新“循环”的开端与“叹息”之墙 | 民生策略
文：民生策略团队
联系人：牟一凌/纪博文
【报告导读】地产仍是当前国内问题的关键。未来无论是“差的结构”向“好的总量”回归，还是“好的总量”向“差的结构”回归，经济低波动的“弱复苏”假设都将被打破。海外的通胀压力正在回摆，新的通胀叙事循环正在开启。
Summary
摘要1 市场表现：“甜点行情”的演绎
本周（2023年2月6日至2月12日）市场上涨动能明显减弱，小盘风格的表现明显优于大盘风格。我们在此前判断市场进入甜点行情，中证1000的阶段性机会还会延续。类似于当前“甜点行情”的市场运作机理在2022年7月至8月也曾出现：5-7月经历的最大反弹中，领涨行业是海外出口需求强劲+生产复工最大共振的高端制造，进入7月后地产的问题开始制约整体市场，而以中证1000为代表的小盘风格表现则显著强于以沪深300为代表的大盘风格表现，市场在“新能源+”中寻找余温，2022年8月的“甜点行情”最终在宏观波动率的放大中结束。
2 国内：房地产仍是需突破的“叹息之墙”
从最新公布的2023年1月社融数据来看，其亮点在于信贷的大幅扩张。但是如果对信贷数据进行拆分，则会发现当前企业和居民部门的信贷需求存在背离。企业端融资需求旺盛，而居民端融资需求则依然疲软。“好的总量”VS“差的结构”指向地产仍是当前国内经济问题的关键。从需求端来看，居民中长贷同比少增表明当前居民端的购房需求仍然疲软，当前30大中城市房地产的销售情况尚未出现触底反弹的迹象；地产销售并未出现好转迹象也制约着房地产企业的拿地意愿，进而对地方政府的偿债能力形成制约。我们在春季策略《料峭春风》中有讨论，当前房地产的最终走向，决定了过去10年中国经济增长的主要资产负债表扩张部门居民部门+地方政府的模式，是否要进入缩表阶段，资产负债表的变化大概只有扩张和收缩两种状态。未来路径要么差的结构最终向好的总量回归，要么就是好的总量向差的结构回归，大概率的是经济低波动的“弱复苏”假设可能会被打破。
3 海外通胀：新循环的开端
基于美国通胀走低、衰退前景下利率下行、进而有利于风险资产的市场预期正在发生变化，通胀压力或许正在回摆。美国通胀压力一方面来自于持续紧张的就业市场。2022年12月，美国职位空缺率再次出现上升；而最新公布的1月新增非农数据达51.7万人，平均时薪的同比增速仍然处于4.4%的高位。另一方面，美国利率走弱开始让金融条件重新宽松。自2022年11月以来，尽管美联储仍在紧缩周期中，但是美国10Y国债到期收益率、居民抵押贷款利率都开始下降。与此同时，美国房地产市场出现回暖，美国新屋销量已连续三个月出现上升，零售销售同比增速仍处于6%的高位。随着利率的回落，此前被紧缩的货币政策所抑制的部门可能正在重新产生通胀压力。此外，油价上升也是目前通胀压力回摆的推动力之一。2023年以来，美国政府不再向市场投放战略石油库存储备；而随着近期地缘政治矛盾的升级，俄罗斯决定将石油产量减少5%，同时哈萨克斯坦方面则暂停国内原油的出口。近期原油价格的上行也可能推动通胀的回摆。供给因素为主导的通胀下行过于依赖金融条件收紧带来的需求抑制，将会不断进入新的“循环”。
4 做多新通胀循环，做多宏观波动性
我们提出的“甜点时刻”或还能短暂延续，中证1000或仍将跑赢，标的轮动速度将会加快，但建议且行且珍惜。海外新的通胀叙事循环或在开启，而12月以来做空中国经济波动率的交易或告一段落，建议同时配置向上和向下两种做多经济波动率的组合。第一，做多海外环境变化与通胀的粘性带来的反复，建议配置：油、油运、煤炭和部分特种运输；第二：做多经济向上波动性，房地产，保险；第三，做多经济向下波动性，寻找稳定盈利能力或盈利改善依赖于结构调整或者具有逆周期属性板块，央企、国企是线索：电信运营、电力运营、炼厂和建筑。
风险提示：国内政策变化超预期，海外衰退超预期。
报告正文
