中金：新宏观范式下的非典型衰退
8月26日的Jackson Hole会议上，美联储主席鲍威尔再次强调了抗通胀的决心，并暗示甘愿以“经历一段时间持续低于趋势增长的‘阵痛期’”为代价换取物价重回稳定。随着加息缩表深化，美国经济下行的压力日渐积累，衰退风险成为笼罩市场的阴云。我们在本文分析了美国经济陷入实质性衰退的风险，具体包含可能的衰退时点、衰退深度以及持续时间三个方面。在《宏观范式大变局下的资产定价》中，我们论述了在多重供给约束长期存在和大财政重启的背景下，未来全球可能面临较长期较高水平的通胀和利率中枢。“大缓和”期间量与价的关系在未来可能发生结构性改变：要维持过去的增长水平，央行不得不提高对通胀的容忍度。这些变化对货币政策和实体部门将产生深远影响，意味着下一次衰退中宏观经济和资本市场可能面临新的挑战。
摘要
在宏观范式结构性转变的背景下，我们认为美国经济大概率面临一场非典型的衰退。非典型主要源于两个方面：高通胀环境下两难的货币政策和高利率环境下可能触发企业去杠杆进程，而终局大概率是一场持续时间可能超预期的漫长衰退，因而使得累计的衰退程度可能较大（衰退深度×衰退时间）。回顾二战以后美国经济历次衰退的持续时间，超过一年的有三次：1973.11-1975.3（16个月）、1981.7-1982.11（16个月）和2007.12-2009.6（18个月）。前两次衰退是在美国高通胀时期，最后一次伴随着家庭部门长期去杠杆过程。在高通胀和高利率的新宏观范式下，下一次衰退可能兼具高通胀环境和（企业）去杠杆进程的双重特征，虽然每个特征都没有这三次显著，但双重特征交织叠加美联储手脚受束，或将使得下一次衰退持续时间亦较为漫长。
首先，从衰退风险上来看，虽然劳动力市场依然强劲，但一系列对于美国经济增长有领先性意义的指标已显示经济衰退风险在日渐上升。我们基于对衰退风险预警历史表现较稳健的七个指标构建了衰退风险预警热力图，截至7月的最新数据，七个衰退预警信号已全部亮起红灯。指标的领先性指示，明年一季度美国经济陷入衰退。此外，我们构建的衰退概率模型显示，美国经济大概率在明年年初陷入衰退，并且衰退时间可能会超过一年半甚至两年。
其次，从衰退持续时间上来看，可能到来的下一次衰退或将会是一场持续时间约一年半的漫长衰退。历史经验表明，要实现控通胀的目标，通常需得以相适应的一定程度的经济放缓为代价。基于1960年以来美国经济的历次衰退和模型模拟，我们提出控通胀与衰退的“做功理论”：压缩一定的通胀幅度，美联储做的功大致在一定水平，进而累计衰退程度一定，但是方式上要么是大功率（短期内衰退程度较深）短时间，要么是小功率（短期内衰退深度相对可控）长时间。前者是短暂但剧烈的“大火爆炒”式，后者是短期内深度可控但持续时间漫长的“小火慢炖”式。考虑到以下两方面原因，我们认为后者有更大概率出现：一方面，高利率环境下，历史高位的企业部门杠杆与经济衰退相互相加强形成负反馈循环，企业部门或经历较长时间的出清和去杠杆过程。另一方面，较高的政府债务水平制约货币政策的收紧空间，根据我们测算，这次加息周期美联储很难做到充分加息。难以充分加息的结果可能是高通胀萦绕，这会制约美联储之后放手降息和投放流动性的手脚，进而企业部门的高杠杆和经济衰退二者的负反馈机制难以被打破，这可能会拖累劳动力市场复苏并延长整个衰退周期的持续时间和衰退发生后的调整时间。
最后，从衰退深度上来看，我们认为两方面因素可能有助于降低深度衰退的风险。一方面，家庭部门的资产负债表较为稳健，可能成为缓解衰退深度的“缓冲垫”。受益于针对疫情的政府财政救助，家庭积累了大量的超额储蓄与可支配现金，并且受益于宽松的流动性环境和上涨的资产价格，家庭净资产快速扩张。净资产积累从财富效应渠道和信贷约束渠道两方面支持家庭的消费需求。另一方面，政府债务创历史新高，可能制约货币政策的收紧空间。在通胀中枢约为3.5%和联邦基金利率约为4.3%的情形下，未来十年美国政府利息支出占GDP的比重会达到历史高点，显著高于美国国会预算办公室（CBO）测算的水平。我们预计受制于政府债务可持续的硬约束，美联储收紧的节奏和力度可能将远不及沃尔克时期，因此经济面临的下行压力、或者说陷入深度衰退的概率也不及彼时。
目录
衰退风险有多高？
衰退程度有多深？ 家庭部门的“缓冲垫”有助于降低深度衰退的风险 政府债务制约联储加息终端
有何不一样？ 路径：通胀和失业率的权衡 风险：企业部门的高杠杆可能成为延长衰退持续时间的“放大器” 终局：左右为难的货币政策，持续时间或超预期的漫长衰退
正文
8月26日的Jackson Hole会议上，美联储主席鲍威尔再次强调了抗通胀的决心，并称降低通胀可能需要“经历一段时间持续低于趋势增长的‘阵痛期’……也会给家庭和企业带来一些痛苦，这些是降低通胀需要付出的代价” [1]。这或许意味着，美联储甘愿以增长放缓和失业上升为代价，换取物价重回稳定。随着加息缩表深化，美国经济下行的压力日渐积累，衰退风险成为笼罩市场的阴云。那么，美国经济陷入实质性衰退的风险有多高？如果衰退，可能会在什么时候？衰退的程度可能有多深？在宏观范式结构性转变的背景下，本次可能的衰退有何不一样？我们认为，美国经济大概率面临一场非典型的衰退。非典型主要源于两个方面：高通胀环境下两难的货币政策和高利率环境下可能触发企业去杠杆进程，而终局大概率是一场持续时间可能超预期漫长衰退，因而使得累计的衰退程度可能较大（衰退深度×衰退时间）。图表1展示了我们的整个分析框架，如下将就各方面具体展开：
两方面的主要因素或降低深度衰退的风险：一方面，家庭部门的资产负债表较为稳健，可能成为缓解衰退深度的“缓冲垫”。受益于过去两年针对疫情的政府财政救助，家庭积累了大量的超额储蓄和可支配现金，同时受益于宽松的流动性环境和上涨的资产价格，家庭净资产快速扩张。净资产积累从财富效应渠道和信贷约束渠道两方面支持家庭的消费需求。另一方面，政府债务创历史新高，可能制约货币政策的收紧空间。在通胀中枢约为3.5%和联邦基金利率约为4.3%的情形下，未来十年美国政府利息支出占GDP的比重会达到历史高点，显著高于美国国会预算办公室（CBO）测算的水平。我们预计受制于政府债务可持续的硬约束，美联储收紧的节奏和力度可能将远不及沃尔克时期，因此经济面临的下行压力、或者说衰退深度也不及彼时。
但企业部门较高的杠杆率和货币政策左右为难的境地可能延长整个衰退周期的持续时间或者衰退后的调整时间：首先，从企业部门来看，高利率环境下，历史高位的企业部门杠杆与经济衰退相互相加强形成负反馈，企业部门或经历较长时间的出清和去杠杆过程。一方面，通胀中枢上升推升企业的原材料成本、用工成本等，同时通胀高企和利率上升将一定程度上抑制总需求，进而压缩企业的盈利空间。另一方面，随利率上升，资产价格或将承压，进而使得企业的信贷约束收紧。以上两方面均会加剧企业的偿债压力，我们从信贷质量、盈利能力、票息成本与到期压力四个角度发现，美国企业部门明年后年的偿债能力可能会是较为脆弱的环节。企业在面临经营困境时往往会减少投资、增加裁员等等，这将进一步导致失业率上升，加剧经济下行压力。而经济下行或者衰退又会反过来进一步削弱企业的偿债能力，进而与经济衰退形成负反馈循环，延长衰退周期的持续时间或者衰退后的调整时间。其次，从货币政策来看，较高的政府债务水平制约货币政策的收紧空间，根据我们测算，这次加息周期美联储很难做到充分加息，而我们认为充分加息是放手降息的前提。这也意味着，在下一轮可能到来的衰退中，美联储在尚未充分加息、通胀很难回到目标的情形下，难以及时并充分降息以投放流动性，进而有效打破上述企业杠杆与经济衰退的负反馈循环，这将会拖累劳动力市场复苏并延长整个衰退周期的持续时间和衰退发生后的调整时间。
