中金：“滞胀”复盘及对当下的启示

地缘冲突加剧供应风险，全球“滞胀”概率陡增。2月以来地缘风险升级，以原油为代表的全球大宗商品面临较大的供给冲击并涨价，供给冲击程度深且可能不会很快结束，与此同时成本高企和海外所处周期位置可能也对未来增长逐渐不利，“滞胀”情形概率提升。Google trends所统计的3月全球对“滞胀”（stagflation）的搜索热度已超过2008年上半年，我们再度梳理1970年代滞胀背景和资产特征，以期形成对当前的市场启示。

摘要

当前环境与1970年代滞胀的相似因素增多。滞胀年代通常指1968年-1981年美国经历增长明显下滑、物价居高不下和失业率节节攀升的复杂局面，政策导向偏差和政策对经济的误判可能是导致滞胀的根源，政策制定者长期采取扩张性的货币和财政政策导致货币超发和财政赤字扩张(期间美国M2同比通常领先CPI同比2年)，错误的工资与物价管制，叠加石油、粮食危机等以及国际范围内战后持续较长时间的日本及欧洲制造业红利的结束，共同导致了全球主要经济体“胀”与“滞”长期并存。最终在1979年沃尔克上台采取紧缩货币政策为转折点，以大幅压低需求为代价遏制了高通胀，后续里根政府主导的供给侧改革、科技进步等因素支持下美国彻底走出“滞胀”。当前，疫后全球主要经济体较大力度的需求刺激，生产恢复相对缓慢、供应链干扰持续存在，再叠加局部地缘风险对农产品和原油大宗的供给冲击，考虑其影响的程度及潜在持续时间，当前与1970年代滞胀类似的诱因在增多。

1970年代滞胀下的全球大类资产及股市表现特征：1）滞胀期实物资产跑赢金融资产。滞胀本质是货币对实物资产的贬值，现金流折现估值的资产，包括股票和债券整体相对跑输；2）在滞胀大周期内的通胀起落小周期中，物价可能是投资者关注的反映政策预期的重要指标，物价上行期和下降期的资产表现差异较大。通胀上行期排序为商品、黄金等实物资产>债券>股票，通胀下行则呈现排序为股票>债券>商品、黄金等实物资产，而大宗商品具体表现还取决于各品种自身所处的供需周期；3）股市内部，滞胀大周期内偏资源属性、实物类行业（能源、原材料、地产等）跑赢市场，而高估值板块在初期大幅跑输，后期科技等成长板块在估值下行后下可能受盈利驱动依然可以跑赢市场；4）在滞胀周期内的通胀起落小周期中，股指以及估值都呈现与物价同比的反向变动关系；且物价起落也影响行业配置，上行期整体上周期行业和垄断行业表现较好；在通胀回落的阶段，行业配置整体向下游消费行业切换；5）从跨国的比较来看，处于类似“世界工厂”地位的制造业出口国，相对跑赢，如日本及德国等股市在滞胀期整体跑赢美国等进口国。日本在滞胀期的经验显示，增长韧性较强、经济结构持续转型、国内自身制造业较强、通胀控制较好的国家，在滞胀环境下股市表现相对更好；6）滞胀期货币对实物资产的大贬值，往往意味着汇率大波动和货币体系动荡，1971年布雷顿森林体系解体就是在高通胀背景下发生，处于制造业出口经济体货币相对升值。最终走出滞胀靠政策纠偏、大力改革及技术进步等。

1970年代的滞胀对当前有如下启示：1）通胀预期可能是判断市场节奏的关键因素。滞胀环境下的资产配置思路可能发生较大变化，宏观因素将主导市场，虽然美股在1970年代整体表现不佳，但股市与通胀的反向波动关系，说明投资者往往更聚焦的是眼前的增长、通胀、政策和产业因素，并不会因为长期滞胀，就放弃短周期通胀回落对市场环境改善的机会。2）在高通胀和流动性偏紧的环境下，高景气产业仍有可能走出独立行情。虽然1970年代“漂亮50”泡沫在滞胀环境下破灭，但这可能与其自身基本面恶化和估值泡沫有关。1975年以后即便后期面临第二次石油危机的冲击和货币政策的紧缩，美股纳斯达克指数走出波动上升的牛市行情，彼时美国处于科技创新的关键节点，支撑科技产业的高景气度，高增长足以对抗利率上升的冲击并取得超额收益。3）海外滞胀环境，中国市场中期可能更有韧性，类似当年的日本市场。相比当年日本，中国内需潜力大且同处转型升级、制造业竞争力逐步增强阶段，新能源产业在全球竞争力相对领先，并且通胀压力相对较小，即使在滞胀环境下，权益市场中期有望表现相对韧性。

