一文读懂加密货币交易所第一股【Coinbase】

前言

4月14日，Coinbase（股票代码：COIN）正式在纳斯达克交易所挂牌上市，成为全球首家上市的数字货币交易所，上市首日收涨31%，首日收盘市值达646亿美元。同日，主流数字货币的币值同步高涨，比特币接连上行并突破64000美元，持续创新高。本文将从Coinbase发展历程、商业模式、行业情况、竞争壁垒全面解构，一同走进当下繁荣的数字货币世界。

 

1、Coinbase：美国交易规模最大的加密货币交易所

2、商业模式：交易收入与主流数币交易额同步波动

3、币圈的繁荣：主流数币投资价值渐获认可

4、“看门人”：拥抱合规，打造优质加密资产平台

——兴证计算机

一、Coinbase：美国交易规模最大的加密货币交易所

1.1、公司以交易服务起家，发展历经三大阶段

Coinbase成立于2012年，是美国交易规模最大的加密货币交易所。Coinbase（下文简称“公司”）由Brian Armstrong和Fred Ehrsam创建于2012年，截至目前，公司旗下运营的加密货币交易平台已经成为美国本土交易量最大的加密货币交易所，2021年4月14日，Coinbase通过直接股票上市（DPO）登录纳斯达克。

公司历经交易起步、平台搭建、生态发展三大阶段：

交易起步阶段（2012-2013）： 2012年10月，公司开始提供通过银行转账进行比特币交易的服务。2013年5月，公司收到了来自UnionSquare Ventures公司的A轮融资，总计500万美金。同年12月，公司收到风险投资公司Andreessen Horowitz、Union Square Ventures和Ribbit Capital总计2500万美金的投资。

平台搭建阶段（2014-2017）：2014年，公司收购了区块链信息浏览服务商Blockr和网页书签公司Kippt公司，为其服务器上存储的比特币提供保险，并推出用于存储比特币的金库系统。同年，公司与Overstock、Dell、Expedia、Dish Network、Time Inc等公司（包括传统的支付公司PayPal）合作，使合作公司能够接受比特币支付。2017年1月，公司获得来自纽约金融服务部门（NYDFS）的BitLicense，意味着公司在美国纽约州的经营获得官方认证。同年3月，公司获准可以交易以太坊和莱特币，Coinbase交易平台逐渐搭建成型。

生态发展阶段（2018-至今）： 2018年，4月公司成立风险投资公司CoinbaseVentures，专注区块链和加密货币公司。2018年5月，公司发布了Prime，为面向机构客户的交易平台。9月，公司联合Circle（支付科技公司）和比特大陆（比特币矿机公司）推出与美元挂钩的数字货币（USDCoin）。2020年5月，公司宣布以7500万至1亿美元价格收购一家纽约的数字资产交易公司Tagomi。同年10月，公司宣布发起一个加密货币Visa 借记卡计划，扩充加密货币交易用户，公司正面向零售及机构用户全面拓展业务，不断扩充加密货币生态圈边界。

公司以交易服务起家，逐步拓展订阅与服务。公司逐步打造完善的产品与服务矩阵，业务涵盖两大类别，含交易服务类和订阅与服务类，共计十大子业务，交易类涵盖Spend（消费）、Invest（投资）、Send&Receive（收发），订阅与服务类涵盖Pay（支付）、Distribute（发行）、Store（托管）、Save（存储）、Borrow&Lend（借贷）、Stake（抵押）、Build（赋能）；目前的产品主要面向零售客户、机构客户与生态合作伙伴。

1.2、采用DPO发行上市，高管持股比例超五成

公司共经历七轮融资，上市后纳斯达克预估值653亿美元。公司最初得到了旧金山YC孵化器的投资，在加入YC一年时间内得到了包括高盛、a16Z、Boost VC等顶级风投机构3100万美元启动资金的支持。在此后的融资历程中，Coinbase陆续得到了Ribbit Capital、纽交所、美国航天局、三菱东京、Tiger Global的投资支持。2018年公司完成E轮3亿美元的融资后，估值高涨至80亿美元；在2021年4月14日DPO时，纳斯达克交易所给出了完全稀释基础下653亿美元的预估值，相比上轮估值大幅增长716%。目前公司最新市值（4月16日）为681.26亿美元。

公司采用DPO发行上市，高管合计持股比例超过50%。公司本次发行采用DPO（直接公开募股）的方式。DPO 模式下，公司无需投资银行公司或经纪交易商的承销，可以将其股票直接出售给指定投资者。公司借此得以可以在较短时间内完成，且无需大量披露机密信息；同时，通过DPO出售的股票只流向少数倾向于长期投资的投资者，利于公司在较高收入波动下维护股价稳定。双重股权结构下，公司创始人兼CEO 布莱恩拥有10.9%的A类股票和21.8%的B类股票，总计拥有21.7%的投票权，高管合计共持有54%的投票权；剩余股份较为分散，其中风投机构安德里森·霍罗威茨拥有最高的14.3%投票权。