总结来看，我们认为在宏观范式大变局的环境下，下一次衰退可能兼具高通胀环境和（企业）去杠杆进程的双重特征。虽然目前为止通胀压力尚不及七八十年代的高通胀时期，企业部门也尚未如金融危机后的家庭部门一般真正开始去杠杆，但双重特征交织叠加美联储手脚受束，使得我们亦可参照七八十年代的两次和2008年金融危机期间的衰退。我们预计，终局大概率是一场持续时间可能超预期的漫长衰退。
图表 1：宏观范式大变局下的非典型衰退：兼具高通胀环境和（企业）去杠杆进程的双重特征
资料来源：中金公司研究部
一、衰退风险有多高？
虽然过去的两个季度，美国GDP季调环比折年率分别为-1.6%和-0.6%，连续两个季度的GDP负增长被市场认为是“技术性衰退”，但美国经济尚未进入实质性衰退的一大原因是劳动力市场依然强劲，支撑工资收入进而缓解总需求放缓的步伐。7月新增非农就业52.8万人，远超市场预期的25万，失业率也降至疫情前3.5%的历史低位。强劲的就业数据背后是尚未缓和的供需错配，例如，可以衡量劳动力市场紧张程度的失业人数/职位空缺比率仍处于二战以来最低水平（图表2）。我们认为就业数据依旧强劲主要有三点原因：就业数据具有滞后性，目前还未充分反映需求下行；利率敏感部门首先对美联储加息有所反应，但服务需求仍有韧性；劳动力短缺增加企业“预防性”雇佣意愿（请参考我们在8月7日发布的报告《为何美国经济数据弱，就业数据强？》）。
实际上，强劲的就业数据可能会加剧“工资-通胀”螺旋，为美联储治理通胀带来更多挑战。目前较宽的劳动力供需缺口主要源于疫情以来加速发酵的劳动力供给短缺问题，供给短缺既约束生产能力又推升工资，上升的工资支撑个人收入增加，而工资是核心通胀仍较为顽固的关键。疫情加速了美国劳动力供需缺口问题的发酵，叠加疫情影响下劳动力市场匹配效率降低，工资增速持续上涨，支撑了总需求进而推升通胀。我们认为，未来一两个月工资同比增速[2]仍将上涨，两三个月后同比见顶回落（图表3）。我们宏观组预测2022年底CPI通胀约为7.5%-8%，核心CPI仍有6%以上。这意味着美联储通过加息缩表抑制总需求进而实现打压通胀的前路仍旧艰难，一个潜在的含义是，货币政策的紧缩力度和持续时间需要加码，而这可能导致已经显现出大幅走弱迹象的经济活动加速放缓乃至使得经济陷入衰退。在此情形下，我们预计美联储本轮加息终端利率或在4.2%左右，而终局可能是一场深度衰退风险不高但持续时间可能约为一年半的漫长且萦绕着较高通胀的衰退。
图表 2：劳动力供需缺口仍为二战以来最宽水平
资料来源：Barnichon, R. (2010). Building a composite help-wanted index.
Economics Letters, 109(3), 175-178.，Haver，中金公司研究部
图表 3：劳动力市场摩擦推升工资增速
资料来源：Haver，中金公司研究部
衰退风险有无迹象？一系列对于美国经济增长有领先性意义的指标已显示经济衰退风险在日渐上升。首先是房地产市场销售和投资等已明显开始走弱。随美联储开始紧缩，住房抵押贷款利率也开始快速上行，购房成本抑制成屋销售，进而影响新屋开工量。7月最新数据显示，美国新屋开工量较今年4月的高点下降了约20%，降至2021年初以来的新低位，衡量美国住房市场景气度的NAHB住房市场指数也降至疫情以来（2020年2月之后）的新低位（图表4）。随加息深化，我们预计美国的抵押贷款利率仍将上行，进而进一步拖累房地产销售和投资。图表5和图表6显示，实际房贷利率领先房屋销售约3个月，住房购买力指数领先新屋开工约9个月，当前二者均指示房地产销售投资未来将进一步走弱。其次，劳动力市场摩擦加剧。较低的匹配效率下，虽然新增就业和失业率等指标显示出劳动力市场依然强劲，但自5月以来，持续申领失业救济人数和初次申领失业救济人数都在逐周增长。持续申领失业救济人数在底部拐点处具有较强的领先信号，目前的持续增长趋势如若形成拐点，可能预示着经济衰退风险进一步上升（图表7）。
图表 4：住房市场景气度和新屋开工大幅走弱
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表 5：房贷利率领先房屋销售约3个月
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表 6：住房购买力指数领先新屋开工约9个月
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表 7：持续申领失业救济人数是衰退的领先指标
资料来源：Haver，中金公司研究部
最后，从金融市场的指标来看，今年7月起，美债10年期2年期利差开始持续倒挂。我们回顾了1960年代以来2s10s利差与美国经济衰退的关系：几乎每一次收益率曲线持续2、3周以上的倒挂出现后，美国经济在随后的4-6个季度内都发生了经济衰退，领先下一次衰退平均13个月左右，并且每一次经济衰退前都发生了收益率曲线倒挂现象（图表9，请参考《上调美债利率，难挡曲线倒挂》）。利差倒挂主要从两个方面预警未来的经济下行压力：一是央行加息周期，短端市场利率跟随政策上行的幅度大于长端市场利率的上行幅度，导致收益率曲线的平坦化，与此同时央行加息抑制经济总需求，从而使得利率曲线与经济活动显示出较强相关性。二是如果市场预期未来经济活动和信贷需求放缓，将给未来的短期实际利率带来下行压力，从而压低长端利率（请参考《穿过债务和财政风暴的美债利率》），导致收益率曲线平坦化。因而利差倒挂也从对未来预期较悲观的角度预警衰退风险，可能诱发自我实现。
图表 8：首次失业救济申领已经触底反弹
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表 9：2s10s利差7月开始持续倒挂
资料来源：Haver，中金公司研究部
我们在图表10中总结了对衰退风险预警历史表现较稳健的七个指标，构建了衰退风险预警热力图。具体而言，2s10s利差倒挂本身作为预警信号，Conference Board经济领先指标、新建单位许可数量、新屋销售量和新屋开工量拐点向下预示较高的经济衰退风险，两个申请失业救济金的指标拐点向上预示经济衰退风险上升。截至7月的最新数据，七个衰退预警信号已全部亮起红灯。随美国加息缩表深化，政策收紧对经济活动的抑制将持续显现，我们预计美国经济下行压力将继续增加，一场实质性的衰退可能终将难以避免。
图表 10：衰退风险预警信号已全部亮起红灯
资料来源：Haver，中金公司研究部