静待“情绪底”，中期中国市场可能展现相对韧性。短期地缘事件等因素导致的供应风险仍存在较大的不确定性，加剧通胀风险的同时可能也会压制未来全球总需求，海外“滞胀”情形概率可能在加大，相关风险并未完全解除的背景下，市场情绪可能仍难系统改善。我们预计市场阶段转机可能需要等待通胀压力及地缘局势边际缓解，潜在观察窗口期可能是未来2-3个月。中期而言，中国市场可能具备相对韧性。首先中国所处增长与政策周期相对有利，“稳增长”政策储备空间相对充足，后续“稳增长”政策继续发力，增长在二季度左右可能逐步改善；其次中国市场绝对估值处在历史相对低位，与其他主要市场相比相对估值也具有吸引力；最后中国的通胀压力相对可控，作为全球重要的制造业大国，具有全球最大、相对较全的产业链，只要中国继续谋求科技创新、产业升级的趋势不变，在全球供应风险中中国市场可能会相对更有韧性。结构上，我们认为低估值“稳增长”板块可能会有相对收益，若未来宏观层面供应风险逐步缓解，增长预期逐渐企稳，风格可能逐步重回景气度较高的成长风格相关领域；另一方面，中下游制造业对成本上升的风险近期再度充分反应，若上游价格未来出现见顶信号，中下游制造业在盈利反转驱动下有望迎来转机。

正文

“滞胀”担忧成为压制近期市场的主要因素

地缘风险导致滞胀担忧增加，全球资产价格大幅波动

2月以来俄乌地缘政治风险持续升级，两国作为全球重要的资源品和农产品大国，叠加欧美对俄罗斯所开展的制裁，以原油为代表的全球大宗商品面临较大的供给冲击，相关的油气、农产品和有色金属价格整体大幅上涨，助推了当前本就高企的全球通胀。与此同时，较高的物价水平也将导致经济活动成本抬升，叠加俄乌地缘风险和欧美制裁，可能将对欧洲的增长产生较大的负面影响甚至带来衰退的风险。根据Google trends最新的统计，全球对于“滞胀”（stagflation）的搜索热度达到历史新高度，超过了2008年上半年的水平。

图表：今年10月全球对于“滞胀”的关注热度快速上升，并仅次于2008年上半年

资料来源：Google trends，中金公司研究部

图表：2月24日俄乌地缘风险升级以来大宗商品价格出现快速上涨

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部；注：截至3月8日

图表：历史上过高的通胀之后往往对应衰退的概率加大，大“胀”后有大“滞”

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：欧美国家CPI均升至历史较高水平

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

本轮全球通胀的主要推升因素

俄乌的所处供应链位置和地缘风险的不确定性所带来的供给冲击，增加大宗商品涨价的压力。由于俄罗斯和乌克兰处于全球供应链相对特殊位置，虽然整体经济体量不大，但却是重要的资源品和农产品的出口大国。除了地缘风险对生产和贸易的影响，美欧对俄罗斯出口的制裁也将加剧供应紧张的局面，如果欧美果真采取严格的制裁措施，短期导致俄罗斯大约700万桶石油的出口量出现巨大短缺，虽然根据我们大宗组的估算各方的供应可以填补这个“窟窿”（OPEC产量空间300万桶，剩余产能200万桶左右，伊朗100-150万桶，页岩油估算200万桶），但是有效填补缺口可能需要较长的时间，填补之前的供应溢价也将难以避免，油价的高点仍然存在较高的不确定性。

海外发达国家前期的需求刺激叠加供应约束，使前期全球通胀本就相对偏高。美国在疫情之后采取超常规宽松的政策，通过财政渠道增加货币供应，M2同比和财政赤字率均为二战以后的新高，历史上通过财政渠道投放货币往往容易导致通胀的抬升，货币超发后通胀往往呈现加速上升趋势。并且前期的刺激已经造成美国居民明显的超前消费，在服务类消费仍在恢复的状态下，美国人均总消费支出已回归至长期趋势之上，特别是耐用消费品的人均支出较疫情前增长35%。另一方面，疫情造成的生产端和渠道端的供应瓶颈，在放大的需求之下助推了物价的上涨。

劳动力供给短短缺推升工资仍未得到解决。同样值得注意的是美国的非农职业空缺率从2020年和疫情前约4.5%的水平上升至最高的7.5%。根据中金宏观组的研究，除疫情导致老年人提前退休、患病以及增加担忧等因素以外，疫后的补贴与救助较为丰厚，以及疫情可能对劳动者的心理状态产生复杂改变等因素可能也是重要的原因。这种劳动力层面的供给冲击，与1970年代滞胀的部分供给冲击较为类似，而且从短期来看并非能够通过政策干预快速解决。

中金宏观组发布报告《油价上涨如何影响美国通胀？》针对油价不同情形对美国通胀进行了测算。1）油价高企情形：俄乌事件影响持续存在，市场对原油供给的担忧导致油价居高不下，布伦特油价Q1-Q4均值分别为100、110、105、105美元/桶。美国CPI通胀或从一季度高点的8.5%回落至年底的6%左右。2）油价大涨情形：俄乌事件不断升级，欧美国家对俄罗斯的制裁导致油价持续上涨，布伦特油价Q1-Q4均值分别为110、120、130、130美元/桶。美国CPI通胀或全年维持在7%以上，年底仍可达到7.5%。

