中金：美国四次大通胀的历史比较

如何看待美国通胀及其长期影响？我们认为要从更广阔的历史视角来思考。本篇报告中，我们对过去一百年美国的四次大通胀进行对比研究，分别是一战、二战、石油危机与“大滞胀”、以及新冠疫情后的通胀。结果显示供给收缩、需求扩张、货币超发是引发通胀的共同原因。更深层次看，大通胀往往起源于外生冲击，比如战争、能源危机、公共卫生事件，在这些特定情境下，货币政策往往优先服务于其他目标，从而忽视或容忍通胀。此外，在大通胀发生前，通胀往往都比较低，政策制定者容易形成惯性思维，在没有通胀的时候不相信有通胀，在通胀上升后不相信通胀会持续，恰恰是这些想法，最终让高通胀成为现实。

摘要

分别来看，不同时期的通胀也有不同特征。战争时期的高通胀主要因为政府干预，通胀来的快，去的也快。政府为赢得战争而增加国防支出，推升总需求。与此同时，政府调动各种资源用于战争，导致民用供给减少，央行超发货币，也是为了配合战争融资。可以说，一些行动都是在政府的主导下进行，而一旦战争结束，这些行动就会逆转。因此，战争时期的通胀往往很高，但持续时间不一定很长，战争结束后，通胀能够很快回落。

“大滞胀”时期，持续的通胀主要因货币过于宽松引发通胀预期自我实现。尽管石油危机、价格管制、强大的工会都对上世纪70年代的高通胀起了推动作用，但真正起决定性作用的是货币供给长期扩张，导致美元贬值和通胀预期上升，让通胀得以根深蒂固。从这个角度看，“大滞胀”更像是政策当局犯下的一个错误——凯恩斯主义者（当时的主流思维）忽视了货币供给和通胀预期的重要性，并因此蒙受信誉损失和承担后果。

新冠疫情后，供给冲击一波接一波，叠加财政货币刺激，引发高通胀。与战争相比，疫情后的供给冲击具有长期化风险，比如劳动力供给收缩，政府对经济的干预，逆全球化趋势。这些变化或导致供给弹性下降、供应不稳定性上升，在同等需求下，通胀的韧性将更强。与“大滞胀”时期相比，当前美联储对通胀预期的管理更为重视，2022年连续大幅加息、2023年货币紧缩保持定力有助于降低通胀，避免重蹈“大滞胀”的覆辙。

中期来看，供给侧的深刻变革或让宏观政策陷入两难——政策当局要么接受更低的经济增长，要么容忍更高的通胀。我们认为后者的可能性更大。从政府的角度看，疫情后的财政扩张让执政者尝到了“甜头”，未来财政政策或更容易放松，而不是收紧。从央行的角度看，货币政策虽短期从紧，但中期需要兼顾增长、通胀和债务化解。为了平衡这些目标，我们不排除美联储会容忍一定通胀，将长期通胀目标从2%上调至3~4%。如是，则通胀和利率中枢将抬升，流动性驱动资产承压，美元贬值，商品货币从中受益。

正文

百年通胀：历史与成因

过去一百年，美国经济共经历了8次CPI同比增速高于5%的时期，我们将其视为高通胀时期（图表1）。这其中，通胀水平相对更高、持续时间较长的有四次，分别是一战、二战、石油危机与“大滞胀”、以及新冠疫情后的时期。

►第1次：1916年3月—1920年11月，第一次世界大战

►第2次：1941年7月—1948年10月，第二次世界大战

►第3次：1950年12月—1951年12月，朝鲜战争

►第4次：1969年3月—1971年1月，经济持续扩张末期

►第5次：1973年4月—1982年10月，石油危机与“大滞胀”

►第6次：1989年4月—1991年5月，第一次海湾战争

►第7次：2008年7月—2008年8月，天然气价格暴涨

►第8次：2021年5月—至今：新冠疫情与俄乌冲突

图表1：美国历史上有8次通胀率高于5%的时期

资料来源：Wind，中金公司研究部

是什么引发高通胀？从直接原因看，一般都由三个因素叠加所致：供给收缩、需求（财政）扩张、货币超发。两次世界大战期间，在美国政府调配下，大量资源用于军事领域，导致民用领域资源短缺，供给下降。与此同时，政府大幅提高财政赤字，与军事相关的需求强劲，战争结束后民众补偿性消费，进一步推升需求。货币方面，战争时美联储发行大量货币为战争筹款，形成货币超发，助长了通胀。

