中金：需求走弱，铁矿价格承压
摘要
进入消费淡季以后，国内钢铁产量逐步放缓，铁矿石价格也逐渐趋弱，跌落200美元/吨以下。往前看，我们认为铁矿石的价格高点已过，并不具备继续上涨的条件。在铁矿供给侧，产能瓶颈短期内可能难以得到有效缓解，供给溢价可能仍然存在。但在钢材下游需求边际放缓与钢铁环保限产的双重作用下，我们预计中国的钢铁产量增速从今年三季度开始将同比转负，铁矿石价格将从高位回落。
继国常会后，在中央政治局层面再提“保供稳价”，且要求纠正“运动式‘减碳’”。我们认为下半年保供稳价压力犹存，供给约束仍存在一定不确定性，但终端需求放缓将主导黑色系上下游的再平衡，并推动铁矿价格中枢下行。
供应端新产能以置换为主，净增量有限
今年上半年，全球铁矿石出口同比增长了约4.6%，其中，中国的铁矿进口同比增长约2.6%，净进口同比增长仅约1.7%。同时期全国铁水产量同比增长约4%，供需平衡仍处在较紧的水平。
往前看，我们预计铁矿石的供应瓶颈在短期内仍然存在。过去几年铁矿生产商的固定资产投入处在较低的水平。未来几年，海外矿山有赖于新产能的投产来置换退出产能，从而维持现有产出，净增量较为有限。疫情仍具有长尾效应，可能导致劳动力短缺或运输受阻等因素，拖累新产能投产。今明年将迎来铁矿石产能置换的高峰，我们认为疫情的不确定性可能会对铁矿石供应链造成一定的扰动。未来的铁矿石新增量可能有赖于关停产能的重启，以及国内铁矿产能的建设和开发。近日，中钢协已表示将在“十四五”期间将开发国内铁矿作为国家战略，加快国内铁矿资源的开发。
需求放缓将推动铁矿价格中枢下行
目前，海外主要铁矿消费国的钢铁生产已基本恢复到疫情前的水平，钢铁库存也在逐步恢复。而中国钢铁业在下半年可能将面临限产和下游需求边际放缓的双重约束，因此我们认为粗钢与铁水产量同比转负是大概率事件。往前看，中国与海外的铁矿石需求将同时从高位回落，带动全球铁矿需求与供应的缺口收敛，并推动铁矿石价格下行。
钢铁限产约束的强度与节奏将左右铁矿走势
最近，在限产预期强化的情况下，供应溢价抬升，钢价偏强运行，钢厂利润普遍好转。往前看，我们认为铁矿石价格的走势将很大程度上取决于限产约束的强度与限产落地的节奏。
若限产带来的钢材供给溢价过大，钢价上涨过快，可能受到保供稳价的压力。从八月底开始，下游钢材需求将迎来一定的季节性改善，利润刺激下，钢厂复产压力较大，限产的约束力也将会经受考验。同时，鉴于政策目标是压减粗钢产量而非铁水产量，短期内，钢厂可能倾向于减少废钢用量而非铁水来实施产量压减。因此在三季度，我们认为铁矿石需求可能仍有一定韧性，叠加供应偏紧的格局，铁矿石价格下行幅度有限。换言之，限产预期下钢材的溢价反而对黑色系整体的价格中枢有一定支撑。
从四季度开始，我们预计下游需求将再次进入淡季，钢价上行压力将趋缓。限产可能全面铺开并同时推动铁矿石价格下行。从历史上看，螺纹与铁矿的价差和钢材需求有着较强的相关性。钢材的高价能否维持，可能还取决于下游的需求情况。因此我们认为钢材与铁矿之间的高价差有一定收缩风险，钢价可能会跟随铁矿价格回落。
正文
需求走弱，铁矿价格承压
本轮大宗商品牛市中，铁矿石是启动最早的品种，自去年4月开始铁矿石价格就进入了上行通道从83美元/吨涨至230美元/吨的高点，并在高位震荡徘徊（图表1）。我们认为，中国强劲的钢铁产量与海外偏弱的供给弹性是驱动铁矿价格上涨的主要因素。此外，去年四季度海外钢厂复产带来的边际增量与今年春季国内的限产预期亦推波助澜，催化了价格的阶段性上涨。
进入消费淡季以后，钢铁产量逐步放缓，全国高炉产能利用率已回落至86%左右，比去年同期低约8%。与此同时，铁矿石价格也逐渐趋弱，跌破200美元/吨的关口。
往前看，我们认为铁矿石的价格高点已过，并不具备继续上涨的条件。在下游需求放缓与环保限产的双重约束下，我们预计中国的钢铁产量增速从今年三季度开始将同比转负，铁矿石价格也将从高位回落。
值得注意的是，继国常会后，中央政治局层面再提“保供稳价”，且要求纠正“运动式‘减碳’”。我们认为下半年保供稳价压力犹存，供给约束仍存在一定不确定性，但终端需求放缓将主导黑色系上下游的再平衡，并推动铁矿价格中枢下行。
在供给端，产能瓶颈在短期内可能较难得到有效缓解，供给增量相对有限。因此我们认为供给溢价可能将持续存在，难以出现断崖式下跌。在库存偏低的情况下，我们预计供给侧可能存在的扰动，如疫情反复、天气、安全事故等，都将加剧铁矿石价格的波动。
图表1：铁矿石价格与中国高炉产能利用率
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
全球铁矿供应乏善可陈
