直接融资发展对“卢卡斯悖论”的消解作用———基于细分渠道跨区域资本流动的研究
本文选自《经济学报》2021年第 8 卷第 3 期
01作者信息
张兴华 北京大学光华管理学院博士研究生
张 宇 北京大学光华管理学院助理教授
02摘要发展直接融资,实现资源优化配置是建设高标准市场体系的应有之义。随着我国金融市场的发展,跨区域资本流动渠道日益多样化、复杂化,不同渠道的跨区域资本流动是否存在“卢卡斯悖论”?直接融资发展是否能够消解“卢卡斯悖论”现象,实现资源优化配置?本文从股市、债市、银行和财政四个细分渠道跨区域资本流动的视角出发,探究了直接融资发展对“卢卡斯悖论”的作用机制,发现直接融资的发展能够消解“卢卡斯悖论”现象,优化跨区域资本配置。具体而言,不同渠道的跨区域资本流动对“卢卡斯悖论”现象的贡献不同,从而导致了“卢卡斯悖论”现象随时间而动态变化,并且在不同地区呈现显著差异。股市、债市渠道资金与资本回报率正向流动,这一正向关系随时间显著增强,由此削弱了资本流动的“卢卡斯悖论”现象;银行、财政渠道资金与资本回报率逆向流动,存在资本流动的“卢卡斯悖论”现象,但这一反向关系随时间明显削弱。市场化程度更高的地区资本流动的“卢卡斯悖论”现象更弱,直接融资对“卢卡斯悖论”现象的消解作用更强。
关键词 直接融资;资本流动;卢卡斯悖论
结构安排
第 1 部分：文献回顾;
第 2 部分：理论分析;
第 3部分：研究设计,介绍样本与数据;
第 4 部分：报告四个细分渠道跨区域资本流动及其总量的测算结果;
第 5 部分：研究不同渠道跨区域资本流动的作用机制;
第 6 部分：进行时间异质性和地区异质性分析;
第 7 部分：总结全文。
03结论
直接融资发展有助于消解资本流动的“卢卡斯悖论”现象,有利于提升资本配置效率。
具体而言,股市、债市渠道资本流动与资本回报率存在正向关系,且这一正向关系在直接融资发展程度更高的样本时间段后期显著增强,削弱了由银行、财政渠道资本流动与资本回报率之间的负向关系所导致的资本流动“卢卡斯悖论”现象。
这一发现,在不同地区也得以体现,相较于市场化程度较低的非东部地区,在市场化程度更高的东部地区,股市、债市渠道资本流动与资本回报率之间的正向关系显著更强,更有利于提升资本配置效率,从而消解资本流动的“卢卡斯悖论”现象。
全文如下
引言
党的十九届五中全会提出,要构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。经济大循环能够畅通的必要条件是资本实现跨区域的顺畅流动和高效配置。诸多学者就跨区域资本流动进行了研究(郭金龙和王宏伟,2003;王小鲁和樊纲,2004;曾五一和赵楠,2007;Chang et al. ,2010;Li,2010;胡凯和吴清,2012;曹凤岐和杨乐,2014;钱先航和曹廷求,2017;Shi et al. ,2018)。2010 年以来,资本市场蓬勃发展,资本流动渠道呈现多样化、复杂化的特征。资本市场发展(尤其是直接融资市场发展)所带来的更多细分渠道资本流动,其影响因素和内在机制与现有文献是否相同,目前仍少有研究。
龚六堂和谢丹阳(2004)、孙永平和余珮(2008)、彭小辉和史清华(2012)以及柏培文和许捷(2017)都暗示中国跨区域资本流动存在“卢卡斯悖论”(Lucas,1990),即资本流向与资本回报率呈负相关,但也有研究否认其存在(高帆和李童,2016)。王曦等(2014)、余壮雄和杨扬(2014)、钱先航和曹廷求(2017)以及Shi et al. (2018)基于“有为政府”等角度的非市场维度提出了一种解释,即中央政府的“推”和地方政府的“拉”在跨区域资本流动中发挥着重要作用,区域协调发展对于跨区域资金配置的需求是“卢卡斯悖论”现象具有中国特色的潜在原因之一。随着资本市场的发展和资本流动渠道的多样化,以股市、债市、银行和财政为代表的各个渠道资本流动,是否仍存在(或反之削弱) “卢卡斯悖论”现象,不同渠道资本流动的“卢卡斯悖论”现象是否存在差异,随时间是否明显改变,是本文研究的主要问题。基于此,本文对股市、债市、银行和财政四个细分渠道的跨区域资本流动进行测算,构建省级面板数据,运用固定效应模型,研究 2000—2017 年间各个细分渠道资本流动的“卢卡斯悖论”现象,以及直接融资发展对“卢卡斯悖论”现象的作用机制。
在现有文献中,跨区域资本流动的测算主要有两种途径。一种途径是使用省级国民经济数据测算(王小鲁和樊纲,2004;胡凯和吴清,2012)。在 2010 年之前,省级国民经济数据质量较高,但 2010 年后,省级投资数据出现了虚高问题( 许宪春,2013,2016,2017;朱天和张军,2014;朱天等,2017; Chen et al. ,2019),这降低了在 2010 年以后使用省级国民经济数据测算资本流动的有效性。我们采取另一种途径,即采用公开的金融财政数据,使用包括《中国区域金融运行报告》《中国金融年鉴》《中国财政年鉴》、CSMAR 和 Resset 的分省份、分部门数据以及微观数据,测度资金在股市、债市、银行和财政渠道的跨区域流动。从这一角度,本文沿袭了 Shi et al. (2018)以及钱先航和曹廷求(2017)使用非国民经济核算数据的方法。Shi et al. (2018)采用了特有的工商企业注册资本数据,研究了 2000—2011 年的跨城市资金流动。钱先航和曹廷求(2017)采用了中国人民银行《中国支付体系发展报告》的跨省大额支付数据,有效测算了跨区域资本流动矩阵。但该报告只公布了 2006—2010 年的数据,无法对 2010年以后的跨区域资本流动以及分市场、分部门的细分渠道资本流动进行测度,而金融市场发展更充分时期分市场、分部门的资本流动情况,正是本文所关注的。
基于涵盖更长时间的资本流动数据,考虑渠道异质性、时间异质性以及地区异质性,我们对不同渠道、不同时段和不同地区的跨区域资本流动作用机制进行了对比研究。研究发现,随着直接融资发展,跨区域资本配置不断优化,资本流动的“卢卡斯悖论”现象仍然存在但随时间显著削弱。具体而言有以下几点。
第一,资本流动的“卢卡斯悖论”现象存在,且不同渠道的跨区域资本流动对“卢卡斯悖论”现象的贡献不同。银行、财政渠道资金与资本回报率逆向流动,加强了资本流动的“卢卡斯悖论”现象,而股市、债市渠道资金与资本回报率正向流动,削弱了资本流动的“卢卡斯悖论”现象。
第二,随着直接融资发展,资本流动“卢卡斯悖论”现象显著削弱。在样本时间段后期,随着直接融资市场的蓬勃发展,股市、债市渠道资本流动重要性上升,股市、债市渠道资本流动与资本回报率正向关系显著加强,对资本流动总量的“卢卡斯悖论”现象起到了消解作用。除此以外,随着直接融资发展,银行、财政资金与资本回报率的逆向流动程度也出现下降。总体而言,资本流动总量与资本回报率的负向关系明显减弱,但“卢卡斯悖论”现象在样本时间段后期仍以弱相关关系的形式存在,潜在表明直接融资还有待进一步发展。
