中金：大财政重启，资产定价大变局
我们在《“大财政”重启，低通胀一去不回》一文中回顾了美国财政货币政策百年史，论述了财政政策的重要性正在系统性地提升。物价的财政决定理论为我们提供了财政（以及货币不同程度配合财政）决定价格的逻辑框架，在此框架下，我们判断大财政联手FAIT（灵活的平均通胀制）将大概率推升通胀中枢、并加剧通胀预期波动。这将对经济周期和资产表现带来三重含义：首先，名义增长的波动幅度加剧并进一步放大经济周期；其次，历史数据总结出的资产行为逻辑在方向上料将继续维持，然而其波动性可能随经济周期的放大和延伸亦被放大；最后，随着央行与财政以及与市场逐步“联姻”，由诸如QE等政策推动的估值已然较高的风险资产可能对流动性的边际变化将更为敏感。
本文中，我们梳理了1970年以来在不同产出和通胀周期组合下，财政扩张和紧缩期间主要大类资产的年化回报率，重点在于通过对比分析宽财政对大类资产表现的影响并讨论其背后逻辑。在通胀抬升、产出上行并叠加宽财政的背景下，铜、新兴市场股指、原油、标普500、黄金均获得较高绝对收益，且远高于样本期间各自的历史平均回报率。在收益率频谱的另一端，美债基本盈亏平衡，美元则垫底，是所研究大类资产中唯一录得负回报的资产。问题是，这其中财政贡献了多少力量？在通胀升、产出上的情况下，通过对比紧财政时期大类资产的表现，我们发现宽财政对铜、新兴市场股指和标普500的正向刺激效果尤其显著，而宽财政则显著拖累美债及美元。
财政货币并重，通胀归来
我们在《“大财政”重启，低通胀一去不回》一文中回顾了美国财政百年史，财政政策的重要性系统提升，并简要分析了大财政对通胀的含义。除财政思维大转向之外，美联储也于2020年8月宣布采用“灵活平均通胀目标（Flexible Average Inflation Targeting, FAIT）”，并且多次强调将寻求通胀在一段时间内在略高于2%。这意味着，即使通胀超过2%，宽松的货币政策仍将维持一段时间，呈现财政和货币政策并重的情形。这种情况对资产价格的含义何在？
我们首先从价格水平的财政决定理论（Fiscal Theory of Price Level, FTPL）出发，该理论提供了一个完全由财政主导情况下分析价格水平的框架。在此基础上，我们再将仍具有一定独立性的央行的纳入其框架内，分析二者协调对价格水平的影响渠道。
政决定理论（FTPL）：财政主导倾向抬升价格
FTPL由Leeper（1991），Sims（1994）和Woodford（1995）等经济学家提出并发展，Cochrane在此基础上进一步丰富其内涵并将整个理论体系汇编入其最新的书稿中（2021）。该理论指出，在无政府违约的均衡路径上[1]，政府债务的实际价值由对未来实际财政盈余的预期的现值决定，体现为以下公式：
B/P = 未来实际财政盈余的现值
其中B代表政府债务名义价值，P代表经济体价格水平，等式右边由两部分构成：未来的实际财政盈余和贴现因子（实际利率的函数）。FTPL认为政府债务的实际价值由政府未来的实际财政盈余背书[2]，进而市场（私人部门）才会考虑持有。简单来说，若当前政府债务名义量上升，而公众预期未来的实际财政盈余不变，那么均衡情况下，当前的价格水平将上升，从而使得政府债务的实际值不变。再倘若当前政府债务名义量不变，而市场预期未来财政状况恶化，即财政盈余的现值减小，此时即使政府没有增发债券，价格水平也会相应上升。因而在FTPL的框架下，在一个无货币（cashless）的经济体中，政府仅通过控制名义债务量B就能控制价格。
上述理论框架中完全的财政主导是极端情况，大多数时候需要判断财政与货币政策的相对独立性。在有货币的经济体中，如果央行主动控制货币发行（进而调控P），而财政调整名义债务量B以平衡预算，此时我们说央行保持相对独立。如果政府独立控制B（或者预算盈余），而货币（以及P）需要相应调整，此时我们说央行配合财政，央行缺乏一定的独立性。从FTPL的等式可以看出，通胀由政府债务、财政政策、预期财政收支、货币政策（配合程度和配合方式）和实际利率（贴现率）等共同作用。
