作者 | 熊大

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济川药业2013年借壳洪城股份上市，从名字上大概也可以知道这是一家医药行业的上市公司。

作为一家中药上市企业，济川药业主要涉及儿科、呼吸、消化等领域，主要产品包括了蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒等，其中的清热解毒类、消化类和儿科类占到公司营收的80%。

借壳以来，公司的业绩增长也不差，2013年至2019年净利润年均复合增长率约为26.15%。

今年，众所周知医药股的市场表现整体都是比较好的，虽然中药股相较而言在医药板块中会弱一些，但是济川药业的市盈率却是排在了同行末位。

济川药业业绩不差，盈利能力较好，现金流也不错，这是被市场错杀了还是有什么故事呢？

药企们的销售费用，大家心里都懂的，但是，济川药业的销售费用率则更加凶猛：

2013年至2019年，济川药业每年的销售费用占到营收的一半甚至更多，也就是，公司卖10块钱的产品，营销相关费用就花掉了5块。从销售费用率看，这很像是第二个步长制药。

在销售费用中，占比最大的是学术推广费，近三年这部分费用保持在销售费用的50%以上，从趋势上看，所占比重是在持续提升的。

济川药业通过这种以学术推广为主，渠道分销为辅的特色销售模式来推动业绩增长，所谓的"带金销售"不言而喻，当然，这种模式也能保持它产品的高毛利率。

在资本市场融资方面，2013年济川药业借壳时募集配套资金6.52亿，2016年定增募集6.42亿，2017年又发行了8.43亿的可转债，上述三次募集合计为21.37亿。

另一方面，济川药业的分红也非常豪迈：2014年至2019年累计分红达到了42.65亿。

从济川药业的股权结构上看，实控人曹龙祥及其一致行动人以直接及间接持股方式共持有济川药业69.16%的股权，公司大部分的分红实际都进入了大股东的口袋。

如果我们对比来看，济川药业堪称A股融资分红小能手。2016年定增募资6.42亿，当年现金分红5.91亿元，2017年发行8.43亿的可转债，当年现金分红8.10亿，2019年公司又是大手笔分红10.02亿，同时，2020年3月济川药业又打算非公开发行股票，拟募资不超14.05亿。

从报表上看，济川药业经营性现金流较好，账上有较多的货币资金和银行理财，截至2019年12月31日，公司账上的货币资金是28.88亿，银行理财1.75亿，合计占资产总额的32.53%，公司的资产负债率也较低。

而大股东一家独大，经营性现金流良好，公司一边是大方的分红进大股东口袋，一边是不断的在资本市场融资，发行可转债及非公开发行股票还能稀释大股东股权，融资、分红与减持一个不落，可谓是济川药业的一石三鸟。

从济川药业的营收结构明细看，公司涉及的产品还是比较多，主要产品有蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒、雷贝拉唑钠肠溶胶囊等。

其中，核心产品就是蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒与雷贝拉唑钠肠溶胶囊这三个产品。其中，蒲地蓝消炎口服液临床上主要用于腮腺炎、咽炎、扁桃体炎、疖肿等，小儿豉翘清热颗粒主治小儿风热感冒，雷贝拉唑钠肠溶胶囊主治十二指肠溃疡、胃溃疡、反流性食管炎。

虽然济川药业的收入明细看似很丰富，但历年来清热解毒类、消化类和儿科类这三类收入的合计数每年都占到总营收的约八成，这三类产品的毛利率也都在80%以上，这家公司的产品实际上是高度集中的。

清热解毒类中主要的产品是蒲地蓝消炎口服液，消化类中主要产品是雷贝拉唑钠肠溶胶囊，儿科类中主要产品就是小儿豉翘清热颗粒。

2019年8月，国家医保局、人力资源社会保障部《关于印发<国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录>的通知》，通知指出各地应严格执行该药品目录，不得自行制定目录或用变通的方法增加目录内药品，也不得自行调整目录内药品的限定支付范围。对于原省级药品目录内按规定调增的乙类药品，应在3年内逐步消化。

而济川药业拳头产品之一的蒲地蓝消炎口服液并未纳入本次国家医保目录，原来进入省级医保的，三年仍未进入国家医保，便会退出省级医保。所以，我们看到，济川药业2019年清热解毒类营收同比下滑了26.52%。

此外，从产销量看，2019年清热解毒类产品的生产量同比下滑了40.73%，销售量同比减少了24%，库存量同比减少了48.50%。

产品集中度很高，加上其中主要的蒲地蓝消炎口服液未纳入国家医保目录，这对济川药业业绩的影响必然是很大的。

当然，有人肯定会说公司还有开发的新产品。这里我们不事无巨细的列出公司的在研产品了，仅从研发支出看，济川药业就不像是一家以研发见长的企业。2019年，济川药业的研发支出是2.31亿，对比当期高达34.5亿的销售费用，研发支出还不到同期销售费用的7%。

所以，不难理解，资产负债率低、经营性现金流良好，总体上盈利能力也不差，但投资者还是选择了用脚投票。

从营销与研发对比情况看，济川药业更像一家销售型的药企，这是一家销售驱动型的公司，然鹅，我国的医改政策就注定了以后这种学术推广费的路子很难持续。

业绩的颓势在2019年已经出现了，2019年，济川药业的营收及净利润均首次出现下滑，营收同比下降3.72%，净利润同比下降3.84%。另一方面，即使公司产品再次进入集采，销售价格比起以前一般也会下降。

综上，探雷哥认为，济川药业的业绩，想要反转并不容易，市盈率垫底，但市场并没有错杀。