第三,市场化程度不同的地区,其分渠道资本流动的“卢卡斯悖论”程度存在部分符合理论预测的区别。央行口径的东部地区与非东部地区相比,股市、债市渠道资金与资本回报率正向流动的程度显著更高;银行资金与资本回报率逆向流动的程度显著更小;财政渠道资金与资本回报率负向关系无显著变化,从而导致资本流动总量的“卢卡斯悖论”现象在市场化程度更高的东部地区显著更弱,这与新古典经济学的理论预测相符。
本文的后续安排如下:第 1 部分是文献回顾;第 2 部分进行理论分析;第 3部分是研究设计,并介绍样本与数据;第 4 部分报告四个细分渠道跨区域资本流动及其总量的测算结果;第 5 部分研究不同渠道跨区域资本流动的作用机制;第 6 部分进行时间异质性和地区异质性分析;第 7 部分总结全文。
1 文献回顾
跨区域资本流动的驱动因素可分为市场因素和非市场因素。市场因素推动型的跨区域资本流动的根本动力是逐利,主要取决于资本回报率。非市场因素推动型的跨区域资本流动主要受到制度、政策等因素的影响。沿着这一逻辑,下面进行文献回顾。
在市场因素推动的资本流动中,资本回报率对资本流动的作用机制如何,是否存在“卢卡斯悖论”? 现有文献进行了比较充分的研究,但并没有达成共识。较多的文献指出,跨区域资本流动存在“卢卡斯悖论”现象。龚六堂和谢丹阳(2004)利用 1970—1999 年的省级面板数据研究了资本流动和资本回报率的关系,认为省级层面资本流动存在“卢卡斯悖论”现象。孙永平和余珮(2008)使用 1996—2006 年省级面板数据,发现“卢卡斯悖论” 现象存在。任晓红等(2011)利用 1998—2006 年省级面板数据刻画投资回报率对跨区域资本流动的影响,发现我国省际资本具有向资本相对集中的省域进一步集聚的趋势,这意味着存在“卢卡斯悖论”现象。彭小辉和史清华(2012)通过比较城乡资本回报率的差异来证实中国城乡资本流动存在“卢卡斯悖论”现象,并指出“卢卡斯悖论”现象在中国城乡资本流动中广泛存在的根源是城乡在人力资本、制度环境、金融市场以及基础设施方面存在巨大差异。柏培文和许捷(2017)采用 1993—2013 年中国 29 个省份面板数据测算了各省历年的资本回报率并探究了投资过度问题,结果表明,资本相对富集的省份出现了“投资过度”,而资本相对缺乏的省份则出现了“投资不足”,这意味着“卢卡斯悖论”现象的存在。然而也有文献认为我国资本流动并不存在“卢卡斯悖论”现象。例如,高帆和李童(2016)估算了1981—2013 年资本边际收益率,发现城镇资本边际收益率始终高于农村,农村资本流向城镇是城镇资本边际收益率高于农村的产物,因而得出我国城乡间不存在“卢卡斯悖论”现象的结论。应当指出,现有文献就资本流动与资本回报率作用机制的研究,主要集中于资本流动总量的层面。本文在现有研究的基础上,从股市、债市、银行和财政四个细分渠道进行研究,探究每个细分渠道是否存在“卢卡斯悖论”现象,并分析直接融资发展对细分渠道跨区域资本流动的作用机制。
在非市场因素推动的跨区域资本流动中,我们着重从地方层级和中央层级两个维度进行探究。有的文献从官员异地调动着手。Shi et al. (2018)采用了特有的工商企业注册资本数据和官员晋升数据库研究了 2000—2011 年的跨城市资金流动和官员异地调动的关系,发现伴随着官员异地调动,该官员调入地的投资流量(尤其是房地产和建筑行业)会立即飙升;钱先航和曹廷求(2017)采用了 2006—2010 年间中国人民银行《中国支付体系发展报告》的跨省大额支付数据有效测算了跨区域资本流动矩阵,指出官员出生地和调出地的资金会更多地流入其任职地区,存在“钱随官走”的现象。还有的文献从官员任期出发进行研究。曹春方等(2014)以 2001—2008 年 A 股地方国有上市公司为样本,指出官员任期与地方国企过度投资之间存在倒“ U” 型关系;谭之博和周黎安(2015)基于 1978—2008 年中国的省级面板数据发现省级信贷投放与固定资产投资都随省委书记和省长的任期呈倒“U”型变化;Ru(2018)研究了市委书记在其任期内的不同年份向国家开发银行借贷的行为,发现在其任期内第一年的借款显著增加,随着时间的推移,这个借款额度单调递减。就中央层级而言,其对跨区域资本流动也有重要影响。储德银等(2020)发现,转移支付能够通过优化公共支出结构对地方经济增长质量产生间接提升效应;范子英(2020)认为,转移支付特别是教育类转移支付对人力资本的代际流动作用明显;吉富星和鲍曙
光(2020)发现,中央转移支付影响政府竞争机制,通过弥补财力缺口缓解了纵向财政竞争;刘晓明等(2020)发现,中央转移支付与区域经济增长负相关且可能影响地方政府竞争强度;吕炜和邵娇(2020)发现,中央转移支付能直接降低地级市经济高质量发展的水平;王曦等(2014)认为,中央投资对省际资本流动作用是不同的,对一些省份是“挤入效应”,对另一些省份则是“挤出效应”;余壮雄和杨扬(2014)指出,中央投资会导致资本从西部流向东部和中部。
2 理论分析
中国财税金融体系受到政府的较强控制,这不仅表现在诸如窗口指导等具体业务方面,也表现在牌照发放、所有权控制方面。截至 2019 年,中国银行、中国农业银行、中国工商银行、中国建设银行等国有银行,十多家全国性股份制银行以及各地城商行、农商行等上市银行的资产总额已经超过 200 万亿元(数据来源于中国银行业协会)。财政方面,尽管各地政府无法制定税率,但它们有动机去争取更多的中央转移支付;同时,中央政府也会出于区域协调发展等方面的考虑,推动资本跨区域流动。考虑到银行和政府的密切关系以及政府决定财政政策,可以预见,中央层级和地方层级的非市场维度因素对银行、财政渠道的跨区域资本流动具有较大影响。股市作为直接融资发展的重要渠道,强调投资人承担更多风险,这意味着投资人有更强的风险溢价需求;因此,可以预见,股市渠道资本流动受市场维度因素(资本回报率)影响更大。债市也是直接融资的重要渠道,债市资本流动与股市资本流动应具有相似性;但考虑到我国超过50%的债券被银行持有(易纲,2020),债市资本流动也可能与银行资本流动具有一定程度的相似性。
就银行渠道资本流动而言,一方面,工、农、中、建等国有银行作为系统重要性金融机构,是实现银行渠道资本跨区域流动的重要力量,曹凤岐和杨乐(2014)以及 Chang et al. (2010)都指出,银行有逐利动机去实现资金跨区域调配,即市场力量会推动银行资本向回报率高的地区流动; 另一方面, 正如Boyreau-Debray and Wei(2005)所指出的,考虑到银行特别是国有银行与政府的密切关系,银行跨区域的信贷调配会受到政府影响,中央政府出于减小地区发展差距的考虑,会推动银行渠道资本流向回报率低的地区,从而出现“卢卡斯悖论”现象。此外,正如钱先航和曹廷求(2017)以及 Shi et al. (2018)指出的,官员异地调动会引发资本跨区域流动。市场维度因素(资本回报率)的“拉”以及非市场维度因素(中央层级和地方层级)的“推”,最终影响了银行资本流动。财政渠道资本流动主要取决于中央和地方的税收分成以及中央转移支付力度。严浩坤(2008)指出,政府到底是追求效率优先还是公平优先,在不同时期是不同的。当政府追求效率优先时,财政渠道的资本会流向资本回报率较高的地区;当政府追求公平优先时,财政渠道的资本会流向资本回报率较低的地方,从而表现出“卢卡斯悖论”现象。
