中金：实际利率今夏盘整，谁受益？
年初至今，实际利率先扬再抑，回到了年初的位置，起落皆因财政。往前看，在债务上限和财政乏力的压制下，我们预计未来一个多月实际利率将以震荡为主，并于9月底趋势反弹，逐渐向自然利率回归。近期当实际利率处于历史低位水平时，大类资产对其表现出“反应钝化”。通过对过去二十年大类资产/板块的梳理统计和敏感性研究，我们分析了实际利率在盘整和趋势反弹时期大类资产/板块的相对表现。
上周三美联储副主席Clarida对美债利率如此之低表示惊讶的言论[1]推升10年期利率重回1.2%以上，周五超预期非农数据提振市场情绪，拉升利率8个基点，使其重回1.3%点位。实际利率也从上周二历史低位的-1.19%爬升至-1.06%。这是否是利率反弹的开始？我们仍维持在之前报告中的判断，预计短期内美债十年期利率（名义和实际）将维持盘整态势，并将于9月底重回上行趋势。
自4月以来，美债10年期利率[2]经历了三个阶段。1. 4月全月，日本机构投资者在新财年开始（4月1日）后，一改2、3月抛售美债的行为，趁低价大量购入美债，压低美债利率大致10个基点，至1.6%附近。5月份，多空两股势力博弈，海外和国内（共同基金、养老金等）配置盘和做空（或者做陡交易）交易盘势均力敌，使得10年期利率在1.6%附近窄幅盘整。6月尤其是中旬议息会议以来，10年期利率趋势下行，一度突破1.2%。
我们在《预计美债利率Q3后期反弹》中分析道，技术因素为主、预期调整为辅共同制造了过去一个半月的债券小牛市。具体来说，有四点技术因素：1. 6月FOMC会以后，加息预期迅速升温、短端利率陡升，导致债券空头和做陡交易轧平补仓。2.以固定比例配置股债的资管止盈股票仓位[3]，增配债券。3.季节性因素：由于债市流动性相对稀薄，7、8月份美债利率平均经历5-10个基点下降。4.更为关键且直接的因素：美债供需严重失衡。如图1所示，过去三个月，美联储购买了90%以上的（可交易）国债净供给。一方面，市场对国债需求旺盛；另一方面，出于TGA账户压降的要求，财政部国债供给受限。供（远）小于求导致利率一路走低。技术因素之外，市场下调中长期通胀预期和潜在增长（体现在实际利率的大幅下降）也贡献了10年期利率的走低。比如，如图2所示，过去几个月，相较于当下和短期，市场对中长期更为悲观，对应利率曲线的平坦化。
图表1：过去三个月，美联储购买了几乎所有可交易国债净供给
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表2：市场正在下调中长期增长预期
资料来源：Haver, 中金公司研究部
年初至今，实际利率先扬再抑，回到了年初的位置，起落皆因财政（图3）。年初，民主党夺回参议院，提高了后续财政刺激法案通过的概率。2月中旬到3月中旬，先后在1.9万亿美元“疫情纾困计划”和2.3万亿美元“美国就业计划”的财政脉冲刺激下，实际利率爬升40个基点。6月25日，拜登公布了5700亿美元的两党财政支出初步协议[4]，规模不及预期，实际利率自此趋势下行，一度跌至8月初的历史低点-1.19%，跌幅近40个基点。为何财政对实际利率影响巨大？根据美国前财长萨莫斯的研究[5]，全球金融危机后，美国陷入了“长期停滞（Secular Stagnation）”，即潜在增长低迷，自然利率[6]触及零附近，而唯有财政方可提升美国潜在增长和自然利率。根据我们的研究，自然利率恰恰是美债10年期实际利率的运行中枢（图4）。所以，财政通过影响自然利率进而影响实际利率。从这个意义上讲，慢变量自然利率是我们研究和预测实际利率的有效抓手。
图表3：实际利率今年大起大落，皆因财政
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表4：自然利率是实际利率的中枢
资料来源：Haver，中金公司研究部
根据我们的模型预测，自然利率未来六个季度将逐渐回升，将于2022年底升至0.4%，接近疫情前几年的平均水平。考虑到目前实际利率远低于自然利率，以及历史上两者之间的差距的均值回归属性（图4），我们预计在中期维度内，实际利率将向自然利率逐渐回归。然而实际利率趋势反弹需要触发剂：非农连续超预期，美联储官宣taper，财政再度发力，以及债务上限问题得到解决（详见《预计美债利率Q3后期反弹》）。短期内，我们仍需要看到未来两三个月就业持续强力复苏；在此基础上，我们预计美联储官宣taper将提上议事日程。然而接下来国会的夏季休会（summer recess，持续到9月10日）会让债务上限问题和目前仍未通过参议院最终表决的5500亿美元基建法案[7]在短期内难以得到解决和通过。债务上限问题得到解决前（我们预计9月底或10月解决），财政部发债将受限，美债供需失衡仍将压制长端名义利率在较低位盘整（详见《债务上限逼近，市场波动加剧》）。在我们预计短期内通胀预期横盘的情况下，实际利率难有趋势反弹动力。因此，在债务上限和财政乏力的压制下，我们预计未来一个多月实际利率将以震荡为主，并于9月底趋势反弹。
