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券商一致看好,资金拼命出逃,真相到底是什么?白酒行业冷思考 | 风云主题

市值风云 市值风云 2023-06-16


高端白酒进一步提价的基础牢靠吗?



作者 | beyond编辑 | 小白

2023年5月24日,万得白酒指数收于7013点,较今年2月22日的8627点,下跌了19%。
(来源:wind)
与此同时,市值风云APP“吾股-行业”数据显示,A股白酒板块处于资金大幅流出的状态:白酒成为近三个月市场“失血严重”的几个板块之一。
(来源:投资利器“市值风云”APP)
与市场真金白银的走向大相径庭,卖方研究团队对白酒行业普遍乐观,“白酒消费恢复”、“行业景气度回升”这样的积极表述随处可见,更有甚者直接喊出“底部强推白酒”,以表达对白酒后续行情的强烈看好。
(来源:wind)
一边是冷淡的交投氛围,另一边是向来无节操、无公信力的卖方招揽热烈、此起彼伏的叫卖,一冷一热之间,普通投资者难免困惑。
风云君也好奇,白酒行业是否真如卖方团队所言存在巨大的预期差?资金走向与卖方研究究竟哪一个更接近产业事实呢?
接下来风云君与大家一起从白酒行业的基本面出发、寻找答案。

总量下降,存量竞争

按照中国酒业协会的说法,近年来中国白酒行业进入深度调整、深度竞争时期。
(来源:中国酒业协会《2023年中国白酒消费白皮书》)
表现为很多酒类消费场景不复存在、市场渠道运转不畅、动销困难、库存压力、现金流紧张等。
(来源:中国酒业协会)
从整体产量来看,自2016年以来,中国白酒年产量逐年下降,2022年规模以上白酒企业完成酿酒总产量为671万千升,仅为2016年高点时的一半。
(来源:国家统计局)
与之对应,规模以上白酒企业数量在2017年达到顶峰之后,便开始逐年递减。2022年国内规模以上白酒企业数量963家,较2017年的1593家减少了40%。
(来源:国家统计局)
可以说,供需两端都在收缩,到底是“供给侧改革”、行业去产能唱主角,还是消费不振、覆巢之下焉有完卵才是正道?
随着白酒企业数量大幅减少、产销量逐年下降,行业竞争进一步加剧,导致亏损面逐年扩大:规模以上白酒企业亏损数量占比由2015年的6.5%一路上升至2022年的17.6%。
行业“总量下降,存量竞争”的特征突显。
(来源:中国酒业协会)
可能有老铁会说:上市白酒企业近年来良好的业绩表现,有目共睹,量价齐升显示出的行业高景气度曾惹得各路资金竞相追逐,白酒股投资成就了多少位股神、基神,白酒行业怎么会像上面这样描述得如此寡淡?
这就要说到白酒行业独特的竞争格局和态势。白酒行业内部好比一个猴群,从上自下具有严格的“等级”:
高端酒中的贵州茅台(600519.SH,茅台)就是猴王,凭借最强的权势(品牌影响力)在猴群中享有最大的食物分配权。

五粮液(000858.SZ)、泸州老窖(000568.SZ)等全国性高端品牌相当于猴群中仅次于猴王的顶层。

剩下的地方性中低端名酒品牌相当于猴群中的中层和底层。
从高端到中低端,各家酒企的定价区间虽有一定重叠但梯队严明,白酒产品的定价以茅台为天花板逐级向下分布。
当行业高景气时,高端品牌提价扩容为次高端品牌提价留出运作空间,行业内的各等级品牌“拾级而上”,享用生态位上移的盛宴;

而当行业下行时,高端品牌要想维持增长、扩大份额,就只能将势力范围向下渗透。
高端品牌向下挤压次高端品牌的生存空间,次高端品牌同样也只能继续下沉,好比年景不好时,猴王伙同一众顶层与中低层猴群抢食吃,喂饱了猴王和顶层的猴子,自然就会有大批中低层的猴群饿死。
这就是过去几年白酒行业的状态。
市场将这种状态描述为“行业集中度上升”,并寄希望于茅台、五粮液、泸州老窖这样的高端品牌提价能够为次高端品牌扩容提供空间。
于是,就有了“结构性机会”、“结构性牛市”的共识。
如今,我们不禁要问:主要依靠高端品牌提价,能够支撑起白酒板块重回高景气吗?

靠涨价,还能支撑起高景气吗?

回答上一个问题之前还需要回答一个问题:高端品牌还有进一步涨价的基础吗?