就股市渠道资本流动而言,截至 2020 年,中国上市企业超过了 4000 家;上市企业的资本所有制形式,既包括国有资本又包括非国有资本。一方面,《国企改革三年行动方案(2020—2022 年)》指出,国有资本既追求经济效益也追求社会效益;另一方面,非国有资本主要追求经济效益。依据有效市场假说,资本会流向回报率较高的地方。考虑到首次公开发行(IPO)制度逐渐从审批制转向注册制,且较多国有企业在样本时间段前期就已完成上市,而民营企业在样本时间段后期上市数量逐步增多,且 IPO 规模日益扩大,可以预见,样本期内股市渠道资本流动与资本回报率呈正向关系,且在样本时间段后期,这一正向关系将得到加强,即不会出现“卢卡斯悖论”现象。
就债市渠道资本流动而言,一方面,债市资本流动与银行资本流动具有一定的相似性。原因在于,截至 2018 年末,中国债券市场存量规模约为 86 万亿元,银行持有债券占全部债券的 51. 5%(易纲,2020)。另一方面,债券融资属于直接融资,直接融资的风险由投资人承担,因此对风险溢价要求较高,会在较大程度上受到资本回报率的影响。综合而言,债市资本流动是流向回报率较高的地区,还是流向回报率较低的地区,即是否存在“卢卡斯悖论”现象,从理论上是难以判断的。
3 研究设计
3.1 样本与数据来源
如前所述,本文的要旨在于从细分渠道资本流动的角度研究直接融资发展对跨区域资本流动“卢卡斯悖论”现象的消解作用,探究直接融资发展对跨区域资本配置的影响机理。下面,我们就研究涉及的主要变量及其数据来源、处理过程等进行阐述。被解释变量是股市、债市、银行和财政渠道的资本流动;解释变量是反映市场维度力量的资本回报率,以及代表中央层级、地方层级非市场维度力量的中央转移支付、经济主管官员在任时间;控制变量包括人均 GDP、所有制结构、产业结构、金融深化、金融效率。数据来源包括: CSMAR, Resset,Wind,国家统计局官网,《中国区域金融运行报告》 《中国金融年鉴》 《中国财政年鉴》《中国统计年鉴》《中国支付体系发展报告》,各省人民政府《政府工作报告》,各省财政厅、统计局官网,天眼查,Chinese Political Elite Database( CPED)以及作者的手工计算。各变量的描述性统计见表 1,下面分别予以具体阐释。
3.2 资本流动
本文关于某个省级行政区资本流动的测度,包括股市、债市、银行和财政四个细分渠道。下面具体阐述这四个渠道资本流动的数据来源和计算方法。
表 1 描述性统计
3.2.1 股市渠道资本流动
股市渠道资本净流入源于股票首发(IPO)和增发。基于各省级行政区所属企业每年股票首发和增发情况,计算出该省级行政区某一年的股票融资总额,进一步地,我们可以近似测度股市渠道的跨区域资本流动。估算公式如下:
其中,NFSit 表示省级行政区 i 第 t 年的股市资本净流入;ait 表示省级行政区 i第 t 年的股市融资总额(包括首发和增发);St 表示第 t 年全国股市融资总额(包括首发和增发);wit 表示权重,一般用省级行政区 i 第 t 年的 GDP 占该年度全国GDP 的比重,或者省级行政区 i 第 t 年的存款余额占该年度全国存款余额的比重,作为其代表性变量。为了使结果稳健,我们考虑了本地偏好、金融参与率等情况,测算结果是稳健的。数据来源于 Resset、CSMAR 和 Wind 等数据库。
3.2.2 债市渠道资本流动
债市渠道资本净流入源于新债发行和旧债还本付息。某省级行政区 i 第 t年通过债市融资净额等于该省级行政区当年新发债券融资总额减去当年到期的债券总额再减去当年支付的债券利息总额。估算公式如下:
其中,NFDit 表示省级行政区 i 第 t 年的债市渠道资本净流入;ait 表示省级行政区 i 第 t 年债市融资净额(即当年新发行债券总额减去当年到期债券总额减去当年债券利息支付总额);Dt 表示第 t 年全国债市融资净额;wit 表示权重,一般用省级行政区 i 第 t 年的 GDP 占该年度全国 GDP 的比重,或者省级行政区 i 第t 年的存款余额占该年度全国存款余额的比重,作为其代表性变量。为了使结果稳健,也考虑了本地偏好、金融参与率等情况,测算结果是稳健的。这部分数据来源于 Resset、CSMAR 和 Wind 等数据库,同时,手工搜集整理了各省级行政区地方政府、各个企业 2000—2017 年发债的情况,进而得到各省级行政区历年新发行债券总额、到期债券总额以及债券利息支付总额。
3.2.3 银行渠道资本流动
1994 年,中国人民银行发布《关于对商业银行实行资产负债比例管理的通知》,其后,金融监管部门相继公布《商业银行流动性风险管理办法(试行)》等政策文件。根据有关规定,金融监管部门对商业银行进行存贷比考核,参照曹凤岐和杨乐(2014)以及 Chang et al. (2010)的研究,某个省级行政区银行渠道资本净流入可用以下公式估算:
其中,NFBit 表示省级行政区 i 第 t 年的银行渠道资本净流入;Loanit 表示省级行政区 i 第 t 年的贷款增量;LOANt 表示第 t 年全国的贷款增量总额; Depositit 表示省级行政区 i 第 t 年的存款增量;DEPOSITt 表示第 t 年全国的存款增量总额;
3.2.4 财政渠道资本流动
一方面,各省级行政区根据不同税种,按照不同的比例向中央上缴税收;另一方面,中央会向各省级行政区退税和转移支付。就上缴部分而言,各省级行政区向中央上缴税收的主要部分是增值税、个人所得税和企业所得税。2016 年以前,营业税和增值税是分开的,中央和各省级行政区对增值税、个人所得税、企业所得税等的分成比例各年度有所不同;2016 年及以后,各省级行政区逐步实现了“营改增”,中央和各省级行政区对增值税的分成比例再次调整。此外,中央向各省级行政区退还部分税款并向其转移支付。由此可见,通过计算中央政府向各省级行政区的退还税款、转移支付与各省级行政区向中央上缴税收的差额,就可以得到各省级行政区财政渠道资本流动(净转移支付)的近似测度。数据来源于历年《中国财政年鉴》 《中国统计年鉴》以及各省级行政区《政府工作报告》。
3.2.5 资本流动总量
综合 3. 2. 1 至 3. 2. 4,可以近似得到一个省级行政区的资本流动总量。其估算公式为:资本流动总量=股市渠道资本流动+债市渠道资本流动+银行渠道资本流动+财政渠道资本流动。
3.3 解释变量
本部分介绍解释变量的构造方法以及数据选取依据,包括:市场维度的代表性变量,资本回报率;非市场维度的代表性变量,分别是中央层级的中央转移支付和地方层级的经济主管官员在任时间。
3.3.1 市场维度的代表性变量