历史经验表明，较高的财政赤字和缺乏独立性的货币政策隐含着较大的通胀风险，由财政主导的政策框架往往有推升通胀的倾向。虽然金融危机后高企的财政赤字配以宽松的货币政策并未显著提高通胀，美联储至今仍未实现让通胀回到2%的目标，然而我们认为当下的情况跟次贷危机后有比较大的不同。除了财政思维大转向之外，另一个重要的原因是美联储的FAIT框架将大概率抬升通胀预期。
FTPL遇上FAIT：携手入蜜月，通胀迎暖阳
美联储于2020年8月宣布采用“灵活平均通胀目标制（FAIT）”，允许通胀超调。美联储主席鲍威尔在多个场合强调，通胀在一段时间内要适度高于2%。虽然他既没有解释“一段时间”是多久，也没有说明“适度”是什么水平。然而有一点确定的是，总体来看，不同于以往对于通胀的克制，FAIT框架提高了美联储对通胀的容忍度，且在中短期内表现出乐于见到通胀温和上升的态度，因而目前财政和货币二者对通胀的偏好趋于一致，财政-货币政策协调框架从通胀风险的角度受到掣肘的概率较低。即使货币不是完全被支配，财政与货币步入一段时间的蜜月期也是大概率事件。如若美联储的可信度足够，FAIT将会进一步提高公众对货币政策配合程度的预期，进而抬升通胀预期，从而助力推升通胀水平。
再结合FTPL的框架来看，当前的政府债务水平、赤字水平和美联储持有的国债比例均创历史新高（图表1），美联储直接参与国债市场有助于推升政府债务的名义价值，这也会推升公众对未来政府债务水平的预期（等式左侧分子增加）；此外，大规模的财政支出和持续扩大的财政赤字大概率将使得公众预期未来的财政状况恶化[3]（等式右侧减小）。那么，公众预期在债务到期时，用于偿还当前债务的实际财政盈余将显著下降，均衡结果则是通胀上升以降低政府的真实债务（即通胀有助于降低债务的真实负担）。
图表1：美国的财政赤字和货币配合财政力度均处于历史高位
注：财政赤字占政府支出的比重为负意味着当年财政盈余。
资料来源：Haver，圣路易斯华盛顿联储，中金公司研究部
我们在前文提到，影响通胀的还有另一个关键因素——实际利率（贴现率）。金融危机后高企的财政赤字配以宽松的货币政策并未提高通胀，一个可能的原因是金融危机后资产负债表衰退，实际利率较低，在FTPL的框架下，过低的实际利率使得未来实际财政盈余的现值较高。私人部门在金融危机后经历了长达数年的去杠杆过程，需求长期疲弱，家庭和企业对未来预期较为悲观，导致实际利率长期处于低位（贴近零），即前财长萨默斯所谓的“长期停滞（Secular Stagnation）”。这次有何不一样？与内生需求端冲击导致的金融危机不同，这次危机由外生供给端冲击造成，危机期间私人部门资产负债表完好坚挺，复苏过程自然也不必经历去杠杆过程。相反，由于及时且大规模的财政救助计划，私人部门需求保持稳健甚至旺盛。伴随疫苗大规模接种并起效，预计美国在2季度末有望达成群体免疫，实际利率料将向自然利率收拢、逐渐回升到疫情前水平（详见《美债收益率还会走多高？》）。
综上，当前货币-财政政策协调框架逐渐转向由财政主导，结合FTPL的理论和美联储的FAIT框架，我们认为政府债务的上升、大规模的财政扩张、对未来财政状况恶化的预期、货币政策可能较高的配合程度和实际利率的回升或将推升通胀，通胀中枢有较大概率高于疫情之前，且未来几个季度价格压力有较大可能具有持续性。但由于美国尚未步入完全的债务货币化，美联储的货币政策目前仍保持了一定程度的独立性，因此我们判断出现恶性通胀的可能性较小。
大财政下的资产定价
大类资产价格何去何从？
我们总结了1970年以来不同产出和通胀周期组合下，财政扩张和紧缩期间主要大类资产的年化回报率，重点在于通过对比突出宽财政对于大类资产表现的影响[4]。
首先，鉴于未来几个季度美国产出缺口将大概率进一步弥合并上行的基准判断，我们主要关注产出和通胀同步上行时期各大类资产历史表现。大宗、股市、黄金回报率较高，而美元承压、美债表现相对不佳。产出上行阶段，强劲的盈利增长带动了股市走高，在非恶性通胀的情况下，货币实际值和实际需求往往随通胀走强，即货币增速可能快于通胀，使得经济增长可能提速，并对股市整体带来支撑。企业盈利前景向好，生产需求带动大宗上涨，此外，原油的抗通胀属性进一步推升其价格。而此时，较高的通胀使得美元走弱，市场对流动性和安全性的偏好较低，也使得美元和美债等安全性资产承压。另一方面，随着产出上行，经济存在过热风险，货币政策有收紧倾向，收益率曲线上移，进一步降低国债的吸引力。
