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业绩大幅亏损，经营性现金流负数，凭什么获得软银300亿估值？

2017年对于中国平安来说是“狂奔”的一年。平安市值由年初的6389亿元，上涨到年末的1.28万亿元，涨幅高达100%。根据年报，平安在17年实现营收0.89万亿元，同比增长25.04%；实现归母净利润891亿元，同比上涨42.78%。

有社群群友认为，平安市值“大象起舞”，绝不是因为去年市场偏爱大蓝筹股的风格那么简单。小汪@并购汪@添信资本也发现，平安已经全面转型Fintech（金融科技）。仅仅把平安当做保险为主的金控集团，已经是很片面的看法。

我们甚至可以用分析BAT的思路分析平安。平安基于线上线下聚集的流量，不断利用fintech挖掘用户的价值，通过“金融+科技”实现金融与健康两大生态圈闭环。这一套模式，和互联网巨头有许多相似之处。

平安多年培育内部子生态，已经在多个子生态领域培养出了独角兽级别的子公司。按照最新融资数据，陆金所、平安壹账通、平安健康医疗、平安医保科技4家独角兽最新估值合计约为401亿美元。2018年，平安分拆各子公司上市的预期加强。这也许会带动平安18年业绩继续上升。

平安为什么可以对标BAT？平安又是怎么通过保险优势培育子生态的？

18年4月16日，平安健康医疗已向香港联交所提交聆讯资料集。顺利的话，平安健康医疗或将在5月实现港股IPO，成为平安第一个分拆出去的独角兽。小汪@并购汪@添信资本下面将详解平安在互联网医疗的打法。

2018年或将成为互联网医疗公司上市大年。港股IPO、A股IPO、A股并购，哪条路径最适合互联网医疗公司？相关行业的企业家如有投资并购方面的需求，也欢迎联系添信资本。添信资本深度参与资本市场，提供研究咨询建议，协助企业家规划资本战略，推动交易和融资，并在其中寻求投资合作机会。可联系汪老师洽谈业务合作，或微信/电话18519783108。

平安健康医疗为中国平安子公司，也是平安健康板块方面最重要的公司之一。平安健康医疗主要通过互联网医疗平台“平安好医生”（APP）经营业务。

2017年12月，平安健康医疗获得日本软银提供的4亿美元融资，投后估值为53.98亿美元（约合人民币339亿元）。这是平安健康医疗申请港股上市前最近一次融资。虽然目前没有公告信息，但据称平安健康医疗本次港股IPO预计融资额为10亿美元。

平安好医生为什么获得这么高的估值？平安好医生在中国互联网医疗行业排名市场第一。假设本次上市成功，平安好医生将成为互联网医疗第一股。

但是，翻开招股书，我们又发现公司财务数据并不美观。在2017年前三季度，平安好医生亏损4.97亿元，经营性现金流仍为负数。

平安好医生于2018年1月正式向港交所提交IPO申请。根据港股上市规则，市值和营收达标的平安好医生也可以实现IPO。那么，目前是否已经是合适的上市时机？平安好医生分拆上市的底气是什么？

以往A股IPO严苛的业绩指标与经营稳定性导向，把不少独角兽公司挡在A股门外。今年初港交所修改上市规则，掀起一场交易所之间的“军备竞赛”，更是让人非常担忧A股会更加于独角兽无缘。

没想到监管立即表示要修改A股上市规则，推出CDR，并为独角兽设置特殊上市条件。按照新规则，平安健康医疗这种采取了红筹架构的公司即使在境外上市了，也可能有机会通过CDR登陆A股。

A股发行制度十多年来最大修订到底有什么内容？这对企业的上市路径产生何等影响？A股生态又将发生怎样的变化？并购汪线上课，即将推出CDR与A股发行制度改革专题。

并购汪线上课，每专题2-3节课，合计24个专题，系统性详解资本市场政策制定与制度经济、市场套利策略与合规博弈、发行并购制度与企业证券化路径选择、壳价分析与控制权收购策略、金融创新与产品设计等专题，带来市场最新边际变化。