图表：俄罗斯和乌克兰占全球资源品和农产品出口比例较高

资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部；注：截至2020年

图表：俄罗斯和乌克兰对欧洲主要大宗商品的出口比例同样较高

资料来源：UN Comtrade，中金公司研究部；注：截至2020年

图表：超额M2对美国核心PCE通胀具有一定领先性：在货币超发大约8个季度后，通胀往往呈现加速上升趋势

资料来源：美联储，万得资讯，中金公司研究部

图表：美国疫情后超常规的财政和货币政策刺激，带动居民消费需求大幅增长

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：但如果需求刺激未来面临退坡，耐用品消费可能已提前透支较多需求

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：美国疫情后的劳动力短期问题加剧推升工资

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：美国的10年与2年国债利差收窄，俄乌地缘风险发生后最小差距仅有20bp

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

1970年代美国滞胀与全球资产表现的回顾

美国滞胀期的经济表现回顾

1970年代左右的滞胀期对于美国而言如同“失去的年代”，该期间美国经历经济增长中枢明显下行（1970-1982年GDP实际平均增速2.5%，两度经济衰退，1960年代平均增速为4.5%），通胀持续较高水平（CPI同比历经三轮上升并一度突破15%），失业率节节攀升（达到二战后至新冠疫情前最高），股票市场长时期“零涨幅”，与此同时全球发达经济体也大多出现高通胀和增长停滞并存的现象。事后来看，除了广为熟知的1970年代两轮CPI快速上升，美国早在1960年代后期便出现物价明显上涨，1968年开始已经出现滞胀的雏形，直至1982年通胀完全消退且经济抵达谷底，才标志滞胀期的彻底结束。

关于滞胀的成因，很多研究都表明，政策导向的偏差和政策制定者对实体经济的误判是1960年代末期-1970年代末期通胀持续居高不下、增长难以持续恢复的根本原因（Boschen and Weise,2003[1]; Romer and Romer,2002b[2]等）具体看可能有如下因素：

1）持续宽松的货币、财政政策。该期间明显的规律是美国的M2同比变化领先于CPI同比变化，两者时滞约为24个月左右，M2同比从低点回升往往意味着通胀未来的上升，也只有M2同比明显下行通胀才能得到控制。美国在该期间异常的高货币增速与当时扩张性宏观政策相互促进，该期间执政者的理念是“扩张型的政策可以以较小的代价换取失业率永久性的降低”，我们可以发现每次CPI同比低点出现后的半年左右经济增长低点也同步出现，其背后是每当通胀见顶当局者都会通过放松货币刺激经济。与此同时，扩张性政策的另一个体现是1965年以后美国的财政支出和财政赤字明显扩张，福利支出和战争支出大幅增加，福利支出占政府总收入的比重在十年间由18%增长至40%，联邦政府财政赤字在1976年一度升至4%以上。

2）工资、物价管制造成的供给冲击。1971年尼克松政府在经济增长有一定恢复，但面对工资上涨、物价上涨以及贸易赤字扩大的困境，宣布为期90天的物价和工资的冻结、同时停止美元以35美元/盎司黄金的与黄金的兑换，宣告物价管制的开始以及布雷顿森林体系的终结。总体上物价管制措施能够遏制通胀短期上行的动力，但中期扭曲价格信号会导致囤积居奇，工资管制也造成劳动力的短缺，一个体现是美国的食品类产出明显下降。在供给短缺加剧的背景下，美国1973年放开管制后又引发物价的报复性反弹，尼克松政府被迫在1973年6月实施第二次管制并在1974年被迫重新放开。物价管制对经济长期损害较大，最终结果使得物价管制的面越来越广，实施的成本也越来越高，造成扭曲和严重影响效率。Joseph Kalt（1981）[3]研究表明，油价的管制而导致的经济福利净损失每年在10亿至60亿美元之间。

3）石油危机等供给冲击助推。两次国际政治因素引发的石油危机并非通胀的根本原因，因为早在1973年第一次石油危机之前美国就存在明显的通胀，Blinder and Rudd (2008)测算石油危机对两次CPI通胀上升的贡献分别为1.6和1.3个百分点，因此石油危机更多对1973-1974年和1979-1980年两轮通胀快速上升起到助推作用。

4）除此之外，布雷顿森林体系解体导致美元贬值和出口加速，天气异常导致的粮食危机，也是重要的供给冲击因素。

5）1970年代日本和欧洲制造业红利结束。如果以美国国内的耐用消费品长周期价格指数作为全球制造业价格指数的一个近似参考，这个指数在过去一百年中，随着新“世界工厂”的诞生带来的效率提升，而出现了三段价格表现平缓或下降的时期，分别对应的是1920年代（美国自身是“世界工厂”），战后1945-1960年代末（日本和欧洲成为“世界工厂”），及1990年代后（亚洲部分地区及中国先后成为“世界工厂”）。而1970年代正好处于日本和欧洲制造业红利结束，面临经济转型升级，其在过去通过规模化红利降低全球制造品成本的机制难以继续发挥作用，全球制造品价格进入新一轮上升。