软着陆有无可能？历史上，美联储以担心通胀为动机的加息周期往往导致硬着陆，但有三次例外：1965年、1984年以及1994年。通过研究这三次软着陆的关键经济指标（图表11），我们发现在经济刚有过热苗头或者仅有过热预期时美联储及时“踩刹车”，是实现软着陆的共同特征。通过对比，本轮紧缩周期如果要实现软着陆，将面临很大挑战，尤其在供给冲击尚未明显缓解之时。图表12更直观的反映了该特征。基于偏离通胀和就业双重目标的幅度，我们构建了美联储滞后指标，用以衡量其滞后于双重目标的程度或者经济过热的程度。具体来说，该指标等于通胀和失业率分别偏离通胀目标和自然失业率的幅度之和。由图表12可知，目前的滞后或者过热程度已达历史相对高点，接近1970年代的程度。图中三个红圈代表三次软着陆，它们有一共同特征：联储基本没有滞后经济曲线或通胀就业未偏离其目标，即当经济刚有过热迹象或者仅有过热预期时联储果断加息，进而实现软着陆。
图表 11：软着陆vs当下的经济指标对比
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表 12：美联储显著滞后双重目标
资料来源：Haver，中金公司研究部
那么，美国经济实质性衰退可能会在何时到来？首先，衰退风险预警指标指示明年一季度。我们总结了前文提到的七个衰退预警指标对1960年以来八次衰退的预警情况，平均来看，大部分衰退领先指标大约领先经济衰退6-9个月，且其中五个指标预警衰退的胜率达到了60%以上（图表13）基于这七个指标历史上对下一次衰退预测的表现和这些指标当下所处的位置，该预警系统显示明年2月左右美国经济陷入衰退。其次，衰退概率模型显示美国经济大概率在明年上半年陷入衰退，并且衰退时间可能会持续约两年。根据1976.1-2022.6的2s10s美债利差、联储滞后指标、核心PCE和经济活动指数，基于Probit模型，我们预测了从当前时点起的未来一段时间之内发生衰退的概率。模型结果显示，未来6个月内发生衰退的概率为89%，未来12个月内发生衰退的概率为98%，未来24个月内发生衰退的概率接近100%（图表14），而36个月后仍在衰退的概率骤降为33%。
图表 13：衰退风险预警指标对历次衰退的预警情况
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表 14：衰退概率模型显示美国经济衰退风险较高
资料来源：Bloomberg，BIS，中金公司研究部
二、衰退程度有多深？
基于前文分析，在美国经济明年年初大概率步入实质性衰退的情形下，要落地到对经济乃至资本市场的影响上，一个更重要的问题是一场什么样的衰退？衰退深度和衰退周期持续的时间对市场的含义截然不同。本部分先讨论衰退深度，我们认为，在本轮可能到来的衰退周期中，家庭部门的资产负债表相对稳健，可能成为缓解衰退深度的“缓冲垫”，政府部门债务高企一定程度上将对美联储的紧缩力度形成掣肘，从而缓解由于政策过度紧缩对经济活动的抑制。
家庭部门的“缓冲垫”有助于降低深度衰退的风险
从历史经验来看，2007年次贷危机向实体经济的蔓延过程中，信贷紧缩导致家庭消费减少是重要的传导机制[3]。然而我们认为，受益于过去两年的流动性放松、财富效应扩张和针对疫情的政府财政救助，家庭部门的资产负债表相对稳健，在可能到来的下一次衰退中或将扮演“缓冲垫”的角色，进而缓解衰退深度。
首先是疫情期间大规模的财政刺激和受抑制的消费使得家庭积累了大量的超额储蓄。新冠疫情期间政府的大规模福利救助使得家庭的可支配收入快速上升，而疫情期间受抑制的消费和预防性储蓄的需求共同减少了家庭支出（图表15），这使得2020年1月以来，美国居民家庭期间积累了近2.5万亿美元的超额储蓄。大规模的超额储蓄构成了家庭未来消费和债务支出的“缓冲垫”，即使未来收入下降，这些储蓄可以维持一定水平的家庭消费以及避免出现大量债务违约和破产等情况。2021年初以来，个人支出恢复甚至超过疫情前的趋势水平，但同时个人收入也保持在高于疫情前趋势的水平，且家庭积累的可支配现金（以存款和货币市场基金为主）仍有约18万亿美元，远超其历史趋势水平（图表16）。即使未来流动性受损，家庭积累的可支配现金将在很大程度上支撑其消费需求。
图表 15：疫情期间家庭积累了大量超额储蓄
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表 16：家庭积累的可支配现金远超趋势
资料来源：Haver，中金公司研究部
其次是受益于疫情后的流动性宽松和资产价格上涨，家庭净资产快速扩张。2020年中以来，受益于史无前例的货币政策宽松和财政刺激计划，市场对于经济预期好转，房地产价格持续上行，股票市场强劲反弹，家庭净资产经历了快速扩张，从2019年年底至2022年一季度，家庭净资产上涨32.6万亿美元，基于1980年-2019年的整体趋势来看，净资产超额累积量超过趋势成分接近30%，远超历史水平（图表17）。分项来看，净资产的扩张主要受房产价值和股市上涨驱动（图表18）。往前看，在未来流动性持续收紧和经济衰退风险加剧的背景下，我们认为股市很可能继续面临一定的下行风险，但在可能的下一次衰退中，目前来看，房地产部门发生系统性风险的概率不高，家庭的资产负债表有望保持稳健。
图表 17：家庭净资产远超历史趋势水平
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表 18：疫情以来，家庭积累了净资产
资料来源：Haver，中金公司研究部
虽然从2021年年底开始，由于市场对美联储紧缩流动性的预期增强，以及今年3月份美联储真正开启加息周期以来，房地产抵押贷款利率经历快速上行，同时住房销量、居民家庭购房负担能力等领先指标均显示出房地产已步入下行周期。但是从中长期来看，人口结构和处于历史低位的库存将支撑美国房地产。首先，从长期需求来看，住房真实需求由人口结构决定，目前美国“千禧一代”即将或已经进入购房年龄，对未来的住房需求会产生支撑作用（图表19）。从历史趋势上看，住房销售增长率和购房适龄人口变化高度相关。其次，从库存来看，历史上美国房地产库存“先增后减”，于金融危机前到达顶峰，金融危机以来美国房地产市场一直保持着“去库存”趋势（图表20），且疫情复苏后的房地产火热明显加快了去库存和房屋周转的速度。目前仅供销售的房屋库存已经接近60年以来的历史最低水平，成屋库存仅可供销售2个月左右，为2000年以来新低。尽管今年以来库存和周转速度下降趋势得到缓和，但与金融危机前相比已经拉开较大差距，目前成屋存量仅为2007年高位的31%。
图表 19：人口对房价的结构性支撑依然存在
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表 20：住房库存已降至历史低位
资料来源：Haver，中金公司研究部
