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转型2年，“超融合云”营收10倍增长，市场份额名列国内第3，如何做到的？

就在上周三（4月4日），证监会发审委第57次会议，深信服科技股份有限公司首发上市获得通过。

深信服是一家备受关注的明星企业。在信息安全领域，深信服鼎鼎大名，所推出的上网行为管理、VPN等产品，被90%的中国政府部委级单位采用，进入了80%的中国世界500强企业。是国内安全领域的领导企业之一。

另一方面，深信服依据安全领域的优势进入云计算领域，在2015年发布了基于超融合架构的企业云产品。产品发布之后，两年内深信服的云计算业务收入就快速超过5亿元，给同为超融合领域的竞争对手华为、华三等公司也带来了不小的压力。

正因为如此，很多社群内的小伙伴们认为，深信服才是真正的A股“云计算第一股”。

对比美股上市的超融合领导者Nutanix 。自16年上市以来Nutanix业绩屡屡超出分析师预期，在大额亏损的情形下，最近一年股价涨幅超过165%，市值迅速跃升至500亿元，深信服在上市以后又会表现如何呢？

今天小汪@并购汪@添信资本，就带你来看看深信服这个“云计算第一股”。此外，相关行业的企业家如有投资并购方面的需求，欢迎联系添信资本。添信资本深度参与资本市场，提供研究咨询建议，协助企业家规划资本战略，推动交易和融资，并在其中寻求投资合作机会。可联系汪老师洽谈业务合作，或微信/电话18519783108。

2000年底，何朝曦和中科大同学熊武、冯毅，分别从中兴、华为离职，共同创立了深信服。在创立之初，深信服主要为企业提供一些软件外包服务。随后在2002年，深信服进入到VPN市场。

在当时很多国内的中小企业都有VPN网关的需求，但市场上国外厂商提供的VPN产品价格昂贵，又不符合国内的使用习惯。深信服通过开发价格低廉，符合国内中小企业应用环境的VPN，在两年之内迅速发展为中国VPN市场的第一名。

研发VPN的过程中，深信服发觉用户对于带宽资源管理的需求，于是在2005年推出了一款具有中国特色的上网行为管理软件，软件的功能主要是限制非工作上网行为，比如限制用户在上班时玩游戏、QQ聊天，访问特定网站等等。

这款软件被政府部门、企业集团广泛使用，成为深信服最著名的产品之一。由此深信服迅速发展起来，此后营收规模以年均超过200%的速度增长，连续五年入选德勤高科技成长企业50强。

在此之后，深信服继续保持着两年迭代一次产品的速度，陆续推出了广域网优化、应用交付、下一代防火墙等一系列的产品。

这些产品的成绩均不俗。根据IDC、Frost&Sullivan的研究报告，深信服的上网行为管理软件2015年、2016年保持国内市场占有率第一； SSL VPN从2008年至2014年保持中国市场占有率第一； VPN 2015年、2016年保持国内市场占有率第一；应用交付2014-2016年连续三年国内市场占有率第二，国产份额第一；下一代防火墙在2016年统一威胁管理类别中国内市场占有率第二。

深信服的一系列产品已经进入到全球近40,000家企业级用户，包括80%的中国进入世界500强企业、90%的中国政府部委级单位、中国电信三大运营商以及中国规模最大的前10家银行。

相比于早已经在A股上市的启明星辰、绿盟科技等安全领域的竞争对手，深信服不仅毫不逊色，而且可以说具有相当的竞争优势，是当之无愧的国内网络安全领域的细分领导者之一。

也正因如此，此前深信服曾经搭建VIE架构准备在纳斯达克上市，一度让很多人惋惜。但所幸，深信服最终选择在2016年拆除VIE，随后申报了A股。

回顾深信服的成长之路，深信服能够从一家小企业成长为国内安全领域的领导者，小汪@并购汪@添信资本觉得主要依靠三点：

1）对市场进行细分的发展思路。深信服的发展思路是，首先争取在一个被人所忽视的前沿网络设备市场取得第一，如果不能取得第一，就把细分市场再切割成更细的市场，投入更大的资源，尝试取得领先优势。一旦取得领先后就立即扩大市场范围，进入其他市场开发新产品。