局面最终在1979年保罗·沃尔克任美联储主席之后才发生改变，沃尔克上台后坚定地采取紧缩货币政策，以大幅压低需求为代价遏制了通胀，美国的基础货币增速从1978年11.4%下降至1980年的4.3%，效果是美国通胀率则从15%的高点一路下行，与此同时失业率上升至1982年10.8%的峰值。沃尔克只是解决了“胀”的问题，“滞”的解决一方面依赖于里根采取供给学派的减税等政策提高生产端的积极性，以外推总供给曲线，美国的财政收入占GDP比重明显下降，另一方面依赖于凯恩斯主义的办法扩张总需求，加大科技创新力度，里根上台后1983年美国财政赤字率一度上升至6%。正是看似矛盾的“紧缩货币政策+减税刺激供给+扩张总需求”的政策组合最终解决了美国的滞胀问题。

图表：滞胀时期美国的M2同比拐点通常领先CPI同比拐点2年

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：滞胀时期美国GDP低点都在CPI同比见顶回落后1-2个季度出现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：1965年起美国的财政支出和赤字明显扩张

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：1973-1974年通胀的PPI为主导因素，与1968-1969年和1978-1980年不同

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

美国滞胀时期的全球资产表现分析

全球大类资产之间的比较：实物资产明显跑赢金融资产

滞胀时期的实物资产整体跑赢金融资产。从全球大类资产比较的角度，在1968-1981年的滞胀期间，全球大类资产整体呈现为实物资产跑赢金融资产，原油、黄金和房地产相对领涨，而且黄金和原油在布雷顿森林体系解体以及石油危机发生后涨幅更大；另一方面滞胀本质是所有货币对实物资产的贬值，以现金流贴现的资产估值明显压缩，股票和债券收益率水平落后于物价涨幅，股票市场在大类资产中表现垫底，整体表现为黄金、商品>房地产>CPI指数>债券>股票。

CPI同比上行和下降前后的资产表现排序有所差异。在滞胀时期虽然物价环比仍在上涨，但从前文分析CPI同比是监管者关注的反映通胀压力的重要指标，CPI同比见顶往往是货币扩张的起点，因此CPI同比的变化也对投资者预期政策的变化产生一定影响。而1979年沃尔克上台之后不惜以经济下滑的代价采取紧缩货币政策来治理通胀，因此该阶段虽然有第二次石油危机为背景，但市场对于高通胀的担忧可能与前期有所不同。我们选择1970年1月（CPI涨幅大于PPI）和1974年12月（PPI涨幅远大于CPI）的两轮CPI同比上升高点前后来观察资产表现，可发现多数资产在前后不同阶段的表现有较大差异：1）股票指数在CPI同比上升期下跌和下降期上升的特点较为明确；2）债券市场在CPI同比下降期的持有期收益水平好于CPI同比上升期；3）房地产价格在CPI同比前后表现差异不大，均为平稳上升；4）原油等大宗商品受供给因素影响较大，在滞胀期的多数时间均为上涨,并且在由PPI主导的通胀周期表现更好；5）黄金在与美元脱钩之后，表现高度取决于通胀预期，与CPI同向上升或下跌；6）滞胀期的CPI同比上行与下行的资产表现排序不同，结合稳定性的考虑，CPI同比下行期整体排序为股票>债券>商品、黄金和房地产等实物资产，而在CPI同比上行期则排序为商品、房地产、黄金等实物资产>债券>股票。

图表：滞胀期间的大类资产特征是实物资产大幅跑赢金融资产，股市表现相对较弱

资料来源：万得资讯，haver，彭博资讯，中金公司研究部；注：美国国债纯收益指数从1973年开始有序列

图表：CPI同比上升期：股票表现最差，商品价格在1973-1974年PPI主导的通胀表现更突出

资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部；注：时间间隔为月，绿色代表价格上涨，红色代表价格下跌，白色为基点100

图表：CPI同比下降期：股票表现突出，债券收益率明显高于CPI上行期，商品价格表现不稳定

资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部；注：时间间隔为月，绿色代表价格上涨，红色代表价格下跌，白色为基点100

美国股票市场：大势与行业配置均受到通胀预期主导

美股在滞胀期整体涨幅较小，估值大幅压缩。美股标普500指数在1968-1978年出现较长时间的平台期，道琼斯指数更是出现了17年不涨，我们认为根本的原因就在于滞胀环境下，CPI同比大幅上升推升10年期美债利率至15%以上，与此同时剔除掉价格的经济实际增速持续下台阶，实际增长预期恶化和货币政策偏紧制约美股的表现，标普500PE估值一度被压缩至7倍左右。巴菲特1999年在太阳谷发表的著名演讲同样认为10年期美债利率上升至15%以上[4]，使得股票相对债券的吸引力下降，是导致美股市场估值持续下滑和长期不涨的根源。

但在整个滞胀期间美股市场并非完全没有机会。无论是美股股票指数还是估值，都与CPI同比呈现明显的反向变动关系，在1970年中-1972年底以及1975年-1976年的CPI同比下行期，美股都出两轮明显的上涨行情。虽然物价整体仍在震荡上涨，但CPI同比所反映的政策应对压力，对投资者的预期仍产生明显影响。换一个角度理解，站在当时的投资者可能很难判断所处的是一个滞胀的时代，或者也不会因为长期滞胀就放弃短期盈利增长和政策驱动的上涨机会，CPI同比成为决定指数波动的主要矛盾，通胀预期缓解同样有利于股市的回升。