此外，虽然房地产进入下行周期，但三个方面来看，引发更大风险的可能性或相对可控。一是，当前住房的投机需求相对较低。1990年初的储贷危机前和2007年次贷危机前均可观察到空置率的快速爬升，而目前租房空置率和自住空置率均回落至1960年以来的历史最低位（图表21）。二是，住房信贷质量高于金融危机前期。与2008年金融危机前期相比，目前的抵押信贷质量有显著改善。新增最优评级信贷占比从23%上升至65%，次级贷款占比从15%下降至不足3%（图表22）。同时，金融部门抗风险能力有所提升，金融企业杠杆率75.6%相对较低，商业银行贷存款比率也在1973年以来最低水平（图表23）。三是，家庭偿债能力较强。过去两年所积累的超额储蓄同样为家庭偿还抵押贷款提供支撑，目前家庭负债表稳健，偿还债务压力小，跟次贷危机前不断攀升的趋势不同，目前负债净资产比率和抵押贷款房产比率均下降至历史低位（图表24）。因此我们认为，人口结构、供需紧平衡、以及目前来看出现风险的可能性相对可控，在未来的衰退周期中由房地产部门引发更大风险的概率不高。但值得提示的是，随着加息缩表深化，美联储或许可能开始主动售卖MBS，且在未来的经济衰退中居民收入增速可能下滑，因此也需密切关注偿债能力的动态变化。
图表 21：租房空置率和自住空置率较低
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表 22：抵押信贷质量较金融危机前期大幅改善
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表 23：商业银行贷存款比率处于低位
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表 24：家庭负债率处于较低水平
资料来源：Haver，中金公司研究部
房地产部门不引发更大风险的情形下，家庭资产负债表的相对稳健可能成为下一次衰退的“缓冲垫”。首先是财富效应渠道，从上世纪90年代至今，房地产财富占美国家庭资产净值30%-40%，而且由于非住房金融财富分布高度不均，在美国 “中位数家庭”中房产财富占资产净值比例达60%以上[4]。从1970年至今的数据来看，住房资产增速和个人消费支出高度相关（图表25）。一方面，根据持久收入假说，在不考虑金融摩擦的情况下，个人的消费由一生可预期的总财富决定，房价的上涨放松了消费决策的潜在约束，通过提高家庭总财富来促进消费。另一方面，放松信贷约束也是房地产影响消费的重要机制。美国的居民家庭可使用房产净值（房产当前市值与所欠抵押借款的差值）作为抵押获得信贷，家庭可以将通过房产净值提取获得的资金广泛用于住房改善、非住房消费支出、教育支出以及偿还汽车贷款和信用卡等债务。金融危机后，美国家庭部门经历了漫长的去杠杆过程，房产净值提取在疫情以后有所上升但依旧处于较低的水平（图表26），这使得家庭积累了大量可提取房产净值额度。因此我们认为目前家庭基于房产净值而产生的负债状况良好，仍存在较大的提取空间，在房地产部门不引发更大风险的情形下，家庭部门面临信贷约束大幅收紧的概率较小，进而有助于缓解衰退的深度。
图表 25：住房资产增值和消费相关性强
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表 26：相较于房产净值，净值贷款处于较低水平
资料来源：Haver，中金公司研究部
政府债务制约联储加息终端
毋庸置疑当前美联储的首要任务是治理通胀，即使不惜以经济放缓甚至可能陷入衰退为代价[5]，但在考虑美联储的收紧节奏和空间时，一个可能制约美联储政策终端利率的因素是：美国政府当前的较高的债务水平。金融危机以后，美联储推出的多轮QE以购买国债为主，压低了国债收益率，即，美国政府的融资成本，美国政府部门杆杆率在2009-2012年间大幅攀升。2020年以来，为支持大规模的疫情救助计划，美国财政部大幅发债融资，再次推升政府部门杠杆率达到超过130%的历史高位，2021年以来虽微有回落，但目前仍维持在超过120%的高位（图表27）。根据美国国会预算办公室（CBO）5月份发布的对美国国债利息负担的测算，未来十年联邦政府的利息支出占GDP的比例将从当前的1.6%上升至3.3%。但CBO的预测是基于2009-2019年“低增长、低利率、低通胀”的情形，并未考虑到疫情之后宏观范式大变局下长期通胀中枢和利率中枢上行的趋势。
图表 27：美国政府部门杠杆率一路攀升
资料来源：Haver，中金公司研究部
自2020年疫情爆发以来，由于疫情本身以及受疫情催化而暴露的一系列供给约束问题成为影响美国乃至全球经济的主旋律，与之相适应的宏观政策也面临着挑战。而往前看，我们认为供给冲击可能频发，且供给约束将长期持续，宏观政策挑战加剧，这些因素将会很大程度削弱甚至逆转过去几十年促成“大缓和”的决定性因素，推动宏观范式转变。我们认为，在新的宏观范式下利率和通胀中枢都将上行，且波动可能加剧。我们通过不同框架和模型测算，在中长期内，美国通胀中枢将趋势上行至3.5%附近（请参考《宏观范式大变局下的资产定价》）。
基于未来宏观范式可能发生结构性转变的考虑，中金宏观组在此前的报告中在低通胀、中通胀和高通胀三种情形下重新测算了美国政府未来十年的国债利息负担。其中，在中通胀的情形下，我们预计美联储提高对通胀的容忍度，愿意为保持经济增长而接受更高水平的通胀，CPI通胀中枢上升至3.5%，实际GDP增速中枢为2.5%，联邦基金利率中枢为4.3%。结果显示，在中通胀情形下，未来十年美国国债利息支出占GDP的比例将上升至5.5%（请参考《美国偿债压力或超预期》）。这意味着，在联邦基金利率中枢达到约4.3%的水平，美联储提高对通胀容忍度的中通胀情形下，美国政府利息支出占GDP的比例也将达到1960年以来的历史新高，且比1991年的历史高点3.2%高出了超过2个百分点。
尽管美元拥有全球储备货币地位，美国政府实质性违约的风险也比较小，但疫情后美国债务的大幅扩张也属于史无前例，再加上通胀高企、地缘冲突加剧、逆全球化等等因素均使得市场的不确定性加剧，市场对债务风险可能会较以前更为敏感。即使不是实质性违约，市场能否承受由于违约风险而引发的动荡是值得我们思考的问题。虽然从长远来看，以经济放缓甚至一场衰退来换取物价稳定可能会是不得不做的选择，但或许可以选择的是，多大的收紧力度和一场多深的衰退？我们认为虽然当前美国的通胀仍顽固，通胀预期也面临脱锚风险，但相较于“大通胀”时期通胀预期基本脱锚仍有距离，而在当前美国政府债务显著高于7、80年代，且利息负担支出未来几年也将处于历史高点的情形下，受制于政府债务可持续的硬约束，美联储收紧的节奏和力度可能将远不及沃尔克时期，经济面临的下行压力、或者说衰退深度也不及彼时。
总的来说，我们认为以一场经济衰退换取物价稳定或是大概率出现的结果。然而综合考虑以下两方面主要因素，发生深度衰退的风险可能较低：一是家庭部门的资产负债表较为稳健，可能成为缓解衰退深度的“缓冲垫”；二是政府债务创历史新高，可能制约货币政策的收紧空间。
三、有何不一样？
如果说以一场衰退为代价换取衰退在预期之内，发生深度衰退的风险可能较低，那么为什么仍然值得关注？我们认为，至少有两个主要风险值得强调：一是可能不存在不以失业率上升为代价的控通胀之路；二是宏观范式大变局下的高通胀和高利率环境下，美国经济可能经历一场短期内深度可控但持续时间漫长的衰退。一方面，高利率环境下，历史高位的企业部门杠杆与经济衰退相互相加强形成负反馈，企业部门或经历较长时间的出清和去杠杆过程；另一方面，较高的政府债务水平制约货币政策的收紧空间，而我们认为充分加息是放手降息的前提。我们预计如80年代沃尔克时刻的激进加息不是基准情形，这也意味着客观上手脚受束缚的美联储很难彻底让通胀回到当前设定的目标水平。虽然目前美联储仍未调整通胀目标，但在通胀中枢长期上行的情形下，我们预计美联储或有可能提高对通胀的容忍度。
