中金 | 海外：通胀、加息与利率
摘要
8月通胀超预期后，是否会导致超预期的加息节奏、及利率新高？
一、传导机制：通胀如何影响加息路径、又如何影响利率？
美股和黄金等资产是否创新低，取决于美债利率是否新高；而美债利率是否新高，又和加息路径特别是加息终点高度相关。本周会议上，相比市场已充分计入的75bp加息，美联储对通胀路径更新，尤其是加息终点与中性利率的更新预测更重要。如果加息路径再度上调，那资产价格可能也需要重新定价去“靠拢”这一更高目标。
二、通胀和加息路径：8月通胀并未彻底改变通胀和加息路径；加息终点或在3.75%~4.25%
通胀路径：8月数据延缓了回落速度，但也并未彻底改变未来回落趋势。由于9月之前没有高基数，所以三季度本身也下不来多少；但是，也不能因此就彻底否定四季度可能回落的方向。我们测算，表观通胀可以从当前8~9%回落到年底6~7%和明年初4%附近。最大下行风险来自不可控的外生供给意外。加息路径：加息终点或小幅上调至3.75%~4.25%。加息终点和中性利率的额外幅度要与通胀匹配，因此只要通胀路径不发生彻底的变化，美联储的加息路径和终点也就不至于发生彻底改变。通过匹配通胀与加息路径、以及通胀和就业目标泰勒规则两种方式测算，我们测算本轮加息终点在3.75%~4.25%可能更为合理。
三、市场影响：三季度现金跑赢、股债偏弱、美元偏强；转机或在四季度，美债利率不排除或是最后一波冲高
如果9月FOMC会议给出的加息终点并不比我们预测的更高的话，就不至于给美债利率提供更大的上行动力，美股短期仍有压力但也不至于存在较大的系统性风险，因此中期看我们也没有对美股和美债市场转向更加的悲观。15倍动态P/E以下的美股和3.5%以上的美债的吸引力都将逐渐增加。具体来看：1）美债利率：3.5%附近可能仍是合理水平，不排除最后一波冲高（3.7~3.8%）。2）美股：短期不排除仍有压力，但预计也不会再出现一个系统性崩盘情形。3）美元指数：仍可能维持偏强。4）黄金：仍将承压。
正文
焦点讨论：通胀超预期后，是否会出现超预期的加息节奏、与利率新高？
一、传导机制：通胀如何影响加息路径、又如何影响利率？
美国8月CPI回落幅度不及预期，尤其是核心CPI环比抬升幅度比市场想象的更强，再度引发市场对于美联储不得不加快紧缩的担忧（《8月通胀：耐心等待转机》）。加息预期“水涨船高”、甚至出现9月可能加息100bp的预期，市场也由此担心，美债利率是否会突破前期高点再创新高、进而导致美股承受更大压力。因此，临近9月FOMC会议（9月22日），理解这背后的决定和传导机制是关键。
本质上，如果仅从货币紧缩影响角度，假设其他条件不变，1）美股和黄金等资产是否要创新低，取决于美债利率（实际利率）是否要创新高；2）而美债利率是否要创新高，又和美联储的加息路径特别是加息终点（terminal rate）高度相关；3）美联储的加息路径和加息终点不会“随意”变化，其绝对水平尤其是相比中性利率（neutral rate）高出的“差异”与通胀终点高度相关。因此，在即将召开的议息会议上，相比市场已经充分计入的75bp加息（CME利率期货预期加息75bp的概率为77%），美联储对通胀路径的更新，尤其是加息终点（6月FOMC预测3.75%，当前市场预期为4~4.5%）与中性利率（6月为2.5%）的预期更为重要。如果加息路径再度上调（类似6月FOMC会议），那么资产价格可能也需要重新定价去“靠拢”这一更高的目标（6月FOMC会议前美债利率快速冲高）。
图表：此前6月FOMC会议美联储给出的此轮加息周期终点为3.75%
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表：当前CME利率期货预计美联储此轮加息周期终点为4~4.5%
资料来源：CME，中金公司研究部
整体上，我们测算8月通胀尽管超预期，但可能并未大幅改变未来的通胀路径，因此也就不至于使得加息路径和终点发生根本性偏移，进而对美债利率高点和美股的影响也是相对可控的。实际上，8月通胀数据公布后，尽管市场加息预期升温，但美债利率并没有出现类似于6月初通胀数据超预期后快速冲高的情形，可能在一定程度上也说明了这一问题。
二、通胀和加息路径：8月通胀并未彻底改变通胀和加息路径；加息终点或在3.75%~4.25%
超预期的通胀数据引发了市场和部分资产的较大反应。通胀数据公布以来，美股标普500和纳斯达克指数分别下跌5.8%和6.7%，黄金跌破1670美元/盎司并创新低、美元指数则再度冲高至110高位。不过对比来看，长端美债利率的冲高幅度相对有限，数据公布后维持在3.4%附近震荡、也没有突破6月中旬3.5%的高点，侧面说明当前债券市场并没有计入紧缩路径要大幅改变的预期。美股波动较大主要是因为前期跌幅有限、同时估值依然偏高（数据公布前17倍的动态P/E不仅高于16倍的历史均值，也高于我们测算的~15倍均衡水平）。