滞胀期股市的走势取决于政府反通胀的决心。虽然1979年开始美国又开启新一轮的CPI上行周期，滞胀问题仍较为棘手，但与此同时美股并未继续大幅调整，反而而是在1979-1980年后进入震荡上升阶段，标普500两年内实现40%的上涨，而纳斯达克指数更是大涨71%。其中的重要原因可能是1979年下半年沃尔克当选美联储主席后，开始通过严厉的信用紧缩治理通胀问题，虽然期间经济增长出现明显下滑，但投资者对于通胀的恐慌明显缓解，市场开始逐渐脱离与CPI反向变动的关系。

市场风格并不完全由流动性决定，货币政策大幅收紧仍可能有成长行情。1970年代初美股在经济复苏和相对宽松的货币环境下诞生了“漂亮50”的成长行情，随后滞胀风险暴露引发“漂亮50”的泡沫破裂，虽然有高通胀环境下宏观政策紧缩和利率大幅上升，但“漂亮50”本身形成估值泡沫和1972年以后基本面明显转弱可能也是重要原因。相反在1979-1981年美债利率从8%大幅走高至15%以上的阶段，纳斯达克指数仍实现最高超过80%的上涨。原因可能在于该阶段是美国信息技术发展快速发展的节点，1970年代美国的超大规模集成电路和计算机获得加速发展，半导体销售额一度出现40%以上的月同比增速，美国的研发支出/GDP在1978年正式进入上升拐点，科技创新浪潮支持整个科技产业处于相对繁荣的状态，业绩高增长抵消了流动性收紧对于估值的拖累。

滞胀期偏资源属性、实物类行业整体市场，但CPI同比下行期配置整体逐步向下游切换。滞胀时期美股的行业表现有以下几点特征：1）从1968-1978年市场对于滞胀对市场产生明显困扰的阶段看，上游周期行业和垄断类行业表现较好，涨幅前五的行业分别为煤炭、烟草、电信服务、石油和金属制品，周期行业占涨幅靠前行业的较大比例，而中下游消费和科技制造业在整个区间表现相对落后。2）宏观预期因素主导行业表现，CPI同比上行和下行期的行业配置思路不同，CPI同比上行期如果是工业品主导的(如1973-1974年)，能源和原材料相关的偏周期类行业涨幅相对领先，但如果是消费品主导的(如1969-1970年)，则市场风格相对均衡；而CPI同比下行期，配置整体向下游切换，尤其是领涨行业更多来自消费领域。3）从不同轮次的CPI变化周期看，各行业涨跌方向虽然有一定的一致性，主导物价上涨的因素和各行业景气度不同导致行业在不同时期表现有所差异，但相对比较明确的是下游消费类行业在CPI同比下行期表现较好。

图表：美股在1968-1978年基本横盘震荡，1979-1981年的通胀期震荡上行，纳斯达克走出大涨行情

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：1968-1978年标普500与美国CPI同比呈反向波动，随后这种关系逐渐消失

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：在1970年代左右的“滞胀”时期，标普500市盈率与美国CPI高度负相关

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：“漂亮50”泡沫破灭

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：科技产业的相对繁荣，可能是纳斯达克在滞胀仍未解决的环境下仍大幅上涨的原因

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：整个滞胀期间，涨幅相对靠前的行业主要是能源和原材料以及部分垄断行业，中下游涨幅相对落后

资料来源：http://mba.tuck.dartmouth.edu，中金公司研究部；注：深色为传统周期行业，下同

图表：CPI同比上行期的上游周期表现取决于工业品涨价是否主导通胀，CPI同比下行期下游消费涨幅相对靠前

资料来源：http://mba.tuck.dartmouth.edu，中金公司研究部；注：橙红色为传统周期类行业

图表：宏观因素主导下各行业涨跌方向较为一致，但下游消费行业在CPI同比下行期确定性地表现更好

资料来源：http://mba.tuck.dartmouth.edu，中金公司研究部

图表：滞胀期高低估值板块的区间涨跌幅相对缺乏规律，仅在第二轮CPI波动周期明显呈现低估值板块表现更好

资料来源：http://mba.tuck.dartmouth.edu，中金公司研究部

债券：债市利率大幅走高，各期限债券整体熊市

美国国债在滞胀期整体熊市，并且缺乏较好的波段机会。与股市表现不同，债券在美国滞胀期间基本处于长期熊市，在通胀预期波动期间利率回落的幅度也相对较小，10年期国债利率从1968年5%左右的水平，震荡上升并在1981年突破14%，达到历史最高水平。而且从不同期限的美债表现，也都呈现为相对缺乏机会的长期熊市，市场对于经济的悲观预期，也反映在10年期与1年期国债收益率的频繁倒挂。

图表：美国的长端利率在滞胀期以上升为主，债券价格大幅下跌

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：美国各期限国债收益率同步走高，并且滞胀期经常出现1年期和10年期收益率倒挂