资本回报率。资本回报率是本文核心解释变量。估计资本回报率方法大致可以归结为两种。第一种方法是从微观层面着手,以企业的财务报表数据为基础,估计企业的资本回报率。比较典型的有:以会计盈余为基础的测度(Stigler,1963;Baumol et al. ,1970)以及以市场价值为基础的估算( Mueller and Reardon,1993; Fama and French,1999)。第二种方法是从宏观层面着手,以资本存量为基础,计算资本回报率。龚六堂和谢丹阳(2004)用产出对资本存量进行回归得到资本边际生产率之后,计算相应的资本回报率;) Hall and Jorgenson(1967)、Bai et al. (2006)以及白重恩和张琼(2014 基于永续盘存法估算资本回报率。由于学者们所用的方法、所采用的数据来源以及所用样本的时间区间不同,其测算出来的资本回报率差异较大;即便是相同时间区间的资本回报率,也存在较大差异。比如,白重恩和张琼(2014) 测算的中国资本回报率在 20%左右,呈现一定的波动,且 2009 年以后有一定程度下降;方文全(2012) 估算了1993—2007 年的中国资本回报率,分布在 8% ~ 13. 8%,税后实际资本回报率在6. 9% ~ 12. 9%;柏培文和许捷(2017)估算了 1993—2013 年中国 29 个省份的资本回报率,范围大致处于 8% ~ 15%。本文采用 Hall and Jorgenson ( 1967)、Bai et al. (2006)以及白重恩和张琼( 2014) 的方法,计算各省历年的资本回报率。
资本回报率的计算公式是:
其中,rt 代表资本回报率;αt 代表资本份额,实际计算使用收入法的 GDP 减去劳动报酬;Pkt 代表资本价格;K 代表资本存量;PYt 代表产品价格;Y 代表 GDP; P Kt 代表 Pkt 的变化率;Ṗ Yt 代表 PYt 的变化率;δt 代表折旧率。数据来源于《中国统计年鉴》、国家统计局官网。
根据上述公式,我们估算出样本期内各省级行政区历年的资本回报率,其结果显示:资本回报率整体趋势是随时间下降的;总体而言,东部的资本回报率高于非东部的资本回报率;样本期间后半段,东部的资本回报率基本在 10%以上,中部的资本回报率在 10%附近波动,而西部的大部分省级行政区、东北三省的资本回报率低于 10%。
3.3.2 非市场维度的代表性变量
中央转移支付维度。我们从中央转移支付的视角,考察中央政府对不同渠道资本流动的影响。中央转移支付是中央政府实施经济政策的工具,对区域协调发展、跨区域资本流动具有重要影响。数据来源于历年《中国财政年鉴》 《中国统计年鉴》以及各省级行政区《政府工作报告》。
地方层级的非市场维度因素。基于耿曙等 ( 2016)、 谭之博和周黎安(2015)、张军和高远(2007)、周黎安(2007)以及 Li and Zhou(2005)的研究,本文采取地方经济主管官员(依照文献中定义,采取省长)的在任时间作为地方层级非市场维度因素的代表性变量。数据来源于 Chinese Political Elite Database(CPED)数据库以及手工整理所得。
3.4 控制变量
除上述变量外,一个省级行政区的资本流动还会受到其他因素影响。为了控制其他因素对分渠道资本流动中“卢卡斯悖论”现象的影响,本文采用了一系列控制变量。具体包括:衡量经济发展水平的人均 GDP,衡量所有权结构的国有经济比重,衡量产业结构的第二、三产业产值比重,衡量金融体系效能的金融深化与金融效率。下面对各控制变量分别予以阐述。
人均 GDP。跨区域资本流动的四个渠道中,就财政渠道而言,人均 GDP 较高的省份,人均税收也较高;就银行渠道而言,人均 GDP 较高的省份,其人均存贷款的额度也较高;就债市渠道、股市渠道而言,人均 GDP 较高的省份较之人均 GDP 较少的省份,金融参与度更高,投资人可能会购买更多的债券和股票。以上都会对资本的跨区域流动带来影响。参照 Boyreau-Debray and Wei(2005)。数据来源于国家统计局官网。
所有制结构。中国社会主义初级阶段的基本经济制度包括社会主义公有制为主体、多种所有制经济共同发展,按劳分配为主体、多种分配方式并存和社会主义市场经济体制。国有经济在经济中发挥着重要作用。一般而言,民营经济更加强调经济效益,而国有经济不仅强调经济效益,还强调社会效益。由此可见,所有制结构在资本流动中发挥着重要作用。参照 Boyreau-Debray and Wei(2005),本文选取国有经济比重作为所有制结构的代表性变量。数据来源于国家统计局官网。
产业结构。产业政策是政府施政的重要抓手,不同的产业政策会引发不同渠道资本的跨区域流动。东部、中部、西部以及东北地区的产业结构差异较大,不同省级行政区的产业结构各不相同,其对资本流动的吸引力也是不同的。参照 Boyreau-Debray and Wei (2005),本文选取各个省级行政区第二产业比重、第三产业比重作为产业结构的替代变量。数据来源于国家统计局官网。
金融体系。参照张勋和徐建国(2014,2016),我们用各个省级行政区的存贷款总额与其 GDP 的比值作为金融深化的替代变量,用各个省级行政区的非国企流动负债比重作为金融效率的替代变量。数据来源于国家统计局官网、历年《中国金融年鉴》。
4 细分渠道跨区域资本流动的测算
4.1 测算结果
根据本文提出的四个细分渠道资本流动测算方法,测算结果表明:(1)就流动方向而言,资本从较发达省级行政区流向欠发达省级行政区;(2)除个别年份外,跨区域资本流动的相对比重和绝对数额随时间增加;(3)不同渠道跨区域资本流动差异较大。选取代表性年份(2017 年)的资本流动测算结果予以展示,如图 1。
4.2 不同渠道资本流动的相关系数矩阵
在表 2 中,我们展示了不同细分渠道资本流动之间的相关系数。表 2 的结果初步说明:股市、债市渠道资本流动与银行渠道、财政渠道资本流动呈负相关关系。
为了保障数据质量,我们进行了如下稳健性检验。
对银行渠道资本流动进行了若干种稳健性测量。各地存贷款总额中剔除地域经营的地方性农商行(稳健一);各地存贷款总额中剔除地域经营的地方性农商业银行和影子银行(稳健二);各地存贷款总额中剔除地域经营的地方性农商业银行、影子银行以及未超过存贷比的省级行政区存款不流出(稳健三)。
图 1 代表性年份(2017 年)的四个细分渠道资本流动
数据来源:CSMAR
表 2 不同渠道资本流动的相关系数矩阵
对股市渠道资本流动进行了若干种稳健性测量。以各地 GDP 为权重的资本流动(股市资本流动);以各地存款余额为权重的资本流动(稳健一);以各地股票资产为权重的资本流动(稳健二);考虑了股市参与和本地偏好的资本流动(稳健三);考虑了各地证券营业部数量的资本流动(稳健四)。
对债市渠道资本流动进行了若干种稳健性测量。以各地 GDP 为权重的资本流动(债市资本流动);以各地存款余额为权重的资本流动(稳健一);以各地债券余额为权重的资本流动(稳健二);考虑了金融可得性和本地偏好的资本流动(稳健三);考虑了各地证券营业部数量的资本流动(稳健四)。
在表 3 中,我们展示了各种稳健性测量下不同细分渠道资本流动之间的相关系数。考虑了各种稳健性测算方法之后,所得的相关系数矩阵表明:就同一细分渠道的资本流动而言,它们之间是高度相关的。从而证明了我们测算结果的稳健性。
表 3 各类稳健性测算方法下细分渠道资本流动的相关系数矩阵
此外,我们将本文所用金融财政数据与文献中所用国民经济核算数据估测的资本流动结果进行对比。表 4 显示,使用金融财政数据测算的跨区域资本流动与使用国民经济核算数据测算的跨区域资本流动,其结果高度相关,再次验证了我们测度方法的稳健性。
