画、影视、游戏等内容产品的用户，触发一个IP资源的用户多次消费。如果能够成功，这将是阅文现有模式的一次升级。

所以，未来，阅文的预估，实际上是将更多的收入增长预期放在了其IP的运营之上，试图提高版权运营收入的份额，而在付费收入上维持在稳定的增长水平之中，实现公司收入结构的调整。

阅文的业态布局逻辑

与行业趋势高度重合，强化IP运营能力

正如阅文在年报中所说，能够系统地吸引、培育并推广新作家及现有作家是阅文业务和未来增长的核心。对比A股上市的掌阅，阅文的市值远高于前者，原创IP孵化平台所具有一定的估值溢价即是原因之一。

截至2017年12月31日，阅文平台拥有690万位作家，全年新增字数430亿；阅文的内容库共有1010部作品，包括平台上产生的970万部原创文学作品、来自第三方在线平台的28万部作品及14万部电子书。

短期来看，阅文行业领先者的地位似乎很难撼动。

可回归到阅文估值得以放大的根本--IP，可以发现，不管数字多好看，IP本身其实是不具备垄断性的。

去年挂牌阅文集团联席CEO梁晓东也曾提及，文化产业很难做到垄断，因为永远是有新的内容产生，所以阅文必须不断地挖掘新品类作品和新生代作家，持续加大在内容积累上的投入。也就说，能否持续获取，或者积累IP才是关键。

也由此，可以看到，在过去的一年中，阅文在最为擅长的言情和玄幻两大主要品类之外，拓展了更多原创题材品类，如军事、体育、轻小说、二次元题材等，还增加了热门影视书的数量，如引进了《芳华》以及中文版的《冰与火之歌》等。

但本质上，优秀作品的源头还是作者。这几年，抢作者成了常态，抢作者的竞争者的角色，也越来越多元化。为了降低平台费用成本，很多影视制作公司选择直接介入到作者的产出过程中（书没写完，甚至只有提案）或带着编剧，或先签下版权体系较为完善的合约，以接近预订的形式，来提前实现IP资源的占有。而作为IP货币化关键的溢价通道之一，影视制作公司的吸引力也是有目共睹的。

所以，也不难理解，随着内容平台竞争加剧，为了获得优质内容，阅文付出的成本越来越高。2017年阅文的内容成本增长52.6%至12.8亿。

 阅文在业绩发布会上提到，阅文是目前国内对作家提供最完整、最全面服务的一个公司，这也是留住作者的根本原因，这固然是符合阅文自身业务逻辑的表达，依靠腾讯这棵大树，也的确让某些服务在业务层面有所体现。

然而，考虑到高溢价的IP，在一定阶段对资金的占用程度，以及IP货币化层面极度分散的市场，对这服务理念的判断，也就多了多个可以反向推理验证的视角。所以，考虑竞争环境以及合同约满等多个原因，网文产业合作模式趋于多元化本身就是趋势，而阅文自身的发展业态和行业的发展趋势实际上一致的。

这种一致，对于一个要走独角兽概念的公司来说，并非完全是积极的，因为很容易让对于利润的想象，受到限制。也更容易让人在一堆内容公司中去思考平台的价值到底是什么，对付费用户的价值是可见的，但对于更后端呢？

当然，短时间内阅文的网文领先优势不可撼动，而继续围绕阅文的商业模式进行构建的时候，也可以继续说只要进一步完善阅文平台合作机制和作家经纪模式，阅文还是行业的“头牌”。

但从估值的角度来说，投资者越来越认识到，只有少数IP只有改编的价值，且IP必须要有明确的变现计划才能做出较准确的估值，不然IP在网络阅读平台型公司的估值中，其价值基本是被忽略的（流向内容制作公司）。这从一定程度上解释了是阅文急切需要在上市前实现盈利的原因，IP并不太能带给它（这一类型的平台）更大的估值。

阅文的风险意识和下一阶段的自证

高度考验阅文IP筛选和运营掌控能力

回到阅文自身的商业模式框架，在阅文集团进行IP运营模式的探索过程中，阅文集团早期以“IP授权”为主要的IP运营模式，2016年6月，阅文集团提出“IP合伙人”的概念。前者模式下阅文集团只起到了“IP提供者”的作用，无法从后续的运营中获得收入，后者模式是希望以IP为核心，串联产业上下游，最大程度的开发IP价值。