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

黄金：滞胀期表现最强的大类资产之一

布雷顿森林体系解体后，黄金在滞胀期间的最大涨幅接近20倍。1971年经济增长在放松的货币政策下出现了一定的恢复，但通胀依然维持在较高水平。尼克松总统上台时就做出遏制通胀的承诺，面对工资上涨、物价上涨以及贸易赤字扩大的困境，尼克松借助1970年生效的《经济稳定法案》赋予的权力，于1971年8月15日晚向全国宣布为期90天的物价和工资的冻结、同时停止美元以35美元/盎司黄金的与黄金的兑换。这个所谓的“新经济政策”宣布了物价管制措施的开始和战后维持国际金融秩序的布雷顿森林体系的终结。

美元在货币超发和高通胀环境之下贬值压力加大，美国实际利率下跌，且美国贸易赤字从1977年左右明显扩大，美元国际收支不平衡加剧，一度出现了美元危机，美元指数从1971年120左右下跌至最低1978年83左右。在美元地位的动荡、叠加石油危机和滞胀背景，黄金价格在区间的最大涨幅接近20倍，尤其在通胀水平明显上升的期间涨幅较大。

图表：滞胀时期黄金价格的抗通胀属性较为突出

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

大宗商品：全面涨价，能源涨幅最大

1970年代的滞胀背后是大宗商品的全面上涨，石油危机只是助长通胀。我们熟知石油危机触发了美国通胀恶化，事实上在1960年代末除石油以外的其它大宗商品价格已经开始上升，包括工业用大宗商品价格指数和工业品出厂价格指数均有明显涨幅；而且前期的价格管控和天气因素率先在1972年底引发粮食危机，农产品短缺引发价格大幅上升；直到1973年第一次石油危机导致美国通胀恶化才引发市场的彻底恐慌，而且1979-1981年各类大宗商品价格也呈现轮动上涨，这说明石油危机只是助长通胀恶化，而并非是高通胀的根本原因。从供需格局和受政治环境影响程度不同，大宗商品价格涨幅整体呈现为：能源>农产品>工业金属。

图表：滞胀时期并不单是原油涨价，而是各类能源、农产品和金属全面涨价

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

房地产：稳健上涨的资产

房地产也是滞胀时期不可忽视的涨价资产之一。1970年代美国和全球货币异常扩张不仅引发大宗商品涨价，1969-1981年美国房地产的年化9.6%的涨幅已经超过金融危机之前10年的涨速，虽然在该区间房地产整体涨幅不及大宗商品，但呈现相对稳定上涨而并未出现类似大宗商品的大幅波动，同时也明显跑赢股票和债券等金融资产。而且该期间全球货币超发的背景下，房地产价格大涨成为全球发达国家的普遍现象，并且以日本、英国等国家为例，年化涨幅都是历史最高的区间之一，只是我们更熟悉的是1990年代初的房地产泡沫破裂。

图表：从长周期的维度，滞胀时期也是美国房地产涨幅最大的时期之一

资料来源：CEIC，中金公司研究部

跨国比较：通胀仍是主导因素，日本表现领跑主要经济体，汇率大变局

主要经济体增长放缓，并受到通胀困扰。从经济基本面来看，各国经济普遍在1970年代的两轮衰退中，增长明显放缓放缓，各国的定基GDP在1965-1980年呈现的是对数形态而非指数形态，日本经济增长一枝独秀；另一方面，各国普遍从1970年代初受到通胀困扰，尤其是1973-1974年的全球大宗商品涨价使各国普遍都出现历史罕见的高通胀，日本和英国的CPI同比高点均突破23%，但是在1979-1980年美国的通胀问题更为突出，主要经济体中只有美国通胀率突破1974年高点，而日本在实施节能降耗之后受石油危机冲击明显下降，并没有出现二次恶性通胀。

全球股市分化，通胀仍然是左右市场的关键。1970年代全球的高通胀导致各国长期国债收益率明显走高，债市持续走熊，股票市场表现分化，受通胀影响较小的德国整体波动率相对较低，而美国和英国股市受通胀变化影响较大，英国股指虽然在1967-1981年实现了2倍上涨，但是在1972-1974年的大通胀中仍然出现超过70%的回撤，美股表现相对落后。值得一提的是日本股市，虽然在经历人口红利拐点后，经济从高增长中枢向中等增速切换，但经济结构的转型仍推升股市上涨，其股指在主要发达国家中一枝独秀。

布雷顿森林体系解体后，全球汇率发生大变局。在布雷顿森林体系解体后，全球各国相对美元的汇率开始出现分化，在全球通胀背景下，以日本、德国为代表的制造业强国相比美元普遍出现升值，反映其对通胀的应对能力较强；而相比美元出现大幅贬值的意大利和英国，制造业整体偏弱，而且自身通胀也较为严重。

