中金：通胀数据未能有效缓解市场担忧

摘要

周三美股市场的焦点在4月份通胀数据上，通胀数据虽然回落但由于回落幅度低于预期（8.3% vs. 上个月的8.5%，预期8.1%）、且核心通胀环比回升超预期（0.6% vs. 上个月0.3%，预期0.4%），因此作为我们此前一直提示的紧缩、通胀和增长“不可能三角”里的第二个验证点，降的不够多不够快，未能有效的打消市场在通胀上的担忧（《5月是否会继续卖出？海外资产配置月报（2022-05）》）。

受此影响，美股市场在经历了早盘的盘整波折后，尾盘再度走弱，纳斯达克指数下跌3.2%，依然领跌；标普500和道琼斯指数分别下跌1.65%和1%。相比之下，美元和美债利率变化不大，美元指数维持在104的高位，10年美债利率一度冲高至3.06%后回落并维持在2.9%低位。CME利率期货隐含6月份加息75bp的预期（对应终值150~175bp）小幅走高，但仍在低位。针对最新的通胀数据和市场反应，我们点评如下，供投资者参考。

图表：周三，10年美债利率一度冲高至3.06%后回落并维持在2.9%低位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：周三，CME利率期货隐含6月份加息75bp的预期（对应终值150~175bp）小幅走高，但仍在低位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

正文

一、4月CPI同比高点回落符合预期，但核心通胀韧性超出预期

4月份通胀数据同比8.3%，从上个月的高点8.5%回落，但是表观CPI和核心CPI同步环比都依然超出预期。此次通胀数据透露的几点关键信息为：

1）4月通胀见到同比高点基本在意料之内。由于3月CPI同比中油价贡献过高、而油价自3月冲高后基本维持在100美元/桶上下，因此这个月的环比贡献转负也是意料之中的事情；与此同时，去年整体同比基数走高，以及核心商品（如二手车和服饰等）因为码头运输等供应链缓解改善而价格回落，因此4月通胀见到同比高点是大概率事件。

2）但问题是降的不够多不够快，主要原因是源自核心CPI的韧性（环比0.6% vs. 4月0.3%），这其中主要是出行类的机票和酒店价格大涨（机票环比大涨18.6%），与此同时房租和等量租金环比也小幅走高，都使得核心服务CPI环比走高。

3）未来几个月通胀大概率仍会继续回落，但让市场期待的快速降温预期暂时落空。4月机票和酒店的大涨具有很强的疫情后和假期出行需求激增的效果、叠加航油价格偏高，但往后看很难维持如此高位的涨幅；再加上同比基数的抬升，油价持平而其他大宗商品回落、二手车和服饰价格回落也显示一直困扰美国国内耐用消费商品价格的供应问题得到缓解，再加上薪资增速的降温，都应该还会继续推动通胀水平在未来几个月回落。但相比已经确定性的拐点，此次数据的问题在于回落速度和幅度不及预期，让市场期待的快速降温预期落空。

图表：未来几个月通胀大概率仍会继续回落，但让市场期待的快速降温预期暂时落空

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前问题是降的不够多不够快，主要原因是源自核心CPI的韧性

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：4月CPI同比8.3%，较前月8.5%有所回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：4月CPI环比0.3%，较前月0.6%有所回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：4月美国劳动参与率降至62.2%，体现劳动力缺口的JOLTS空缺职位率也已基本筑顶

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：4月美国失业率维持于3.6%，平均小时工资同比回落至5.5%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

二、对于市场而言，此次数据未能有效打消在通胀上的担忧

过去一段时间，美股快速回调，主要是由于在美联储5月FOMC会议上决定加快加息后，市场担心通胀还未见到拐点的背景下，增长压力可能因为国内紧缩加快和外部需求拖累而更快下行，进而使得市场面临更大的来自基本面上的压力（《美股再度急跌在交易什么？》）。

因此，我们在《5月是否会继续卖出？海外资产配置月报（2022-05）》中提到，紧缩、通胀和增长“不可能三角”能否见到转机是决定市场走向的关键，验证点分别是5月FOMC会议、4月CPI通胀拐点、以及5月中下旬中国疫情控制和稳增长政策推进力度。

