价值重估：“十分之一”的逆袭 | 民生策略
联系人：牟一凌/王况炜
【本期看点】在成长性减弱的年代里，对“旧事物”的重估反而变得重要。
Summary
1 成长性降低的时代，重估越来越重要
在市场研究中，关于“十倍股”总能引发诸多讨论，然而，当我们反向地看待“十倍股”，就可以踏入一个鲜有人知的领域：本篇报告将系统性地回顾A股历史上那些股价曾经“大起大落”后又重新崛起的股票 ，我们将其代称为“十分之一”型股票，经过筛选共101只。我们试图总结出决定它们“重新崛起”的共通特性。而第一个特征就是： 2014年之后，涨幅靠前的个股相对于此前更多地分布在了这些“十分之一”型股票的范畴中，原因在于2014年之后A股成长股的成长性下行——从“量价齐升”到依赖渗透率的量增，在这种情形下，投资者开始愿意去挖掘过去熟悉的“旧东西”是否能找回成长性。
2 “逆袭”需要三要素：市场环境、个股质地、宏观环境
（1）“逆袭”所需的市场环境特征是具备高换手率的“牛市”，这是因为当市场交易活跃时，参与者也更愿意去挖掘和认可一些并非主流的个股；（2）能够“逆袭”的个股更多是在2008-2012年间出现的“十分之一”型股票，“新”经济相关的公司在2008-2012年经历了产业周期的达峰下行，而“传统”经济相关的公司则体验了了需求扩张政策的加码和退出，在这一过程中造就股票的是时代的贝塔，毁灭价值的也是时代的贝塔，并非是公司本身的“异质性”，这就使得它们在未来更容易随着宏观环境的好转而被重新认可；（3）从宏观环境上来看“十分之一”型股票的“重估”概率：供需双重扭转的环境>仅有需求恢复的环境>资本化运作广泛，公司向结构性景气的需求偏移的环境，上述三类环境典型的代表分别是2018年以来、2016-2018年和2014-2016年。
3 “逆袭”的催化剂：业绩改善、重大主题、第二增长曲线
业绩改善可能是“十分之一”型股票重估的必要条件，据我们的统计，在不同时期中得到重估的股票其业绩实际改善与业绩预期改善的总发生率高达80%以上；当然，业绩改善这一单一变量确实无法完全解释部分个股的“重估”，因此我们对上述的“例外”进行了个例研究，能够发现的是这些未发生业绩改善的个股，其实很大程度上是乘上了当期重大主题的“东风”；同时，在解释个股被“重估”的契机时，不能忽略的一点则是在资本化运作广泛的宏观环境下所出现的“第二增长曲线”，在我们研究的样本之中，不少个股都是由于扩展或改变上市公司的主业，创造新的业绩增长点的方式才获得了重估。
4 潜在的“逆袭”，捡起“池塘里的石子”
从本文研究的时间起点2000年至今，有许多股票都经历了成为本文研究对象的前两步，但距离“逆袭”仍有一步之遥。当下，这些“沉淀在池塘中的石子”因几点原因更值得关注：首先，2014年以来A股成长性系统性下行的背景并未扭转，“新不如旧”的背景下“捡石头”或许是未来必不可少的一项投资工作；其次，2018年以来供给端的持续改善已经在诸多曾经的“旧世界”行业中发生，而不少产业也在经历周期的低谷，等待重新上行；最后，2023年以来市场对“中特股”和“数字经济”的探讨热烈，似乎已经形成了这一时代的不可忽视的两大重要主题，而这也如过去的许多“重大主题”一样将为个股的“重估”带来催化。因此，我们按照“重估”催化剂的要求，在与“十分之一”型股票仅一步之遥的个股样本中，筛选了一些潜在的“逆袭”标的，这些“石子”的估值分位数也许并不属于“价值洼地”，但从业绩的潜在改善、主题投资相关性、第二增长曲线出现可能性来考虑，或许在未来需要一次“逆袭式”的价值重估。
风险提示：1）历史规律不代表未来2）个股的异质性特征。
报告正文
从这一角度去看待“十倍股”，我们可以反向地踏入一个鲜有人知的领域：如果时代能够造就“伟大公司”，那么一旦时代切换了韵脚，这些“伟大公司”是否会陷入沉寂？更重要的是，这些“遗失的美好”是否会在某一天重新随时代浪潮翻涌而来，回归到投资者的视野和持仓当中？
为了回答上述问题，本篇报告将系统性地回顾A股历史上那些股价曾经“大起大落”后又重新崛起的股票[1]，简单而言就是寻找每个历史时期中先涨后跌（跌幅排名前10%），并且在此后的周期中涨幅前10%的个股，筛选出的个股共101只，为叙述方便，我们将其代称为“十分之一”型股票，通过观察它们股价上涨、跌落谷底、再次崛起的历程，我们试图总结出各个关键时刻的宏观环境、市场环境上的统一规律，以及在个股的异质性之外找到决定其被重新认可的共通特性。
不难发现，“重估”发生率最高的三个时期是2005-2008年、2014-2016年、2018年以来，而这三个时期的共同特征则是区间涨跌幅在7个时期中靠前，且换手率在7个时期中靠前，具备“牛市”的特征。从相关性来看，确实也存区间日均换手率越高的时期，该时期的“重估”发生率也越高。从其中的机制来理解：当市场交易活跃时，参与者也更愿意去挖掘和认可一些并非主流的个股，而由于这类“十分之一”型股票在此前周期中的表现突出，也更容易引起投资者的重新关注。