路径：通胀和失业率的权衡
首先是失业率和通胀的权衡。没有一场衰退是不痛苦的，美国的失业率在二战以来的历次衰退中平均上升3.8%，即使是程度最轻的两次衰退（1960-1961年和2001年），失业率也大约上升了2%。疫情以后，美国的劳动力市场供给紧缩的问题加速发酵，叠加匹配效率降低导致了劳动力供需缺口，推高了工资收入，增长的工资支撑了总需求进而推升了总体通胀。美联储控制通胀面临的重要挑战之一是如何使得劳动力市场全面“降温”，这实际上与美联储所表述的在不推升失业率的情况下降低职位空缺率并压低通胀是有点矛盾的[6]。实际上，疫情不是导致了劳动力供需缺口，而是加速了这一问题的发酵，由于人口结构、财富效应、移民政策等因素，主要发达国家劳动力市场在金融危机后趋势趋紧（请参考《宏观范式大变局下的资产定价》），根据Blanchard，Domash and Summers（2022）[7]的研究，疫情之后劳动力市场的匹配效率降低和劳动力再分配程度上升，使得贝弗里奇曲线整体右移。结合劳动力市场长期趋紧的趋势，贝弗里奇曲线的外移可能是结构性并且较长期的。这意味着，在不改善劳动力市场匹配效率的情形下，职位空缺率的下降可能并不是跨贝弗里奇曲线的移动（图表28向下的绿色箭头示意），而是沿着新的贝弗里奇曲线的移动（图表28向右下的红色箭头示意）。历史数据也显示，岗位空缺率的显著下降之后都会出现失业率的大幅上升（图表29）。因而，美联储如果想要通过抑制总需求降低通胀，使得劳动力市场降温进而打压工资增速是必经之路，而在劳动力市场系统性摩擦加剧，匹配难度可能趋势性上升的情况下，失业率上升恐难避免。
图表 28：疫情后，贝弗里奇曲线外移
资料来源：Haver，Barnichon（2010），中金公司研究部
图表 29：历史上的贝弗里奇循环
资料来源：Haver，Barnichon（2010）， Blanchard，Domash and Summers（2022），中金公司研究部
控制通胀是美联储当前的首要目标，可以调整的选项是如何收紧金融条件和使得劳动力市场降温。我们在菲利普斯曲线的框架下，加入金融条件指数，通过分位数回归来预测未来一年和三年的核心通胀可能出现的概率分布。基本的逻辑是，在不同的失业率和金融条件的组合下，去探讨未来最大概率可能出现的核心通胀水平。我们做了四种情形的测算：1）初始条件为2022年第二季度的数据；2）失业率保持当前的水平，仅收紧金融条件；3）收紧金融条件，同时，失业率上升至5%；4）收紧金融条件，失业率上升至7%。各情形下，金融条件的收紧幅度为美国80年代为治理高通胀导致的两次衰退中金融条件指数的上升幅度。图表30和图表31展示的模型测算结果表明，短期内（未来一年），仅收紧金融条件可以使通胀分布左移，有助于一定程度降低通胀；失业率达到自然失业率水平[8]无法在金融条件收紧的基础上进一步缓和通胀，但在自然失业率水平之上额外2个百分点的失业率可以明显压低通胀并使其回到接近美联储通胀目标的水平（图表30）。但长期来看（未来三年），仅收紧金融条件，对于控通胀的效果有限，通胀回归美联储长期目标必须依赖于失业率的上升，甚至超出自然失业率水平（图表31）。
图表 30：一年后，核心通胀的概率分布
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表 31：三年后，核心通胀的概率分布
资料来源：Haver，Barnichon（2010）， Blanchard，Domash and Summers（2022），中金公司研究部
以上模型模拟想要表达的核心逻辑是，短期内，美联储可以通过仅收紧金融条件而失业率基本不上升的情况下一定程度控制通胀，但控通胀、尤其将通胀控回长期目标最终需以失业率上升为代价。这其中，美联储不得不做如何控制通胀的路径权衡。要么以短暂但剧烈的方式，即激进加息缩表导致失业率大幅上升但持续时间可能较短，实现通胀回归其当前设定的2%的目标。要么以短期内深度可控但持续时间漫长的方式，即失业率小幅度上升但持续时间可能较长，通胀短期内可能难以回归其2%的通胀目标，美联储需在长期提高对通胀的容忍度。而结合第二部分，史上新高的政府债务水平可能会制约美联储的收紧空间，我们认为深度可控但持续时间漫长的经济衰退出现的概率更大，这也意味着，从整个周期来看，累计的衰退程度可能较大。
风险：企业部门的高杠杆可能成为延长衰退持续时间的“放大器”
2008年金融危机后家庭部门经历了漫长的去杠杆进程，而长期低利率环境下，企业部门和政府部门的杠杆率一路攀升，截至2021年底，美国企业部门杠杆率达到82%的历史高位（图表27）。一般情况下，如若经济增长前景向好，企业盈利强劲，支撑其有足够的偿债能力，那么企业高债务本身并不是十分严重的问题。然而在经济下行压力较大，衰退风险较高的时期，企业盈利往往承压，再叠加央行紧缩使得金融条件收紧，企业尤其高杠杆企业可能面临利息支出增加的风险，这些都将削弱其偿债能力，进而与经济衰退形成负反馈循环，放大经济衰退的幅度和延长经济衰退的持续时间。英国央行的一篇工作论文[9]针对过去50年中23个发达经济体的130次经济衰退的研究表明，衰退开始前3年企业部门信贷累积的幅度越大，衰退中实际人均GDP下降的幅度也就越大，信贷累积每增加10个百分点大约对应经济衰退期间经济衰退深度增加1.5%。与此同时，金融衰退大多分布在趋势线左下侧，意味着在同等信贷累积程度条件下，金融衰退所经历的衰退深度将会大于普通衰退（图表32）[10]。此外，通过分析美国1945年以来的12次衰退，我们发现企业部门在衰退前三年信贷占GDP的比重增加10%大约将伴随着衰退时间延长约0.8个季度（图表33）。我们下面主要从四个角度讨论企业部门的偿债压力：信贷质量、盈利能力、票息成本与到期压力。
图表 32：信贷积累会放大衰退深度
资料来源：Bridges, Jonathan, Christopher Jackson, and Daisy McGregor. "Down in the slumps: the role of credit in five decades of recessions." Bank of England Working Paper (2017)，中金公司研究部
图表 33：衰退前的信贷积累延长衰退时间
资料来源：NBER，BIS，中金公司研究部
信贷质量：评级较低的债券在总体待偿债券中的占比较高
