来源：清科研究（ID：pedata2017）

文：清科研究中心 付浩

私募二手份额交易、S基金和私募二级市场在全球范围内已有三十年的历史，国外关于这一市场的基金募集、交易规模和交易分类统计也有了较成熟的数据体系。但在国内相关概念尚属新鲜事物，大多数LP/GP仍不甚了解二手份额交易的目的、类型和交易结构，市场上也没有相对成熟的S基金募集统计、成交量统计和参与LP类型的统计数据。为了服务蒸蒸日上的国内私募二级市场，清科研究中心基于中国证券投资基金业协会公开信息、私募通数据库，利用大数据技术手段、问卷调研、实地访谈等多种方式收集和整理了国内S基金募集、二手份额的交易量、参与LP分布、交易类型和特征等全方面、多维度的市场数据，汇集成《2019年中国私募基金二手份额交易研究报告》（点击阅读原文查看完整报告），供股权投资市场的从业机构和人才参考，共同推进国内股权投资市场长期健康发展。

这份干货满满的报告都有哪些看点呢？且待本文为你稍作介绍。

私募基金二手份额交易的策略经过数十年的发展，已经衍生出各式各样的交易方式，尤其在欧美等成熟的交易市场，交易形式和策略不断推陈出新，且随着交易总数量的上升，GP在交易中的角色更为主动和积极。下方图片列举了部分目前较为常见的基金份额交易类型。

全球范围内的私募基金份额二手交易兴起于20世纪90年代，经过数十年的积累，目前欧美地区的二手份额交易市场、S基金市场已经发展至相对成熟的阶段。私募基金二手份额交易市场的形成并非一蹴而就，而是在私募股权投资市场发展到一定阶段、根据实际交易需求逐渐形成。整体而言，现阶段全球私募二级市场参与主体专业度较高，交易活跃度逐年稳步上升，交易规模已不容小觑，成为股权投资市场重要组成部分。历经40年发展，全球二手市场已初具规模。

图1 全球私募二级市场发展历程

Preqin与Greenhill统计数据[1]显示，2018年全球范围内发生的二手份额交易总量已经达到750亿美元，同比增长41.5%。自2013年以来，全球私募二手份额交易市场的年均复合增长率高达23.6%。截至2019年上半年末，全球市场二手份额交易量已达420亿美元，同比上涨56%，仍在维持着高速增长势头。

图2 2003-2019H1年全球私募股权二手份额交易规模（成交金额，十亿美元）

● 国内二手份额市场总量快速增长，交易热度明显上升

2014-2019上半年期间，中国股权投资事业经历了快速增长和逐渐稳定的发展阶段，整体市场规模的扩张为二手份额交易提供了广阔天地。与此同时，在近期国内去杠杆、控风险、稳金融等监管措施的作用下，股权投资基金份额持有人的转让退出需求也与日俱增，国外先进私募二级市场的成熟交易体系渐获关注。两者共同作用下，国内的二手份额交易已经进入上升期，二手份额交易增长迅速。

现阶段，国内股权投资市场一级交易（即直接投资）的数据已经较方便获得。而二级交易（二手份额交易）方面的数据仍属空白。清科研究中心经过探索、研究和测试，基于中国证券投资基金业协会与国家企业信用信息公示系统的公开数据，总结出一套可用于涉及人民币基金二手份额交易事件的判断体系。并基于上述判断体系对国内人民币基金的份额交易情况进行统计分析。按工商系统信息反映出的既定事实，2018年我国股权投资基金二手份额交易事件共发生592起，可获知的交易金额为233.64亿元。由于不同地区工商系统提供信息的维度差异，真实的交易金额难以全面统计，故采用可获知金额的部分数据推算未知部分的交易金额，利用这一方式推算的2018年交易金额可达676.32亿元人民币。数据表明，2018年的交易数量与可获知交易金额分别达到2014年水平的3.56和10.8倍，近五年我国二手份额交易市场热度明显上升。

图3A 2014-2019上半年中国股权投资基金二手份额交易情况

从成立时间看，二手份额交易事件所涉及的股权投资基金的注册时间主要集中于2011年和2015年（图3B）。众所周知，2014-2018是我国股权投资市场规模增长最快的黄金时期。创立于2011年（该年新设立的人民币基金较多）的一批基金在这一时期内已经完成投资，逐渐进入投后管理与退出规划的阶段，其基金份额也因而吸引了部分欲缩短投资周期、对底层资产清晰度要求高的出资主体（LP），引发一波二手份额转让的高潮。另一方面，2015年是国内“双创”与创投最活跃的一年，当年设立的股权投资基金数量同样创下历史新高，因此在面临后续监管压力时，这一批基金的份额转出需求也露出水面。成立于2017、2018年的基金则由于尚在投资期，尚不具备二手份额交易价值，因此亦尚未成为主要交易标的。