上世纪70年代初，美国政府退出布雷顿森林体系，引发美元贬值。此后，全球石油粮食危机爆发，美国总供给收缩、经济疲弱，美联储为避免衰退而持续宽松，货币供给增速居高不下。美国政府为抑制通胀而采取价格管制，市场价格信号被打乱，反而加剧通胀。错误的政策组合还引发消费者通胀预期大幅抬升，让通胀得以“根深蒂固”，高于5%的通胀持续了长达十年之久，直至美联储在沃尔克的带领下大幅加息才得以平息。

2020年新冠疫情以来，全球经历了前所未有的供给冲击，从全球供应链、到能源粮食供给、再到劳动力供给，冲击一波接一波。为应对疫情，各国政府普遍采取大力度财政刺激，特别是美国政府直接向居民派发现金，带来巨大的补偿性需求和财富效应。美联储为配合财政采取“量化宽松”，广义货币M2增速最高达到25%，而在通胀明显上升后，美联储也未能及时收紧，进一步助长了通胀。

图表 2：四次大通胀的原因概述

资料来源：中金公司研究部

更深层次地看，大通胀往往都起源于外生冲击，这些冲击改变了经济运行的自身规律，加大了宏观政策取舍难度。在一些特定情境下，货币政策要优先服务于其他目标，从而忽视或容忍通胀。无论是战争、能源危机，还是公共卫生事件，都不属于经济内在发展的结果，而是外生性冲击。战争时期，政府的目标是赢得战争胜利，此时央行的首要任务往往是为政府的军事活动提供融资。战争结束后，为减轻政府债务负担，央行往往也会选择相对宽松的货币政策，一些战败国因为背负了大量战争债务和赔款，其央行甚至不得不大幅增发货币，引发恶性通胀。能源危机期间，通胀大幅上升，民众购买力下降，经济陷入衰退。缺乏独立性的央行也会为了“稳增长”而选择容忍通胀。公共卫生事件虽不像战争冲击那样剧烈，但对生命和经济造成的损失也不小，政府和央行在权衡政策利弊时会更倾向于提高就业和促进经济复苏，对通胀的容忍度也会提高。

此外，大通胀发生前的一段时间，通胀往往都比较低。一战前，美国银行危机频发，人们对通缩的恐惧大过通胀。二战前，美国刚刚经历“大萧条”，货币政策常常被认为做的不够，而非做的太多。“大滞胀”发生前的1950~60年代，全球经济高速增长，通胀却保持低位，这一时期也被认为是凯恩斯主义的巨大成功。新冠疫情发生前，美国也经历了长达十年的低增长、低通胀、低利率时期，以至于在疫情后，美联储因为害怕经济陷入通缩循环，迅速实施“大水漫灌”，将货币政策目标改为平均通胀目标制。可见，政策制定者往往会有惯性思维，在没有通胀的时候不相信会有通胀，在通胀上升后不相信通胀会持续，恰恰是这些想法，最终带来大通胀。

图表3对比了新冠疫情与历次战争对美国人民生命造成的损失。图表4对比了四次大通胀时期财政和货币扩张的规模、以及通胀和失业率的表现。接下来，我们将对四次大通胀的具体演变过程进行详细分析。

图表3：美国历次战争与疫情死亡人数

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：新冠疫情时期的死亡数据截至2022年11月27日;

图表4：四次大通胀阶段与之前的通胀均值对比

资料来源：Wind，中金公司研究部。注：1906-1912年的数据我们采用Albert Rees 的生活成本指数；通胀前10年分别取：1906-1915年、1931-1940年、1961-1970年以及2011-2020年；四次通胀时期分别取：1916/3-1920/11、1941/7-1948/10、1973/4-1982/10以及2021/5-2022/11。

一战时期的通胀

1914年，第一次世界大战爆发。起初，美国并未直接参战，而是通过向欧洲盟国出售军事设备间接介入[1]。伴随着对外出口上升，美国GDP同比增速在1916年达到13.9%，黄金开始流入美国，在金本位下，美国货币扩张加快，通胀抬升。1916年3月，CPI同比增速突破6%，1917年初突破10%。1917年4月，美国正式加入一战，政府发行债券为战争融资，但GDP增速一度转负。伴随战争深化，美国经济在1918年快速反弹，实际GDP同比增速达9.3%。但1918年3月西班牙大流感在美国开始流行，并在此后两年多次反复，导致许多青壮年人死亡，拖累了经济增长。1918年11月，一战结束。1919年，货币与财政政策转向紧缩，经济增速回落，但CPI通胀仍然在15~25%区间波动。直到1920年美国经济步入衰退，GDP同比增速转负，通胀才开始趋势性回落（图表5）。