表 4 金融财政数据与国民经济核算数据测度资本流动的相关系数矩阵
本部分给出实证分析的基本方程和回归结果,主回归方程采用面板固定效应模型,如下所述:
鉴于本文包括四个细分渠道(股市、债市、银行和财政),因而“跨区域资本流动”分别代表这四个渠道及其总量。资本回报率代表市场维度因素对跨区域资本流动的影响;中央转移支付、经济主管官员在任时间代表非市场维度因素对跨区域资本流动的影响。控制变量包括人均 GDP、所有制结构、产业结构、金融深化和金融效率。μi 代表省级行政区的个体固定效应,λt 代表时间固定效应,σit 代表扰动项。本文回归采用包含 29 个省级行政区 2000—2017 年共计18 年的面板数据,不含西藏、香港、澳门、台湾(数据缺失)与北京(考虑到中央企业总部多在北京,测度资本流动可能存在一定偏差)。
5.1 股市渠道资本流动及其作用机制
股市渠道资本流动及其作用机制如表 5 所示。列(1)、(2)、(3)是包含一个解释变量且同时考虑了控制变量、时间固定效应以及省级行政区固定效应的回归结果,列(4)是考虑了市场维度因素、非市场维度因素、控制变量、时间固定效应以及省级行政区固定效应以后的回归结果。整体而言,股市渠道资本流动与资本回报率呈显著的正向关系,即不存在“卢卡斯悖论”现象;股市渠道资本流动与非市场因素呈显著的负向关系。
具体而言,股市渠道资本流动与资本回报率的回归系数为 0. 021,在 10%的水平下显著为正,即资本回报率每增加 1%,股市资本流动相对于地区生产总值的比值增加 0. 021%,这表明股市渠道资本流动与资本回报率存在正向关系,不存在“卢卡斯悖论”现象。股市渠道资本流动与中央转移支付的回归系数为-0. 016,在 10%的水平下显著为负,即中央转移支付增加 1%,股市资本流动相对于地区生产总值的比值减少 0. 016%。股市渠道资本流动与经济主管官员在任时间的回归系数为-0. 323,在 5%的水平下显著为负,即经济主管官员在任时间每增加1 年,股市资本流动相对于地区生产总值的比值减少 0. 323%。
表 5 股市渠道资本流动及其作用机制
债市渠道资本流动及其作用机制如表 6 所示。列(1)、(2)、(3)是包含一个解释变量且同时考虑了控制变量、时间固定效应以及省级行政区固定效应的回归结果,列(4)是考虑了市场维度因素、非市场维度因素、控制变量、时间固定效应以及省级行政区固定效应以后的回归结果。整体而言,债市渠道资本流动与资本回报率呈显著的正向关系,即不存在“卢卡斯悖论”现象;债市渠道资本流动与中央层级的非市场因素呈显著的正向关系;债市渠道资本流动与地方层级的非市场因素呈显著的负向关系。
具体而言,债市渠道资本流动与资本回报率的回归系数为 0. 118,在 5%的水平下显著为正,即资本回报率每增加 1%,债市资本流动相对于地区生产总值的比值增加 0. 118%,这表明债市渠道资本流动与资本回报率存在正向关系,不存在“卢卡斯悖论”现象。债市渠道资本流动与中央转移支付的回归系数为 0. 058,在 10%的水平下显著为正,即中央转移支付增加 1%,债市资本流动相对于地区生产总值的比值增加 0. 058%。债市渠道资本流动与经济主管官员在任时间的回归系数为-0. 117,在 5%的水平下显著为负,即经济主管官员在任时间每增加1 年,债市资本流动相对于地区生产总值的比值减少 0. 117%。
表 6 债市渠道资本流动及其作用机制
5.3 银行渠道资本流动及其作用机制
银行渠道资本流动及其作用机制如表 7 所示。列(1)、(2)、(3)是包含一个解释变量且同时考虑了控制变量、时间固定效应以及省级行政区固定效应的回归结果,列(4)是考虑了市场维度因素、非市场维度因素、控制变量、时间固定效应以及省级行政区固定效应以后的回归结果。整体而言,银行渠道资本流动与资本回报率呈显著的负向关系,即存在“卢卡斯悖论”现象;银行渠道资本流动与非市场因素呈显著的正向关系。
具体而言,银行渠道资本流动与资本回报率的回归系数为-0. 341,在 1%的水平下显著为负,即资本回报率每增加 1%,银行资本流动相对于地区生产总值的比值减少 0. 341%,这表明银行渠道资本流动存在“卢卡斯悖论”现象。银行渠道资本流动与中央转移支付的回归系数为 0. 543,在 1%的水平下显著为正,即中央转移支付每增加 1%,银行资本流动相对于地区生产总值的比值增加0. 543%。银行渠道资本流动与经济主管官员在任时间的回归系数为 0. 382,在1%的水平下显著为正,即经济主管官员在任时间每增加 1 年,银行资本流动相对于地区生产总值的比值增加 0. 382%。
表 7 银行渠道资本流动及其作用机制
财政渠道资本流动及其作用机制如表 8 所示。列(1)和列(2)是包含一个解释变量且同时考虑了控制变量、时间固定效应以及省级行政区固定效应的回归结果,列(3)是考虑了市场维度因素、非市场维度因素、控制变量、时间固定效应以及省级行政区固定效应以后的回归结果。整体而言,财政渠道资本流动与资本回报率呈显著的负向关系,即存在“卢卡斯悖论”现象;财政渠道资本流动与非市场维度因素中的经济主管官员在任时间呈显著的正向关系。
具体而言,财政渠道资本流动和资本回报率的回归系数为-0. 044,在 5%的水平下显著为负,即资本回报率每增加 1%,财政资本流动相对于地区生产总值的比值减少 0. 044%,这表明,财政渠道资本流动存在“卢卡斯悖论”现象。财政渠道资本流动和经济主管官员在任时间的回归系数为 0. 081,在 10%的水平下显著为正,即经济主管官员在任时间每增加 1 年,财政资本流动相对于地区生产总值的比值增加 0. 081%。
表 8 财政渠道资本流动及其作用机制
5.5 资本流动总量及其作用机制
资本流动总量及其作用机制如表 9 所示。列(1)、(2)、(3)是包含一个解释变量且同时考虑了控制变量、时间固定效应以及省级行政区固定效应的回归结果,列(4)是考虑了市场维度因素、非市场维度因素、控制变量、时间固定效应以及省级行政区固定效应以后的回归结果。整体而言,资本流动总量与资本回报率呈显著的负向关系,即存在“卢卡斯悖论”现象;资本流动总量与非市场因素呈显著的正向关系。
具体而言,资本流动总量与资本回报率的回归系数为-0. 296,在 1%的水平下显著为负,即资本回报率每增加 1%,资本流动总量相对于地区生产总值的比值减少 0. 296%,这表明资本流动总量存在“卢卡斯悖论”现象。资本流动总量与中央转移支付的回归系数为 1. 350,在 1%的水平下显著为正,即中央转移支付每增加 1%,资本流动总量相对于地区生产总值的比值增加 1. 35%。资本流动总量与经济主管官员在任时间的正向关系为 0. 343,在 5%的水平下显著为正,即经济主管官员在任时间每增加 1 年,资本流动总量相对于地区生产总值的比值增加 0. 343%。
表 9 资本流动总量及其作用机制
6 异质性分析
