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浙商产融协助之下，中天金融能否成功上位华夏人寿第一大股东？

中天金融入股华夏人寿的交易，目前还在推进当中。

这笔交易，是2017年保险行业最具悬念的交易之一。交易中，中天金融拟以不超过310亿元的现金对价，从世纪力宏、千禧世豪手中收购华夏人寿21%-25%的股份。

在此次交易最初公布时，社群内的小伙伴的疑惑是，中天金融收购华夏人寿的巨额现金将从哪里来？如今，随着中天金融公布资产置出方案，浙商产融宣布参与交易，交易的资金来源，似乎已不再是问题。

随之而来，本次交易是否能够成功通过审批，却成为了众人瞩目的焦点。2018年以来，监管环境已经发生了极大变化。银监会和保监会合并为了银保监会，新的《保险公司股权管理办法》也已经于本周（4月10日）开始正式生效，其中对于收购保险公司股份做了更多的限制。中天金融是否能成功完成此次收购，获得保险这一块未来金融发展的核心资产呢？

小汪@并购汪@添信资本在并购汪线上课中，详细讲解过并购重组相关监管政策，未来也将对本次案例中的监管问题以及相应的其他监管合规趋势做进一步的讲解探讨。

此外值得注意的是，中天金融收购华夏人寿股份对应的估值约为1240亿元左右，相比于当初华资实业尝试以316.8 亿元增资获得华夏人寿51%的股份，华夏人寿的估值在此次交易中上涨了不少。这又是为什么呢？

今天小汪@并购汪@添信资本就带你来看看中天金融的交易。相关行业的企业家如有投资并购方面的需求，也欢迎联系添信资本。添信资本深度参与资本市场，提供研究咨询建议，协助企业家规划资本战略，推动交易和融资，并在其中寻求投资合作机会。可联系汪老师洽谈业务合作，或微信/电话18519783108。

其实中天金融原本的公司名称“中天城投”被更多人所熟知。一直以来，中天城投是贵州省最大的房地产企业，同时也是贵州第一家上市公司，目前总市值为345亿元。控股股东为金世旗控股，持股比例为44.89%，罗玉平为中天城投的实际控制人。

虽然在2017年的业绩有所下滑，但是中天城投的业绩还是比较稳健的。如下表所示，2015年度、2016年度、2017年度，中天城投分别实现营业总收入153.86亿元、195.97亿元、172.64亿元；分别实现净利润26.14亿元、29.53亿元、21.44亿元。其中销售毛利率和净利率分别稳定在35%和15%左右，资产负债率保持在80%左右。

分业务来看，住宅、公寓、商业、写字楼、车库车位、学校等是中天城投经营的主要业务收入来源，其中住宅、商业和写字楼三项业务贡献了绝大部分业绩。2015 年度、2016 年度及2017年1-9月这三项业务收入占主营业务收入的比例分别94.67%、92.86%和92.46%。

中天城投向金融集团的全面转型始于2015年。由于房地产行业回报率下降等等原因，在控股股东、实际控制人的推动下，中天城投逐步布局非银金融业，通过收购、增资、新设等方式直接涉足证券、基金、保险业，转型“大金融”。

自2015年以来，中天城投以贵阳金控为主体，先后以1.44亿元增资控股私募基金友山基金、以30亿元获得海际证券（后改名中天国富证券）控股权、以50亿元成为中融人寿第一大股东。此外，中天城投还筹备设立贵州民营银行贵安银行、同时控股了贵州金融资产交易所、招商贷等P2P企业，初步形成了房地产开发和金融并行发展的局面。

为凸显向“大金融”转型的战略，在2017年3月份，中天城投正式改名为中天金融。随后，在2017年11月份，中天金融正式公布了收购华夏人寿股份的框架协议。

为何中天金融要收购华夏人寿的股份？中天金融发展“大金融”战略的学习对象实际是平安集团。因此保险和证券是中天金融着重打造的领域，尤其是保险被看作中天金融未来发展金融的核心支柱。

中天金融入股华夏人寿的方案为，中天金融拟以不超过310亿元的现金对价，收购北京千禧世豪和北京中胜世纪持有的21%—25%华夏人寿股份。北京千禧世豪和北京中胜世纪均为华夏人寿股东，分别持有华夏人寿20%和13.41%股份。