截止2020年，中国钢铁业的铁矿石对外依存度超过了80%。但相较于翻了一番的铁矿石价格，海运铁矿石的供给增速却显得乏善可陈。今年上半年，全球铁矿石出口同比增长了约4.6%，其中，中国的铁矿进口同比增长约2.6%，净进口同比增长仅约1.7%。同时期全国铁水产量同比增长约4%，供需平衡仍处在较紧的水平。
分国别看，中国的铁矿石进口来源高度集中，2020年澳大利亚与巴西分别占了六成与两成（图表6）。但在过去两年，来自两国的进口增速均小于总铁矿石进口增速。今年上半年，澳大利亚铁矿石出口量基本没有增长，反而下滑了0.3%。巴西的出口量增长较快，同比增长了约17%。但值得注意的是，去年同期的基数受疫情影响相对较低，从绝对量上看该国的出口量尚未恢复到2019年米纳斯吉拉斯州尾矿坝溃坝事故前的水平。
分公司看，在主流矿山里，淡水河谷和FMG的产量增速较快，上半年分别同比增长了13%和20%。淡水河谷因溃坝或疫情而关停的产能逐步恢复，二季度的产量达到了7569万吨，但与18年四季度1亿吨产量的水平仍有不小差距。FMG则得益于新项目的投产。力拓与必和必拓的产量均有所下滑，同比分别下降5.4%和1.3%。力拓在其二季度产量报告中表示，西澳皮尔巴拉主矿区的降雨、疫情导致的劳动力短缺等因素均拖累了产出，上半年发运量仅占其年度指导量（3.25-3.4亿吨）下沿的47%（图表2、3、10）。
内矿方面，上半年产量保持增长，对铁矿石供需缺口有一定的补充。根据Mysteel的统计，全国126家矿山铁精粉日均产量同比增长约5.9%（图表7）。但安全检查、环保等因素仍然抑制国内精粉产出，我们预计国内精粉的供给弹性仍偏弱。
图表2：主流矿山季度产量
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表3：主流矿山产量同比增速
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表4：12家主流铁矿石生产商资本开支
资料来源：Bloomberg, 中金公司研究部
图表5：全球铁矿石成本曲线
资料来源：CRU，中金公司研究部
图表6：中国铁矿石进口来源分国别
资料来源：海关总署, 中金公司研究部
图表7：全国266座矿山日均精粉产量
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
新产能以置换为主，净增量有限
下半年，我们预计全球海运铁矿石出口继续保持小幅增长，全年出口量的同比增速可能不高于4%。澳大利亚矿山产出可能会提速，以达成年度产量目标。低基数效应减退后，巴西的矿山产量增速可能会有所回落（图表8）。
往前看，我们预计铁矿石的供应瓶颈在短期内并不会得到有效缓解。从产能的角度而言，过去几年铁矿生产商的固定资产投入处在较低的水平（图表4）。主流矿山中，除淡水河谷的产能尚未恢复到溃坝事故前的水平之外，其余矿商均有赖于未来几年的产能置换来维持现有的产能。根据CRU的统计，今明两年全球范围内新投产的项目大约有20个，其中不乏一些较大的项目，如FMG的Eliwana、BHP的South Flank以及力拓的Gudai-Darri，总新增产能大约为1.13亿吨每年左右。但这些新项目以替代产能为主，主流矿山中必和必拓的杨迪矿，FMG 的Firetail的产量等均已临近枯竭。项目的投产与退出往往需要花费数年时间才能达到满产或完全关停。因此我们认为，新产能投产带来的净增量可能比较有限（图表9）。
另外，不可忽视的是，全球疫情仍具有长尾效应，疫情可能导致劳动力短缺或运输受阻等因素，都有可能拖累新产能的投产。今明年将迎来铁矿石产能置换的高峰，我们认为疫情的不确定性可能会对铁矿石供应链造成一定的扰动。
未来的铁矿石新增量可能有赖于淡水河谷产能的持续恢复，以及国内铁矿资源的开发。近日，中钢协已表示将在“十四五”期间将开发国内铁矿作为国家战略，加快国内铁矿资源的开发。
图表8：澳大利亚与巴西铁矿石出口
资料来源：CRU，中金公司研究部
图表9：铁矿石新增与淘汰产能梳理
资料来源：CRU，中金公司研究部
需求放缓将推动铁矿石价格中枢下行
从全球来看，尽管中国是最大的铁矿石消费国，但去年四季度以来海外钢厂的复产进程带来的边际增量也刺激了铁矿石价格的阶段性上涨。2020年中国在全球铁矿消费的比重从前年的60%快速提升至了65%，但我们预计今年中国占比将回落至60%左右。
目前，海外主要铁矿消费国的钢铁生产已基本恢复到疫情前的水平，钢铁库存也在逐步恢复（图表10和11）。往前看，今年下半年中国与海外的铁矿石需求同比增速将同时从高位回落，带动全球铁矿需求与供应收敛。从图表13的全球铁矿供需平衡来看，若今年中国粗钢产量同比不增，四季度供需增速将出现明显逆转。我们预计到2022年，全球铁矿石的需求与供应将会收敛，但在供给侧增量较为有限的情况下，供需结构可能仍偏紧。