图表 5：一战时期的美国CPI通胀率

资料来源：Wind，中金公司研究部

资源用于战争，民用商品供给减少

战争期间，政府需要将大量资源用于军事领域，这会导致民用商品供给减少。例如，政府需要为数量庞大的军队提供食物、衣服、枪支弹药和交通工具，而这需要大量的生产力予以支持。根据BLS资料显示，一战时美国约1/5的资源被用于战争，政府通过行政手段来配置资源向战争倾斜，并成立了战争工业委员会、食品管理局、燃料管理局管理等部门来控制生产，从而更好地支持战争[2]。

战争工业委员会的任务是在战争期间充分调动国家资源，建立“优先系统”来确定制造商履行合同的顺序，使之更好地为军事服务。食品管理局的任务是在战争期间增加食品生产，并将食品合理分配给美国的平民、军队以及盟国。具体行动包括：设定小麦零售价格上限；定量配给食品；敦促美国平民对有部分食品减少消费，例如周一无肉、周三无小麦，以此保证军事食品供给。燃料管理局负责控制烟、煤的价格和分配。铁路管理局将铁路国有化，以减少运输军用物资和煤炭运输的铁路网络严重拥堵情况

此外，在一战爆发到美国参战前，为了向处于战争中的其他欧洲国家出口武器设备，美国为此建立工厂并生产各种军事设备，这意味着虽然美国还未参战，但其国内制造业产能已经开始向军备类生产转型，这也对民用领域的生产造成了挤压。

参军人数增加，劳动力市场紧张

美国加入一战后，大量劳动力参军，使得劳动力市场趋紧。从需求端看，在战争影响下，军事装备和物资需求大幅增加，需要大量工人投入到军备制造业的岗位上；从供给端看，征兵使许多年轻男子脱离了劳动力市场，导致劳动力供给下降。受之影响，一战前后美国劳动力市场供不应求，失业率从1915年的9.7%下降到1918年1.4%，这也是美国历史上失业率的最低水平（图表6）。

分部门看，军人与文职政府人员数量大幅增多。1914-1918年间，美国公共部门增加了近300万军人和50多万文职政府人员，占劳动人数的比例显著抬升（图表7）；非农部门劳动力增加了近300万，但主要是以制造业为主的与军事相关部门；农业部门就业人数有所下降，在1914-1918年间，总共流失了14.5万的劳动力。值得一提的是，战争期间女性劳动参与率提升，在一定程度上缓解了劳动力短缺。在男性外出参战时，更多女性承担了劳动工作。 

图表 6：美国一战时期的失业率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 7：美国军事部门与政府文职人员占劳动力比例

资料来源：Wind，中金公司研究部

国防开支增加，政府发行战争债券

战争导致对商品的需求大幅增加，为了生产这些物资，政府必须扩张财政，增加国防支出。1916-18年，美军训练、武器和弹药的支出增加了15倍[3]，在这期间，美国联邦政府赤字率大幅上升，最高时达到15%（图表8），政府不得不通过提高税收、发债以及印钞等方式为战争筹集资金。这其中，发债被认为是“最无痛”的办法，许多人认为只要战争能够胜利，那么借给政府的资金都将获得不错的回报。1916年后，美国政府债务大幅提高，总债务占GDP的比例从战前的不到10%上升至战后的30%（图表9）。

一战期间，美国财政部发行了著名的战争债券——自由债券和胜利债券。财政部通过多种方式大力推广债券销售：一方面，战争债券是免税的，这使它们对高税率的投资者具有较大的吸引力。另一方面，财政部发起了一系列全国性的活动，比如举行大规模的集会，邀请著名演员（如查理·卓别林）表演，绘制海报来鼓励居民购买债券。这些方式取得了较好成果，6次债券发行的认购金额都超过了发售金额，共计为战争筹集了超过200亿美元（图表10）。

图表 8：美国一战时期的财政赤字率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 9：美国一战时期的政府债务率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 10：美国一战时发放的自由债券和胜利债券概览

