中金 | 利率的尽头（3）：超调与后续

我们认为美国终端政策利率的上行风险在上升，使得我们此前预计的终端利率达到5%的风险情形的实现概率正在上升。我们上调对加息终端利率的判断，此前预计的终端利率在5%的风险情形成为基准情形的风险在加剧。如若终端利率落在4.5%-5.0%，我们预计或将推动十年期美债利率均衡水平达到3.5%-3.8%。而在此基础上，事件和数据（本周PCE、以及接下来的非农和CPI）对市场情绪的驱动使得交易层面的因素将不断扰动甚至主导短期内的利率波动，美债利率风险倾向于上行。总结起来，短期内事件和数据扰动可能会推动长端利率突破上述均衡水平（比如，不排除破4.0%），但未来几个月利率大概率会在3.5%-3.8%附近宽幅震荡。

9月26日十年期美债利率大涨24个基点至3.92%的高位，背后主要受实际利率的驱动，十年期美债实际利率较前一个交易日（9月23日）大幅上涨30个基点至1.63%。周一的美债利率快速上冲主要源于两个因素引发的市场抛售（sell-off）情绪：一是，美国财政部周一进行了两年期国债拍卖，拍卖结果显示市场需求较弱，悲观情绪蔓延至对中长端债券的抛售，各期限美债收益率均上冲。我们从中标收益率、投标人分配和认购倍数三个方面来看两年期美债的拍卖结果。9月26日两年期美债拍卖的中标收益率约为4.29%，较8月底拍卖的中标收益率（3.31%）上行了近100个基点，并且也是年内两年期美债拍卖的最高中标收益率。从投标人分配来看，一级交易商承接的比例约为22.2%，高于过去一年的中位数水平，而间接投标者承接的比例约为53%，该比例较上次拍卖的60%进一步下降（图表1）。因为一级交易商是法定的拍卖参与者，一般而言，未被实际需求消化的份额必须由一级交易商承接，而间接投标者主要是外国买家和对冲基金等市场参与者，因而上升的一级交易商承接比例和下降的间接投标者承接比例均表明了本次拍卖的市场需求较弱。最后是认购倍数，9月26日两年期美债拍卖的认购倍数（Bid/Cover ratio）仅为2.51（图表2），低于今年以来两年期美债拍卖认购倍数的均值（2.59）。在美联储持续加息并且态度强硬的情形下，美债拍卖数据显示出当前市场对美债的需求非常弱，在利率市场本就较为敏感的当前，这一情绪触发了对各期限美债的抛售，推动五年、七年和十年期美债收益率均大幅上冲。二是，2022年FOMC票委Collins和Mester周一均就美国经济和美联储货币政策发表了讲话，再次强调了通胀高企的严峻形势和美联储政策终端利率需要在较高的位置维持比较久的时间[1]，加强了近期市场的紧缩预期。

图表1：9月26日两年期美债拍卖需求较弱

资料来源：Bloomberg，美国财政部，中金公司研究部

图表2：两年期美债拍卖认购倍数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

实际上，近期的美债利率在市场不断加强的紧缩预期、担忧主要海外投资者抛售美债的情绪、以及英国减税导致英国国债收益率上冲等多维压力下已十分敏感，因而市场较易受短期事件主导产生大幅波动。首先，上周三FOMC会议的点阵图显示本轮加息周期的终端利率可能达到4.6%，会后，衰退预期起初主导美债利率短暂回落，随后市场不断上调对政策终端利率的预期，当前联邦基金期货市场隐含的加息终端利率已接近4.8%的高位（图表3），远期短端利率（比如，我们参考的6M1M OIS利率）亦持续上行，不断加强的紧缩预期驱动了实际利率进而美债名义利率的上冲。其次，日本是美债的最大海外持有国，年初至今日本累计减持美债约688亿美元（图表4），上周四日本央行宣布实施外汇干预[2]，引发了市场对于海外主要持有国会否大规模抛售美债的担忧情绪。此外，上周五英国政府宣布减税计划，加剧市场对英国“财政主导”和引发通胀风险的担忧，英国十年期国债收益率较上周四已累计上冲约75个基点[3]，全球市场联动下，对美债收益率产生溢出效应。总的来说，多重压力下，美债利率市场当前处于非常敏感和高波动的时期，短期内较易受事件触发由交易层面因素主导上冲。

图表3：市场上调对联邦基金终端利率的预期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表4：美债持有规模前五大经济体年初至今持有变化