图表10：主要铁矿石消费国粗钢产量
资料来源：WSA，中金公司研究部
图表11：主要铁矿石消费国钢铁库存
资料来源：CEIC，Wind, 中金公司研究部
图表12：全球铁矿石需求（中国粗钢产量2021年同比不增的情形下）
资料来源：CRU，中金公司研究部
图表13：全球铁矿石供需平衡（中国粗钢产量2021年同比不增情形）
资料来源：CRU，中金公司研究部
我们认为国内铁矿石需求下降将主导下半年的供需平衡，并推动铁矿石价格中枢下行。中国钢铁行业在下半年可能将面临环保限产和下游需求放缓的双重约束，因此我们认为粗钢产量与铁水产量同比转负是大概率事件。关于需求的讨论，请参见我们2021年7月15日已发布的《钢铁消费同比转负，限产支撑价格中枢》与2021年6月27日发布的《下半年钢材消费强度将走缓》。当前，已有包括江苏、山东在内的多个省份宣布今年全年粗钢产量同比不超过去年，具体的限产措施可能将在下半年逐步落地。为此我们提出了两个情景假设（图表14、16和17）：
►在无外部限产约束的情况下，钢材需求放缓将导致市场化减产，下半年粗钢产量、铁水产量、铁矿石需求量将分别同比下降4%、5%与6.5%，全年铁矿石需求量下滑1.3%；
►强限产约束下，若全年全国粗钢产量同比不超过去年，下半年铁水产量与铁矿石需求量将分别同比下降9%与10%。
在这两种情形下或介于两者之间，下半年的铁矿石需求量相比于上半年与去年同期都会有不同程度地下滑。作为全球铁矿石最大的消费者，中国对海运铁矿石需求左右着铁矿石的价格，中国到岸价也一直以来是铁矿石定价的基准。从历史上看，海运铁矿石的供需平衡（铁矿石净进口减去铁矿石需求）也与铁矿价格有着较强的负相关关系。
图表14：不同情形下，下半年的铁矿石需求
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表15：全国高炉产能利用率
资料来源：Mysteel, 中金公司研究部
图表16：中国的海运铁矿石供需平衡（无限产情形）
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
图表17：中国的海运铁矿石供需平衡（限产情形）
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
图表18：铁矿石港口库存
资料来源：海关总署，国家统计局，Mysteel，中金公司研究部
图表19：铁矿石到港量
资料来源：海关总署，国家统计局，Mysteel，中金公司研究部
钢铁限产约束的强度与节奏将左右铁矿走势
时值淡季，许多高炉休炉检修，产能利用率也从高位回落，与去年的走势分化明显。我们认为当前产量下降更多是由需求放缓导致的，而非行政性的限产约束。去年下游需求因疫情耽搁了两个月左右，在经济重启后为赶工期，用钢强度比较大，因此高炉生产在整个下半年都处在较高的水平。我们认为今年下半年很难复制去年同期的需求强度，高炉生产也很难回到去年的水平。
最近，在限产预期强化的情况下，供应溢价抬升，钢价偏强运行，钢厂利润也普遍从上个月的盈亏平衡点反弹。往前看，我们认为铁矿石价格的走势将很大程度上取决于限产约束的强度与限产落地的节奏。
值得注意的是，继国常会后，中央政治局层面再提“保供稳价”，且要求纠正“运动式‘减碳’”。因此我们认为下半年保供稳价压力仍在，供应约束的不确定性可能较大，若限产带来的钢材供给溢价过大，钢价上涨过快，可能面临保供稳价的压力。从八月底开始，下游钢材需求也将迎来一定的季节性改善，利润刺激下，钢厂复产压力较大，限产的约束力将会经受考验。同时，鉴于政策目标是压减粗钢产量而非铁水产量，短期内，钢厂可能倾向于减少废钢用量而非铁水来实施产量压减。因此在三季度，我们认为铁矿石需求可能仍有一定韧性，叠加供应偏紧的格局，铁矿石价格下滑幅度可能有限。换言之，限产预期下钢材的溢价反而对黑色系整体的价格中枢有一定支撑。
从四季度开始，我们预计下游需求将再次进入淡季，钢价上行压力将趋缓。限产可能全面铺开并同时推动铁矿石价格下行。从历史上看，螺纹与铁矿的价差和钢材需求有着较强的相关性（图表20）。钢材的高价能否维持，可能还取决于下游的需求情况。因此我们认为钢材与铁矿之间的高价差有一定收缩风险，钢价可能会跟随铁矿价格回落。
图表20：钢材表观消费量与螺纹钢/铁矿石价差对比
资料来源：Wind，国家统计局，中金公司研究部
文章来源
本文摘自：2021年8月1日已经发布的《需求走弱，铁矿价格承压》
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