如果实际利率未来一个多月低位盘整，哪些资产和板块将受益？基于过去两个月的大类资产联动矩阵，我们发现大类资产对实际利率的beta敏感性降低至零附近。我们认为当实际利率处于历史低位水平时，大类资产对其表现出“反应钝化”。通过对过去二十年的梳理统计，我们发现在实际利率横盘期间，股市领跑，而黄金垫底。从收益率来看，纳指表现最为抢眼，而标普500或道指则在风险调整收益上更胜一筹（图5）。跨标普板块来看，信息技术、医疗保健和可选消费领跑，而通讯服务垫底（图6）。值得注意的是，在统计样本内，实际利率从未处于目前低位，叠加上述“反应钝化”，基于历史的资产和板块表现或有一定局限性。今年四季度，我们判断实际利率将趋势反弹，那么哪家欢喜哪家忧？根据大类资产和标普板块对实际利率的敏感性研究，我们发现当市场看好美国中长期潜在增长时（体现为实际利率趋势上行），欧洲斯托克股指、道指和美元将受益于实际利率上升，而黄金、新兴市场和美国公司信用债将承压（图7）。跨标普板块来看，金融、医疗保健和工业有机会跑赢大盘，而房地产、核心消费、公用事业和通讯服务或将跑输（图8）。
图表5：实际利率盘整期间，股市领跑，黄金垫底…
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表6：…IT、医保、可选领跑，通讯服务垫底
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表7：大类资产对实际利率敏感性
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表8：标普500板块对实际利率敏感性
资料来源：彭博资讯 中金公司研究部
上周市场回顾
受益于公司盈利和非农数据，上周全球股市领涨，大宗普跌。美联储副主席Clarida上周三的讲话扭转了美元颓势[8]，周五非农超预期推升美债利率和美元。虽然近期大类资产对实际利率表现出“反应钝化”，然而当实际利率趋势反弹时，大类资产或将表现出“反应锐化”，提示关注对实际利率高敏感性的资产和板块。
[1]https://www.cnbc.com/2021/08/04/fed-vice-chair-clarida-anticipates-rate-hikes-starting-in-2023.html
[2] 如无特殊说明，10年期利率指名义利率。
[3] 上半年股市跑赢债市，股票占比被动提升。
[4]https://www.whitehouse.gov/briefing-room/statements-releases/2021/06/24/fact-sheet-president-biden-announces-support-for-the-bipartisan-infrastructure-framework/
[5]http://larrysummers.com/2016/02/17/the-age-of-secular-stagnation/
[6] 自然利率是指在中期内，使得经济体满负荷运转（充分就业）但又不引发通胀压力的均衡利率。该利率由美联储Laubach-Williams模型估算得出，我们发现经济潜在增速和人口增速可以很好解释过去50多年中自然利率的趋势和波动。
[7] 该法案有可能在休会期间得到参议院通过，然而更大阻力在众议院，由于5500亿美元财政支出仅为纯基建（physical infrastructure），尚未包含民主党力推的功能性福利性支出（human infrastructure）。
[8]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/clarida20210804a.htm
感谢实习生王雪对本文做出的贡献。
文章来源
本文摘自：2021年8月8日已经发布的《宏观探市：实际利率今夏盘整，谁受益？》
张峻栋 SAC 执证证书编号：S0080120120076
周 彭 SAC 执业证书编号：S0080119080009
张文朗 SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
彭文生 SAC 执证证书编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892
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