日本在滞胀时期股市相对较好的表现，可能与节能降耗措施有关。早期日本本土资源匮乏且高度依赖能源进口，经济增长饱受第一次石油危机冲击并出现明显衰退。但此后日本采取了全民节能措施，包括如下几个方面：1）转变产业结构，从原料、能源消耗密集型的产业转向原料、能源消耗少的产业；2）制定“阳光计划”来开发能源如太阳能、地热能、合成天然气以及氢能等；3）开发替代能源如原子能；4）在国民经济的各部门中增加节能的投资；5）鼓励节约民用能源，如家用电器、汽车等。日本的节能措施取得了明显的成效，1980年单位GDP的能耗水平比1973年下降了近20％，在面临第二次石油危机的时候，欧美国家都出现了衰退，而日本经济只是出现了小幅的增速下滑。

日本出色地降低对石油的依赖，使其在第一次石油危机之后主要发达国家中经济表现最好，而日本股市也成为1970年代发达国家股市中表现最好的一个。日本的经验也突出了当前“双碳”目标的重要意义，摆脱对传统能源的依赖可以缓解能源供应瓶颈对经济增长的约束，同时也启示全球经济重返可持续的平稳增长轨道中，能源效率提高和替代能源开发可能是一个突破口。

产业升级和消费升级主线是日本在转型升级背景下的投资主线。日本在经济结构的转型期，利用自身禀赋优势并叠加产业政策支持，实现产业升级进而带动居民收入水平提升，可能是其股票市场走出独立行情的重要原因。1973-1983年日本股票市场指数受传统行业拖累表现相对平淡，但与产业升级和消费升级相关的结构性机会相对突出，其中支持服务、制药及生物技术、科技硬件设备、媒体、电子及电气设备等5个行业涨幅超过150%，期间日本市场表现最好的100只股票也基本来自产业升级和消费升级相关领域。我们认为日本转型期的发展经验，对于中国在当前海外滞胀概率加大的背景下，自身的能源转型、持续加大科技创新、并推动产业升级和消费升级可能是中国抵御外部不利因素，市场走出独立行情的关键。

图表：日本在1970年代经济停滞程度明显小于欧美国家

资料来源：万得资讯，haver，中金公司研究部

图表：全球国家普遍出现两个通胀高峰，但日本1980年的峰值明显较低

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表：日本股市在全球滞胀时期涨幅最大且回撤最小，美国和德国股指涨幅相对较小

资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部

图表：以日本、德国为代表的制造业强国相比美元普遍出现升值。而相比美元出现大幅贬值的意大利和英国，自身通胀也较为严重

资料来源：万得资讯，CEIC，中金公司研究部

图表：日本单位GDP能耗水平在第一次石油危机之后不断降低

资料来源：METI/General   Energy Statistics, ECCJ, 中金公司研究部

图表：日本出色地降低对石油的依赖，使其成为石油危机后表现最好的经济体

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

1970年代滞胀对当前投资的启示

当前海外滞胀的概率可能在上升。与我们在2021年10月发布的《解析“滞胀”和市场启示》观点略有不同，我们认为当前全球通胀的成因逐渐在接近1970年代的特征，首先美联储屡屡误判通胀形势，并通过扩大财政赤字的方式大幅增加货币供应；其次是俄乌意外地缘风险升级带来原油、农产品等大宗商品的供给冲击，也与1970年代的石油危机和粮食危机有一定相似之处；同时疫情对劳动力供给带来的深远影响，导致劳动力短缺问题至今难以解决并推动工资价格上涨，美国执政者开始面临较多的政策应对挑战，越来越多的因素开始和1970年代类似，我们需要开始思考如果未来全球是滞胀的环境，资产配置如何应对。

通胀预期可能是判断市场节奏的关键因素，即使是身处滞胀期，也并非完全没有投资机会。滞胀环境下的资产配置思路可能发生较大变化，宏观因素将主导市场，但当前情况与1970年滞胀略有差异。不过即使身处滞胀期，资产配置及股市也会随通胀小周期起落而变化。换一个角度理解，身处1970年代的投资者可能很难判断所处的是一个滞胀的时代，所谓的滞胀期可能更多是后来者的总结，投资者往往更聚焦的是眼前的增长、通胀、政策和产业因素，因此并不会因为长期滞胀就放弃短期盈利增长和政策驱动的上涨机会。当市场开始预期通胀缓解、政策阶段转松时，股市仍有上行机会，配置上也往往由上游向中下游切换。从这个角度来说，即便当前是中期进入高通胀的起点，但只要通胀预期有所缓解，其它宏观因素向好，那么投资者仍可积极参与股市。

在高通胀和流动性偏紧的环境下，高景气产业仍有可能走出独立行情。虽然1972年“漂亮50”的成长泡沫在滞胀环境下破灭，但这可能与其自身基本面恶化和估值泡沫有关。1975年以后美股纳斯达克指数走出上升行情，即便后期面临第二次石油危机的冲击和货币政策的紧缩，纳斯达克指数期间虽有波动但仍处于大牛市中，表现明显好于传统行业为主的标普500和道琼斯指数。因为1970年代后期正处于美国科技创新和技术升级的关键节点，行业高景气带来的高增长，足够对抗分母端利率上升带来的冲击，仍可能取得明显超额收益。我们在2021年7月发布的《成长风格走到哪了》也阐述了这一观点，2013年的创业板和2016-2017的“FAAMNG”均是例证。

