重返混沌：2月大类资产回顾与展望 | 民生策略
文：民生策略团队
联系人：牟一凌/胡悦
【报告导读】短期内，市场交易或进入增长与紧缩的迷雾森林，投资者应该握住全球通胀的指南针，才能顺利走出这片混沌。
Summary
摘要1 平行世界已然交汇
2月以来，交易主线始终围绕通胀能否顺畅下行，货币政策是否真如鲍威尔所言鹰派。月初美联储议息会议中鲍威尔表态偏鹰，但市场仍秉持观望，随着美国非农数据以及通胀数据表现远超预期，持续验证通胀粘性较强，市场才逐渐意识到通胀抬升的风险加剧，美元指数反弹，其他资产价格普跌。此外，欧洲股市涨幅缩窄，非美地区需求好转的交易或也接近尾声。
2 主线一：加息终点的再定价
就业数据引发市场对加息的再定价。1月美国非农数据的表现亮眼，引发市场对后续通胀上行担忧，进一步导致利率定价抬升，大类资产定价逻辑逐步统一。对比1月的交易主线，美股及美元向商品及美债的交易逻辑倾斜，但仍显犹豫。美国通胀数据再次显示通胀粘性较强。1月CPI数据再次证实美国通胀下行速度缓慢，粘性较强，打破前期市场参与者对“通胀顺畅下行”的美好愿景。此外，CPI中位数的再次反弹或持续印证通胀是广泛的、整体的，而非局部的。当通胀开始蔓延，对分项价格下跌则能使得通胀被解决的交易逻辑被证伪。本月通胀数据对“回落趋势”的打破已然成为驱动通胀预期回摆的力量，10年美债收益率暗含的通胀预期已经回升至2.4%。交易逻辑从 “货币政策边际宽松”摆向“更高的终端利率”，市场参与者逐渐开始重视通胀的粘性。加息步伐不确定性增加，收益率曲线倒挂程度加深。短期内加息次数增加的预期上升，叠加下半年降息幅度预期大幅缩窄，银行体系持有的长期美债占比不断上行，中期则有所下降，美债倒挂程度持续加深。另一方面，由于美联储的持续放鹰，中国、日本等海外主要投资者持续削减美债头寸避险，但长期降息的概率更高，致使外国投资者更愿意持有长债而选择抛售短债。我们认为本轮收益率曲线的倒挂更多体现的是经济增速跟不上加息的步伐，机构套利操作以及市场对未来加息不确定性担忧加深，在美国经济数据仍然表现亮眼的背景下，倒挂程度的加深未必与美国经济衰退信号划等号。
3 主线二：中欧经济复苏交易分化
欧洲制造业复苏似乎接近尾声，而服务业持续走强。欧洲能源价格的持续走弱带动制造业的复产复工以及服务业走强，但进入二月制造业反弹力度后劲略显不足。月底公布的德国四季度GDP数据似乎打破了欧洲经济强势复苏的幻境，叠加2月边际增速放缓的PMI，导致市场对于欧洲复苏的可持续转为谨慎和怀疑。欧洲股市在小幅走强后面临回调。中国复苏仍处于验证期，“弱复苏”已成过去，“强复苏”和“修复后的滞胀”成为两个可能选项。国内地产数据看，仅竣工面积累积同比小幅抬升，但开工维持弱势，但是最新的2月PMI也指示我们此前提示的经济的修复力量仍在继续，一边是欧洲经济复苏持续性存疑，一边是中国复苏的仍在持续观察，美元走强开始压制有色金属为代表的商品表现，但是由于中国复苏预期的支撑，即使考虑汇率影响后，上海铜体现出了比LME铜更强的韧性。
4 通胀VS增长的迷雾
短期来看，海外交易主线或进入迷茫期。通胀的缓慢下行将导致货币政策难有大的转变，温水煮青蛙式的加息或使得短期内交易主线进入迷茫期。到底是通胀能顺畅下行，还是通胀中枢的长期上移，仍有待几轮数据的验证。若商品对通胀中枢上移的试水验证，属于商品的时代或将到来。只有当市场真正意识到通胀的抬升不可避免时，商品交易主线才可能真正转向美元的“第三种价格”。中国只有“强复苏”或“增速疲软但价格中枢抬升”两种选项。若中国经济“强复苏”得到证实，那么大宗商品价格、通胀水平和利率水平将持续上行，股票市场内部价值股行情开启，需求弹性型商品同样受益；若中国经济最终未能强复苏，中欧的需求爬坑将帮助全球重返“滞胀”交易，货币属性、必需型商品、短久期资产仍会受益。可以确定的是，1月权益市场最喜欢的温和的“弱复苏”交易，已经告一段落。