其次，在给定产出和通胀二者均上行的情况下，我们着重分析财政扩张对资产价格的额外影响。在通胀升/产出上/宽财政的背景下，铜、新兴市场股指、原油、标普500、黄金均获得较高绝对收益（年化20%以上），且远高于样本期间各自的历史平均回报率。在收益率频谱的另一端，美债基本盈亏平衡，美元则垫底，是所研究大类资产中唯一录得负回报（-8%）的资产。问题是，这其中财政贡献了多少力量？在通胀升/产出上的情况下，通过对比紧财政时期大类资产的表现，我们发现宽财政对铜、新兴市场股指和标普500的正向刺激效果尤其显著，而宽财政则显著拖累美债及美元。下面，我们详细分析在通胀升/产出上/宽财政的情况下，大宗、股市（及其板块）、美元及美债的具体表现及背后逻辑。
大宗商品
虽然油、铜和黄金都是全球定价的大宗商品，然而相对而言，铜的定价逻辑更加贴近增长和需求，油的定价受供给因素和金融投机的扰动更大，而黄金相对更多受通胀驱动，因而可以看到三者受财政周期的影响亦不同。铜的表现在财政扩张和紧缩周期的差异最大，历史上来看，其平均年化回报率在财政扩张周期大约高于紧缩周期49%（图表2），而油的回报率在财政扩张期仅比紧缩期高12%。一般来讲，大规模的财政扩张往往对应较强的基建投资需求，使得铜价受到强烈的基建、房建需求提振而上行，油和黄金的抗通胀性则更为明显一些，例如，同为财政扩张和产出上行期，油和黄金的回报率在通胀下行期显著较低（对比图表2和图表3）。同样地，不管是产出处于上行还是下行周期，油和黄金在通胀上行期均显著上涨（图表2和图表4）[5]。因而大财政虽然大概率整体利好大宗，然而不同商品受财政影响的逻辑不同，既要关注财政刺激的总规模，亦要留意财政扩张的结构性影响。
图表2：产出上行-通胀上行，财政扩张推升大宗和股市
资料来源：Bloomberg, Haver, 中金公司研究部
图表3：产出上行-通胀下行，财政扩张依然利好大宗和股市
注：1972.03-1972.06对应于财政紧缩期，然而由于低基数效应、时期短等原因，黄金年化回报率达到113%，显著异于历史各周期，故从图中去掉。
资料来源：Bloomberg,Haver, 中金公司研究部
图表4：产出下行-通胀上行期，抗通胀商品表现亮眼
资料来源：Bloomberg, Haver, 中金公司研究部
图表5：产出下行-通胀下行期，财政扩张或可拉动内需…
资料来源：Bloomberg, Haver, 中金公司研究部
股市
财政扩张可主要从拉动内需和降低税负两个渠道，短期内改善企业盈利，使得股市获得额外支撑。总体来看，在美股的顺周期板块显著走高时，财政扩张会额外推动其盈利增长（图表6和图表7）。然而，财政扩张对不同领域的需求拉动也会带来价格的相对变化，体现在股市各板块盈利增长对财政刺激的反应幅度分化。例如，在产出和通胀上行时期，基建投资需求可直接带动上中游周期品（例如，原材料、工业和能源板块）强劲增长，而功能性财政（如提高社会福利、均贫富等）有助于支撑医疗保健和可选消费板块。历史数据表明，这些板块在财政扩张与紧缩时期的表现差异尤为显著，然而公用事业、核心消费、通讯服务等防御型板块则受财政刺激影响较小。最后，长端收益率在财政扩张期抬升，债券收益率曲线“熊陡”，这对以银行为代表的金融股的盈利都能有较好支撑，例如房地产和金融板块也有较为显著的回报（图表6）[6]。
图表6：产出上行-通胀上行期，财政扩张推动各板块盈利增长
资料来源：Bloomberg, Haver, 中金公司研究部
图表7：产出上行-通胀下行期，财政扩张额外支撑信息技术、公用事业和原材料板块
资料来源：Bloomberg, Haver, 中金公司研究部
图表8：产出下行-通胀上行，股市盈利在财政扩张期下降
资料来源：Bloomberg, Haver, 中金公司研究部
图表9：产出下行-通胀下行，板块表现分化显著