首先是信贷质量，当前评级较低的债券在总体待偿债券中的占比较高，在金融条件收紧和预期盈利前景趋弱的情形下，此类评级较低的企业债可能面临较大的偿付压力。金融危机后美联储的多轮QE为市场注入了充裕的流动性，宽松的流动性环境降低了企业债的发行门槛，使得原本无法获得融资的企业开始积累债务。非投资级高收益级债券占比有所上升，由2012年的37%上升至当下60%，而信贷质量更高的投资级债券占比则有所下降（图表34）。即使是较为优质的投资级债券内部，其中的次优债券也占较大比重。以标普评级为例，投资级债券中评级较低的BBB级债券在2009年以后快速上升，当前占投资级债券总量的比例超过一半（图表34）。跨行业来看，高科技行业和可选消费行业的高收益级债券占比较高，达到60%-70%（图表35），这些行业对宏观经济和利率变化尤为敏感，即，目前来看，受未来经济金融环境影响较明显的行业的信贷质量相对更弱。因而，在衰退风险上升的情形下，企业债质量隐忧的问题可能会加速暴露。
图表 34：BBB级债券占投资级债券的比例超过一半
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表 35：截至2022年7月，高科技和可选消费的高收益级债券占比较高
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
企业盈利：企业盈利或将开始进入下行通道
其次是企业盈利，受衰退预期影响，企业盈利状况可能在今年下半年开始进入下行通道，进而加剧企业债的偿付压力。受高通胀的影响，美国企业的盈利状况正在被高企的原材料成本挤压。美国国家商业经济协会（National Association for Business Economics）会在每季度对美国企业管理者进行调查，在2022年第二季度最新发布美国首席执行官调查中，约有80%的公司管理者认为在过去一季度中原材料成本有所上涨，认为工资成本上升的管理者也超过了一半。原材料和劳动力成本的上升压缩了企业的利润空间，因而在过去一季度中资本支出和盈利状况增长的企业由今年年初的40%左右降至20%左右（图表36），暗示企业的盈利情况正在下滑。同时，随着美联储加息缩表的影响逐渐显现，总需求也将有所放缓，在成本升和需求降的双重压力下，过去两年企业盈利快速上涨的态势或即将终止，企业盈利进入下行周期，未来企业部门偿债资金来源可能面临较大问题。
而当前美国企业债务未偿金额约是企业盈利的近两倍，在盈利预期下滑的前景下，债务偿还可能缺少支撑。2021年底，企业债券未偿还金额已经达到近十万亿美元，是去年企业净经营盈余的1.67倍（图表37），意味着即使在削减掉所有资本人力原料等支出的情况下，企业仍需要超过一年半的企业盈利才能完全偿付所有债务。企业的利息支付额也已经开始上升，图表38显示，由于美国企业在后疫情时期累积了大量债务，企业利息支付额度在2019年下半年出现拐点后，近两年呈现加速上行态势。考虑到企业未偿债务的总体体量较大，未来企业的利息支出可能还会更高，预计在经济陷入衰退的情形下，盈利不佳可能使得企业的偿付能力受损。
图表 36：认为成本上升和盈利下降的管理者占比上升
资料来源：Haver，美国国家商业经济协会，中金公司研究部
图表 37：企业债务未偿金额约是企业盈利的近两倍
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表 38：企业的利息支付额也已经开始上升
资料来源：FRED，中金公司研究部
图表 39：新发行债券的票息已有所增长
资料来源：Bloomberg，BIS，中金公司研究部
票息成本：平均票息有所增长，浮息债券占比上升
再次是票息成本，受美联储加息影响，新发行债券的平均票息有所增长，企业融资成本上升。债券的票息代表着企业发行债券时的融资成本，也是企业在偿还期内的利息成本。2022年以来，美联储已连续多次加息，我们预计美联储将继续加息以控通胀，加息的终点或超过4%，这将进一步推高企业的融资成本。我们统计了美国每季度新发行债券的平均票息成本，图表39的数据显示，自2021年第三季度以来，各信用评级的新发行债券平均票息均有所上升，AAA级企业债券平均票息自2.07%上升至4.05%，BBB级企业债券平均票息自2.82%上升至4.22%，CCC级企业债券平均票息自6.22%上升至9.25%。企业融资成本正在上升，且信用评级较低的企业的融资成本上升最快。这可能导致市场上发行新债偿还旧债的成本上升，同时信贷质量不佳的企业未来可能由于融资成本增长过快而无法使用外部融资渠道。
值得关注的是，在利率上行的前景下，受影响最大的可能是浮动票息债券。浮动利率债券是指不在债券发行时约定具体的利率，而是会根据偿还时的市场利率再行确定。一般而言，浮动利率债券的票息与LIBOR挂钩[11]。在当前利率整体较高的环境下，越来越多的企业不愿以当前较高的利率固定未来五至十年的偿还成本，转而选择发行浮动票息债券，浮息债券在今年新发行债券中所占比重达到近20%，为近十年来高点（图表40），而这一比例在前两年仅有不到5%。这意味着，这部分新发行的浮息债券将对未来美联储货币政策的走势高度敏感，若通胀居高不下，美联储继续强硬加息并维持高利率较长时间，企业在加息周期中可能会面临更高的票息成本。跨行业来看，未来金融业有较高金额的未偿债券使用浮动票息，并显著高于其他行业，其在加息周期中面临的债务压力可能较重（图表41）。
图表 40：浮息债券所占比重达到近十年来高点
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表 41：金融业付息债权占比显著高于其他行业
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
到期压力：美国企业债到期压力未来几年逐年加剧，直到2025年
最后是到期偿付风险，明年是美国企业债到期的高峰期，在经济逐渐疲软、衰退风险较大的情形下，可能使得企业经营雪上加霜。债券到期时，偿还本金将会占据企业内部大量现金流，同样地，在企业盈利较好或者融资压力较小的时期，这或许不是一个较大的问题，但在金融条件收紧和盈利较弱的时期，将挤出企业投资和员工雇佣等投入，进而加剧经济下行的压力。回顾过去五年企业债到期量的跨月度分布，图表42显示今年的企业债到期量除7、8月相对较大外，其他各月都处于过去五年低位，而明年将是企业债到期量的高峰期。再向前看，企业的偿债压力并不会在明年之后有所缓解。暂不考虑未来新发行的债券，未来四年，企业债到期量将持续上行，直至2026年后可能才会开始下降（图表43）。其中，到期债券的信用评级构成也在逐年恶化，非投资级债券在当年到期债券总量中所占比重在未来几年将会显著升高。评级较低的企业往往在融资条件收紧和经济增长放缓时期首当其冲，恶化的偿债能力或加剧企业经营困难，进而成为经济衰退的负反馈放大器。
图表 42：2023年是企业债到期的高峰期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表 43：未来四年，企业债到期量将持续上行
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
总的来说，从信贷质量、盈利能力、票息成本与到期压力四个角度来看，我们认为美国企业部门的偿债能力可能会是较为脆弱的环节，其在经济衰退的情形中可能会与衰退互相作用形成负反馈，进而延长衰退周期的持续时间（图表44）。
