长期问题的重定价 | 民生策略

Summary

1 市场普跌背后：市场预期的“校准”

本周(20230306-20230310)A股市场明显调整，各行业均录得负收益：TMT、医药、电新、军工等成长板块跌幅相对较少，而与经济更为相关的地产链、消费等板块跌幅居前。随着“两会”信息与经济数据的进一步落地，市场可能正在逐步校准自身预期，交易数据看：投资者之间可能依然存在预期的“裂痕”，而市场可能仍将在“混沌”之中探路。

2 加息周期下的“脆弱面”

随着美联储加息周期的进一步推进，美国利率敏感部门的脆弱性开始凸显。科技行业作为典型部门，近几个月裁员率在不断上升，且明显高于非农私人部门整体。而科技领域的景气下行压力也在进一步外溢。近期市场关注的硅谷银行(SVB)，其资产端的债券投资部分在美联储的加息期中蒙受了大量账面“浮亏”，而其负债端的挤兑压力(储户主要为初创科技公司)迫使SVB砍仓以应对流动性压力，相应地，“浮亏”成为了“已实现”亏损，流动性压力反而因此进一步扩大。该事件是否会发酵为系统风险暂时可能无法判断，但这恰是美联储加息周期下的脆弱部门的一个缩影。更值得思考的是，随着加息周期的进一步的推进，同时考虑货币政策的时滞性，未来是否会出现更多的类似事件，即“持有大量债券的金融机构+脆弱部门对于负债端的抽离”以触发流动性压力。而这正是我们此前一直强调的美联储的两难抉择：控制通胀or保护脆弱部门。值得一提的是，2月美国非农就业人数再度超预期，但劳动参与率、失业率均超预期上升，且薪酬增速继续放缓。这意味着来自于劳动力市场的通胀压力至少阶段有所缓和。考虑到此前市场相对于“鹰派”的定价充分，特别是周二鲍威尔在参议院发言之后市场几乎大幅降低了今年会降息的幅度和可能的预期，后面的路径将有两种：紧缩预期出现回摆，这是短期修正的“顺风”；定价了紧缩后长期通胀预期上升，这是中期级别的机会。对于贵金属而言，衰退、金融系统稳定性和通胀粘性，未来正成为比起货币政策预期而言更重要的变量。

3 再遇“叹息之墙”：新动能正在孕育

2月社融总量继续超预期，结构上基本延续1月情形，而居民中长贷虽同比转正，但绝对金额上仍相对疲软，房地产领域的修复动能仍有待观察。正如我们此前一直强调的：当“爬坑”带来的边际修复逐步进入尾声时，地产+城投问题仍是当下需要突破的“叹息之墙”。在基于短期框架的“复苏”交易的证据乏善可陈时，长期变化已经出现：近期中国、沙特、伊朗共同发布联合声明，新的合作关系浮出水面，这也可能代表着“一带一路”建设的加速。此前，中国与沙特、伊朗分别签署了合作协议或者发表了联合声明，将加大多个领域的合作。这意味着在重资产国企（基建、交运、能源等）在这一过程中的重要性可能越来越大。人民币在国际结算中的地位也在进一步提升。当下一些长期问题值得思考，值得一提的是，长期敌对的国家重新修复关系，有可能反而意味着世界走向更多对抗的开始，这一现象曾出现于1940年前后的欧洲。在两个世界走向对抗时，“中间货币”和资源变得重要。正面例子是：美国独立战争期间，以英镑计价的西班牙银元作为第三方货币开始暴涨；反面例子则是而从1987年苏联开始“变革”到后续苏联解体以来(世界变为单极)，以美元计价的黄金价格开始大幅下行(美元信用大幅上升)。世界对于中间货币的需求可能在提升，这也是贵金属和有基础功能的大宗商品(油、铜)将被重估的重要驱动力之一。

4 长期变化的重定价

在弱复苏交易逐渐降温后，长期问题的定价将浮出水面。我们维持此前对市场的谨慎判断，且级别上判断为1-2月市场驱动逻辑的结束。配置上推荐：一、贵金属（金、银）的股票可重新布局，考虑到复苏预期的褪去，有色金属的逻辑换挡将逐步完成，商品通胀的反弹力量正在凝聚：油运、油，动力煤；二、重资产国企重估将和“一带一路”共振：建筑、炼厂、电力；三、部分成长领域仍可布局：国防军工、数据中心；第四，经济动能的修复：房地产。

风险提示：海外超预期衰退，测算误差。

报告正文

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