资料来源：Bloomberg, Haver, 中金公司研究部
美元
美元在财政扩张期可能有压力。短期内宽财政或许推升名义利差吸引外国资本流入，使美元获得支撑。然而中期来看，理论和实证表明宽财政往往通过以下若干渠道令美元承压。
► 首先，历史经验表明，大规模的财政刺激往往带来财政预算和经常账户“双赤字”，双赤字大约领先美元指数两年左右（图表10）。一方面，财政赤字扩大使得投资者质疑美国的偿债压力，因而动摇对美元的信心；另一方面，经常账户赤字快速扩张则直接通过贸易渠道加大美元的贬值压力[7]。
图表10：“双赤字”令美元中长期承压
资料来源：Bloomberg, Haver, 中金公司研究部
► 其次，大规模功能性财政刺激会推升通胀波动风险并加剧财政恶化的风险，在资产组合平衡框架下，外国投资者会对该国债券要求较高的风险溢价，即，只有较高的期望回报率才会使得外国投资者有动机持有该国债券。较高的期望回报率往往通过两个方面体现，一是市场均衡下债券利率提高，二是市场均衡下即期汇率贬值（投资者认为即期汇率被周期性充分低估时，其投资意愿也会随之增强，见图表11），尤其是在利率受到金融抑制等政策压制时，汇率更有可能由于投资者预期的财政风险上升而贬值。
图表11：美债期限溢价走高令美元承压
资料来源：Bloomberg, Haver, 中金公司研究部
► 另外，可以对比图表2、4和图表3、5，即，无论产出上行还是下行，美元指数在通胀上行时期往往贬值。从购买力平价的角度出发，通胀降低了货币的实际购买力（见图表12），使其相对吸引力下降；从实际利差角度考虑，通胀预期上行导致实际利率下降从而对货币产生贬值压力（图表13）。
图表12：美国相对通胀上升往往伴随美元指数走弱
资料来源：Bloomberg, Haver, 中金公司研究部
图表13：通胀预期上升往往伴随美元贬值
资料来源：Bloomberg, Haver, 中金公司研究部
实际上，财政扩张是否一定带来货币贬值有争议，如果财政扩张能提升潜在增长，那么中长期内汇率也未必走弱，如果财政扩张只是短期刺激增长，而潜在增速没有得到提升，那么财政扩张可能压制汇率。
对于发展中国家而言，历史经验表明宽财政令外汇承压的传导机制更加直观，对于美国而言，财政的传导链条相对复杂。美元是储备货币，在其地位仍然遥遥领先的背景下，美国可以通过借新还旧维持赤字。但是如果财政扩张过快，而且央行配合力度很大，可能会削弱生产对美元的信心。如果在本轮大财政下，财政支出更多地通过基建和新能源投资提升自然利率以及相应的实际利率，这或许有助于对美元形成支撑。
美债
大财政推升通胀预期和期限溢价，使得美债收益率曲线陡峭化。产出和通胀上行时期，财政扩张加剧了通胀上行压力，使得利率债整体表现不佳（图表15）。
除了通胀上行风险以外，通胀的波动性和财政风险上升也会使得市场偏好期限较短的债券，而对长期债券要求较高的期限溢价（见图表14），收益率曲线“熊陡”。
图表14：宽财政推升美债期限溢价
资料来源：Haver，圣路易斯华盛顿联储，中金公司研究部
图表15：产出上行-通胀上行，财政扩张期利率曲线“熊陡”
资料来源：Bloomberg, Haver, 中金公司研究部
例如图表15中，与财政紧缩期对比，财政扩张压制了短端利率，抬升了长端利率，显著推升通胀预期，然而十年期通胀保值债券的利率走低（TIPS，即通常所说的实际利率）。这体现了过去近二十年来的财政扩张周期主要通过推升长端的通胀预期使得利率曲线陡峭化，而实际利率并未显著上行。实际上，在各个产出和通胀周期的组合下，财政扩张均推动2s10s利差走阔。收益率曲线陡峭化，往往伴随美元信用扩张，因此压低了投资级和新兴市场主权利差，也有助于支撑股市估值尤其是金融类板块。
图表16：产出上行-通胀下行期，财政扩张推升美债收益率
资料来源：Bloomberg, Haver, 中金公司研究部
图表17：产出下行-通胀上行，美债收益率随财政扩张整体走低
资料来源：Bloomberg, Haver, 中金公司研究部
图表18：产出下行-通胀下行，财政扩张更多压制短端利率