资料来源：美国财政部，中金公司研究部

那么往前看，美债利率会如何走？我们认为应从实际联邦基金利率出发，关注政策终端利率，紧缩预期是驱动实际利率进而美债利率均衡水平的关键因素。同时，在敏感和高波动的市场环境下，我们亦需密切关注美债利率的上行风险。上周三FOMC会议发布会的Q&A环节上，美联储提及实际利率对于实现紧缩性货币政策的效果进而控通胀的重要性。当被问到如何判断终端利率以及会考虑哪些因素，鲍威尔认为只有紧缩性的货币政策才能对通胀施加显著的下行压力，最终的目的是实现显著为正的实际联邦基金利率，可能会在大约1%的水平[4]。我们此前判断，货币政策要实现紧缩性的效果，对应的联邦基金利率的下限约在4.5%，在该终端利率水平下，十年期美债利率的均衡水平会在3.5%附近（请参考《利率的尽头（2）：寻找新均衡》）。但上周FOMC会议的点阵图已显示出2023年的终端利率水平约在4.6%，当前市场预期的紧缩路径亦大幅上调。

基于近期的变化，我们认为美国终端政策利率的上行风险在上升，使得我们此前预计的终端利率达到5%的风险情形的实现概率正在上升（请参考《利率的尽头（2）：寻找新均衡》）。主要有三个方面的考虑，一是，当前市场预期美联储将在11月和12月的议息会议上分别加息75 和50个基点，推动联邦基金利率上行至接近4.5%。当前的紧缩预期情形下，至少就接下来两次会议而言，略低于市场预期的加息幅度大概率会被市场解读为偏鸽，这可能不利于收紧金融条件以及抑制通胀。因而至少加息至4.5%是美联储实现紧缩性货币政策的必要路径，然而这一水平或许不足够实现紧缩。二是，基于第一点原因，从实际联邦基金利率的角度出发，鲍威尔在上周的FOMC发布会Q&A环节称，实际联邦基金利率在加息终端显著为正，大约会在1%的水平。结合美联储对经济前景的最新预测显示2022年底和2023年底核心PCE通胀分别为4.5%和4.4%，如果我们以核心PCE通胀作为鲍威尔声称的“减去某种前瞻性的预测通胀的指标[5]”的度量，则加息终端利率约在4.5-5.5%之间。三是，根据经济学家Wicksell关于自然利率的理论及其对货币政策的指引作用的讨论[6]，货币政策实现紧缩效果要求实际的货币政策利率大于自然利率（图表5），根据我们的估计，疫情后美国的自然利率大约为0.5%，以0.5%作为实际联邦基金利率的下界，结合美联储对核心通胀的预测，那么终端利率在5%可能会实现紧缩效果。

图表5：加息顶点处，实际联邦基金利率大于自然利率

资料来源：Haver，中金公司研究部

在政策终端利率达到5%的情形下，我们构建的美债利率公允价值模型显示，十年期利率的均衡水平将在3.5-3.8%附近。而在此均衡水平下，敏感和高波动的市场环境中，利率的风险倾向于上行。9月26日的两年期美债拍卖已显示出较弱的市场需求，这使得27日、28日的五年期和七年期美债拍卖需求亦不容乐观，或有可能再次触发美债利率上冲。30日将公布的核心PCE数据大概率继续显示出通胀顽固，虽然基于CPI数据的强劲，市场对此已有所预期，但或推动紧缩预期再度加强。而往前看，未来还有诸多扰动因素在路上，直至年底，美债利率市场或将在高位持续波动。总的来说，我们上调对加息终端利率的判断，此前预计的终端利率在5%的风险情形成为基准情形的风险在加剧。如若终端利率落在4.5%-5.0%，我们预计或将推动十年期美债利率均衡水平达到3.5%-3.8%。而在此基础上，事件和数据（本周PCE、以及接下来的非农和CPI）对市场情绪的驱动使得交易层面的因素将不断扰动甚至主导短期内的利率波动，美债利率风险倾向于上行。总结起来，短期内事件和数据扰动可能会推动长端利率突破上述均衡水平（比如，不排除破4.0%），但未来几个月利率大概率会在3.5%-3.8%附近宽幅震荡。

图表6：十年期美债利率公允价值模型

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

[1]https://apnews.com/article/inflation-economy-prices-susan-collins-jerome-powell-d5ac653d06e6332325600842f0e99929 Fed officials call for more rate hikes to fight inflation

[2]https://www.japantimes.co.jp/news/2022/09/22/business/economy-business/boj-dovish-stance-yen-intervention/  Government intervenes to bolster yen as BOJ maintains dovish stance

[3]截止2022年9月27日

[4]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20220921.htm “... … You will have a positive federal funds rate at that point which could be one percent or so… … ”

[5]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20220921.htm

[6]Wicksell, K, (1898): Interest and prices, R F Kahn (trans.) Kelley: New York, 1965.

  Amato, J. D. (2005). The role of the natural rate of interest in monetary policy. CESifo Economic Studies, 51(4), 729-755

文章来源

本文摘自：2022年9月27日已经发布的《利率的尽头（3）：超调与后续》

张峻栋 SAC 执证编号：S0080120120076 SFC CE Ref：BRY570

王   雪 SAC 执证编号：S0080122080630

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