资料来源：Wind，中金公司研究部。

注：发售金额、认购金额及接受的认购单位均为十亿美元。

暂停金本位制，货币配合财政扩张

一战前，世界各国普遍采取金本位制，战争爆发后，金本位制被“暂停”。为支持战争，各国央行普遍大量发行货币，同时限制黄金出口，希望在本国留存更多的黄金储备。美国在一战初期并没有暂停金本位制，仍允许货币兑换黄金和黄金自由流出入，那时美国贸易顺差不断扩大，黄金流入增加，货币供给也随之上升，这在早期也推升了通胀。到了参战五个月后的1917年9月，时任总统的威尔逊发布公告，要求所有黄金出口必须获得财政部长和联邦储备委员会的许可，这相当于部分暂停了金本位制，直到在战争结束前，黄金与银行票据的兑付都相对困难[4]。“暂停”金本位相当于货币政策暂时放弃了“锚”，出现通胀也就不足为奇了。

一战爆发时美联储刚建立不久，早期货币政策主要配合战争需求，比如将合格抵押品范围扩大至战争债券，同时给予优惠利率，降低政府融资成本。美国联邦储备系统于1913年12月23日成立，1914年11月16日起开始运行。这意味着在一战爆发时，美联储是“新生而稚嫩”的[5]。在最初设立时，美联储采纳了“真实票据原则”，即美联储在通过贴现窗口向银行提供信贷来增加货币供给时，只能以那些为实际贸易活动提供资金支持的短期商业票据作为抵押，这能鼓励更多的信贷资金投向生产性用途，同时抑制信贷扩张带来的投机。最初的联邦储备法第16条要求所有流通票据必须100%由实物票据支持，且美联储需要额外持有40%的黄金储备，这意味着美联储每发行1美元负债，需要在其金库中持有1美元实物票据和40美分的黄金，这很大程度上约束了美联储资产负债表扩张的能力。

为了满足战争的迫切需求，美联储放宽要求，在1916年的《联邦储备法》中增加第13.8条，首次允许美联储接受政府债务作为抵押品向成员银行发放贷款。1917年4月美国政府发行第一批战争债券（即自由债券），美联储则完全取消对于政府债券作为抵押品的限制，政府债券与实物票据和黄金一起成为美联储的合格抵押资产。为了加强以政府债券为担保的放贷能力，美联储对所有以自由债券担保的贷款采用优惠贴现率3%，这一利率比正常贴现率低了1%。1917年6月，美联储还大幅降低了发行美元的实物票据抵押品要求，即每发行1美元负债只需要持有60美分实物票据与40美分黄金即可[6]。

图表 11：美国一战时期的M2增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 12：美国一战时期的实际利率

资料来源：Robert Shiller，Haver，中金公司研究部

二战时期的通胀

1941年，第二次世界大战爆发，美国于当年12月加入战争。与一战类似，战争期间战备物资需求大增，在政府引导下，经济生产“火力全开”。通胀方面，CPI同比增速从1940年9月开始上升，1942年初突破10%，随后在价格管制措施的影响下回落。价格管控虽然压制了通胀，但终究“治标不治本”，1946年二战结束后，经济回归正轨，价格管控解除，通胀再次大幅上升，CPI同比增速在1947年最高时超过20%。1948年，随着战后补偿性需求减弱，货币政策转向紧缩，通胀开始趋势性回落，并于1949年经济衰退后陷入通缩（图表13）。

图表 13：二战时期的美国CPI通胀率

资料来源：Wind，中金公司研究部

政府调配资源，生产以战争为导向

与一战类似，战争增加了军备物资的需求，政府调配生产用于军事用途，导致民用商品供给下降[7]。二战时，美国政府同样成立了各类中央计划机构来引导资源分配，包括但不限于：1）战争生产委员会：1942年1月成立，首要任务是将民用工业转变为战争生产。该委员会负责分配钢铁、铝和橡胶等稀缺物资；确定材料和服务分配的优先顺序；禁止尼龙和冰箱等非必需品工业生产，并确保每个工厂都能在最短的时间内收到生产最多战争物资所需的材料。2）战争动员办公室：1943年5月成立，创办的原因是取代效率不够高的战时生产委员会，协调各联邦机构以减少战时资源的浪费，提高资源分配效率。3）其他机构：比如战争人力委员会负责管理劳工，海事委员会负责商船建造，食品管理局负责调配食品，价格管理局负责控制价格[8]。

为了应对资源紧缺，政府发放配给券，压抑民众需求，为战后的补偿性需求反弹埋下伏笔。当时美国民众如果要购买供不应求的产品，如咖啡、罐头食品、乳制品、肉类、自行车、汽车、轮胎、汽油、衣服和糖，除了要付更多的钱外，还必须使用政府发行的配给券。使用配给券的目的是限制民众购买特定商品的数量，人为压制需求，以此保障军用物资供应充足，同时降低通胀压力。