图表 44：企业高杠杆和经济衰退的负反馈循环机制
资料来源：中金公司研究部
一方面，从实体渠道来看，经济衰退周期企业的盈利较差，进而投资下降、生产减少、裁员增加等，使得产出下降失业率上升，从而加深或延长经济衰退。历史经验也表明，信用债利差与一系列实体经济变量密切相关。首先，信用债利差领先失业率12个月左右，先于失业率出现拐点（图表45），信用债利差上升100基点约对应失业率上升0.4%，暗示企业可能会由于债务问题导致的风险而进行内部裁员，从而导致下一阶段失业率的上升。其次，信用债利差与私人部门投资较为同步，企业债利差上行往往伴随着私人部门投资下降（图表46），这也表示企业债务问题往往会影响企业的投资决策，从而进一步传导至实体经济。再次，企业债市场利差还和美国经济景气度走势关系密切，企业债市场利差上行一般与PMI的下降同步（图表47），当前企业债利差走阔，可能伴随未来一段时间内美国经济的下行。当然，这些过程都是互相影响并且相互加强的。
图表 45：公司债利差先于失业率出现拐点
资料来源：FRED，中金公司研究部
图表 46：企业债利差上行伴随私人部门投资下降
资料来源：FRED，中金公司研究部
另一方面，从金融渠道来看，伴随金融条件趋紧，一方面导致经济景气趋弱（图表48），进而导致信用利差走阔；另一方面资产价格下跌进而抵押品收到侵蚀，信贷约束增强，亦导致信用利差走阔。而公司债利差是美国金融条件的重要组成部分，公司债利差走阔常常伴随美国金融条件的收紧，由此形成了“公司偿债能力---金融条件---经济疲软甚至衰退”的负反馈放大器。历史上，打破该负反馈放大器循环的关键是流动性及时且充裕的投放，而货币政策在其中扮演重要角色，无论是通过价格机制（降息）还是量的机制（QE）。在低通胀低波动的“大缓和”范式下，鲜有多重供给冲击长期存在的情况，通胀基本不曾构成货币宽松的掣肘因素，因此美联储能够放手降息或者QE。
图表 47：企业债市场利差上行一般与PMI的下降同步
资料来源：FRED，中金公司研究部
图表 48：美国金融条件与PMI显著负相关
资料来源：FRED，中金公司研究部
下一次可能不同。在可能到来的下一次衰退中，我们预计通胀相较其目标仍较长时间在较高位，美联储依旧面临控通胀的压力，因此，一旦衰退，美联储可能停止加息，但降息面临较大阻力，不排除继续缩表。这意味着流动性不仅无法及时且足量投放，甚至还会持续收紧，上述的负反馈放大器机制恐将持续发挥作用，高杠杆或低资质企业恐面临较被迫去杠杠。通过分析90年代以来的4次衰退，我们发现，在历次经济衰退中，银行贷款数量大约需要五年左右才能恢复危机前水平，而银行贷款标准的恢复大约需要两年时间。在此过程中，小企业往往比大中型企业在危机中经历更高的贷款标准，这也意味着未来小企业可能将在危机中面临更严重的流动性短缺问题，也面临更高的债务偿付风险。小企业在美国经济中举足轻重，据美国小企业管理局（SBA）2019年的统计数据，全美约有3070万家小企业约占美国企业总数的99.9%[12]。美国大多数企业的雇员人数不到500人，100人以下的企业占98.2%，20人以下的企业占比高达89%，在美国工作的人中有一半是为小企业工作的[13]。我们认为，企业部门长期低利率环境下累积的高杠杆可能在利率中枢上升的新范式下难以为继，本轮加息周期或许成为企业部门去杠杆的契机，企业部门的调整和出清尤其是小企业承接就业的举足轻重的地位或延长可能出现的衰退周期的持续时间。
终局：左右为难的货币政策，持续时间或超预期的漫长衰退
我们认为，充分加息是放手降息的前提。如前文所述，企业部门在衰退周期的信贷约束收紧、投资减少、裁员增加等情况和经济衰退本身互相加强，形成负反馈，而流动性投放是打破该负反馈的关键一环。但在可能出现的下一次衰退周期中，我们认为在财政政策对货币政策的掣肘上升，政府高债务对政策利率的收紧空间形成制约的情形下，美联储或许很难如80年代沃尔克时刻一样激进地实现充分加息。美联储在6月17日发布的货币政策报告里通过政策利率规则计算了当前的通胀水平隐含的政策利率应该在4%-7%之间[14]，我们通过简化泰勒规则、标准泰勒规则和历史加息周期终端实际利率关系三种方法测算了加息终端的利率，大约在4.2%（具体参见《布拉德猜想：利率的尽头》和《当周期拐点遇上范式更迭》），仅达到美联储给出的当前高通胀隐含的货币政策利率区间的下界。为什么终端利率不会更高？在我们第二部分中通胀情形的测算中，假设CPI通胀中枢上升至3.5%，联邦基金利率中枢为4.3%，美国政府未来十年的利息支出占GDP的比例就已经达到约5.5%的历史高位，更高的货币政策利率可能会使得联邦债务不可持续。但实际上4%左右的联邦基金利率仍然意味着加息不充分，我们统计了1960年以来的加息周期中联邦基金利率与通胀的关系。首先，除了2015-2019年的加息周期之外，在其他加息周期中，联邦基金利率的顶点均高于通胀的顶点；且在大多数加息周期中，联邦基金利率的顶点高于CPI同比的顶点（图表49）。此外，以往加息周期的经验表明，通胀越高，美联储政策利率应该上升越多（图表50）。更关键的是，通胀越高，加息终端利率超过通胀顶点的幅度越大，这意味着越高的通胀越需要更大力度的货币政策紧缩以实现控通胀的目标（图表51）。
图表 49：4%以上的终端利率仍然加息不充分
资料来源：Haver，中金公司研究部
注：表中第7列的“通胀”为Healine PCE同比、Core PCE同比、Healine CPI同比和Core CPI同比的均值
图表 50：历史上，通胀越高，终端利率越高
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表 51：通胀越高，终端利率超过通胀顶点的幅度越大
资料来源：Haver，中金公司研究部
因而我们认为，即使控通胀确实是当前美联储的首要目标，在政府杠杆高企的情形下，美联储或很难实现充分加息。前文所述政策利率高过通胀的含义是，我们需要更多关注实际联邦基金利率，80年代沃尔克激进加息之前，虽然名义联邦基金利率看起来较高，但实际联邦基金利率远低于自然利率，直至后来美联储更大力度的加息使得实际联邦基金利率远超自然利率，通胀得到了有效控制（图表52）。而基于当前的顽固的通胀情形，加上被束缚手脚的美联储可能难以实现充分加息，我们认为本次加息顶点处的实际联邦基金利率仍然可能为负数或者接近零。
图表 52：实际政策利率在加息顶点需高过自然利率
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表 53：衰退前滞后指数越大，衰退期GDP跌幅越大
资料来源：Haver，中金公司研究部
注：滞后指标=（通胀-通胀目标）+（自然失业率-失业率）；剔除了2008和2020的离群值