图3B 2014-2019上半年发生二手份额交易基金的注册年分布

● 国内二手份额主要集中在成长期，不同年份基金交易活跃度明显不同

通常而言，股权投资基金的二手份额交易可按照发生阶段分为基金早期交易、基金中后期交易与基金尾盘交易。为了探究各个阶段交易数量的相对关系，按照基金成立年份划分，将各年度的二手份额交易数量与年份的关系用图表呈现出来，如下图4。

从图中可看出，不同年份成立基金的二手份额转让活跃度存在一些规律。第一，大部分基金的二手份额交易集中在成长期，即成立后4-5年出现交易量峰值。目前国内基金的二手份额交易高峰一般发生在基金完成投资之后、进入退出期之前，即以“成长期交易”为主导。第二，不同年份成立基金的交易活跃度整体存在差别。这是由于历史上各年度股权投资市场人民币基金的设立募集总量存在波动。清科研究中心认为未来数年内，当2016-2018年成立的人民币股权投资基金进入份额转让高峰期时，二手份额交易的市场规模将迎来一次更大幅度的上升。第三，稍早年份成立的基金在退出期可能存在第二次转让高峰。主要原因是基金清盘时若仍有投资项目未达到退出标准，需要在此时通过份额转让完成重组和旧LP退出，避免“僵尸基金”长期存在。这一特征囿于国内股权投资市场人民币基金历史数据量不足，尚待后续年份的数据验证，清科研究中心也会保持持续关注。

图4 2009-2015各年份成立基金的交易时间分布

● 二手份额总量占整个基金规模继续提升，将成为股权投资市场重要组成部分

2014-2019上半年期间，国内股权投资基金的二手份额交易额总量在涉及基金总规模（以注册资本计）中的占比（相对规模）呈现波动上升趋势。图5显示，交易的份额总价在基金整体的占比在2014年时仅有9.9%左右，经过近五年的波动上升，2019上半年这一指标已经上升至37.5%。由于二手份额交易在国内市场逐渐普及、相关人才和知识储备的日益完善，未来二手份额的交易相对规模还将继续提升。

2014-2019上半年期间，国内二手份额的交易相对规模（交易总量/涉及基金总规模）与股票二级市场走势出现了明显的相关性。众所周知，2015上半年、2017全年与2019上半年均为A股的上行周期，而2016/2018两年内则由于熔断机制试点、贸易冲突等因素影响而下行，这与图5二手份额交易的相对规模波动趋势不谋而合。另外从后文图9中可知，上市公司是近年股权投资基金二手份额交易中最重要的资金净流入方。股市的走向一定程度上影响了上市公司的资金充裕情况，进而影响其参与股权投资基金二手份额交易的热情。

图5 2014-2019上半年二手份额交易额占基金规模的平均比例

● 资产配置是二手份额交易的主要目的，估值以成本法为主

针对国内二手份额交易相关参与方进行交易的原因、估值方式等维度，清科研究中心采用问卷的形式进行了统计调研（调研覆盖时段为2018年）。根据调研结果，份额交易中的受让方（买方）最主要的参与原因是进行主动资产配置，其他因素还包括受让基金其他LP转让的份额、与GP建立联系（一般为明星GP）、缩短投资周期等。股权投资市场快速增长中，母基金、家族办公室、政府引导基金等各类LP主体均将基金的二手份额作为自身资产配置策略的一环，将二手份额交易作为投资GP和直接投资以外的组合丰富手段。“P+S+D ”的投资策略正在得到各类机构越来越多的关注和尝试。

图6 2018年国内二手份额交易受让方（买方）的交易理由

资产估值是基金份额交易中的关键环节。2018年中国证券投资基金业协会发布了《私募投资基金非上市股权投资估值指引(试行)》，其中对于非上市企业的股权定价提出了市场法、收益法与成本法三种估值方式。市场法是利用市场中类似企业或所属行业的近期指标进行股权定价的方法，常见方式包括最近融资价格法、市场乘数法与行业指标法。收益法是指利用现金流折现的方式计算企业价值的方法。成本法是基于企业的各项资产和负债的公允价值经过综合调整后所计算出的股东权益价值。上述各估值方法均需要在计算基金份额所涵盖的各企业的分别价值之后汇总得到所交易基金份额的总价值。