如下图所示，华夏人寿的股权结构比较分散，第一大股东世纪力宏计算机持股比例为20%。如果中天金融的股份收购完成，将成为华夏人寿的第一大股东。

（华夏人寿股权结构）

在对千禧世豪和中胜世纪的股权结构穿透以后，最终股东为多名自然人。

（千禧世豪股权结构）

（世纪力宏股权结构）

这笔交易一经公布，立即成为了保险领域的重量级事件。对此，市场的第一反应是，如此巨额的现金收购，中天金融怎样解决资金问题？在当时中天金融账上货币资金不过60亿元，仅够所需支付的总现金对价的五分之一。因此也有很多社群内小伙伴猜测，中天金融可能会通过出售资产筹集资金。

果不其然，在2018年3月中天金融公布了此次出售资产的方案。根据资产出售方案，中天金融拟通过协议转让方式向交易对方金世旗产投，出售所有的非金融类资产，交易对方将以现金支付对价。全部股权交易价格为246亿元。交易所得现金将全部用于收购华夏人寿的股份。

具体出售资产包括城投集团100%股权，同时还包括子公司贵阳金融控股有限公司所有的201大厦、贵阳国际会议生态中心、贵阳中天凯悦酒店等房产类资产。

实际上，中天金融是把目前能够贡献业绩的主要房地产资产全部置出了。对比来看，城投集团2017年1-9月实现营业收入95.07亿元、实现净利润22.47亿元、资产总计432.75亿元、负债总计280.16亿元。拥有房地产土地储备面积293.41万平方米，规划总建筑面积1,087.51万平方。

城投集团的营业收入，占到了中天金融营业收入的90%以上，资产总额占到60%，资产净额占到99%。

作为贵州第一大房地产公司，能够为了筹集收购华夏人寿的股份筹集资金，而将目前的大部分业务置出，可见中天金融此次转型的力度之大，决心之坚决。这也超出了不少人的想象。

这一次资产出售的交易架构并不复杂，仅仅是将资产置出，交易对方以现金作为支付。但交易对方的背景值得重视。我们来看看交易对方的详细情况。

中天金融出售资产的交易对象为金世旗产投。金世旗产投是2018年2月刚刚成立，专为本次交易所设立的企业。具体包括6名股东，分别为浙商产融、金世旗国际资源、金世旗资本、贵阳恒森房地产、贵州中金联控、大西南投资集团。

这6名股东实际上可以分为三方，第一方为浙江产融，第二方为上市公司实际控制人罗玉平控制的企业，剩余为其它三名股东。三方分别持股43.20%、32.50%、24.30%。

1）浙商产融，持股43.20%

浙商产融成于2017年4月，是浙江省迄今最大的航母级投资平台，出资方包括宜华企业集团、铁牛集团、神雾科技集团、新湖中宝等30余家企业，这些参与主体绝大部分为行业龙头或上市公司，实际代表着近60家国内外上市公司。

2）金世旗国际资源、金世旗资本，合计持股32.50%

金世旗资本、金世旗资源是上市公司控股股东金世旗控股的子公司，这两家公司的实际控制人均为上市公司的实际控制人罗玉平。

3）其他三名股东，合计持股24.30%

贵阳恒森房地产、贵州中金联控、大西南投资等，向上穿透以后为王建国、钟岗、陈德伟等自然人。

以上三方的合计六名股东，共同向金世旗产投出资，合计认缴出资比例为185亿元。其中浙商产融将认缴出资80亿元，占到总出资比例的43.20%，是最大的单一出资人。

细心的读者可能已经注意到，本次中天金融出售房地产资产的交易对价是246亿元，但交易对手金世旗产投的6名股东，合计认缴的出资额是185亿元，两者之间仍然有大约60亿元的资金缺口。

而且截至 2018 年3 月 23 日，金世旗累计收到股东投资款仅有 29 亿元，在交易计划支付时间内，若金世旗产投各股东按计划出资，在2018年6月28日之前可以解决金世旗产投 146 亿元股本金。也就是说，实际上金世旗产投如果想要顺利完成本次交易，还有100亿元的资金缺口。

这100亿的资金缺口怎么解决呢?实际上由浙商产融额外借款100亿进行解决。

浙商产融与金世旗产投签订借款协议，拟为金世旗产投提供100亿元借款，借款期限为36个月，经双方协商后可以延长24个月，即延长后借款期限为60个月，采用分期付息到期还本方式，利息=借款本金*10%*实际使用借款天数/360。