但历史经验表明，要实现控通胀的目标，如若不充分加息，结局可能是一场短期内深度可控但持续时间漫长的衰退，进而拉长整个周期来看，经济衰退的累计幅度可能较大。基于1960年以来美国经济的历次衰退和模型模拟，我们提出控通胀与衰退的“做功理论”：压缩一定的通胀幅度，美联储做的功大致在一定水平，进而累计衰退程度一定，但是方式上要么是大功率（短期内衰退程度较深）短时间，要么是小功率（短期内衰退深度可控）长时间。前者是短暂但剧烈的“大火爆炒”式，后者是短期内深度可控但持续时间漫长的“小火慢炖”式。图表54和图表55显示，通胀的下降幅度与衰退深度（以失业率的最大增幅和GDP的最大跌幅）和衰退时间的乘积显著正相关。考虑到史上新高的政府债务水平可能会制约货币政策的收紧空间，美联储或难以实现充分加息，我们预计发生深度衰退的风险可能不高。但难以充分加息的结果可能是高通胀萦绕，这会制约美联储之后放手降息和投放流动性的手脚，如我们前文所述，这意味着企业部门的高杠杆和经济衰退二者的负反馈机制难以被打破，这可能会延缓整个衰退周期的持续时间。
图表 54：通胀下降与失业率增幅×衰退时间正相关
资料来源：Haver，中金公司研究部
注：由于1980与1981年的衰退周期相隔时间较短，两次衰退进行了合并
图表 55：通胀下降与GDP跌幅×衰退时间正相关
资料来源：Haver，NBER，中金公司研究部
注：由于1980与1981年的衰退周期相隔时间较短，两次衰退进行了合并
从历史规律来看，当衰退前期美联储越“滞后于曲线”，衰退持续的时间也越长（图表56）。我们基于通胀和就业双重目标构建了美联储滞后指标以衡量当前美联储“落后于曲线”的程度，截至2022年第二季度，联储滞后指标隐含出下一场衰退可能将持续约18个月。再结合我们在第一部分的衰退概率模型，未来6个月发生衰退的概率为89%，未来12个月发生衰退的概率为98%，未来24个月发生衰退的概率接近100%（图表14），这显示衰退时间可能持续约一年半甚至更久。我们的预计在历史上也有迹可循，回顾二战以后美国经济历次衰退的持续时间，超过一年的有三次：1973.11-1975.3（16个月）、1981.7-1982.11（16个月）和2007.12-2009.6（18个月）。前两次衰退是在美国高通胀时期，最后一次伴随着家庭部门去杠杆过程（图表57）。在宏观范式发生结构性转变的高利率和高通胀环境下，下一次衰退可能兼具高通胀环境和（企业）去杠杆进程的双重特征，虽然每个特征都没有这三次显著，但二者交织叠加美联储手脚受束，如果下一次衰退持续时间达到一年半，也有历史可作为参考。因而总结全文，我们预计，美国经济可能在明年上半年面临较大的衰退压力，美联储不得不提高对通胀容忍度，而终局大概率是一场虽然深度上有“缓冲垫”但持续时间可能超预期的漫长而痛苦的衰退。
图表 56：衰退前滞后指数越大，衰退持续时间越长
资料来源：Haver，中金公司研究部
注：滞后指标=（通胀-通胀目标）+（自然失业率-失业率）；剔除了2008和2020的离群值
图表 57：三次持续较长的衰退期：高通胀和去杠杆
资料来源：Haver，NBER，中金公司研究部
资料来源
[1]请参见：https://www.cnbc.com/2022/08/26/watch-federal-reserve-chair-jerome-powell-speak-live-at-jackson-hole.html “a sustained period of below-trend growth… …bring some pain to households and businesses… …”
[2] 亚特兰大联储工资指标wage tracker
[3] Jensen, T. L., & Johannesen, N. (2017). The consumption effects of the 20607–2008 financial crisis: Evidence from households in Denmark. American Economic Review, 107(11), 3386-3414.
[4] 请参考：Matteo Iacoviello, “Housing Wealth and Consumption”, International Finance Discussion Papers, FRB
[5] 美联储主席在8月26的Jackson Hole会议上称，“降低通货膨胀需要经历一段时间持续低于趋势增长的‘阵痛期’（a sustained period of below-trend growth）”，请参见：https://www.cnbc.com/2022/08/26/watch-federal-reserve-chair-jerome-powell-speak-live-at-jackson-hole.html
[6] https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/what-does-the-beveridge-curve-tell-us-about-the-likelihood-of-a-soft-landing-20220729.htm
[7] Blanchard, O., Domash, A., & Summers, L. H. (2022). Bad news for the Fed from the Beveridge space. Peterson Institute for International Economics Policy Brief, 22-7.
[8] 据我们测算，当前约为5%。
[9] Bridges, Jonathan, Christopher Jackson, and Daisy McGregor. "Down in the slumps: the role of credit in five decades of recessions." Bank of England Working Paper (2017).
[10] 本文中，我们假定这次不发生系统性金融危机。当然，关于该议题，需要进一步深入系统研究。
[11] 2022年底之后，所有以美元计价的浮动利率债券将与SOFR利率挂钩。
[12] Frobes, “How Small Businesses Drive The American Economy”, Mar 25, 2022.
[13] U.S. Bureau of Labor Statistics , “The characteristics of small-business employees”, April 2000.
[14] https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/20220617_mprfullreport.pdf
文章来源
本文摘自：2022年9月5日已经发布的《新宏观范式下的非典型衰退》
张峻栋 SAC 执证编号：S0080120120076 SFC CE Ref：BRY570
张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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