图表：周三晚公布的美国8月CPI回落幅度不及预期，尤其是核心CPI环比抬升幅度比市场想象的更强
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：8月通胀数据公布后，市场对其反应比较剧烈，但美债利率冲高幅度有限
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
►通胀路径：8月数据延缓了回落速度，但也并未彻底改变未来回落趋势。其实从路径来看，由于9月之前没有高基数，所以三季度本身也下不来多少、而且房租等需求项也会有相当的粘性，因此原本也不应该抱有太多的预期。但是，也不能因此就彻底否定四季度可能回落的方向。我们测算，即便没有更大幅度的核心价格回落，单纯依靠9月之后的高基数、外生性的油价持平和供应链扰动继续缓解（体现为美国进入主动去库存阶段《从库存和产能周期看美国衰退与盈利压力》、运价明显回落、以及PMI交付时间改善），美国表观通胀也可以从当前的8~9%回落到年底的6~7%（对应全年PCE同比为6%附近）和明年初的4%附近。而到了4%以后，则可能受制于内生的工资和房租等因素回落缓慢（当前8.3%的同比增速中，扣除能源食品和供应链因素后，余下部分约为4.3%）。更何况，即便是看似粘性很大的核心特别是服务价格，多项高频指标也已经呈现出明显的回落迹象（如房租、二手车、机票、NFIB价格变动预期等）。此前货币紧缩的效果已经开始显现，只不过有一定时滞、需要一定时间而已。
图表：其实从通胀路径来看，由于9月之前没有高基数，所以三季度本身也下不来多少
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：我们预计四季度后高基数仍有望推动通胀环比快速走低，除非再度出现供给冲击
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：美国可能已经进入主动去库存阶段
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：近期运价也开始回落
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：美国PMI中交付时间近期持续改善
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：当前8.3%的同比增速中，扣除能源食品和供应链因素后，余下部分约为4.3%
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：根据领先指标，房租同比可能筑顶回落
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：二手车价格同比或将进一步下行
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表：航班出行人数已经从7~8月出行旺季回落
资料来源：TSA，中金公司研究部
图表：NFIB数据显示计划抬升售价的企业占比下降
资料来源Haver，中金公司研究部
在这一假设下，最大的下行风险确实并不来自内生性的需求变量，反而依然来自不可控的外生性供给意外，例如年初俄乌局势对油价的冲击。这一意外的破坏性在于，一旦发生，不仅会彻底改变通胀路径，而且因为供给冲击的通胀也容易招致更加严厉的货币紧缩（《通胀、杠杆与资产定价》），进而对增长和盈利都造成更大破坏。
►加息路径：加息终点可能小幅上调至3.75%~4.25%。如我们上文中分析，美联储的加息终点和超出中性利率的额外加息幅度需要与通胀路径相匹配，才能尽可能的实现控制通胀而又不大幅伤害增长的平衡，因此只要通胀路径不发生彻底的变化，美联储的加息路径和终点也就不至于发生彻底改变，这也是我们此前发现美联储调整加息终点并由此做出预期的主要依据（《超预期通胀的连锁反应》）。我们上文中更新测算的全年PCE通胀为6%左右，略高于6月FOMC给出预期5.2%，因此我们测算加息终点可能从6月FOMC给出的3.75%略微上调至3.75%~4.25%。