二战时美国入伍人数较一战大幅增加，失业率创新低。大约有1500万人被征召入伍，而当时的总劳动力也只有7300万人，约造成17%的劳动力流失出民用部门（图表14）[9]。与一战时期类似，二战时期失业率从战前1940年的14.6%快速下滑至1944年的1.2%（图表15），显示劳动力市场供不应求。

图表 14：美国二战时入伍人数占总人数比例

资料来源：Living History Farm，中金公司研究部

图表 15：美国二战时期的失业率

资料来源：Wind，中金公司研究部

扩大价格管制，生活物资实行配给

1942年1月国会通过了《紧急价格控制法》，授权价格管理局对价格进行严格的控制；1942年4月公布的一般最高价格条例将大多数消费品和服务的价格冻结在1942年3月的水平；1942年7月，全国战时劳工委员会将战时工资增长限制在15%左右。这些价格管制措施在控制通胀角度取得了较好的效果，据美国劳工部（BLS）的研究，价格管制或使价格水平比没有管控的情况下降低了30%。这在CPI数据上也得到体现，1942年6月，CPI同比增速开始下降，于1944年5月降至0%附近，并在随后两年保持在3%左右。

然而，随着1946年战争结束，价格管制解除，通胀再次大幅反弹。由于战争期间需求受到压制，战后人们纷纷开始“享受和平下的生活”，由此带来补偿性消费需求。但另一方面，战争结束后生产大幅下滑，投资活动走弱，两股力量叠加，带来强烈的“滞胀”效应。CPI同比增速从1946年3月开始上升，并于1947年突破20%，GDP快速下滑，1947年陷入负增长。

财政大幅扩张，货币为战争服务

二战期间，政府国防开支大幅攀升，对外借款增加，推高赤字率。二战前美国军队规模相对有限，交通工具、枪支弹药等军备物资以及士兵的招募训练都需要大量资金支持。军费开支从战前的每年几亿美元增加到1943年的850亿美元和1944年的910亿美元[10]。二战期间，国防开支占GDP比例从1940年的1.4%上升至1943年的40%以上[11]，联邦赤字率从1939年的3%大幅攀升至1943年的27.5%（图表16）。

为了支付战争的高昂成本，联邦政府大幅提高税率，并大规模发现战争债券。二战时最高收入者的平均税率升至 90%，缴纳所得税的家庭数量增加了六倍，甚至贫困家庭也开始缴纳所得税。尽管如此，仍难以满足快速上升的国防开支[12]，美国政府不得不大幅举债。

1941年5月起，美国政府开始发行战争债券（实际上在1941年12月美国参战后才改名为战争债券）。战争债券受众广泛，面额从25美元到1000美元不等，目的是让每个人都能负担得起。人们还可以用10美分购买邮票，集满后可以换取债券。本次发放战争债券也获得了很好的筹资效果，到1946年战争债券销售结束时，8500万美国人购买了1857亿美元的债券，银行等商业机构也在战争结束时持有超过240亿美元债券[13]。随着债券发行，美国联邦政府债务占GDP比率从1941年的37.9%，大幅攀升至1946年的118.4%（图表17）。

图表 16：美国二战时期的财政赤字率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 17：美国二战时期的政府债务率

资料来源：Wind，中金公司研究部

与一战时类似，二战时美联储的主要任务也是为战争筹资。1941年12月7日，日军袭击珍珠港，第二天美联储理事会发表声明称，联邦储备系统“. . . 准备利用其权力确保在任何时候都有充足的资金供应来资助战争[14]”。与和平时代的政策目标不同，二战时美联储认为在“生死存亡”关头，赢得战争是最重要目标，而为政府提供廉价融资是支持该目标的最有效方式。此外，大萧条的痛苦回忆使得人们更担心货币政策做的不够，而非做的过度，而且当时人们更倾向于认为通胀来自于实体经济而非央行行为——央行既不能引发通胀，也难以控制通胀[15]。因此，在“货币政策无用论”的共识下，当时美联储话语权相对较小。时任美联储主席伊寇斯将他在战时的工作描述为“一项例行的行政工作......美联储只是执行财政部的决定”[16]。