创始人Brian兼备双学科背景，欲打造全球加密经济第一入口。2001-2006年，布莱恩（Brian Armstrong）在莱斯大学拿到了经济学学士学位、计算机科学硕士学位，拥有扎实的Java和CSS的语言基础。Brain在UniversityTutor担任了八年的首席执行官，同时在Airbnb担任软件工程师。2012年，他进入Y Combinator创业加速器，获得了15万美元的投资，并用这笔投资建立了Coinbase。此前，Brian曾表示Coinbase的最终目标是成为数十亿用户访问加密经济的第一入口，在整个开放金融系统中占据一席之地。

1.3、2020年业绩大幅增长，交易量、资产规模双升

受益于加密货币市场高景气，公司业绩实现大幅增长。2019、2020年营业收入分别为5.3亿、12.8亿美元，增长139.3%；2019年、2020年的净利润分别为-0.3亿、3.2亿美元，净利润扭亏为盈。公司营业收入主要来源于提供交易服务时按照一定费率收取佣金，随着2020年以来数字货币交易放量，带动公司营业收入大幅上涨。

交易服务收入占比逾八成，全年交易量、资产规模大幅增长。2020年，公司交易服务、订阅及服务、其他收入分别为11.0亿、0.4亿、1.4亿元，同比增长139%、100%、180%，交易服务收入贡献占比约85.8%。交易业务方面，2020年交易量增长至1931亿美元，同比增长141.7%，助力交易服务收入高速增长；订阅及服务方面，平台资产规模同比增加432.2%，从170亿增长至903亿美元，订阅及服务收入的增长。其他收入方面，公司以自有资产进行交易时录得的收入、现金及等价物资产获得利息收入等，2020年收入同步实现高增。

2020年期间费用显著改善，经营性净现金流高达30亿美元。2020年，公司管理费用率、销售费用率、交易费用率分别为21.9%、4.4%、10.6%，同比下降26.4、0.0、4.8个百分点，在收入规模效应下，公司整体费用率水平显著下降。2020年公司研发费用达2.72亿美元，同比高增70%。此外，公司2020年经营性现金流净额为30.04亿美元，其中27亿与客户因保管资金变动而产生的现金有关。

二、商业模式：交易收入与主流数币交易额同步波动

交易采用Maker-Taker模式，过往交易量与费率水平成反比。公司使用Maker-Taker收费模式来确定交易费用，挂单（Maker）指以指定价格下单时不会立即其他订单成交，而是等待对方主动来成交订单；吃单（Taker）指以指定价格立即与其他订单成交，主动与深度列表中的订单成交。公司过往30天交易量与费率水平呈反比：交易量越大，吃单费率、挂单费率水平越低。例如，在交易量达到5000万时，吃单费率水平将由0.50%下降至0.10%，挂单费率由0.5%下降至0%。在Maker-Taker收费模式下，公司有利于提升客户提交易量与流动性。

交易平台C端用户达4300万，B端用户数超7000家。用户数方面，2020年公司平台已服务于100多个国家，认证的零售用户（对Coinbase平台表达过兴趣的用户数）达到4300万户，随公司的产品和服务的完善与加密经济的规模扩张而呈现高速增长态势，相比2018年用户数几近翻番。此外，公司覆盖7000个机构客户以及11.5万个生态系统合作伙伴，B端用户规模庞大。

交易量随市场行情大幅增长，机构客户渐成加密资产交易主力军。交易量方面，2020年以来，随加密经济上行，公司的交易量也快速上升，由300亿美元（2020Q1）飙升至890亿美元（2020Q4）。从结构上来看，公司交易量贡献逐渐由零售客户转向机构客户;2020Q4，公司零售客户交易量、机构客户交易量分别达570亿、320亿美元，机构客户交易量占比创历史新高，达64%，这可能与灰度投资等大机构投资者陆续进军加密市场有关。机构投资者交易量占比上升有助提升交易由投机向投资转化，降低公司收入波动程度。

收入与主流数币交易额同步波动，行业高景气助力客户量、APRU值齐升。由于交易收入=交易加密资产价值*手续费，而交易加密资产价值=户均交易额*交易客户数，因此公司收入较大程度上与加密经济市场同步波动。据公司招股书披露，2020年，受益于数字货币市场持续高景气，公司月交易客户数与户均交易额不断上升，月交易客户数由130万（Q1）增至280万（Q4），户均交易量由23.08亿（Q1）增至31.79亿美元（Q4）。

三、币圈的繁荣：主流数币投资价值渐获认可

加密货币市场景气度不断提升，公司上市有望加速主流数币“出圈”。2020年以来美联储大举发债，为市场注入大量流动性，数字货币作为“避险资产”属性受到市场热捧，推动主流数字货币价格上涨。据coinmarketcap数据，截止至2020年底，加密资产总市值提升至49607亿人民币，同比年初增长485%；比特币对美元提升至29220元，同比年初增长320%。公司作为行业内合规性最完善的标杆交易所，随着公司的上市，或将加速带动主流数字货币“出圈”。