2）重视研发投入。深信服以年营业收入的15%固定投入研发，紧跟全球信息技术发展趋势、贴近用户需求，不断更新迭代既有产品和解决方案，孵化培育新产品。核心研发能力优势确保深信服能够不断进入新市场，抓住新市场的机会。

3）以代理为主的销售渠道以及快速响应。深信服实行渠道代理销售为主、直销为辅的销售模式，在全国32个省份有5000家以上的代理商，来自代理商的销售比例达到95%以上。这个销售模式与目前A股已经上市的安全企业显著不同。通过这样的销售模式，深信服实现了在不同行业和地区的用户广泛覆盖以及快速的产品导入。

凭借着一系列的独特的发展战略，深信服在安全领域成为了一家明星企业。但深信服并不满足于此。在2012年，深信服进一步推出了企业级无线相关产品，同时又在2015年推出了超融合架构以及云管平台，正式进入云计算领域。

至于为什么深信服要转型云计算，相信不需要小汪@并购汪@添信资本过多解释。云计算利用分布式计算和虚拟资源管理等技术，通过网络将分散的计算与存储等ICT资源集中起来形成共享的资源池，以动态按需和可度量的方式向用户提供服务。

用一个例子来比喻，以前用户想要喝水需要自己建水厂，如今云计算时代，打开水龙头就可以喝水，计算资源被转化为了一种基础设施，供用户按需使用，按需付费。这样的技术是革命性的，具有确定性的应用前景。

正因为如此，深信服进入云计算领域，由一家信息安全公司，变为了横跨信息安全以及云计算两大领域的企业。形成了信息安全、云计算、企业级无线三大业务领域。

如下表所示，深信服2015年度、2016年度、2017年度营业收入分别为13.18亿元、17.50亿元、24.72亿元，复合增长率为36.93%。归母净利润分别为3.44亿元、2.43亿元、6.00亿元，复合增长率为20.37%。

由于一系列新产品的推出，以及不断开拓新市场，深信服的业绩持续快速增长。与此同时，深信服的加权平均净资产收益率分别为17.52%、23.12%、38.07%，报告期内也在逐步提高。

分业务部门来看，信息安全是深信服成立以来的核心业务，主要产品包括上网行为管理、VPN、下一代防火墙、应用交付等。这一部分业务目前仍然为深信服贡献了约60%左右的营收，营收占比最大。

而云计算和企业级无线是深信服近年来的重点发展领域。在2017年度，深信服的云计算业务实现了5.45亿元的营业收入，营收占比为22.02%；企业级无线业务的营业收入是3.33亿元，营收占比是13.46%。

如下表所示，深信服传统主营的安全业务，营收占比已经由2015年的80%下降至目前的60%，云计算业务的占比已经由不足5%提升到了22%，营收占比快速增长。

从下游来看客户来看，政府部门是深信服产品的第一大客户，占比达到30%；教育部门是第二大客户，收入占比达到17%。除此之外金融、能源、运营商行业的公司，也是深信服的主要客户。

本次深信服IPO备受关注，是因为很多社群内的小伙伴认为，深信服才是真正的云计算IPO第一股。在近年来兴起的七牛云、Ucloud等新兴云计算公司中，深信服是其中最早上市的一个。

由于云计算的概念非常宽泛，用友等SAAS软件厂商也可以算作云计算的范围之内。深信服究竟是不是真正的云计算第一股，或许很难有公论，但小汪@并购汪@添信资本认为深信服这家公司依然非常值得仔细研究。

在2015年推出首款云计算的产品之后，不到两年内深信服的云计算收入，就从7000万元迅速提升到了5.44亿元。

目前，深信服已经将50%的技术研发人员投入到了云计算的研究当中，未来深信服或许会彻底转型为一家云计算公司。

而且值得注意的是，深信服所推出的云计算服务，既不是公有云也不是私有云，而是基于超融合架构的企业云。

大家都知道，云计算可以分为公有云、私有云和混合云三类。公有云和私有云的云平台搭建方法基本一致，底层都需要计算单元、存储单元、网络单元支持，传统的软硬件企业提供服务器、存储器、路由器、操作系统等，云服务商通过虚拟化将底层软硬件资源抽象分割，并通过云计算操作系统进行管理。