在“IP合伙人”模式下，在平台生成潜力IP后，阅文也开始寻求将服务前置，积极寻找影视、动漫、游戏等相关方面的公司合伙，为挖掘IP成立专门公司，同时规划未来衍生作品及运营，作者及内容方享有对衍生作品的话语权，收益由所有合伙人及团队共享。另，根据年报，阅文去年赴港上市共募资72.35亿港元，其中21.7亿将用于参与开发公司网络文学作品改编的衍生娱乐产品。

而阅文集团CFO莫媛在业绩回报电话会议中也提到，目前大量的IP运营收入来自IP授权，受到IP内容改编合作伙伴的强烈需求，这块拥有议价能力。预期未来IP运营业务会上升，包括IP开发和IP共同投资。目前阅文就有这样的几个项目在运营，未来会反映在财务报表中。

当下这一模式的典型代表是阅文集团与万达影视、腾讯影业、腾讯游戏在2017年6月成立的合资公司，而公司运营的第一个精品IP是《斗破苍穹》。《斗破苍穹》是阅文平台上粉丝众多的精品IP，其动画版已于去年在腾讯视频和B站上线，今年暑期由吴磊主演的电视剧版也将上星播出。 

这些都可以视作，阅文其实自身已意识到在行业规律的作用下，风险在何处。阅文必须要强化对于后端的价值和管控。

目前来看，在备受期待的版权运营数据上，2015年、2016年、2017年，阅文版权运营收入分别为1.63亿、2.47亿、3.6亿，在营收中的占比分别为10.1%、9.7%、8.9%。可以看出，在IP运营方面，营收虽然一直在增长，但占比却在逐年下降。这也是导致很多投资者对阅文的“中国漫威”故事缺乏信心的原因。

当然，也可以说因为提出新模式的市场验证时间尚短，还有待发酵，但从阅文目前的动作上，还是可以看到阅文的一些局限和空间，也即将有《斗破苍穹》来进行例证。

目前在IP的开发上，阅文集团主要采用了“网文——动画试水——网剧/电视剧（游戏）——电影 ”的开发路径。阅文将平台上有潜力的IP挖掘出来，进行动画版的制作。通过动画将人物角色的形象具体化，扩大IP影响力，之后再对IP进行影视化的开发。

阅文的相关项目

在这一机制下，一个IP从培育到开发完全需要花费数年时间，十分考验阅文的IP筛选和运营掌控能力。另阅文在制作动画、影视作品上的实力此前显然是缺失的，去年阅文投资了一些动画公司，希望借此增强其自身的制作短板，只是目前还未见到可以成体系的案例以及可延续的优势沉淀，影视化的布局则高度挂钩于腾讯视频和腾讯影业两个平台。

放下所谓IP不谈，可以看到阅文的业务边界正趋向于泛娱乐的定义空间，这是一个处处都有大对手，还有“爆款”小对手的市场，而BAT自身互掐中，或防守或进攻的棋子角色，又很有可能带来诸如美团或者滴滴那样很有意思的对决。

所以，在“IP授权”和“   “IP合伙人””双重模式的引导下，阅文长远的未来如何，其实需要更多的对立视角的加入，这种对立视角的加入，也是对未来阅文管理层的考验。回归到行业基本规律，即使IP层面，阅文还需要有一定的时间来完成上下游的打通和世界观的准备。所以，短期内，阅文集团还将以付费收入作为其主要收入来源，在版权运营上的收入态势应该还需要两到三年内的时间。

阅文并非没有时间表，吴文辉曾对媒体表示，阅文计划用五年时间，让下游端收入与上游端收入持平。

而本周尽管跌幅达两位数，报收670亿港元，仍远高于国内一线影视公司。针对公司相对较高的市盈率，阅文集团联席CEO梁晓东在2017年报业绩发布会上也表示，“市盈率倍数是无法直接衡量公司价值的，像美国很多互联网公司包括Netflix、亚马逊等，尽管处于亏损状态但仍然有很高的市值。阅文能够支撑如此高的估值，一方面有阅文集团在中国网络文学领域巨大的领先优势，另外也在于作品IP的巨大潜力，所以我们的增长空间还是很大的。”

这个flag我们觉得其实立得“中规中矩”。不知道你们怎么看？

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