资料来源：Bloomberg, Haver, 中金公司研究部
那么，当前的大财政背景下利率曲线的陡峭化上移是否依然将主要由通胀预期或者期限溢价推动？如前文所述，一个关键因素是财政的刺激方向，倘若财政扩张更多地提升潜在产出，实际利率或中性利率亦将成为收益率上行的驱动因素。
小结：此次有何异同？
历史数据帮助我们更好地理解在不同经济周期叠加财政扩张的影响下，主要大类资产的行为逻辑，那么再看当前，此次会有何异同？截止目前，拜登政府财政支出的总规模已达到美国2019年GDP的30%，如此大规模的财政刺激在1970年以来尚属首次。如前文所述，目前美国的财政赤字与GDP的比重创二战以来的新纪录，且美联储持有国债的水平也处于历史高位，“大财政+宽货币”的组合使得市场担心美联储的独立性下降，在长期的低通胀环境后，通胀预期的回调可能加剧通胀波动性。最后，产出和通胀较为稳定的大缓和时代（Great Moderation）已经过去，当前各类货币政策工具的创新和央行愈来愈繁重的职能使得央行不得不直接干预市场，从而影响金融市场的定价能力。
因而，结合第一部分对通胀的分析，我们认为大财政叠加FAIT将对经济周期和资产表现产生三层含义：
首先，通胀中枢大概率上移、其波动性可能加剧，从而使得名义增长的波动幅度加剧并进一步放大经济周期。
其次，历史数据总结出的资产行为逻辑在方向上料将继续维持，然而其波动性可能随经济周期的放大和延伸亦被放大。
最后，随着央行与财政以及与市场逐步“联姻”，由诸如QE等政策推动的估值已然较高的风险资产可能对流动性的边际变化将更为敏感。
参考文献
[1] 在货币政策完全配合的情况下，政府总可以通过印发货币偿还债务，因而使得经济体向该均衡而非违约均衡收敛。
[2] 可以类比股票的现金流贴现模型（Discounted Cash Flow, DCF）。
[3] 借用FTPL的创立者之一、诺贝尔经济学奖得主Chris Sims的话，“当前的财政赤字会使得公众产生对未来财政赤字的预期，或者，至少未来的财政盈余会下降”。可参考：https://www.mediatheque.lindau-nobel.org/videos/33961/christopher-sims/meeting-2014-eco Inflation, Inflation Fears, and Public Debt.
[4] 样本中各资产的数据起始时间如下：标普500（1970.01）、斯托克50（1987.01）、新兴市场股指（1987.12）、美元指数（1970.01）、欧元（1975.01）、新兴市场货币（1997.10）、美债指数（1973.01）、10年期美债利率（1970.01）、2年期美债利率（1976.06）、美国BAA级公司债利差（1970.01）、新兴市场政府主权信用债（1993.12）、新兴市场政府利率债（2008.06）、布伦特原油（1988.06）、黄金（1970.01）、LME 铜（1986.04）。
[5] “财政紧缩+产出下行+通胀上行”时期包括了1973-1974年和1979-1980年，这两个时间段通胀大幅上升（图表1），这期间黄金显著高于平均水平和财政扩张周期的回报率更主要由通胀逻辑驱动。
[6] 样本中标普500各板块的数据起始时间如下：核心消费、可选消费、金融、能源、工业、原材料、信息技术、通讯服务和公用事业板块的数据起始时间为1989年9月，房地产板块的起始时间为2001年10月，医疗保健板块的起始时间为2003年4月。
[7] 研究表明，当美国经常账户赤字高于某一阈值后，其进一步扩张会触发美元显著调整。Catherine L. Mann (1999) 估算该阈值为4.2%；Caroline L. Freund (2000) 估算该阈值为-3.7%。我们发现当美国经常账户赤字高于3.5%时，美元指数与该赤字高度相关。
文章来源
本文摘自：2021年5月16日已经发布的《大财政重启，资产定价大变局》
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