二战时美联储的货币宽松包括：1）降低贴现率：为削减战争融资成本，财政部要求美联储将利率固定在较低水平。美联储所有储备银行在1942年春季将贴现率降低至1%（远低于和平时代的3~7%的贴现率水平），并为短期政府债务担保的贷款设立了0.5%的优惠利率，一直持续到1948年1月。2）通过公开市场操作维持债券利率：从1939年8月1942年4月，美联储通过大规模买卖政府债券的方式来将短期政府债券利率维持在3/8的水平（低于和平时期2~4%的利率水平）。对于期限较长的政府证券，美联储通过购债压制其收益率[17]。这使美联储资产负债表大幅扩张，M2增速上升（图表18），实际利率则处于负区间（图表19）。

图表 18：美国二战时期的M2增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 19：美国二战时期的实际利率

资料来源：Robert Shiller，Haver，中金公司研究部

石油危机与“大滞胀”

上世纪70年代，美国经历了长达十年的“大滞胀”。美国CPI同比增速于1972年6月开始上升，并于1973年4月突破5%。与此同时，美国经济走向衰退，但通胀并未就此回落，而是继续上升，1974年12月CPI同比增速升至12%。1975年，美国经济陷入深度衰退，通胀才得以回落。1976年，CPI增速降至 5%，通胀中枢较石油危机前抬升。1978年，伊朗革命再次导致石油产量下降，美国通胀开启新一轮大幅上涨。1980年3月，CPI增速升至14.7%的历史高位。随后在美联储大幅加息下，通胀开始回落，CPI同比增速于1982年12月降至5%以下（图表20）。也就是说，从CPI增速首次突破5%到回落且稳定保持在5%以下，历时长达十年。

图表 20：石油危机与“大滞胀”时期的美国CPI通胀率

资料来源：wind，中金公司研究部

两次石油危机

“大滞胀”时期的通胀首先源于石油危机。第一次石油危机发生在1973年10月阿拉伯国家石油禁运，并将石油产量削减5%，导致油价暴涨。由于彼时美国是石油进口国，其石油消费对海外依赖度高（图表21），油价上涨给美国带来输入性通胀，能源CPI增速大幅上升（图表22）。与此同时，世界多地出现自然灾害，粮食减产造成粮食危机，引发农产品价格上涨，美国食品CPI增速随之上升。

第二次石油危机源于1978年初，到1979年1月，伊朗的石油产量每天减少480万桶（当时世界产量的7%）。减产导致的供应中断引起了世界范围内的恐慌情绪，刺激了广泛的囤积。石油价格在1979年4月至1980年4月期间上涨了一倍多，美国能源CPI增速再次攀升。

图表 21：美国石油净进口占石油消费的比例

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 22：美国能源与食品CPI增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

价格管制“帮倒忙”

能源价格上涨同时，美国政府效仿二战时期的价格管制，试图以此压制通胀。1971年8月，尼克松政府推出“新经济政策”，开启了为期90天的工资-物价冻结。与此同时，政府建立生活成本委员会、物价委员会和薪资委员会，为工资和价格制定上限。大型企业在提高工资和产品价格之前，需要先获得监管者的许可，至于是否被批准提价，则要视利润测试的结果而定。中型企业需要对提价进行报备，其他企业没有强制报告的要求，但要接受现场抽查。

起初，价格管制起到了一定效果。1972年，美国GDP增速为5.3%，同年12月CPI同比增速只有3.4%。可以说，美国经济实现了低通胀与高增长的“美好组合”。美国国会在其经济报告中甚至写到“美国反通胀政策已成为令其他国家惊羡的奇迹”。该报告还乐观地认为，到1973年底，美国通胀将进一步下降至2.5%或更低的水平。

但到了1973年，价格管制已难以为继，控制通胀变得愈发困难。首先，随着“水门事件”发酵，尼克松的威信受到打击，价格管控的力度从1973年开始减弱。价格管控放松导致前期被抑制的物价出现报复性上涨，导致通胀迅速抬升。其次，价格管制并没有降低真实的需求，反而人为制造了供给短缺，加剧了通胀。例如，由于政府对农产品采取价格管制，同时限制农产品出口，一些农场主宁愿把小鸡溺死，也不愿将其赔本卖到市场上[18]。这导致市场上的鸡肉短缺，价格飞涨。由此可见，价格管制会扰乱市场信号，造成更大扭曲。

强大的工会

上世纪70年代，美国工会处于鼎盛时期，大量劳动力在工会的组织下与企业主谈判，劳动者工资议价权较强，工资调整的灵活度下降（图表23）。随着通胀大幅上升，工会要求企业提供更高的工资，以保护劳动者的购买力。企业被迫提高工资后，又不得不提高价格以保护自身的利润，由此形成“工资-通胀”的恶性螺旋（图表24）。时任美联储主席的伯恩斯当时也认为，通胀上升主要是由能源价格上涨和工会等结构性因素所致，与货币政策无关[19]。因此，为了遏制通胀，需要降低工会的影响力，对此他曾建议尼克松限制工会力量[20]。而正是由于抱有这种想法，美联储未能及时收紧货币，导致通胀进一步加剧。