根据弗若斯特沙利文统计，平安好医生是中国最大规模的互联网医疗平台。在2017年年底，平台注册用户数达到了1.928亿名。2017年，平台MAU（月活用户）数量为3290万名。这一用户数据对于一个互联网企业来说都是相当突出的。

根据比达网统计，在国内的互联网医疗平台中，平安好医生排名第一位，远超微医、好大夫在线、春雨医生等竞争对手。

平安好医生为用户提供一站式的健康医疗服务，主要包括：

（1）在线家庭医生服务：占比16.25%

用户可以在平台内在线寻找医疗服务。用户可以在APP上查看医生简历，在支付看诊费之后可以获得医生网络门诊服务。平台通过人工智能技术，有效降低网络门诊成本，提升效率并增强消费者体验。平台也与医院进行合作，提供转诊、挂号、住院安排、二次诊疗等服务。

（2）消费型医疗服务：占比44.72%

公司向个人及企业提供消费型医疗服务组合，例如健康检查服务组合、基因测试服务组合、海外健康检查服务组合、基因测试服务组合、口腔卫生服务组合、美容服务组合等。

（3）健康商城：占比34.77%

平台内设健康商城板块，用户可以在APP内下单购买健康相关的商品。在2017年底，平台SKU数量为178,800个。平台通过直销模式进行销售，也向第三方卖家获得佣金收入。2017年前三季度，商城自营交易额（GMV）占比为65.7%。

（4）健康管理及健康互动：占比4.26%

平台向健康产品相关的公司提供广告服务，从而获得广告收入。

平安好医生的服务涵盖了健康管理的方方面面。用户手机下载好医生APP，先获得网络门诊服务，然后可以在平安商城上下单购买药品或保健品，还可以在平台内预约健康医疗服务。这就形成了一站式的健康医疗服务体验。

平安好医生在2015年、2016年、2017年前三季度分别实现营业收入2.79亿元、6.02亿元、10.16亿元，在2016年、2017年前三季度的同比增长率分别为115.82%、240.47%。

公司营业收入数据及构成如下图所示：

从上图可以看出，平安好医生的营收入目前以消费型医疗和健康商城为主。也就是说，平安好医生通过向用户销售服务及产品，获得了较高的营业收入，商业模式中电商平台的属性很大。

目前平安好医生为国内互联网医疗第一平台，拥有最多的用户数量。对于互联网平台来说，聚集流量是关键的第一步。平安好医生能成为行业领跑者，又有什么秘诀呢？

平安好医生能够汇聚流量，很大原因是因为中国平安作为寿险巨头，天生就“自带流量”。

传统的寿险公司，主要通过保险代理人渠道、银行销售渠道等线下渠道获得用户。业绩出色的寿险公司，都具有一流的销售能力。2015年，保险代理人考试取消后，保险代理人数量上升，也带动了寿险行业业务量的增长，成为保险行业增长的动力之一。

中国平安作为寿险巨头，在线下已经积累了海量的寿险用户。线下的巨量流量，就是平安线上流量的来源。这几年，平安大力建设网上商城等互联网平台，着力培养线下客户使用线上平台的习惯，引导线下客户向互联网用户迁徙。

去年互联网保险独角兽众安在线港股上市，估值一度超过1400亿港元。很多人听说过众安在线，殊不知平安也转型“互联网保险”。

平安转向互联网保险，可以达到以下几个目的：

（1）通过线上平台为线下客户提供服务，增强客户体验，同时增加客户粘性；

（2）有利于降低成本；

（3）可获得海量用户数据，发展大数据业务；

（4）先引导线下客户到保险网上商城，再引导客户到平安子生态的网上平台，为子生态导流。

在2017年年底，平安互联网用户数约为1.66亿人，月活用户数约为7356万人。在所有的用户中，约28.50%的用户持有平安集团内多个子公司的合同。

原来平安已经积累了这么多线上流量。这些流量再导流给平安好医生，平安好医生聚集流量就更容易了。

平安向平安好医生进行导流，还可以实现“保险+医疗”的生态闭环。一方面，平安可利用好医生积累的医疗资源，提升寿险、健康险的用户体验，增加保险业务的附加值与用户粘性。另一方面，好医生在为平安提供服务之外，可利用平安导入的流量开展健康医疗方面的业务，最终实现业务自主。