01 消费端

如今,白酒的消费群体已经由过去的公务消费转变为个人消费和商务消费。大众消费时代,高端白酒的消费更加考验居民的消费实力和意愿。
(来源:中国酒业协会)
业界通常用城镇居民人均可支配收入来衡量居民的消费实力,但由于该数据是未扣除个人债务负担之前的现金收入,以此来衡量居民的真实消费能力,有失公允。
最近二十年,我们经历了居民部门快速加杠杆的阶段,居民部门杠杆率由2000年不到5%快速提升至2023Q1的63.3%。考虑到居民可支配收入中的一部分要用于债务偿还,则实际的居民消费能力还要打一个折扣。
(来源:wind)
2017-2022这五年,飞天茅台零售价年均增长率为22%左右,而同期城镇居民可支配收入的年均增长率仅为7%。
试问当收入增长持续追不上高端白酒提价的速度,高端白酒进一步提价的基础还牢固吗?
基于M型社会构成,风云君不怀疑飞天茅台的销售,但是茅台旗下其他系列酒以及所有想主打高端的白酒品牌呢?毕竟原材料就那点儿粮食,谁不想多卖钱?
(来源:红塔证券)
居民消费意愿方面,我们只要看到今年以来居民存款破纪录式的增长,就知道在去杠杆阶段,居民整体的消费意愿是在下降的。
至于业内给予厚望的与房地产景气度相关的商务消费需求,我们只要知道“2023Q1,全国房地产开发投资同比下降5.8%”,就能推测这部分需求也好不到哪去。
(来源:国家统计局)
从白酒终端需求上我们并未找到值得乐观的理由。

02 经销商

现在我们再将目光下移,去看一看白酒的经销商群体是怎样的状态。
据中国酒业协会统计,2022年约有4成白酒经销商的库存在5个月以上,渠道大都面临较大的库存压力。
(来源:中国酒业协会)
经销商说白了,就是蓄水池。
白酒企业可以向下游经销商压货,将经营压力向下转移,所以经销商群体的经营状态更接近行业实际情况。
在库存压力高企的基础上,期待经销商首先为高端及次高端白酒品牌进一步提价“接盘”,似乎并不现实。
实际上,提价是一把双刃剑。除了飞天茅台这样的“白酒奢侈品”因供需缺口使得提价顺畅以外,其他高端、次高端白酒品牌一旦提价受阻,容易导致价格倒挂、市场份额丢失的问题。
至此,我们有理由怀疑:高端酒会集体提价吗?
如果不提价,那么“量价齐升”所代表的行业高景气又在哪儿呢?

头部酒企营收降速,酒商打款意愿减弱

既然高端、次高端品牌是白酒行业这碗粥上的“油花花”,我们不妨从它们入手看能否看出些许端倪。
茅台、泸州老窖、山西汾酒(600809.SH,汾酒)2023年一季报显示,各自的营收及归母净利润同比增速都在20%以上。
但纵向来看,2021年以来,除茅台外的这几家头部酒企的营收,同比增速都在放缓。
下滑幅度较大的有汾酒,2022年营收同比增31%,较2021年下降了12个百分点,2023Q1营收同比增20%;

五粮液和洋河(002304.SZ)的营收同比增速则在2023Q1回落至20%以下。
(来源:各企业财报)
此外,预收款/合同负债通常作为先行指标,可以反映下游经销商的拿货意愿。
这背后的逻辑大致是,行业上行期时,贴近终端市场的经销商最先感受到行业景气度,提前打款备货。而当行业下行时,经销商则减少打款、消化库存。
2021-2022年,除茅台以外,其余四家高端、次高端白酒企业的合同负债金额都处于下降态势,显示下游经销商打款意愿有所减弱。
(来源:各企业财报)
2023Q1:
茅台合同负债83亿元,同比持平;

五粮液的合同负债同比增速最为突出,达到53%;

洋河的合同负债同比增速下滑明显,为-29%;

其余两家合同负债同比增速变动较小。
(来源:各企业财报)
结合最新的数据来看,即便是面对行业内的高端、次高端白酒品牌,下游经销商的打款意愿也称不上积极。
所以,对于白酒行业的“底部”论调和景气度上行,我们并未找到可靠的依据。

通过从宏观数据,到白酒行业协会的年度总结,再到经销商、头部白酒企业的经营数据验证,我们并未找到以“量价齐升”为核心特征的行业景气度上行的明确证据。
劳驾卖方出来解释一下,你们卖力鼓吹的逻辑到底是什么?
我是指客观的逻辑,不是梦呓、口嗨的逻辑。
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