图表 23：美国“大滞胀”时期工会力量强大

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 24：美国“大滞胀”时期出现“工资—通胀”螺旋

资料来源：Wind，中金公司研究部

布雷顿森林体系瓦解

1944年7月，英、美领导下西方各国就战后国际货币秩序形成布雷顿森林体系，IMF协议条款要求所有成员国都通过本币通过其含金量与美元挂钩，美元与黄金挂钩（35美元每盎司）来建立一个本质为金汇兑本位的固定汇率体系。在布雷顿森林体系下，由于美元是整套汇率制度的核心“轴承”，要求美国的货币政策为全球货币体系提供一个名义锚。建立之初，布雷顿森林体系的运行原理要求美国允许本国家价格水平自由波动，黄金自由流动，以确保其他各国央行能获得所需实际黄金数量。这也意味着，在黄金流出时，美联储需要容忍国内基础货币的减少，物价下跌，但美国实际上并不愿意看到黄金流出带来的负面影响。最终建立的实质上是一个盯住美元的体系。

但随着战后各国经济迅速复苏，美国经常项目恶化，美元贬值压力增大，布雷顿森林体系的缺陷也逐渐凸显，直至其走向解体[21]。首先，战后经济发展并不平衡，且美元无法单方面贬值。西欧、日本等经济体迅速复苏，而美国1950年起，美国经常项目开始出现逆差。海外顺差扩大积攒的美元用于兑换黄金导致美国黄金外流明显加速。国际收支恶化使得美元迫切需要货币贬值来缓解贸易劣势，但由于其他国家货币钉住美元，使得美国无法单方面进行美元贬值。

其次，布雷顿森林体系具有天然“两难”的缺陷，即特里芬悖论——“轴承”美元是国际支付结算货币、国际定价货币，但同时又是美国本国的主权货币，一方面需要维持日益增长的国际市场交易、清偿与储蓄需求对外输出美元，这意味着美国长期贸易逆差不可避免；另一方面，固定汇率制度的前提是美元币值的稳定，限制了美元的贬值，这又要求美国需要保持贸易顺差地位，回流美元以稳定汇率。

最后，美元说到底还是美国的主权货币，需要满足美国经济发展、国内物价稳定等需求，因此在自身利益要求下，美国采取一系列措施，包括进行资本管制、征收进口税、暂停“美元-黄金”兑换、宣布美元贬值等。其他国家也被迫实行浮动汇率制度。由此，以美元为中心的固定汇率制度让位于浮动汇率制度，布雷顿森林体系彻底崩溃。布雷顿森林体系的瓦解相当于美元实质上违约，美联储违背了自己前期声称可以用35美元每盎司兑换黄金的承诺，削弱了美元的信用，为后续的“大滞胀”时期买下了隐患。

对货币作用的错误认知

“大滞胀”的发生与美联储缺乏独立性也有密切关系。1971年，时任美国总统尼克松为求连任，多次向美联储主席伯恩斯施压，要求美联储降息以刺激经济[22]。作为尼克松的“伙伴”，伯恩斯终止了前任美联储主席马丁做出的加息决策，并让联邦基金利率从1970年1月的9.4%降至12月的3%。利率下降后，美国经济复苏，通胀抬升，但迫于尼克松的压力，美联储未能继续收紧货币。

美联储未收紧货币的另一个原因是，官员们不认为导致通胀的主因是货币宽松。伯恩斯认为，工资和物价上涨并非货币政策所致，而是由结构性因素所致，比如强大的工会。对此，政府应该使用收入政策限制工资与通胀上升，同时美联储应该保持扩张性的货币政策，以此降低就业压力。根据凯恩斯主义，高失业率和高通胀不会同时存在，如果失业率很高，那说明通胀的被背后另有原因，此时如果联储一味采取货币紧缩，反而会使失业率大幅上升，经济陷入严重衰退。因此，伯恩斯领导下的美联储尽可能保持货币宽松，美国M2增速持续上升（图表25），实际利率不断下降并降至负区间（图表26）。