1）作为第一个验证点，5月FOMC暂时打消了加快紧缩的担忧，尽管结果上算不上积极，但是试想连75bp的加息预期都无法消除的话，市场面临的压力可能更大；不过，显然这还不够（《5月FOMC：加快紧缩但打消更快担忧》），因此市场在等待第二个验证点。

2）然而作为第二个验证点，昨天公布的美国4月通胀虽然确认了通胀拐点，但问题是降的不够快、不够多，尤其是核心通胀的韧性让市场担心回落的速度可能慢于预期。尽管作为主要贡献之一的机票价格的暴涨看来很难持续，但是在原本市场较为敏感和脆弱的时间节点上，这一数据没有办法起到缓解和释放压力的效果；而且过去一段时间此起彼伏的扰动（如去年供应链下的二手车、3月的油价、当前的机票酒店等）也会让市场担心在美联储紧缩和增长压力逐渐升温背景下，留的时间窗口不够，换言之，担心当前的容错和腾挪空间不足。

图表：实际利率中枢在0.3~0.4%附近，可能对应2.9~3%的10年美债利率，对美股的影响会更为敏感

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：在原本市场较为敏感和脆弱的时间节点上，CPI数据没有办法起到缓解和释放压力的效果

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：近期衡量金融条件的芝加哥联储金融条件指数持续收紧

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

相比之下，市场的衰退担忧主要是来自两方面：一方面，金融条件持续收紧可能对增长带来的压力，尤其是通胀维持高位可能使得美联储“不得已”需要更快的紧缩，但此次通胀数据出行价格的大涨也恰恰说明美国国内需求依然相对强劲甚至太过强劲；另一方面，是来自外部需求疲弱的担忧，例如中国疫情防控的影响，体现在海外收入占比较高的跨国企业业绩不及预期或指引偏弱、以及Markit PMI和ISM PMI的差异上。

图表：标普500一季度EPS同比增速9%，较去年四季度的32%回落明显

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前Factset统计市场一致预期标普500指数2022年EPS增速9.9%，2023年10.0%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：近期标普500的盈利预期整体向上，但更为敏感的盈利调整情绪逐渐趋弱

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图表：4月Markit制造业PMI较前月抬升，其中出厂价格、购进价格、库存及新出口订单抬升明显

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

三、市场前景：估值和情绪计入一定悲观预期但不算极端，有待利率和增长预期企稳

如我们在《美股跌到哪了？》中分析，经过了近期的剧烈回调后，美股市场呈现出了一定程度上的悲观情绪和超跌迹象，但是从估值、情绪和技术面来看还不算非常极端，静态估值的水平基于目前的增长和流动性环境看也无法作为主要支撑。

单纯从技术面来看，标普500指数下一个周线支撑位在3870点附近，而纳斯达克指数则已经突破了其支撑位，因此单纯依赖估值和情绪的支撑可能还不够。往后看，情绪的稳定和好转，有待于美债利率暂时停歇（我们在《多高算高？量化测算利率影响美股阈值》中通过风险溢价、股债相对吸引力和投资回报率等五种方法测算，当10年美债达到2.9~3%左右时，对美股的影响会更为敏感，从目前的情形看也基本如此）、以及更重要是增长预期的企稳。因此，接下来作为第三个验证点，中国疫情控制和稳增长政策的进展对于缓解增长担忧也有重要意义。

相对积极的是，美债利率近期有所筑顶没有进一步冲高，但由于通胀验证点未能有效兑现，紧缩和增长担忧仍在，因此市场短期不排除维持盘整甚至动荡，关注后续利率和美元走势和中国疫情控制进展（《当美元和美债利率同涨》）。

图表：伴随近期市场的快速下跌，当前标普500指数已处于超卖区间

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：伴随利率回落， 当前美国国债指数已脱离超卖区间

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：当前标普500指数12个月动态P/E已回落至1990年以来均值上方附近

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2022年5月12日已经发布的《通胀数据未能有效缓解市场担忧》

刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民 SAC 执证编号：S0080120090056 SFC CE Ref：BQG067

李雨婕 SAC 执证编号：S0080121040091 SFC CE Ref：BRG962

王汉锋 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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