风险提示：美联储加息超预期，俄乌冲突升级，中国经济大幅下滑。
报告正文
具体来看，本月FOMC会议召开后，美股市场对“货币政策仍然偏鹰”反应钝化，美股持续上行，但大宗商品、美元及美债市场已经觉察到“更高的利率”，逐步交易货币政策紧缩。非农数据公布后，美股从上涨趋势中止步，转为“观望”，但对通胀粘性仍持观望态度。美国CPI公布后，美股市场觉察通胀下行节奏缓慢的现实，交易主线转向货币政策紧缩，商品利空出尽反而迎来反弹。至此，大类资产的交易逻辑统一。
往后看，在没有更强的加息预期，或通胀没有出现反弹之前，海外市场对于通胀粘性以及货币政策鹰派的交易或有所钝化，交易主线可能进入“迷茫期”。
2.1 美国经济数据亮眼，引发市场对通胀担忧
就业数据引发市场对加息的再定价。1月美国非农新增就业人数高达51.7万人，远好于市场预期的18.5万人，失业率甚至进一步下滑至3.4%。尽管非农薪资增速环比有所下滑，但从行业上看，薪资增速呈现此消彼长之势。由于非农数据的表现亮眼，引发市场对后续通胀上行的担忧，进一步导致利率定价抬升，大类资产定价逻辑逐步统一。商品延续其对于利率终点的鹰派定价，跌幅居前，美债收益率持续上行，美股则止步于前期的上行趋势，美元小幅反弹后振荡为主。对比1月的交易主线，美股及美元向商品及美债的交易逻辑倾斜，但仍显犹豫。
美国通胀数据再次显示通胀粘性较强。1月CPI数据再次证实美国通胀下行速度缓慢，粘性较强，打破前期市场参与者对“通胀顺畅下行”的美好愿景。具体来看，一方面，住房服务价格增速持续抬升，另一方面，其他服务价格环比增速出现反弹的趋势，尤其是运输服务价格环比增速从0.6%升至0.9%。尽管1月油价并未出现大幅上行，但当市场意识到能源价格中枢的“长期”抬升，或导致与其相关的商品或服务价格将被抬升。此外，CPI中位数的再次反弹或持续印证通胀是广泛的、整体的，而非局部的。当通胀开始蔓延，对分项价格下跌则能使得通胀被解决的交易逻辑或被证伪。
本月经济数据公布后，加息终点交易从3月延长至6月。本月通胀数据对“回落趋势”的打破已然成为驱动通胀预期回摆的力量，10年美债收益率暗含的通胀预期已经回升至2.4%。本月交易逻辑从上月的“货币政策边际宽松”摆向“更高的终端利率”，市场参与者逐渐开始重视通胀的粘性，当前交易者对6月持续加息至5.25%-5.5%的概率从接近0攀升至60%。通胀粘性确认后，大类资产交易主线一致转向“货币政策偏鹰”，与我们在《平行世界将交汇》的预期一致。
2.2 “格林斯潘之谜”与衰退风险
加息步伐不确定性增加，收益率曲线倒挂程度加深。短期内加息次数增加的预期上升，叠加下半年降息幅度预期大幅缩窄，银行体系持有的长期美债占比不断上行，中期则有所下降，2年期美债收益率上行幅度远高于10年期，美债倒挂程度持续加深。
曲线倒挂并不一定意味着衰退风险上行。历史上看，日本在每一轮美国加息周期中均持续减持美债，而中国受到贸易往来减少美债持有量也持续下行。本轮美联储的持续放鹰，导致中国、日本的海外主要投资者持续削减美债头寸避险。我们认为本轮收益率曲线的倒挂更多体现的是经济增速跟不上加息的步伐，机构套利操作以及市场对未来加息不确定性担忧加深，在美国经济数据仍然表现亮眼的背景下，美债倒挂加深未必与美国经济衰退信号划等号。