1）匹配通胀与加息路径测算：美联储一年8次FOMC会议中的4次会给出对通胀和联邦基金利率的预期。如果将其视作政策制定者认为匹配通胀下合理的加息水平，则可以依据通胀测算得到加息终点。事实上，我们在6月FOMC会议前根据新的通胀路径将年底加息目标提高至3%~3.5%，与最终6月会议给出的3.25%基本吻合（《更大的紧缩压力，更小的腾挪空间》）。当前，我们预测全年PCE通胀或在6%左右，参考历史关系，对应联邦基金利率点位在4.25%。
2）通胀和就业目标的泰勒规则测算：我们构建等权重的泰勒规则如下，测算为达成其目标所需的联邦基金利率点位。其中
由此，我们给出两种情景下的目标利率点位：1）如果假设美联储本轮加息需完全完成通胀回到2%的目标，则对应联邦基金利率终点4.75%，扣除缩表相当于25~50bp加息（《“便宜钱”消失的加速器：美联储缩表提速》），意味着加息终点在4.25%~4.5%。2）假设美联储在通胀到3%时可能停止加息，则对应联邦基金利率为4.25%，扣除缩表影响，加息终点约为3.75%~4%。对比之下，我们认为由于此轮加息更急更快，对需求的影响存在一定时滞，因此美联储政策转向并非需要通胀完全回到2%。考虑到可能逐步增加的增长甚至衰退压力，本轮紧缩周期更重要的信号是通胀呈现明显的大幅下行趋势而并非完全回到2%（例如80年底初美联储降息时，通胀还高达10%）。鉴于四季度可能增加的衰退压力，以及美联储完成紧缩任务和衰退压力可能“擦肩而过”，届时增长可能成为更重要的考量。
综合以上两种方法，我们认为本轮加息终点在3.75%~4.25%可能更为合理。虽然有8月CPI数据核心通胀上升的表观现象，但供给侧影响因素回落也会使得美联储紧缩政策意义更大，这与上世纪70年代持续供给侧冲击造成美联储不得不采取“摧毁需求”的方式抑制通胀有很大不同（《通胀、杠杆与资产定价》）。当前CME利率期货计入加息终点为4.25%~4.5%，处于我们测算区间的最高点，主要受到超预期的8月CPI数据和仍旧较强的零售数据推动。因此，如果9月FOMC会议给出的加息终点并不比这一水平高的话，美债利率计入的预期可能就已经较为充分，或难以支撑其再度显著上行。
图表：我们预测全年PCE通胀或在6%左右，参考历史关系，对应联邦基金利率点位在4.25%
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表：假设美联储在通胀到3%时可能停止加息，则对应加息终点约为3.75%~4.25%（扣除缩表影响）
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表：历史上美联储政策转向并非需要通胀下降到其目标范围
资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
图表：通胀下行速度又会被衰退压力影响，尤其是供给因素影响减弱，而需求因素影响增加
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：从融资成本 vs.投资回报率角度出发，我们预计今年四季度美国经济衰退压力将逐步达到阈值
资料来源：Haver，FRED，中金公司研究部
三、市场与资产影响：三季度现金跑赢、股债偏弱、美元偏强；转机或在四季度，美债利率不排除或是最后一波冲高
整体来看，在10月高基数能够推动通胀大幅走高前，当前的通胀担忧和紧缩局面难以完全缓解，因此我们维持三季度现金或继续跑赢一段时间，美债利率在3.5%附近起伏震荡，美股因前期跌幅不大且估值依然偏高可能仍存在一定压力，美元偏强，黄金依然承压，这也是我们8月份以来一直的看法（《现金短期或再度跑赢：海外资产配置月报（2022-08）》、《转机或要待四季度：海外资产配置月报（2022-09）》）。
不过，如我们在上文中分析，如果9月FOMC会议给出的加息终点并不比我们预测的3.75%~4.25%更高的话，就不至于给美债利率提供更大的上行动力，美股短期仍有压力但也不至于存在较大的系统性风险，因此中期看我们也没有对美股和美债市场转向更加的悲观，15倍动态P/E以下的美股和3.5%以上的美债的吸引力都将逐渐增加。我们预计，10月后高基数推动通胀快速回落、进而使得美联储政策可以退坡，将会成为市场转机的契机，当前的美债利率也不排除是最后一波冲高。
►美债利率：3.5%附近可能仍是合理水平，当前不排除为最后一波冲高。6月中旬通胀超预期后3.5%美债利率的相对高点对应的加息终点为3.5%~4%，且这一终点较我们当前测算的3.75~4.25%的加息终点仅有25bp的差距。所以后续美债利率的上行高点可能仍被3.75%~4.25%的加息终点所锚定，3.5%左右的中枢可能短期仍是合理水平。如果加息超预期，我们预计美债利率不排除冲高3.7%~3.8%左右。如若四季度政策仍能退坡，那么美债利率将先在通胀预期主导下见顶回落并进入下行中枢。与此同时，值得注意的是，通胀预期的先行回落可能会使得实际利率慢于名义利率回落。换言之，即便接下来名义利率震荡，实际利率仍有可能继续上行，近期便是如此（相比6月中美债利率3.5%的高点，实际利率当前已抬升25bp并创出新高，但通胀预期回落28bp使得美债利率仍未突破前期高点）。