实际上，类似于当前的“甜点行情”在2022年7月至8月也曾出现，两次行情相似之处在于市场系统的运行机制，而不是简单行业表现。2022年4月底以来的反弹行情在7月初基本结束；该轮反弹中领涨的是电新与汽车行业，其原因在于对疫情的有效控制更有利于制造业，同时出口受到的海外需求拉动仍在扩张，两大宏观变化的共振点带来的新能源领涨行情。在进入7月后，随着地产相关的宏观风险开始暴露，领涨行业开始上涨乏力，而在市场热度尚未完全退去之时，“甜点行情”开始演绎：以中证1000为代表的中小盘股在2022年7月中旬至8月底明显跑赢以沪深300为代表的大盘股，沿着反弹最强主线衍生的“新能源+”成为市场主导。但是自2022年8月以来，随着地产问题持续发酵，其影响逐步扩散到制造业中；地产的问题不再仅仅是地产的问题，经济生产整体的运行受到扰动。这一轮的“甜点行情”最终也在宏观波动率的放大中结束。
当前市场出现了与2022年7月相似的特征：2022年12月以来的市场反弹主要伴随中国需求预期修复+美元走弱+部分行业政策变化，于是领衔行业为计算机、有色金属+食品饮料。当下，当上述大类板块中的大公司上涨动能放缓，其实也隐含了市场认为上述三大因素可能无法变得边际更强，公募基金净值反弹趋势已经开始回落，对于部分机构投资者来说本轮“吃饭行情”已经结束，但是进入了部分投资者的甜点阶段：中证1000跑赢，围绕反弹主力的三大行业中的细分行业开始引领市场：计算机（围绕AI）的主题投资、小食品、小金属。
当政策引领资产负债表扩张部门重新确立之后，社融的路标功能将会逐步回归。从最新公布的2023年1月社融数据来看，其亮点在于信贷的大幅扩张：在去年1月信贷“开门红”高基数之下，2023年1月新增人民币贷款仍比去年多增7300亿元。但是如果对信贷数据进行拆分，则会发现当前企业和居民部门的信贷需求存在背离。企业端融资需求旺盛，1月新增企业中长贷3.5万亿，大幅高于历史同期水平，较去年同比多增1.4万亿，完全覆盖新增企业债券融资同比少增的0.4万亿。而居民端融资需求则依然疲软，新增居民中长贷0.2万亿，处于历史同期较低水平；即便考虑到春节带来的季节效应，2023年1月居民中长贷也只高于2022年春节所在的2月。
居民与企业信贷数据出现显著的背离，指向地产仍是当前国内经济问题的关键。从需求端来看，居民中长贷同比少增表明当前居民端的购房需求仍然疲软，当前30大中城市房地产的销售情况尚未出现触底反弹的迹象；地产销售并未出现好转迹象也制约着房地产企业的拿地意愿，进而对地方政府的财政支出形成掣肘，更重要的是较大程度影响地方政府的偿债能力。我们在春季策略《料峭春风》中有讨论，当前房地产的最终走向，决定了过去10年中国经济增长的主要资产负债表扩张部门居民部门+地方政府的模式，是否要进入缩表阶段，资产负债表的变化大概只有扩张和收缩两种状态。
当前信贷、社融数据揭示这样的一个未来路径，房地产的变化决定了是好的总量数据向差的结构回归，还是差的结构向好的总量回归。当下经济走向的问题犹如极速冲向一堵“叹息”之墙，要么加速冲破前行，要么力度不够被墙反弹，并不存在中间状态：而无论哪种情况出现，都意味着未来宏观波动率的上升。也意味着市场做空经济波动率的“弱复苏”投资组合将会失效。
另一方面，美国金融条件宽松也会助推通胀压力回摆。自2022年11月以来，尽管美联储仍在紧缩周期中，但是美国10Y国债到期收益率、居民抵押贷款利率都开始下降。与此同时，美国房地产市场出现回暖，美国新屋销量已连续三个月出现上升，零售销售同比增速仍处于6%的高位。随着利率的回落，此前被紧缩的货币政策所抑制的部门可能正在重新产生通胀压力。市场此前基于的是边际进行交易，但是供应推升的通胀即使出现“边际”下行，其路径总是反复。运作机理可以参考我们春季策略《料峭春风》。当下海外可能进入关于通胀叙事的一个新的循环中，美元的走弱或已经结束。
此外，油价上升也是目前通胀压力回摆的推动力之一。2023年以来，美国政府不再向市场投放战略石油库存储备；而随着近期地缘政治矛盾的升级，俄罗斯决定将石油产量减少5%，同时哈萨克斯坦方面则暂停国内原油的出口。考虑到与去年相比当下美元价格已大幅下行，大宗商品价格本身也是美元的函数，近期原油价格的上行也可能推动通胀的回摆。
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