各行业机构加码主流数字货币，加密货币渐成新型投资资产。目前来自金融、支付、科技等行业的一众大型企业纷纷投资加密货币资产。Paypal去年10月推出加密货币相关功能后，Visa和万事达卡也接连将加密货币纳入其支付系统；万通保险公司和贝莱德资产管理公司率先增加比特币敞口，顶级投行摩根大通和摩根士丹利也在考虑投资相关资产；特斯拉作为一家科技企业，已持续购入比特币资产，其创始人埃隆·马斯克更是在社交媒体频繁追捧数字货币。MassMutual、BlackRock等资产管理机构入场，反映加密货币正逐渐成为新兴投资资产。

全球各大国纷设数币交易所，未来头部金融机构或陆续入场。当前，包括中、日、美、英在内的众多国家已设立数字货币交易所，全球超过100个国家在法律上支持数字货币交易。在全球前10大数字货币交易所中，我国独占5席；除Coinbase与bitFlyer外，前十大货币交易所均没有金融机构参与投资。近期，金融机构的态度也由谨慎转为开放，高盛于2020年5月开始了交易加密货币的计划，摩根士丹利称加密货币已达到作为可投资资产类别的“门槛”，未来头部金融机构或将陆续入场提供数字货币交易业务，有望进一步提升数字货币市场繁荣度。

四、“看门人”：拥抱合规，打造优质加密资产平台

公司独有“看门人”行业地位，拥抱合规打造优质资产平台：1）合规性强：公司高度重视交易合规性，奠定优质加密资产“看门人”地位。2）产品优势：公司全面覆盖精品加密资产，营收空间广阔。3）高费率：平台采用高费率水平，打造高盈利空间。

高度重视交易合规性，BitLicense牌照先行

公司长期高度重视交易合规性，以满足加密货币交易准入条件。由于早期Coinbase对加密货币交易准入条件非常严苛，很长一段时间平台上仅有比特币、以太坊和莱特币等几种主流加密货币。根据招股书披露，公司自成立以来，高度重视合规的要求，合规团队人数接近公司总人数的三分之一；随着公司合规能力建设完善，2020年底公司合规团队人员占比下降至15%，资金转向技术、运营和用户体验等相关投入。

公司积极获取相关业务牌照，并布局产业链上下游。Coinbase拥有美国50个州的转账交易牌照，并且是为数不多拥有纽约州专门为数字货币交易所颁发的BitLicense的交易所之一；Coinbase在33个国家取得合法交易法币的许可并打通支付渠道。除了交易所业务，Coinbase在产业链上下游上大规模申请和收购牌照，目前拥有支付、储蓄、贷款、金融衍生品交易、另类资产交易、券商交易和投资顾问等一系列金融牌照。公司对交易所上线加密货币的严格把控，被业内视为鉴定数字货币优劣的基准，一些加密货币一旦登陆Coinbase，便会被主流机构关注，奠定了公司“看门人”地位。

平台覆盖多数优质加密货币资产

平台专注于上线优质加密货币，停售具备监管风险的币种。与同类交易所不同，公司不提供大量币种交易及衍生品的交易，在Coinbase上线的交易币大多为精品数字货币，符合SEC监管要求，因此在交易量上落后同类交易所。另外，公司没有发行自己的交易所代币，对于一些监管有意见的货币（XRP），公司甚至会停止其在平台上的交易，保证满足合规要求。

平台支持超过45种加密资产交易，并可托管90余种加密资产。目前，大多数主流加密货币在Coinbase平台上都是可交易、存储、提取的，例如BTC（比特币）、ETH（以太坊）、ADA（艾达币）、LTC（莱特币）、LINK（LINK币）等，目前平台已覆盖超过45种优质加密资产，并可进行超过90种加密资产托管。其中XRP在2020年12月受到了SEC的指控，之后Coinbase便决定暂停平台上所有XRP的交易，仅保留充值和提款功能。随着众多优质加密资产在公司平台上线，公司持续打开加密资产业务空间。

独有高费率带来高盈利空间

交易合规性受机构及散户青睐，交易费率显著高于同类交易所。Coinbase Pro币币交易手续费的上限要比同类型加密货币交易所高0.3%左右，主要系：一方面，交易所本身合规性的吸引力带来了一定的手续费溢价；另一方面，由于公司仅提供优质加密货币，因而在交易环节采用更高费率水平。公司独有的高费率将为其带来更高的盈利空间。

风险提示

1、数字货币市场景气度不及预期导致公司收入波动

2、厂商竞争激烈致使费率水平下降

结语

加密货币交易所第一股Coinbase具备多维标杆作用。在同业层面，公司基于高合规性打造优质加密货币平台，为其他数币交易所提供发展经验借鉴，从而优化未来加密货币交易市场环境；在资本层面，公司为同业上市提供估值基准，是加密货币交易所上市的“第一个吃螃蟹的人”；在行业层面，公司绩优的背后是加密货币市场的繁荣，主流数字货币的投资价值正逐步被市场认可。综上，Coinbase是优质加密资产“看门人”，是同业上市“先行者”，更是数字货币世界繁荣的“风向标”。

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