图表：就目前来看，我们预计3.5%的利率中枢仍为合理水平
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：但在9月会议前，实际利率不排除在紧缩预期主导下进一步走高，美债利率见顶可能会在3.7%~3.8%左右
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：近期NFIB计划抬升售价的企业占比快速回落
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：近期长端及短端通胀预期均回落明显
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
►美股：短期内缺乏利率下行和盈利支撑，不排除仍有压力，但预计也不会再出现一个系统性崩盘情形。估值层面，虽然短期内美债利率难以再度大幅下行提供估值支撑，但只要通胀路径不变，上述美债利率中枢可能成为短期约束。考虑到非深度衰退下盈利下调有限，市场转机就不完全依赖于盈利见底，相反可以借助“分母端”的政策退坡，类似2019年初情形，我们预计大概率可能出现在四季度（《高通胀与强加息下的美股盈利前景》）。
图表：当前标普500指数16.3倍的动态估值基本位于均值水平（16.2倍）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：当前流动性和增长能够支撑的合理估值水平约14倍左右
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：通过梳理过去20年间美股历次盈利下滑和调整幅度，发现除2020年疫情爆发、2008年金融危机和2000年科技泡沫盈利下调幅度达29%、44%和27%以外，其他阶段的调整一般在10%左右
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：后续市场转机并不依赖于盈利见底，相反可以借助“分母端”的政策退坡，类似2019年初情形，我们预计大概率可能出现在四季度
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
►美元指数：仍可能维持偏强。除息差走扩及避险因素外，考虑到欧洲相比美国增长趋弱态势更为明显，因此在欧洲困局有效缓解前，强美元的态势可能依然持续，同时全球美元流动性的进一步减少也或支撑美元。美联储政策不及预期可能短期使得美元承压，但更为中期的下行趋势仍需要欧洲（如俄乌局势缓解）或中国基本面前景的好转。
图表：短期内美元指数仍有支撑，货币政策的退坡可能是一个信号：美国与其他市场息差走扩、避险因素、相对增长差
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：考虑到短期内紧缩粘性可能仍进一步支撑实际利率，所以相比能提供成长型的资产来讲不具备超配价值
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
►黄金：仍将承压。不考虑避险和美元等短期影响，黄金超配的价值在于其相对其他所有资产否为负实际回报时提供的保值价值，但目前来看并不具备（如美国不是深度衰退、且通胀整体筑顶）。因此，叠加短期美元偏强和实际利率维持高位甚至走高，我们认为黄金不排除从金融属性角度依然承压，尽管后续加息节奏退坡可能减少下行压力，但超配价值尚未显现。
文章来源
本文摘自：2022年9月18日已经发布的《通胀、加息与利率》
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李雨婕 SAC 执证编号：S0080121040091；SFC CE Ref：BRG962
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杨萱庭 SAC 执证编号：S0080122080405
王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454
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