天秤的两端| 民生策略

1 美国通胀仍在蔓延

2月CPI环比及同比符合市场预期，但核心CPI环比（0.5%）仍小幅超预期（0.4%）。核心服务中，持续推升通胀的租金价格2月环比增速甚至高于1月，而前期环比增速较缓的交通运输服务及个人娱乐服务，环比增速快速上行。通胀似乎呈现“一波未平，一波又起”，蔓延仍在持续。我们曾在《通胀的魅影》中测算，若上半年CPI环比增速始终维持在0.4%，那么CPI同比将在6月回落至3.8%附近后二次反弹。当下来看，1月环比增速远高于0.4%，若3-6月环比增速仍维持当前增速，下半年通胀压力将再次困扰美联储。

2 SVB破产事件暴露的是受加息影响脆弱的部门

SVB事件侧面反映了快速加息使得杠杆较高的科技公司和初创企业成为这个阶段最薄弱的环节。2022年底，互联网行业陷入裁员潮，2月信息业的非农人数持续负增长，进一步显示裁员潮似乎仍未告一段落。随着SVB的陨落，拥有相似客户类型的签字银行也陷入了困境。此次事件只是高杠杆企业流动性受困的一个缩影，货币政策持续收紧的进程中，这个脆弱部门或许是最值得关注的“代价”。此外，在中小型银行暴雷后，储户对存款安全的需求也显著上升，存款的“搬家”需求正如火如荼。对于具有单一客户体系（尤其是加息环节最薄弱的部门），并且资产端风险对冲较少的中小银行而言，流动性压力显著增加。前期企业与居民融资需求已然快速下行，叠加当前美债利率的大幅回落，银行资金端压力有所缓解。事件发酵成系统性风险的概率较低，立刻将此定性为金融体系的崩溃仍然为时过早。

3 “降通胀”还是“护金融”是一个两难的选择

SVB的暴雷对美联储而言无疑是一个警告信号，货币政策在快速收紧进程中仍需考虑金融体系的稳定性。另一方面，通胀粘性依旧是困扰美联储的头等大事。2月CPI公布后，联邦利率基金期货显示3月加息25bp概率上行至80%，而下半年降息幅度达50bp。对美联储而言，天秤的两端“降通胀”和“维护金融稳定性”似乎很难达到平衡。但从SVB事件上来看，两害相权取其轻，在保护储户的利益和保护股东的资产之间，似乎前者显得更为紧迫。对应到通胀的受损部门以及加息的受损部门，或许前者相关利益更需照看。如果美联储轻易开启降息，通胀反弹的风险将大幅加大，届时降通胀所需的加息幅度或更难承受。

4 长期变化的重定价

短期而言，通胀读数的下行只是暂时掩盖了问题，并非解决。只有当数据不断验证，市场才会逐步意识到通胀的粘性，以及货币政策放松的空间较为有限，长期利率的中枢才有望抬升，届时长久期资产的价格或被重新定价。

1-2月的交易逻辑已经结束，市场向上需要更多条件。配置上推荐：一、我们此前推荐的贵金属（金、银）的股票仍处于顺风中，通胀数据公布后，商品通胀的反弹力量正在凝聚。当前油金比处于过去十年的中枢区间，过去二十年的底部区间，需要关注其反弹的动力：油运、油，动力煤；二、重资产国企重估将和“一带一路”共振：建筑、炼厂、电力；三、部分成长领域仍可布局：国防军工、数据中心；第四，经济动能的修复：房地产。

风险提示：美联储超预期宽松；美国爆发系统性风险‍

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