欧洲制造业复苏似乎接近尾声，而服务业持续走强。欧洲能源价格的持续走弱带动制造业的复产复工，欧洲主要国家制造业PMI去年年底见底回升，但进入二月反弹力度后劲略显不足。另一方面，能源价格的走弱带动出行需求复苏延续，服务业PMI持续攀升。但月底公布的德国GDP数据似乎打破了欧洲经济强势复苏的幻境，去年四季度的德国GDP同比远不及市场预期，叠加2月边际增速放缓的PMI，导致市场对于欧洲复苏的可持续转为谨慎和怀疑。
欧洲股市涨幅放缓，对经济复苏的交易或处于尾声。在大幅加息的背景下，欧洲经济并未出现前期市场预期的深度衰退，反而开启复苏，亦导致股市对此经济超预期进行修正。我们曾在《平行世界将交汇》中提及，去年英国及西班牙需求受能源危机钳制小，股市相对乐观，今年欧洲能源危机解除，法德服务业PMI开始反弹，股市涨幅居前。2月来看，欧洲股市的相对强弱仍依赖于服务业修复的程度，德国整体经济表现相对较弱，其股市涨幅居后。此外，月底公布的德国GDP数据不及预期，通胀压力仍然较大，也使得德法股市遭遇重挫。
商品市场在1月对于紧缩的担忧反而在美国CPI数据公告后利空出尽。美国CPI公布后，有色开始反弹，我们曾在《料峭春风》中强调，属于大宗的时代或要等到市场真正觉察通胀中枢的长期抬升才会到来。本月商品的反弹可能只是前期商品提前交易通胀粘性及更高的利率的利空出尽，市场尚未真正意识到通胀中枢的上移将是长久的。值得关注的是10年期实际利率与名义利率反应的通胀预期开始抬升。
中国经济复苏预期接力欧洲，国内商品强于海外。中国复苏仍处于生产、开工验证期，经济向上动能仍在，从整个2月来看，SHFE铜走势明显强于LME铜，尤其是德国经济数据公布后，LME铜跌幅远超SHFE铜。中国2月最新的PMI强势反弹并进入扩张区间，商品市场逐步意识到中国的经济有强复苏的可能。对于强复苏与否我们持开放态度，但是市场一致期待的“弱复苏”恐怕落空。
短期来看，海外交易主线或进入迷茫期，国内已经告别“弱复苏”阶段。欧美经济在短期内陷入衰退的概率较低，也将导致通胀下行速度仍然较缓。另外，欧洲经济复苏似乎进入瓶颈期，而中国PMI超预期带动市场对中国复苏的信心，短期内复苏仍在验证期。通胀的缓慢下行将导致货币政策难有大的转变，温水煮青蛙式的加息或使得短期内交易主线进入迷茫期。到底是通胀能顺畅下行，还是通胀中枢的长期上移，仍有待几轮数据的验证。
若通胀中枢上移得到验证，属于商品的时代或将到来。尽管商品市场在面对更高的终端利率以及非美经济需求复苏不可持续时，承受了较大的压力。但若通胀中枢长期上移得到验证，将使得商品价格的交易开始转向美元的购买力。往后看，只有当市场真正意识到通胀的抬升不可避免时，商品交易主线才可能真正转向美元的“第三种价格”。此外，长期的通胀中枢上移也意味着更高、更久的利率，美股所面临的压力也将显著上升。
中国只有“强复苏”或 “增速疲软但价格中枢抬升”两种选项。若中国经济“强复苏”得到证实，那么大宗商品价格、通胀水平和利率水平将持续上行，股票市场内部价值股行情开启，需求弹性型商品同样受益；若中国经济最终未能强复苏，将回摆进入全球“滞胀”交易，货币属性商品、短久期资产仍会受益。
2） 俄乌冲突升级。俄乌冲突的升级对能源供应扰动较大。
3） 中国经济大幅下滑。若中国经济陷入衰退，则对强复苏的预期将落空。
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