平安与好医生主要通过三个方面进行合作：

第一，寿险金管家插件导流。

平安首先为好医生的重要客户。公告披露，只要与平安寿险签订的协议尚在有效期内，平安寿险的保单持有人有权在保单有效时免费享用家庭医生服务，一般为其一年。公司按年向平安寿险收取固定费用，并按照每年每个人向平安寿险收取固定费用。

平安还联合好医生推出“就医360会员计划”。平安的寿险客户可通过平安网上商城的金管家插件选择加入计划，可以获得安排网络门诊、治疗及康复等服务。

在2017年，好医生的用户数大约有48%是由平安商城的金管家插件导入的。可见平安导流依然是好医生重要的流量来源。

第二，平安健康险增值服务。

平安好医生主要向平安健康险的部分投保人提供安康和安享增值服务组合，保障期为一年且为平安健康险中较为高端的产品种类。好医生按投保人数目向平安健康险收取服务费。

公告披露，安康和安享增值服务组合包括60次在线门诊咨询服务，三次医院优先预约服务，重疾客户优先住院服务，绿色住院通道服务等。

第三，平安销售代理消费保健服务组合。

平安的线下销售代理会向客户推销好医生的消费保健服务组合产品。好医生会向向平安的销售代理支付补偿，视乎产品类型一般按5%至25%的比率进行支付。

由下图可以看出，好医生的消费保健服务组合主要依靠平安的销售代理推销。好医生在2017年前三季度这方面的佣金支出仅为6070万元，可倒推平安销售代理带来的营收约在12.14亿元至2.43亿元之间。好医生2017年前三季度消费型医疗的营收约为4.55亿元。

可见平安销售代理推销能力较强，对好医生营收贡献较大。

好医生与平安的业务合作主要在寿险、健康险、平安销售代理消费保健服务组合三个方面。主要的业务合作是前两个方面的。

好医生的家庭医生业务，主要和平安的寿险、健康险产品捆绑出售。如此可以利用好医生积累的优质医疗资源，增加平安保险产品对用户的吸引力。

根据平安17年年报，平安的保险客户主要是具有一定经济实力的中年群体。经济实力越强的用户群，会在平安集团内部购买更多的产品，为平安贡献更多的营收与利润。要吸引高消费能力群体，提高保险产品附加值是可行的思路。

好医生作为平安倾注资源打造的互联网医疗平台，在医生资源、医疗机构资源方面已经有了很强的积累。这正是互联网医疗平台最宝贵的资源之一。

好医生医疗资源积累主要体现在以下几方面：

• 已经打造了888名人员的自有医疗团队，团队执业医师平均有13年医疗经验。内部医疗团队可为保险客户提供10分钟免费健康咨询服务。

• 通过“找名医”计划，对接外部优质医疗专家资源，已与2100名外部医生签署协议，医师均为三甲医院副主任或以上级别。

• 平台对接的外部医师总数超过40,000名。

• 医院网络约有3100家医院，其中超过1000家为三甲医院。

• 已于美国、日本、台湾等海外国家或地区的约260家医院合作，可提供海外医疗服务。

但是，我们千万不能把平安好医生看做平安保险业务的一个“附庸品”。在业务开展前期，平安好医生依靠平安保险业务导流、创收。但是，平安好医生壮大之后，可以成为一个较为独立的生态圈。

平安好医生对于平安来说具有非常重要的战略意义，主要有：

（1）提升寿险、健康险产品附加值，从而提高保险业务的价值；

（2）作为医疗生态圈的流量入口，积累高价值消费群体的医疗健康数据资源；

（3）发展基于数据积累的大数据、人工智能技术，打通医疗领域布局；

（4）独立上市，提升平安市值。

平安好医生已经到了分拆上市的关键时机。实际上，平安好医生港股上市，也和中国平安作为A股上市，在独立性方面受到的严格监管有关。A股上市公司独立性监管要求，对于上市公司分拆子公司的资本战略选择造成了什么影响？海外市场又有什么不同的监管理念？并购汪个人会员专栏将深度分析相关问题。