根据清科研究中心的调研，2018年国内二手份额交易中被采用最为广泛的方法是成本法，占比接近一半；其次为市场法，采用频率近四成；收益法在操作中需要准确预测被定价企业的未来现金流，这对大多数创业公司难度较高，因此收益法在份额交易定价中采用最少。2018年中，由于资金面紧张，部分LP急需流动资金解决债务问题和股权质押问题，多数股权投资基金的份额交易采用了较为简单直接的成本法。未来随着二手份额交易逐渐常态化，市场法定价可能会获得更多关注，份额出让方的收益也会更有保障。

图7 2018年国内部分二手份额交易采用的估值方法

根据清科研究中心统计，2014-2019上半年股权投资市场人民币基金的二手份额交易的主要参与方为非上市企业、富有家族及个人、私募基金管理人、上市公司、母基金（FOFs）等。从数量上来讲，富有家族与个人、非上市企业是二手份额交易的绝对主力，两者合计分别在买方与卖方中占到85.2%、88.0%。就金额而言，非上市企业、上市公司是近年二手份额交易的主要买方，富有家族及个人、金融机构私募基金管理人是主要卖方，保险、母基金、政府引导基金等长效资金的交易参与度有待提高。

图8 2014-2019上半年二手份额交易事件中的参与方统计 

近年来，国内的二手份额交易呈现出机构化、集中化、大额化的趋势。统计范围从2014-2019上半年共计5.5年中，期间发生的二手份额交易基金的LP数量净下降287家次(人次)，呈现负增长。五年半之内，富有家族及个人净减少共423人次，出资净下降共42.08亿元，是股权投资基金各类LP中通过份额交易退出数量最高的一类。而母基金、上市公司、保险等大型、机构型LP在股权投资基金二手份额交易中增长明显，其中非上市公司的总出资净增量最高，五年半中共计91.54亿元；母基金次之，共计19.30亿元；保险流入15.15亿元、上市公司流入10.24亿元；政府引导基金等机构化投资者也在金额方面呈现净流入态势。

2014-2019上半年期间，国内二手份额交易市场卖方/买方的数量比约为109 : 100，金额比约为104 : 100。可以看出，在认缴金额变动不大的情况下，基金的LP数量明显下降，单一LP所持有的基金份额（认缴额）上升，股权投资基金的出资方有集中化趋势。另外，由图9可以看出，2014-2019上半年，富有家族及个人等零散型LP明显减少，上市公司、母基金、保险、政府引导基金等大型、机构化的资金流入显著增加，股权投资基金的出资方呈现出机构化趋势。

图9 2014-2019上半年二手份额交易事件净流入LP数量与金额 

我国二手份额交易市场是伴随着股权投资人民币基金的大量出现而兴起的，基本发源于2010年之后，落后于北美发达的二手份额交易市场约20年。从发展阶段的角度而言，国内二手份额交易仍有非常大的增长空间。下方汇总了中国与全球[1]2012-2019上半年期间的S基金总募集规模、二手份额总交易规模和股权投资基金总募集量的数据，以对比反映中国S基金和份额交易市场的发展程度，具体数据见表。

表 2012-2019上半年期间中国与全球私募二级市场部分数据对比

由上表可以看出，2012-2019上半年期间中美两国的股权投资基金总募集规模已经在同一数量级（均超过了1万亿美元大关），但同期二手份额交易总规模方面，中国仅有美国约1/7；S基金总规模方面更是相去甚远，中国S基金的募集总金额仅为美国约1/50。也就是说，未来国内二手份额交易市场仍有十足的增长空间，而S基金这一在国内极小众的概念，未来可能出现数十倍的爆发式增长。

2020年初，两条二手市场新闻的出现令广大LP和GP眼前一亮：其一是君联资本完成2亿美元的续期基金交易，包括12个被投项目；其二是昆仲资本完成7个人民币投资项目出售给TR Capital等机构，并在其参与下完成首期美元基金的设立。两笔交易虽然类型和目的稍有不同，但均为国内第一批GP主导的基金份额二手交易，具有里程碑式的意义。鉴于首批成立的人民币基金已经陆续进入清算退出阶段，S基金发生指数式增长的时机或许就在不远的将来。

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