若海外走向滞胀环境，中国市场可能相对略好。从1970年代滞胀期跨国比较来看，制造业和资源相对较强的国家的通胀抵御能力也相对更强，而且较强的经济增长韧性也是关键，突出的表现是日本股市在滞胀期间一枝独秀。结合滞胀期跨国比较的经验，相比当年日本，中国内需潜力大且同处转型升级、制造业竞争力逐步增强阶段，而且在本轮疫后经济复苏中，中国在需求侧的刺激也相对较为有限，供应链受损程度更小。从上述角度来看，我们认为中国所面临的外围通胀压力可能好于大多数经济体，而且从日本节能降耗改革对降低通胀所带来的积极影响，中国的新能源产业在全球竞争力相对领先，权益市场表现可能会相对好于其它经济体，持续的科技创新和改革开放对维持中国相对竞争力较为关键。

后市展望

短期仍需耐心等待情绪底。短期地缘事件等因素导致的供应风险仍存在较大的不确定性，尤其是原油等主要大宗商品涨价的高点和持续性仍有待观察，若商品价格大涨并在高位持续，加剧通胀风险的同时可能也会压制未来全球总需求，海外主要经济体下半年滑坡风险也有所上升，海外“滞胀”的情形可能在加大。我们认为在相关风险并未完全解除的背景下，海外市场波动风险仍需要在国内市场进一步的消化，市场情绪可能仍将低迷，后续成交有可能会逐步萎缩。

市场中期转机可能需待涨价压力缓解和通胀水平见顶。根据1970年代的经验，即便是在滞胀的情形之下，市场仍然会参照当时的通胀水平进行交易，股市变化方向与CPI同比呈反向变化关系，即通胀预期缓解后市场才能迎来真正的转机。根据中金宏观组的预测，美国CPI同比的高点可能在3-5月左右出现，并且俄乌地缘政治风险和原油等大宗商品供应风险也有望进一步明晰，可能是宏观层面风险边际缓解和市场转机的重要窗口期。

中国市场中期在全球市场中可能相对有韧性：1）中国当前所处的增长与政策周期相比海外更有利，两会政府工作报告已锚定5.5%的增长目标，“稳增长”政策储备空间相对充足，后续“稳增长”政策继续发力，增长在二季度左右可能逐步改善。2）中国市场估值绝对估值处在历史相对低位，与其他主要市场相比相对估值也具有吸引力。沪深300指数前向市盈率10.0x，也明显低于历史均值12.6x，约为历史30%的分位水平，沪深300股权风险溢价7.2%，均超过均值，并向上接近1倍标准差，此外，高估值的创业板指和热门成长行业的估值压力也逐渐化解，创业板指前向市盈率已回落至历史均值下方。3）中国的通胀压力整体可控。当前中国通胀水平整体不高，更多面临的是增长层面的压力，而且中国是全球重要的制造业大国，具有全球最大、相对较全的产业链，只要中国继续谋求科技创新、产业升级的趋势不变，结合1970年代日本的经验，在全球供应风险中中国可能会相对更有韧性。综合来看，尽管短期的全球波动具有一定的传染性、中国市场情绪面上的修复仍需要时间，我们判断中期内中国市场有望在全球波动中展现相对韧性。

若未来供应风险逐步缓解，市场风格可能逐步重回成长，中下游制造业有望迎来转机。我们认为短期市场在宏观风险和不确定性仍存的背景下，低估值的稳增长领域可能相对更有韧性，注重仓位控制。若未来宏观风险逐步化解，叠加国内增长预期逐渐企稳，成长板块自身估值压力逐渐消化后，市场风格有望逐步回归景气度较高的成长领域，类似1970年代后期纳斯达克指数的优异表现，例如新能源汽车产业链、新能源光伏、生物医药、科技硬件和“智能化”趋势相关领域；另一方面，中下游制造业对成本上升的风险在2021年和近期再度充分反应，若上游价格未来出现见顶信号，中下游制造业在盈利反转驱动下有望迎来转机。

图表：沪深300股权风险溢价上升至2009年至今均值以上，逐渐接近均值上方一倍标准差

资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部
  注：数据截至2022年3月9日

图表：创业扳指股权风险溢价也升至2009年至今均值以上

资料来源：万得资讯，朝阳永续，中金公司研究部   注：数据截至2022年3月9日

图表：当前A股市场估值与历史上阶段性低点比较

资料来源：万得资讯，中金公司研究部
注：数据截至2022年3月9日

[1]John F. Boschen and Charles L. Weise, What starts inflation: Evidence from the OECD countries, Journal of Money, Credit, and Banking, Vol. 35, No. 3 (June 2003).

[2]Romer, Christina D. and Romer, David H., The evolution of economic understanding and postwar stabilization policy, in Rethinking Stabilization Policy, 2002b, pp11-78.

[3]Kalt J P. Economics and politics of oil-price regulation: Federal policy in the post-embargo era[J]. 1981.

[4]https://www.sohu.com/a/501290305_121123928

文章来源

本文摘自：2022年3月13日已经发布的《“滞胀”复盘及对当下的启示》

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