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“互联网医疗”本质是“医疗”与“科技”相结合的业务形态。平安好医生作为互联网医疗第一平台，市场也关注平安好医生在超高的用户数背后有什么科技方面的硬实力。

平安好医生业务的一大特色，是将人工智能技术应用在家庭医生业务，起到提高效率、降低成本的作用。

公告披露，好医生2017年在线门诊咨询量为1.342亿次。平均算下来，每天的咨询量在30万次到40万次之间。

好医生自有团队人数800多人，外部签署协议的医生团队2000多人。算起来，每天好医生平均每个医师需要进行10次网络门诊。

这么高的门诊频次，主要是依靠人工智能技术达到的。平台每天产生的数十万在线咨询服务数据，会用于人工智能系统的训练。2017年年底，平台已累计产生超过2.11亿条在线咨询记录。

根据弗若斯特沙利文的资料，约有1000种疾病可以通过互联网医疗解决。在报告期内，平安好医生收到的95%以上的在线咨询是由人工智能辅助自有医师团队完成的。2017年，医疗咨询服务整体收到的用户满意率为97%。可见这套服务模式的效果获得用户认可。

平安好医生的家庭医生服务在2015年、2016年、2017年前三季度营收分别为1.19亿元、1.37亿元、1.65亿元，毛利率分别为76.43%、40.66%、63.42%。

家庭医生服务营收保持高增长的同时，毛利率反而有所上升，进一步证明了人工智能技术的优势。

平安好医生拥有的大数据及人工智能技术的应用空间不仅于此。在平安的“金融+科技+医疗”的生态圈内，平安好医生还具有更大的战略意义。

平安好医生在平安体系内，定位为医疗生态领域的“流量入口”。这个流量入口积攒的海量数据资源，具有关键的价值。在流量数据之上进行分析，可以得到国内非常具有经济实力、非常具有医疗健康产品消费意愿、非常具有金融产品消费意识的用户群体的健康信息。

公告披露，平安好医生在2017年年底已分析约220万名注册用户，用户信息平均包含14个标签，包括用户人口数据、医疗健康偏好、消费偏好、个人兴趣以及其他行为模式。系统已创建超过53,000个与不同状况及病例有关的功能标签。

金融业有一句格言“Know Your Client”（了解你的用户）。这句格言应用在医疗行业也非常正确。医疗市场整体分散程度较高，业务风险性较大。能否搜集医疗市场完整的、第一手的资料，对于医疗行业来说至关重要。平安好医生可以承担起这个功能。

平安的医疗生态圈内，还有另一家独角兽，也就是前阵子A轮融资估值达到88亿美元的平安医保科技。平安医保科技主要发力在支付端，主要为医保、商保、医疗健康产业上下游的服务提供商乃至C端用户提供一揽子智能化解决方案，已接入超过2,000家医院。

平安医保科技的业务，也就是小汪@并购汪@添信资本昨日文章介绍的PBM（医保控费业务）。PBM在国内刚刚起步，如何获得真实可信的用户健康数据是业务难点。

平安好医生的数据积累和数据分析可以辅助平安医保科技开展医疗控费业务。如此平安健康生态区的布局就打通了。

平安好医生的数据积累，对于平安的保险业务来说也具有很强的战略意义。能够得到消费者最真实的医疗健康数据，对于寿险、健康险的风险控制来说无疑是重要的。 

平安好医生历史业绩亏损，现在是否到了分拆上市的理想时机？对于互联网平台来说，用户数高增长、营收高增长、关联交易占比下降、推广费用占比下降、用户付费意愿仍有提升空间，都是积极的信号。

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由于发展前期主要依靠平安导流的关系，平安好医生与平安产生了高比例的关联交易。虽然港股IPO对关联交易的要求没那么严苛，但是市场还是会关心平安好医生是否有“自力更生”的能力。