而私有云以及公有云的区别在于私有云通过内部网络，为客户单独使用而构建的云，能提供对数据、安全性和服务质量的最有效控制，私有云的核心属性是专有资源。公有云通过Internet网络，由第三方提供商为用户提供的能够使用的云资源，核心属性在于资源的共享。

那么，深信服基于超融合架构推出的云又是什么？

超融合这个概念，在2012年被正式提出，目前比较通行的超融合架构定义，是指在同一套单元设备（x86服务器）中不仅仅具备计算、网络、存储和服务器虚拟化等资源和技术，而且还包括缓存加速、重复数据删除等元素。多节点可以通过网络聚合起来，实现模块化的无缝横向扩展（scale-out），形成统一的资源池。

这种超融合架构替代的是老牌存储厂商EMC等的存储产品。超融合架构以分布式计算为核心，具备更好的可靠性、随机性能、可扩展性，部署运维成本和采购成本是传统架构的70%。

全球范围内最早推广超融合架构的公司是美国的Nutanix，在2011年推出第一款超融合架构产品以后，Nutanix只用了五年时间就完成了上市，目前市值已经超过500亿元人民币。

而在国内及时跟进超融合架构的就是华为、华三和深信服等寥寥数家公司。华为、华三分别在2013、2014年发布了自己的超融合架构。深信服发布超融合架构是在2015年，相比于这两家公司，深信服超融合架构的特点是支持虚拟化防火墙、应用防火墙WAF，支持其它厂家的服务器，尤其是旧服务器的利用。

更进一步，基于超融合架构，深信服推出了上层PAAS级别的云管平台，可以提供完整的超融合一体机及超融合软件+云管平台的企业云计算服务。用通俗的语言来理解，这套服务相当于提供简单的即插即用的私有的云平台，提供的是云的一体机。

这套超融合架构的云有什么优势呢？与公有云和私有云相比。使用公有云如阿里云，价格非常便宜，但相对而言缺乏定制灵活性，同时也涉及到数据敏感性的问题。而使用私有云的成本非常昂贵，构建一套私有云可能耗资超过百万。深信服的这套基于超融合架构的云服务，比公有云更灵活，比私有云更便宜，典型的使用场景是中小企业自建机房。

用户在采用超融合架构之后，没有必要直接构建私有云。在满足企业对应用程序移动性，安全性，数据完整性和控制的要求的同时，超融合架构提供了公有云的敏捷性，可扩展性和按需付费的经济性。用户可将oracle RAC等数据库集群和ERP等关键应用部署到深信服企业云上。

目前采用深信服的超融合云的客户包括国家行政学院、南京理工大学、北京外国语大学等学校教育部门，金融机构包括海通期货，此外深信服的桌面云还部署在文化部等中央政府部门。

根据IDC发布的报告，2016年深信服在国内超融合架构的市场份额是7.30%，排在华为、华三之后国内公司的第三位。根据2017年的统计数据，深信服的市场分额应该已经达到8%以上。

作为从网络安全领域进入到云计算领域的厂商，深信服在2015年发布首款云产品后，短短两年时间内取得这样的成绩，已经算是相当不错了。

当然，小汪@并购汪@添信资本认为，这和深信服实行渠道代理销售为主、直销为辅的销售模式有关。深信服的营销网络遍布全国，五千家代理商的广泛的营销网络为云计算业务的快速导入提供了基础。

本次IPO深信服拟发行股份不超过4,001万股，同时拟募集资金不超过13亿元。很多小伙伴关心的还是本次深信服IPO之后的定价以及市场表现。

如果从信息安全公司的角度来看待深信服，目前A股上市的启明星辰、美亚柏科等公司的动态市盈率都在50倍以上，估值相当不低。这意味着深信服在上市以后，作为安全领域的领导者之一，市值很有可能也将超过300亿元。

