中金 | 生猪：产能未见顶，周期未结束

一般来看，母猪产能见顶和生猪价格降至最低点通常是一轮猪周期结束，下一轮扩张周期开始的重要标志。据农业农村部数据，7月我国能繁母猪存栏量环比下跌0.5%，结束了连续21个月以来的环比增长，市场对此较为关注。同时，8月以来生猪期现货价格继续走低，目前现货价格已经跌破14元/千克关口，期货价格（2201合约）仍继续挤出升水，价格延续下跌。猪价已经跌至底部？本轮猪周期是否已经到了临界点？市场各方看法不一。

对于四季度的生猪价格，我们依然维持《生猪供给压力持续释放，需求担忧再起》报告中的观点，预计价格较三季度或将小幅回升。但我们认为本轮猪周期并未结束，明年一季度末，母猪产能或将达到峰值，生猪价格在失去节日效应支撑后，或将继续探底，直至本轮周期结束。主要原因：一是虽然7月能繁母猪存栏环比回落，但这并不意味着母猪产能达到峰值，当前我国母猪种群结构仍不断优化，二元母猪繁殖能力明显高于三元，因此母猪产能仍在提升；二是尽管节日临近，叠加政策收储，对四季度猪价有一定支撑，但我们需要认识到，这不代表本轮周期结束，消费需求的季节性反弹并不能冲抵供给端压力的持续是释放。向前看，我们认为，节日效应过后，生猪价格将大概率继续回落，明年3月左右或将下探至底部位置。

母猪产能并未见顶，种群结构仍将继续优化

7月能繁母猪存栏量环比小幅下降，但我们认为，该节点并不意味着母猪产能见顶回落。据农业农村部数据，7月能繁母猪存栏量环比下跌0.5%，结束了连续21个月环比增加，可以基本判断，能繁母猪存栏量已经见顶，但这并不意味着产能的主动收缩，以此判断产能见顶还为时尚早。

我们认为，在养殖效率提高的情况下，当前能繁母猪存栏的小幅下滑并不会对生猪出栏造成明显影响。由于三元母猪生产性能低于二元，因此加快淘汰低产母猪能够提高母猪繁殖效率，提高饲料转化率，从而降低生猪养殖的生产成本。现阶段，从母猪存栏结构看，二元母猪占比明显回升，7月末二元母猪存栏占比65%，较今年初上升10个百分点，基本恢复至2020年1月水平，对比猪瘟前，仍有提升空间。从母猪宰杀的情况来看，据涌益咨询样本监测点数据，7月淘汰母猪宰杀量环比增加约7%，尽管淘汰母猪屠宰量环比有所增加，但淘汰的主要目的是优化种群、提高生产效率。

我们认为下半年，随着高效二元母猪量的逐渐增加，母猪生产效率将进一步提高，预计仔猪供给量仍大概率增加。我们预计，明年一季度后，三元母猪将逐步淘汰出清，二元边际增量放缓，母猪产能或将逐步见顶。

短期节日效应支撑，猪价或将小幅提振，但猪价尚未见底

我们认为，当前中秋国庆临近且我国疫情已得到有效控制，四季度居民猪肉消费量或将有所恢复，猪价大概率小幅提振。为准确测量猪价的季节性波动，我们选取2006年以来全国22省市生猪平均价格为研究对象，通过计量分析提取猪价季节性因子，我们发现生猪价格走势存在着较为规律的季节性波动，尤其以中秋国庆、元旦春节共同影响最为突出，即在每年9-10月和12月-次年1月价格大概率走高，节后回落。