2.2 “逆袭”的个股特征：“新经济”因产业周期切换浮沉，“传统经济”随政策加码和退出而起伏
从图6的最后一列——平均“重估”概率来看，在2008-2012这一区间中大跌成为“十分之一”型股票的个股，在此后被重估的概率也是最高的。回顾2008-2012年，可能是过去20年中，国内产业动能切换的一个重要转折点：需求端上，通过“四万亿”的需求扩张对美国次贷危机所造成的萎缩效应进行了对冲，但同时信贷的宽松也导致了不少产业出现了投资热潮，并在1-2年后就进入了产能过剩。因此从宏观结果上来看，企业经历的是首先需求快速右移，激发投资热情，随后供给大幅右移，同时需求端因为政策退潮而左移，因此行业开始激烈竞争并降低价格和利润的过程。而在这一过程中造就股票的是时代的贝塔，毁灭价值的也是时代的贝塔，并非是公司本身的“异质性”（例如管理层经营能力、产业链地位、资本运作能力等等）导致了下跌，这就使得它们在未来更容易随着宏观环境的好转而被重新认可。
从个股上来看，也能验证上述的机制，2008-2012年由盛转衰的产业主要分为三大类和六个领域：第一，代表新经济的消费电子、信息技术和新能源；第二，代表与总量经济增长密切相关的原材料、消费；第三，有资产注入预期的国企。不论是处于“新”还是“传统”经济板块，这些个股在上涨阶段均有盈利上行的支撑，而下跌往往由盈利证伪开启，除国企属性个股存在资产注入的预期以外，其余在上涨阶段往往都经历了盈利和估值的双重提升，对股价形成了正贡献，而在下跌阶段，又出现的是盈利的下滑甚至转亏。从中观上看，“新”经济在2008-2012年经历了产业周期的达峰下行，从宏观上来看，“传统”经济则体现了需求扩张政策的加码和退出。从新经济来看，消费电子所经历的智能换机潮在2010年见顶回落；信息技术领域中与通讯相关的领域同样在2010年经历用户增量的达峰和3G向4G的切换，此外依赖下游行业景气的ERP系统、金融IT都随着“旧经济”同起同落；新能源领域中的风电、光伏也随着海内外政策周期和需求周期在2008-2012年间新增装机剧烈波动。从传统经济的范畴来看，基建投资作为逆周期调控的代理变量，从2008年Q1开始大幅上行，到2009年Q2达峰回落，也拖累整体的固定投资增速下滑，将房地产开发投资考虑在内，三者2012年同时回落至阶段性的低位，整个固定投资的起伏反映了需求侧政策的加码和退出。
2.3 “逆袭”的宏观环境：出现供需至少一端的扭转
从宏观环境上来看“十分之一”型股票的“重估”概率：供需双重扭转的环境>仅有需求恢复的环境>资本化运作广泛，公司扭转下游需求的环境。
2.3.1 供需同时扭转：2008-2012年与2018年以来的对比
从矩阵单元格来看，重估概率最高的区间组合是【2008-2012年&2018年以来】，这一区间的宏观背景是供给端、需求端都有所扭转，这也证明了上文中的猜想——2008-2012年出现大量后来能够被重估的“十分之一”型股票的原因在于当时的产能快速增长至过剩，同时遭遇扩张性需求政策的退出；而这一场景在2018年后已经扭转：供给侧改革在2016年开始快速落实，以金属冶炼为代表的传统行业产能出清，2018年开始产能利用率中枢稳定在合理水平。需求端来看，新、老经济的需求端都再次上行，新经济中的新能源板块，以光伏、风电为代表的新能源在2019年后重新步入装机上升期；在2018年中美贸易摩擦之后，“自主可控”的紧迫性增强，电子（尤其是半导体）产业从主要由消费电子驱动转为由“国产替代”驱动；旧经济领域，在2020年新冠疫情后的逆周期调控“对冲”下也迎来需求的阶段性升温，体现为房地产和基建投资的大幅上行。
2.3.2 需求扭转：2012-2014年与2016-2018年的对比
重估概率其次的组合是【2012-2014年&2016-2018年】，这一组合体现的则是需求端的好转对相应股票“重估”的作用，2012-2014年仍然面临“四万亿”所留下的产能过剩，但边际上更大的波动来自于需求端——新老动能切换进入深水区， 2013年的“国五条降温房地产”和“8号文清理影子银行及非标”均表现了宏观经济政策上对“旧经济”的慎重态度，但“新经济”并未能实现快速接力，体现为在基建投资、房地产投资双双回落时，制造业投资尤其是高技术产业固定资产投资增速也大幅下行。而这一情况在2016-2018年得到了好转：尽管2016-2018年更容易被打上的标签是“供给侧改革”，但不能忽视的是此时需求端也有明显改善，国内代表“旧经济”的房地产在“房住不炒”的政策底线下因城施策，迈入新的上行周期，而代表“新动能”的高技术产业也开始进入投资上行周期；而就国外需求来说，2016年起中国出口迎来次贷危机后的首次改善。
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