如果从云计算公司的角度来看待深信服呢？美股上市的Nutanix或许是深信服最好的参照标的。

Nutanix是美国超融合领域的标杆型企业，在全球最早发布了超融合的产品。根据IDC发布的超融合企业竞争力排名，Nutanix在超融合领域竞争力在全球排名第一，2016年与SimpiVity一起占据了美国超融合市场接近70%的份额。

Nutanix将超融合软件与现成的x86服务器相结合，以直销的方式对外出售。此外Nutanix与戴尔、联想、IBM均建立了OEM合作伙伴关系，将自己的软件及硬件与戴尔联想等公司的产品设备一起打包，通过OEM合作伙伴以集成设备的形式对外出售。很多老牌存储厂商如EMC都受到了冲击，被迫转向超融合领域。

从2011年发布第一款超融合产品到2016年上市，Nutanix仅用了五年时间。上市以后，Nutanix的营业收入增速多次超出分析师预测。如下图所示，2015 财年，2016 财年和2017 财年Nutanix的总收入分别为2.41亿美元，4.449亿美元和7.669亿美元，GAGR高达47%。

由于涉及到产品交付时间等问题，根据会计准则Nutanix销售产品时不能立即确认所有收入，需要将部分销售收入归入递延收入。如果将这部分递延收入加总，2017财年Nutanix的营业总流水将超过13亿美元。

这三年以内，Nutanix的终端客户数量由1799个，迅速增长至7051个，其中包括约559家全球2000强企业。

我们可以注意到，Nutanix未能实现盈利。在2015 财年，2016 财年和2017 财年Nutanix分别发生净亏损1.261亿美元，1.685亿美元和4.58亿美元。导致Nutanix亏损最主要的原因就是高昂的销售费用。目前Nutanix的销售费用接近总流水Gross biling的50%。

但是这样的严重亏损并没有影响到Nutanix的市场表现。最近一年以来，Nutanix股价及市值上涨幅度超过177%，与此同时市销率由4.45倍上涨至目前的9.29倍。这又是为什么呢？

这里面的逻辑是，Nutanix目前高昂的销售费用支出，只是短期内扩大客户规模的临时性措施。从客户生命周期的角度来看，老客户的重复购买和升级的需求，会在未来以几何的形式带动Nutanix营业收入以及利润的增长。

根据Nutanix的内部统计，购买超融合架构产品18个月以上的老客户，74%会有重复购买的需求，这些复购需求包括维护、更新、升级等等。平均下来。老客户的复购金额，会是最初首次采购产品时的4.8倍。对于规模比较大的企业集团，比如Nutanix的559个全球排名前两千强的大型企业集团客户，这样的复购需求带来的销售额，会是最初产品购买金额的8.1倍。而Nutanix复购金额最高的25名客户，平均下来复购金额是初始购买产品金额的18.8倍。

这意味着，类似Nutanix这类超融合企业的估值，和当前销售额水平会呈现一定正比的关系。这样的比例关系未必是线性的，因为老客户带来的复购收入没有太多销售成本，估值中将会隐含未来利润率提升的预期。

国外投行目前基本上用EV/ revenue来给这样的超融合企业估值。Nutanix目前的EV/ revenue差不多约在9倍左右。

作为对比，目前深信服的超融合架构以及基于超融合的企业云、桌面云，销售收入是5.45亿元，这部分业务的价值预计将会接近50亿元。虽然深信服的技术实力或许不如Nutanix，但国内超融合市场的潜力并不逊色，同时深信服凭借自身完善的代理销售体系，在推出产品两年内就迅速完成了云计算产品的导入，这是深信服所具有的优势。

总而言之，作为很多社群内小伙伴们认为的“云计算第一股”，深信服的未来非常值得期待。小汪@并购汪@添信资本也将在后续的个人会员专栏中，及时跟进对深信服的分析。此外，专栏内还更新了产业基金、并购基金的结构设计、交易的利益博弈分析等内容，包含四大栏目，感兴趣的小伙伴们欢迎订阅专栏。更多不能说的，不便说的，也尽在会员专栏中。

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