尽管生猪价格大概率存在季节性反弹，但这并不代表是本轮猪周期猪价的触底反弹。从中长期来看，一方面母猪产能或将继续释放供给压力。通过数据测算，能繁母猪存栏量与生猪价格存在显著的滞后负相关性，即当期能繁母猪存栏量与10个月后的生猪价格存在明显负相关，相关系数可达76%。另一方面，猪企出栏量或将继续增加。对比主要上市猪企公布的2021年度生猪出栏计划与1-6月累计出栏量，如按企业出栏计划推测，四季度主要上市猪企生猪出栏量仍有较大提升空间，叠加冻品库存尚需消化，因此我们认为消费需求的季节性反弹或将支持猪价小幅反弹，但并不能冲抵供给端压力的持续是释放。同时，我们预计，在节日效应充分消化后，供给端压力或仍将压制猪价继续下探。

政策收储可以抑制猪价超跌，但本轮猪周期尚未结束

从2006年至今的历史回溯看，我们将生猪价格走势划分为四个周期（“最低价-最高价-最低价”为一个猪周期）。为使猪周期划分更为准确，我们对数据的时间趋势性进行删除，可以明显看出猪价呈现周期性波动，每轮猪周期都大致呈现46-48个月的周期性变化规律，分别为：2006年7月-2010年4月、2010年4月-2014年4月、2014年4月-2018年5月、2018年5月至今。同时，我们也可以发现，猪价的最低点大概率出现在每年4-5月，这也和前文计算的季节性走势相符合。

收储可以抑制价格超跌，对于平抑猪周期起到积极作用。通过政策梳理，我们发现政策性收储一直与猪周期相随，从2006年至今，国家一共进行了9次政策性收储（2009.6、2010.4、2012.5、2013.4-5、2014.3、2017.3、2018.5、2019.3、2021.7）。从政策效果上看，9次收储中有6次在收储后猪价缓慢回升，在防止猪价超跌的同时，也保护了供给产能，对于促进生猪行业发展起到积极作用。（国储的重要性详见我们在9月3日的报告《商品储备：增战储、调供需、稳预期》）

本轮政策性收储效果不及预期。今年7月份以来，为应对生猪和猪肉价格过快下跌，国家发改委会同有关部门实施了三次政策性收储，抑制猪价超跌，但近期猪价又再次进入下行通道。究其原因，我们认为：一是本轮猪周期受非洲猪瘟影响较大，猪价波动远超前三轮周期，超高养殖利润引发产业大规模扩张，生猪产能恢复速度超预期，叠加新冠疫情影响，使得现阶段市场供需结构被扰乱，供大于求局面较前几次猪周期都要严峻；二是本轮收储量较小，三次政策性收储（7月7日开始），合计挂牌收储5万吨，对比2010年29万吨、2013年16.87万吨、2019年20万吨，本次收储对供给端影响不大，因此猪肉价格短暂企稳后，继续走低。

向前看，我们认为，近期再次收储概率较大，但猪周期尚未结束。当前，猪粮比再次跌入警戒线以下，截至9月3日，全国22省市猪粮比为5.01，我们预计近期国家再次收储的可能性较大，叠加消费的季节性回升，本次收储后，价格会大概率小幅提振，猪价止跌企稳。但节日效应后，我们预计猪肉供给压力仍较大，明年一季度末或将是本轮猪价的底部，综合几次收储时间，我们不排除明年收储再次启动的可能。

图表1：三元与二元母猪存栏占比

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

图表2：能繁母猪存栏及环比

资料来源：农业农村部，中金公司研究部

图表3：窝仔数与存活率

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

图表4：配种数与分娩窝数

资料来源：涌益咨询，中金公司研究部

图表5：季节性因子

资料来源：中国政府网，中金公司研究部

图表6：价格季节性波动

资料来源：中国政府网，中金公司研究部

图表7：主要上市公司出栏情况

资料来源：WIND，中金公司研究部

图表8：生猪收储情况梳理

资料来源：中国政府网，中金公司研究部

图表9：猪周期划分

资料来源：中国政府网，中金公司研究部

图表10：政策性收储后的价格表现

资料来源：中国政府网，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2021年9月10日已经发布的《生猪：产能未见顶，周期未结束》

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