根据上述分析,不同渠道资本流动与资本回报率的作用机制不同。具体而言,股市、债市渠道资本流动与资本回报率存在正向关系,即不存在“卢卡斯悖论”现象;银行、财政渠道资本流动与资本回报率存在负向关系,即存在“卢卡斯悖论”现象。在这部分我们着重考察在直接融资发展程度不同的时期与地区,各个细分渠道资本流动“卢卡斯悖论”现象是否存在差异,即分别从时间异质性和地区异质性视角对跨区域资本流动作用机制进行对比分析。
6.1 时间异质性
2010 年,党中央公布的《关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议》中,明确提出要“大力发展金融市场,继续鼓励金融创新,显著提高直接融资比重”。在一系列市场化改革政策的支持下,我国直接融资市场迅速发展。随着时间的推进,直接融资发展的程度逐渐提高,各个细分渠道资本流动的“卢卡斯悖论”现象是否会发生改变? 本文选取 2010 年作为一个代表性时间点,设立时间异质性虚拟变量,将样本分为“直接融资发展程度较高的时期” (该年之后,包含该年,虚拟变量取值为 1)和“直接融资发展程度较低的时期” (该年之前,虚拟变量取值为 0)两组,并将时间异质性虚拟变量与资本回报率进行交互,加入面板固定效应回归。表 10 给出了时间异质性分析的结果。
表 10 不同渠道资本流动作用机制的时间异质性
具体而言,股市渠道资本流动与资本回报率的回归系数为 0. 027,在 10%的水平下显著为正;股市渠道资本流动对资本回报率与时间异质性虚拟变量交叉项的回归系数为 0. 011,在 5%的水平下显著为正。这表明,在直接融资发展程度较高的样本时间段后期,股市渠道资本流动与资本回报率的正向关系显著增强。债市渠道资本流动与资本回报率的回归系数为 0. 088,在 10%的水平下显著为正;债市渠道资本流动对资本回报率与时间异质性虚拟变量交叉项的回归系数为 0. 028,在 10%的水平下显著为正。这表明,在直接融资发展程度较高的样本时间段后期,债市渠道资本流动与资本回报率的正向关系也增强了。
从其他渠道的资本流动来看,银行渠道资本流动与资本回报率的回归系数为-0. 231,在 10%的水平下显著为负;银行渠道资本流动对资本回报率与时间异质性虚拟变量交叉项的回归系数为 0. 172,在 5%的水平下显著为正,在直接融资发展程度较高的样本时间段后期,银行渠道资本流动与资本回报率的关系仍呈弱负相关关系。财政渠道资本流动与资本回报率的回归系数为-0. 026,在5%的水平下显著为负;财政渠道资本流动对资本回报率与时间异质性虚拟变量交叉项的回归系数为 0. 007,在 5%的水平下显著为正,但二者在直接融资发展程度较高的样本时间段后期,仍然呈现显著的负向关系。
综合股市、债市、银行和财政四个渠道来看,资本流动总量与资本回报率的回归系数为-0. 241,在 5%的水平下显著为负;资本流动总量对资本回报率与时间异质性虚拟变量交叉项的回归系数为 0. 217,在 10%的水平下显著为正。总体而言,在直接融资发展程度较高的样本时间段后期,资本流动总量与资本回报率的关系仅呈弱负相关关系。尽管跨区域资本流动的“卢卡斯悖论”现象仍然存在,但已显著削弱。
由此可见,不同渠道跨区域资本流动与资本回报率的作用机制,在直接融资发展程度不同的时期各有不同变化,而且不同渠道的跨区域资本流动对“卢卡斯悖论”现象的贡献不同,这解释了资本流动“卢卡斯悖论”随时间而动态变化的现象。由于直接融资市场的蓬勃发展,股市、债市渠道资本流动的重要性上升;股市、债市渠道资金与资本回报率正向流动,且在直接融资发展程度较高的样本时间段后期有所加强,为消解资本流动总量的“卢卡斯悖论”现象作出了贡献。同时,银行、财政资金与资本回报率逆向流动程度下降,进一步消解了资本流动总量的“卢卡斯悖论”现象。
6.2 地区异质性
为了研究市场化程度不同的地区,其细分渠道资本流动的“卢卡斯悖论”程度是否存在差别,根据央行口径下的分类标准,设置虚拟变量“东部”,该变量等于 1 表示省级行政区属于东部,该变量等于 0 表示省级行政区属于非东部。将虚拟变量“东部”与资本回报率进行交互,加入面板固定效应回归。回归结果见表 11。
具体而言,在非东部地区,股市渠道资本流动与资本回报率的回归系数为0. 025,在 5%的水平下显著为正;股市渠道资本流动对资本回报率与“东部”交叉项的回归系数为 0. 016,在 10%的水平下显著为正,这表明东部地区股市渠道资本流动与资本回报率的正向关系显著更强。在非东部地区,债市渠道资本流动与资本回报率的回归系数为 0. 125,在 5%的水平下显著为正;债市渠道资本流动对资本回报率与“东部”交叉项的回归系数为 0. 147,在 5%的水平下显著为正,这表明东部地区债市渠道资本流动与资本回报率的正向关系显著更强。从其他渠道的资本流动来看,在非东部地区,银行渠道资本流动与资本回报率的回归系数为-0. 325,在 1%的水平下显著为负;银行渠道资本流动对资本回报率与“东部”交叉项的回归系数为 0. 290,在 10%的水平下显著为正。综合而言,银行渠道资本流动与资本回报率的关系仍呈弱负相关关系,这表明,相较于非东部地区,尽管东部地区银行渠道资本流动的“卢卡斯悖论”仍然存在但已有明显削弱。在非东部地区,财政渠道资本流动与资本回报率的回归系数为-0. 061,在 10%的水平下显著为负,但这一负向关系在东部和非东部之间没有显著差异。
表 11 不同渠道资本流动作用机制的地区异质性
综合股市、债市、银行和财政四个渠道来看,在非东部地区资本流动总量与资本回报率的回归系数为-0. 255,在 5%的水平下显著为负;资本流动总量对资本回报率与“东部”交叉项的回归系数为 0. 191,在 10%的水平下显著为正。这表明,尽管东部地区跨区域资本流动的“卢卡斯悖论”现象仍然存在,但相较于非东部地区明显更弱。
总之,市场化程度不同的地区,各个细分渠道资本流动的“卢卡斯悖论”现象存在部分符合理论预测的区别。央行口径的东部地区与非东部地区相比,股市、债市渠道资金与资本回报率正向流动的程度显著更高,银行资金与资本回报率逆向流动的程度显著更小,财政资金与资本回报率的逆向流动无显著差异,从而导致资本流动总量的“卢卡斯悖论”现象在市场化程度更高的东部地区显著更弱,这与新古典经济学的理论预测相符。
本文从股市、债市、银行和财政四个细分渠道测算了跨区域资本流动,并探讨了直接融资发展对跨区域资本流动的作用机制及其随时间变化的情况,丰富了跨区域资本流动的文献,增进了对细分渠道跨区域资本流动的理解,深化了对“卢卡斯悖论”现象的认识。
研究结果显示,直接融资发展有助于消解资本流动的“卢卡斯悖论”现象,有利于提升资本配置效率。具体而言,股市、债市渠道资本流动与资本回报率存在正向关系,且这一正向关系在直接融资发展程度更高的样本时间段后期显著增强,削弱了由银行、财政渠道资本流动与资本回报率之间的负向关系所导致的资本流动“卢卡斯悖论”现象。这一发现,在不同地区也得以体现,相较于市场化程度较低的非东部地区,在市场化程度更高的东部地区,股市、债市渠道资本流动与资本回报率之间的正向关系显著更强,更有利于提升资本配置效率,从而消解资本流动的“卢卡斯悖论”现象。
参考文献
白重恩, 张琼. 2014. 中国的资本回报率及其影响因素分析[J]. 世界经济, 37(10):3-30.