如果金世旗产投的所有股本金，和浙商产融的100亿借款能及时到位，则金世旗产投可以解决本次交易需要支付的对价 246 亿元。

这也意味着换个角度来向想，在后续中天金融以不超过310亿收购华夏人寿股份的过程中，浙商产融实际间接提供了180亿元的资金，出资占比过半。

另外我们还可以注意到，虽然浙商产融在交易对方金世旗产投中所占持股比例最大，同时浙商产融还向金世旗产投借款100亿元。但实际上本次交易的交易对手也就是金世旗产投，并不由浙商产融所控制，而是由上市公司中天金融实际控制人罗玉平控制。为何如此呢？

主要原因是金世旗产投的董事会设置。根据金世旗产投公司章程的约定，金世旗产投董事会由5人组成，其中，浙商产融有权提名2名董事人选；金世旗资源有权提名2名董事人选及董事长人选，金世旗资本有权提名1名董事人选。监事由2人组成，不设监事会，其中浙商产融有权提名1名监事人选，金世旗资源有权提名1名监事人选。总经理由董事长兼任，财务总监由金世旗资源推荐。

因此，罗玉平通过控制金世旗产投的董事会和管理层间接控制金世旗产投的重大经营决策，是金世旗产投的实际控制人。

这样的控制权设置主要为了便于中天金融置出的房地产业务依然控制在罗玉平手中，保持正常的管理和经营。

根据并购汪个人版会员专栏对本次交易信息的关键要素的梳理，此次中天金融出售资产的方案如下：

交易对方：金世旗产投。

交易作价： 2,460,000.00万元。

标的资产：中天城投集团有限公司100%股权。

交易价款支付：

第一期：本协议签署之后10个工作日内，金世旗产投向中天金融支付标的股权交易价格的10%，即246,000万元，中天金融依据《框架协议》及《框架协议的补充协议》收到的订金175,000万元按原路径返还给订金支付方。

第二期：中天金融股东大会审议通过本次交易相关事项后20个工作日内，金世旗产投向中天金融支付标的股权交易价格的41%，即1,008,600万元。

第三期：标的股权过户至金世旗产投的工商变更登记手续完成后60个工作日内，金世旗产投向中天金融支付标的股权交易价格的49%，即1,205,400万元。

历史业绩：2015年度、2016年度、2017年1-9月分别实现营业收入为972,203.04万元，1,786,893.33万元，950,742.81万元；分别实现归母净利润为183,326.45万元，344,233.09万元，226,260.44万元。

标的（对应2016年）静态PE：7.15。

对于本次中天金融的资产出售交易，深交所曾下发问询函，其中重点问询的问题是剥离资产后，中天金融的财务情况，以及是否有足够的运营业务以及资产。

实际上，在剥离出售所有非金融业务之后，中天金融体内还有18家纳入合并报表范围内的子公司，同时拥有中天花园、中天世纪新城三期及中天会展城等少量存量地产项目。旗下金融类业务资产主要为中天国富证券、中融人寿、友山基金及其他金融类控参股子公司。

而这些金融类公司的业绩都是亏损的。主要原因是这些公司都处于前期投入期，同时有大量的有息负债。截至2017年末和2016年末，几家公司的有息负债的余额分别为308.06亿元和285.58亿元，2017年1-9月和2016年度产生的财务费用分别为14.94亿元和6.21亿元。

如果将这6家公司的收入按照业务类型分的话，投资银行业务收入贡献最大，2017年1-9月的营收约为0.39亿元，其他业务的占比都比较小。

因此，根据备考后的财务报表，一旦中天金融将所有地产业务出售，2016年度和2017年1-9月将分别亏损4.95亿元和6.31亿元。

这也意味着在本次资产出售后，中天金融能否成功及时收购华夏人寿将十分重要。

根据中天金融的计划，如果收购华夏人寿的股份未能及时成功完成，中天金融会将本次资产出售获得的现金交易对价全部投入现有的中融人寿保险。根据保监会统计数据，中融人寿2017年度原保费收入排名全国寿险公司第40位，规模保费收入排名第39位，行业地位仍然和华夏人寿有一定的差距。

