海内外的共振——风格洞察与性价比追踪系列（十三）| 民生策略
文：民生策略团队
联系人：牟一凌/方智勇/纪博文
【报告导读】海内外的共振推动近期A股自由流通市值的扩张，未来需关注房地产的修复程度。若复苏不及预期带来货币乘数的持续收缩从而压制M2的增长，估值压力反而会体现，“衰退宽松”交易不会出现在股票市场之中。
Summary
1 1月市场表现：A股“开门红”，有色金属领涨全市场；美股企稳反弹，可选消费领涨
具体来看：1月A股有色金属行业领涨市场，高端制造板块相关行业（计算机、汽车、电新、机械）紧随其后；而在现实中已进入右侧复苏期的消费相关行业则表现不佳。1月美股企稳反弹，核心原因在于美国通胀增速持续下行、2022年四季度GDP增速超预期的共同作用下，投资者对美国经济实现“软着陆”乐观前景的预期有所加强。从板块表现来看，美股大多数板块取得正收益，其中可选消费与通讯设备板块涨幅最大。从风格上看，1月全球主要市场以成长风格占优为主。即便在市场有所反弹之后，A股的价值股相较于成长股依旧十分便宜，且在全球范围内仍最具性价比。
2 股债风险溢价：A股、港股下降，美股持平
1月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价下降了46个BP（股票相较于债券的性价比在下降），位于历史均值与历史+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价同样下降46个BP，处于历史均值与历史均值+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降73个BP；标普500指数的风险溢价变化不大，小幅上升3个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，1月以来万得全A的格雷厄姆股债比下降35个BP，标普500的格雷厄姆股债比上升25个BP。
3 估值-盈利匹配度：大盘价值指数收益率开始追赶ROE
从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：1月A股主要宽基指数和风格指数的CAPE均有上行。当前主要宽基指数的CAPE大多位于历史均值以下，中证500的CAPE仍在历史-1倍标准差以下；风格指数中，大盘价值的CAPE仍在历史-1.5倍标准差附近。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均有上升，且均处于历史均值与+1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长指数的CAPE排名最高，但价值指数的CAPE在全球排名靠后（绝对值略高于港股，分位数最低）。A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中排名最高，A股的价值股在全球范围内依旧具备较高性价比。从收益率-ROE角度来看：大盘价值指数收益率开始追赶ROE，同时上证指数、沪深300、大盘成长、小盘价值指数的年化收益率向年化ROE收敛，而创业板指收益率对ROE的透支程度再次扩张。从行业上看，将2023年预期ROE纳入考量后，电力设备与新能源仍是当前收益率对ROE透支程度最高的行业。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：创业板指的“还债”压力有所上升，而无论在哪种情形下，大盘价值、沪深300的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，金融/大部分周期行业仍处于被低估状态；在PE-G框架下，交通运输、钢铁、基础化工等行业被低估；在PS-CFS框架下银行、非银行金融、煤炭等行业性价比更高。
4 关键市场特征指标：A股波动率下降，估值扩张加速
1月全部A股上涨个股占比大幅回升至86.2%，同时个股涨跌幅标准差有所下行。1月A股、美股波动率均有回落。1月全部A股自由流通市值/M2将较2022年12月上升80个BP至14.17%，这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度重新出现上升。过去一段时间国内和海外问题的钟摆都指向了有利于风险资产的位置，推动了A股自由流通市值的扩张。未来需要关注房地产的修复程度，如果复苏不及预期的后果是货币乘数的持续收缩从而压制M2的增长，估值压力反而会体现，“衰退宽松”交易不会出现在股票市场之中。
风险提示：测算误差。
报告正文
1.1 1月A股：强势反弹“开门红”，有色金属领涨全市场
1月A股强势反弹实现“开门红”，有色金属领涨市场，高端制造板块涨幅靠前，消费板块则表现不佳。具体来看：1月A股有色金属行业领涨市场；高端制造板块涨幅居前：计算机、汽车、电力设备及新能源、机械等行业涨幅仅次于有色金属；而在现实中已进入右侧复苏期的消费相关行业则表现不佳，所有行业中只有消费者服务、商贸零售两个行业出现下跌。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数集中在信息技术、高端制造相关领域，跌幅靠前的指数多与旅游出行、餐饮相关。
3.1 席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）
4.1 市场特征指标一：上涨个股占比上升，分化程度下降
1月A股上涨个股占比大幅回升，全部A股月度区间收益率为正的个股占比上升至86.2%，与此同时个股涨跌幅的标准差有所下降。茅指数同步反弹，如果以2020年12月为起始点进行计算，当前茅指数的累计收益率为-9.2%。
4.3 市场特征指标三：自由流通市值/M2上升
如果假设2023年1月的M2同比增速与2022年12月持平，则截至1月31日全A的自由流通市值/M2将较上一期上升80个BP至14.17%。这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度重新出现上升。过去一段时间国内和海外问题的钟摆都指向了有利于风险资产的位置，推动了A股的估值扩张。未来需要关注房地产的修复程度，如果复苏不及预期的后果是货币乘数的持续收缩从而压制M2的增长，估值压力反而会体现，“衰退宽松”交易不会出现在股票市场之中。
1）测算误差。文中有关历史数据的回溯测算可能存在一定的误差。
▼点击图片即刻抵达民生策略牟一凌专栏▼
投资者适当性说明
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
免责声明
本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。
本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。
本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。
本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。
本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。
本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。
若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。