Bai C E, Zhang Q. 2014. The return on capital and its influencing factors analysis in China[J]. The Journal of World Economy, 37(10): 3-30. (in Chinese)
柏培文, 许捷. 2017. 中国省际资本回报率与投资过度[ J]. 经济研究, 52(10):37-52.
Bai P W, Xu J. 2017. Provincial return to capital and overinvestment in China[J].Economic Research Journal, 52(10): 37-52. (in Chinese)
曹春方, 马连福, 沈小秀. 2014. 财政压力、晋升压力、官员任期与地方国企过度投资[J]. 经济学(季刊), 13(4): 1415-1436.
Cao C F, Ma L F, Shen X X. 2014. Fiscal pressure, promotion pressure, tenure of office and local state-owned companies,overinvestment [ J ]. China Economic Quarterly, 13(4): 1415-1436. (in Chinese)
曹凤岐, 杨乐. 2014. 银行信贷调配与区域经济增长[J]. 金融研究(6): 50-66.
Cao F Q, Yang L. 2014. Bank credit allocation and regional economic growth[ J]. Journal of Financial Research, (6): 50-66. (in Chinese)
储德银, 费冒盛, 李悦. 2020. 均衡性转移支付、公共支出结构与经济高质量发展[J]. 经济理论与经济管理,(9): 20-35.
Chu D Y, Fei M S, Li Y. 2020. Equalization transfer payment, public expenditure structure and high-quality economic growth [ J ]. Economic Theory and Business Management, (9): 20-35. (in Chinese)
范子英. 2020. 财政转移支付与人力资本的代际流动性[ J]. 中国社会科学,(9): 48-67, 205.
Fan Z Y. 2020. Financial transfer payments and the intergenerational mobility of human capital[J]. Social Sciences in China, (9): 48-67, 205. (in Chinese)
方文全. 2012. 中国的资本回报率有多高? ———年份资本视角的宏观数据再估测 [J]. 经济学(季刊), 11(2): 521-540.
Fang W Q. 2012. China,s capital returns: A re-estimation from the perspective of the vintage capital model[ J]. China Economic Quarterly, 11( 2): 521-540. ( in Chinese)
高帆, 李童. 2016. 中国城乡资本流动存在“卢卡斯之谜”吗? [ J]. 经济学家(3):75-86.
Gao F, Li T. 2016. Is there “Lucas Paradox” in urban-rural capital flow in China?[J]. Economist, (3): 75-86. (in Chinese)
耿曙, 庞保庆, 钟灵娜. 2016. 中国地方领导任期与政府行为模式: 官员任期的政治经济学[J]. 经济学(季刊), 15(3): 893-916.
Geng S, Pang B Q, Zhong L N. 2016. The political economy of the term factor in China: The term of local cadres and the behavior of local governments[ J]. China Economic Quarterly, 15(3): 893-916. (in Chinese)
龚六堂, 谢丹阳. 2004. 我国省份之间的要素流动和边际生产率的差异分析[ J].经济研究, 39(1): 45-53.
Gong L T, Xie D Y. 2004. Factor mobility and dispersion in marginal products: A case on China[J]. Economic Research Journal, 39(1): 45-53. (in Chinese)
郭金龙, 王宏伟. 2003. 中国区域间资本流动与区域经济差距研究[ J]. 管理世界,(7): 45-58.
Guo J L, Wang H W. 2003. Research on the inter-regional capital flow and regional economic gap in China[J]. Management World, (7): 45-58. (in Chinese)
胡凯, 吴清. 2012. 省际资本流动的制度经济学分析[J]. 数量经济技术经济研究,29(10): 20-36.
Hu K, Wu Q. 2012. An institutional economics analysis on provincial capital mobility[J]. The Journal of Quantitative & Technical Economics, 29(10): 20-36. (in Chinese)
吉富星, 鲍曙光. 2020. 地方政府竞争、转移支付与土地财政[ J]. 中国软科学,(11): 100-109.
Ji F X, Bao S G. 2020. Local government competition, transfer payment and land finance[J]. China Soft Science, (11): 100-109. (in Chinese)
刘晓明, 谭建立, 刘小勇. 2020. 转移支付、政府竞争与区域经济协调———基于省级空间面板数据的实证研究[J]. 经济问题,(9): 36-45.
Liu X M, Tan J L, Liu X Y. 2020. Transfer payment, government competition and regional economic coordination: An empirical study based on provincial spatial panel data[J]. On Economic Problems, (9): 36-45. (in Chinese)
吕炜, 邵娇. 2020. 转移支付、税制结构与经济高质量发展———基于 277 个地级市数据的实证分析[J]. 经济学家,(11): 5-18.
Lv W, Shao J. 2020. Transfer payment, tax system structure and high-quality economic development: Empirical analysis based on data of 277 prefectural-level cities[J]. The Economist, (11): 5-18. (in Chinese)
彭小辉, 史清华. 2012. “卢卡斯之谜”与中国城乡资本流动[J]. 经济与管理研究,(3): 65-72.
Peng X H, Shi Q H. 2012. Lucas,s Paradox and capital flows between urban and rural China [ J ]. Research on Economics and Management, ( 3 ): 65-72. ( in Chinese)
钱先航, 曹廷求. 2017. 钱随官走: 地方官员与地区间的资金流动[J]. 经济研究,52(2): 156-170.
Qian X H, Cao T Q. 2017. Money following politicians: Local officials and interregional cash flows [ J]. Economic Research Journal, 52 ( 2): 156-170. ( in Chinese)
任晓红, 张宗益, 余元全. 2011. 中国省际资本流动影响因素的实证分析[J]. 经济问题,(1): 31-35.