当然，如果中天金融真得能够成功收购华夏人寿，这其实是一笔不错的交易。

如下表所示，以保费收入，外加投资款新增交费以及投连险独立账户新增交费口径进行统计，目前华夏人寿在整个寿险市场的市场份额为5.41%，排名市场第四位。，从2015年到2017年间，华夏人寿的排名基本比较稳定，排名靠前。

熟悉保险领域的小伙伴们可能知道，华夏人寿凭借万能险而崛起。2011年之前，华夏人寿的市场排名在20名之外，此后依靠万能险产品，华夏人寿实现保费规模快速扩张。2013年到2015年的总资产复合增长率约为99%。2015年顶峰时期，华夏保险万能险产品规模保费为1,295.91亿元，占全部产品规模保费的82.17%，万能险市场份额占到总市场的接近五分之一。

万能险遭遇严监管之后，华夏人寿目前顺利地调整了产品结构。2017年上半年，华夏人寿实现规模保费1123亿，同比降低19%，其中续期保费64亿，同比增长273%；价值业务222亿，同比增长171%，原保险保费546亿，同比增长88%，占上半年规模保费比例为48.6%，符合“不低于30%”的监管要求，中短存续期万能险占比不到21%，也符合了“不超过50%”的监管要求。

寿险公司的主要盈利来源是利差、死差、费差。寿险公司开业初期，由于保费收入的规模积累不大，一旦发生赔付，将对现金流产生很大影响，因此，在开业后的前几年，死差收益难以体现，同时由于运营头几年费用比较高，因此费差也很困难。

根据行业数据，在保险公司开业后大约3-5年，才能出现利差益+死差益+费差损（益）大于零的经营成果，再经过3-4年的发展，则可进入盈利期。

华夏人寿从2006年开业以后，凭借万能险快速增加了资产规模，同时顺利地进行了结构调整，业务模式、产品结构、销售渠道等都已相对成熟。

2014年度华夏人寿进入了盈利期。当年实现营业收入112.73亿元，实现净利润8.50亿元。从这一意义上说，中天金融收购华夏人寿是不错的选择。未来华夏人寿的盈利或将持续稳定增长。这也是中天金融收购华夏人寿股份估值达到1240亿元的原因。

如果此次交易完成，中天金融将彻底转型“大金融”战略，成为金融集团。旗下的金融资产包括华夏人寿、友山基金、中天国富证券、中融人寿等等。

友山基金管理总规模约306亿元，基金业内排名已经进入前20位，同时获得了公募基金的销售资质；中天国富证券目前拥有保荐代表人近50人，吸纳了其他券商的高管团队，进入市场排名前30位；中融人寿2017年的评级也快速提升。华夏人寿更是在寿险排名第4-5位。几项业务都具有良好的潜力。

这意味着中天金融已经获得了私募基金、保险、P2P牌照，目前中天金融还在发起设立贵州银行尝试取得银行牌照，或许中天金融真得能够成为平安那样，领先的全牌照金融集团也未可知。

从浙商产融的角度来讲，一方面浙商产融成为了中天金融剥离出的房产业务的股东，这部分房产业务回款变现能力比较强，能够有每年10%左右的现金分红；另一方面浙商产融还能有与中天金融在地产以及金融业务上合作的机会，形成一个交易的闭环。

更宏观的角度上来看，贵州省2016年保险深度为2.74%，全国排名27，全国保险深度为4.16%；贵州省2016年保险密度为910元，全国排名30，全国保险密度为2258元。根据贵州省规划，要求到2020年，全省保险深度达到3%，保险密度达到1600元/人。中天金融收购华夏保险也为贵州的“引金入黔”战略作出了贡献。

这一次交易对于几方而言都是双赢。当然在新的《保险股权管理办法》公布以后，成为保险公司百分之十五以上，但不足三分之一的战略性股东，需要满足具有持续出资能力，最近三个会计年度连续盈利；净资产不低于十亿元人民币；权益性投资余额不得超过净资产等各项要求。

此次交易是否能够成功通过审批，小汪@并购汪@添信资本也将持续关注。此外，在并购汪线上课中，小汪@并购汪@添信资本已经更新了更多并购交易监管合规的趋势，此外还对产业基金、并购基金的结构设计、交易的利益博弈分析等内容有更多、更全面、更系统的讲解。感兴趣的小伙伴们可以进一步参考。

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