积极的信号是，关联交易的比例下降速度极快。报告期内，平安向好医生支付的金额占营业收入的比重大幅下降，分别为103.42%、79.54%、37.72%。

关联交易规模缩小，主要是因为业务结构的变化。好医生与平安产生的关联交易，主要为家庭医生服务业务方面的交易。在报告期内，其他业务的增速更高。

目前，家庭医生服务占好医生营收的比重仅为16.25%。消费型医疗、健康商城业务占营收的比重分别为44.72%、34.77%，已成为好医生主要营收来源。

其中要注意的是，消费型医疗目前主要还是依靠平安销售代理。但是，消费型医疗收入提升，也说明好医生通过积累的优质医疗资源推出的优质消费型医疗服务能够获得市场认可。

健康商城则是电商平台业务。健康商城业务10倍的高增长速度，说明好医生在初期获得流量之后，可以通过电商业务有效地将流量变现。

另一个积极信号是推广费用占比的下降。早期平安好医生除了依靠平安保险业务导流之外，还通过“步步夺金”计划提高用户数量与用户活跃时间。

“步步夺金”计划产生了非常大的推广费用。在2015年，平安好医生的“销售及营销费用”中的“推广费用”金额为3.85亿元，约占当年营收的63.99%，成为当年亏损的一大原因。

在2017年前三季度，虽然营收增长了，但是推广费用却显著降低，说明平安好医生目前已不依靠推广计划争夺用户。预计未来推广费用的支持会保持稳定。

平安好医生作为互联网平台，一大特征是付费用户人数与月活人数不相匹配。平台2017年月活人数3290万人，但月付费用户数仅为90万人。如下图所示：

注：上图“月付费用户”指一个月内在平台购买一次产品以上的用户；“付费比率”至某时段平均月付费用户除以平均月活跃用户。

不过平台的月活人数与月度付费人数历史期都处在高增长之中。这也是一个积极的信号。预计用户数量增长之后，如果付费意愿能够提升，平台的营收增速将更为可观。

小汪@并购汪@添信资本在拆解平安好医生的利润表数据之后，发现平安好医生距离扭亏为盈也不远了。具体假设前提如下：

• 家庭医生服务、消费型医疗服务、健康商城、健康管理及健康互动4大业务的营收增长率分别为20%、180%、200%、100%，符合历史期增速规律，18年营收合计约为33亿元。

• 各个业务的毛利率维持2017年前三季度的水平，18年毛利润合计为13亿元。

• 除了佣金之外各项费用增速为20%，佣金费用占消费型医疗服务营收比重与17年水平相当。

按照以上假设，平安好医生在18年差不多达到盈亏平衡点。如果营收增速更快，那么有望在18年实现盈利。

由于国内医疗资源不均衡、消费者习惯迁移等原因，互联网医疗健康行业预计未来会保持高增长态势。作为互联网医疗行业的龙头，平安好医生也应当能保持较高的营收增速。

除了平安健康医疗之外，平安还培育了平安医保科技、陆金所、平安壹账通等家独角兽。以上4家独角兽，市场最新估值分别为54亿美元、88亿美元、185亿美元、74亿美元，合计401亿美元。

平安培育独角兽的策略与互联网巨头很相似。首先，平安作为国内保险龙头，已经积累了一批具有经济实力与金融产品消费意愿的用户群体。这是平安非常宝贵的“线下流量”。平安的业务核心，紧紧围绕着如何挖掘用户的需求，从而提升业务的价值。

平安将线下流量引导到线上，一方面可以向子生态的线上平台导流，另一方面也更好地挖掘了用户数量，获得宝贵的数据资源。

子生态在前期导流之后，逐渐进入营收高增长阶段，并形成独有的竞争优势，最终可实现独立分拆上市。子公司分拆上市后，又可利用IPO融资进一步发展业务规模。

平安曾表示，集团将在未来10年在科技领域投入1000亿元。未来的平安，将是一家fintech公司。2018年，平安各独角兽分拆上市，平安这棵fintech大树最后会有多茂盛？

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