Ren X H, Zhang Z Y, Yu Y Q. 2011. Empirical analysis of the determinants for inter-provincial capital flows in China [ J]. On Economic Problems, ( 1): 31-35.(in Chinese)
孙永平, 余珮. 2008. 人力资本、FDI 区域分布与经济发展———基于中国面板数据的“卢卡斯之谜”的实证检验[J]. 经济评论,(5): 26-31, 41.
Sun Y P, Yu P. 2008. Human capital, FDI regional distribution and economic development: An empirical test of “Lucas Paradox” based on China panel data[J]. Economic Review, (5): 26-31, 41. (in Chinese)
谭之博, 周黎安. 2015. 官员任期与信贷和投资周期[J]. 金融研究,(6): 80-93.
Tan Z B, Zhou L A. 2015. Officials tenure, credit cycles and investment cycles[J]. Journal of Financial Research, (6): 80-93. (in Chinese)
王曦, 杨扬, 余壮雄, 等. 2014. 中央投资对中国区域资本流动的影响[J]. 中国工业经济,(4): 5-18.
Wang X, Yang Y, Yu Z X, et al. 2014. The effect of state budget investment on regional capital flow in China [ J]. China Industrial Economics, ( 4): 5-18. ( in Chinese)
王小鲁, 樊纲. 2004. 中国地区差距的变动趋势和影响因素[J]. 经济研究, 39(1):33-44.
Wang X L, Fan G. 2004. Analysis on the regional disparity in China and the influential factors[J]. Economic Research Journal, 39(1): 33-44. (in Chinese)
许宪春. 2013. 准确理解中国的收入、消费和投资[ J]. 中国社会科学,( 2): 4-24, 204.
Xu X C. 2013. Accurately understanding the income, consumption and investment in China[J]. Social Sciences in China, (2): 4-24, 204. (in Chinese)
许宪春. 2016. 论中国国民经济核算体系 2015 年的修订[J]. 中国社会科学,(1):38-59, 204.
Xu X C. 2016. On the 2015 revising of system of national accounts in China[ J]. Social Sciences in China, (1): 38-59, 204. (in Chinese)
许宪春. 2017. 如何正确使用政府统计数据[J]. 经济学报, 4(3): 1-17.
Xu X C. 2017. How to correctly use official statistics [ J ]. China Journal of Economics, 4(3): 1-17. (in Chinese)
严浩坤. 2008. 中国跨区域资本流动: 理论分析与实证研究[D]. 杭州: 浙江大学.
Yan H K. 2008. Inter-regional capital flow in China: Theoretical analysis and empirical study[D]. Hangzhou: Zhejiang University. (in Chinese)
易纲. 2020. 再论中国金融资产结构及政策含义[J]. 经济研究, 55(3): 4-17.
Yi G. 2020. Revisiting China,s financial asset structure and policy implications[J]. Economic Research Journal, 55(3): 4-17. (in Chinese)
余壮雄, 杨扬. 2014. 市场向西、政治向东———中国国内资本流动方向的测算[ J].管理世界,(6): 53-64.
Yu Z X, Yang Y. 2014. Market to the west and politics to the east: An estimation of the direction of China,s domestic capital flow[J]. Management World, (6): 53-64. (in Chinese)
曾五一, 赵楠. 2007. 中国区域资本配置效率及区域资本形成影响因素的实证分析[J]. 数量经济技术经济研究, 24(4): 35-42.
Zeng W Y, Zhao N. 2007. Positive analysis on the efficiency of capital allocation and influence factors of regional capital formation[J]. The Journal of Quantitative & Technical Economics, 24(4): 35-42. (in Chinese)
张军, 高远. 2007. 官员任期、异地交流与经济增长———来自省级经验的证据[ J].经济研究, 42(11): 91-103.
Zhang J, Gao Y. 2007. Term limits and rotation of Chinese governors: Do they matter to economic growth? [ J]. Economic Research Journal, 42 ( 11): 91-103.(in Chinese)
张勋, 徐建国. 2014. 中国资本回报率的再测算[J]. 世界经济, 37(8): 3-23.
Zhang X, Xu J G. 2014. A remeasurement of China,s return on capital[ J]. The Journal of World Economy, 37(8): 3-23. (in Chinese)
张勋, 徐建国. 2016. 中国资本回报率的驱动因素[ J]. 经济学(季刊), 15(3):1081-1112.
Zhang X, Xu J G. 2016. What raises China,s capital return? [J]. China Economic Quarterly, 15(3): 1081-1112. (in Chinese)
周黎安. 2007. 中国地方官员的晋升锦标赛模式研究[J]. 经济研究,(7): 36-50.
Zhou L A. 2007. Governing China,s local officials: An analysis of promotion tournament model[J]. Economic Research Journal, (7): 36-50. (in Chinese)
朱天, 张军. 2014. 中国的消费率被低估了多少? [J]. 经济学报, 1(2): 42-67.
Zhu T, Zhang J. 2014. By how much is China,s consumption underestimated? [J].China Journal of Economics, 1(2): 42-67. (in Chinese)
朱天, 张军, 刘芳. 2017. 中国的投资数据有多准确? [J]. 经济学(季刊), 16(3):1199-1218.
Zhu T, Zhang J, Liu F. 2017. How accurate is China,s investment statistics? [J].China Economic Quarterly, 16(3): 1199-1218. (in Chinese)
Bai C E, Hsieh C T, Qian Y Y. 2006. The return to capital in China[ J]. BrookingsPapers on Economic Activity, 37(2): 61-102.
Baumol W J, Heim P, Malkiel B G, et al. 1970. Earnings retention, new capital andthe growth of the firm [ J ]. The Review of Economics and Statistics, 52 ( 4 ):345-355.
Boyreau-Debray G, Wei S J. 2005. Pitfalls of a state-dominated financial system: Thecase of China[R]. NBER Working Paper No. 11214.
Chang P C, Jia C X, Wang Z C. 2010. Bank fund reallocation and economic growth: Evidence from China[J]. Journal of Banking and Finance, 34(11): 2753-2766.
Chen W, Chen X L, Hsieh C T, et al. 2019. A forensic examination of China,s national accounts[J]. Brookings Papers on Economic Activity, (1): 77-141.
Fama E F, French K R. 1999. The corporate cost of capital and the return on corporate investment[J]. The Journal of Finance, 54(6): 1939-1967.
Hall R E, Jorgenson D W. 1967. Tax policy and investment behavior[J]. The American Economic Review, 57(3): 391-414.
Li C. 2010. Savings, investment, and capital mobility within China[J]. China Economic
Review, 21(1): 14-23.
Li H B, Zhou L A. 2005. Political turnover and economic performance: The incentive role of personnel control in China [ J]. Journal of Public Economics, 89 ( 9 / 10): 1743-1762.
Lucas R E Jr. 1990. Why doesn,t capital flow from rich to poor countries? [ J]. The American Economic Review, 80(2): 92-96.
Mueller D C, Reardon E A. 1993. Rates of return on corporate investment[J]. Southern Economic Journal, 60(2): 430-453.
Ru H. 2018. Government credit, a double-edged sword: Evidence from the china development bank[J]. The Journal of Finance, 73(1): 275-316.
Shi X Y, Xi T Y, Zhang X B, et al. 2018. Moving “ umbrella”: Identify political connections through bureaucratic transfers in China[R]. CCER Working Paper No. E2018011.
Stigler G J. 1963. Capital and rates of return in manufacturing industries[M]. Princeton: Princeton University Press.