货币过于宽松一直延续至米勒担任美联储主席时期。1978年2月，美国总统卡特卡特任命米勒为新的美联储主席，代替伯恩斯。米勒并非经济学科班出身，在一定程度上缺乏系统性的货币政策专业知识[23]，在1978年6月的一次美联储会议中，大多数委员赞成提高贴现率，但米勒却投了反对票，主张宽松的货币政策[24]。米勒认为，通胀源于私人部门的工资制定，而非货币供给过多。尽管1977年的M2同比增速已达到1972年的高点，米勒及部分美联储官员们并不担心这会助长通胀，他们认为只要失业率在5.5%以上，就意味着经济存在产能过剩，扩张性的货币政策就不会引发通胀。

货币持续宽松也使得消费者通胀预期大幅上升，让通胀“根深蒂固”。纵观整个70年代，从伯恩斯到米勒，美联储一直未能正确认识通胀的成因，反而在政治势力影响下，以支持经济增长由一再容忍通胀。这样的做法使得美联储抗通胀屡次失败，民众通胀预期不断抬升，对美联储的不信任变得根深蒂固。著名投资家巴菲特就曾回忆道“在70年代，这个国家对自己失去了信心，人们认为拥有土地或其他资产好过持有美元，阻止这种思想需要强健的人格和莫大的勇气…”（参考报告《加息启示录：1980的沃尔克时刻》）。受这种想法影响，美元指数从1971年的120下跌至1980年的85，黄金价格从1971年的不到100美元每盎司上涨至1980年最高时的800美元每盎司。

图表 25：美国“大滞胀”时期的M2增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 26：美国“大滞胀”时期的实际利率

资料来源：Wind，中金公司研究部

新冠疫情后的通胀

2020年3月，新冠疫情席卷全球。为应对疫情、支持经济复苏，美国政府和美联储采取大规模政策刺激。2021年3月，美国CPI同比增速开始上升，并于5月突破5%。起初，美联储认为通胀是“暂时的”。2021年11月，CPI同比增速突破7%，同年12月，美联储货币政策暗示转向紧缩的必要性。2022年2月，俄乌冲突爆发，CPI进一步上升，并于6月达到峰值9.1%。在此期间，美联储开启加息，并连续多次加息75个基点。2022年下半年，CPI增速回落，到11月降至7.1%，美联储加息取得初步成效（图表27）。

疫情以来，除美国以外的其他发达国家通胀也显著上升。可以说，这是一次全球性的高通胀（图表28）。2022年下半年，英国和欧元区通胀均突破10%，加拿大和澳大利亚通胀均在6%以上，就连常年受困于通缩的日本，通胀率都已超过3%。

图表 27：新冠疫情后美国通胀高涨

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 28：新冠疫情后全球通胀高涨

资料来源：Wind，中金公司研究部

全球供应链冲击

新冠疫情发生后，许多国家为了防止疫情扩散，采取严格的社交隔离措施。这些措施对全球供应链带来扰动，使正常的制造业生产和物流活动承受巨大压力。根据美联储编制的全球供应链压力指数，2020-2021年全球供应链压力陡增，美国也因此出现了原材料短缺、芯片短缺、集装箱短缺、港口堵塞等极端现象（图表29）。2022年以来，随着疫情减弱，社交隔离措施放松，全球供应链压力得到缓解，供应链压力指数明显下降，但绝对水平仍高于疫情前。

往前看，需要特别警惕全球供应链冲击的长期性。过去四十年的全球化使得全球供应链效率得到大幅提升，也有较好的稳定性。但新冠疫情发生后，逆全球化加剧，供应链正变得越来越脆弱。不排除一种可能，供应链的不稳定性在未来相当一段时间内持续存在，而这也将增加供给的不确定性，加大通胀的波动性。

图表 29：疫情后全球供应链压力指数上升

资料来源：纽约联储，中金公司研究部

俄乌冲突与能源短缺

2022年的俄乌冲突推高能源价格，并对欧洲乃至全球能源体系带来深远影响（图表30）。俄乌冲突爆发后，俄罗斯对欧洲的能源供给大幅下降，导致全球油价、天然气价格、粮食价格大幅上涨。一些有色金属价格也出现暴涨。短期来看，大宗商品价格上涨推高通胀，特别对于长期依赖俄罗斯能源进口的欧洲国家，影响最为明显。

长期来看，地缘政治冲突或导致能源供给集中度提升，能源价格中枢上移。以石油为例，2020年之前，全球石油供给主要由石油输出国组织（OPEC）、俄罗斯、以及美国页岩油所主导。2020年疫情发生后，油价大跌，加上拜登政府支持绿色转型，使得美国页岩油产量大幅下降。俄乌冲突后，俄罗斯石油受到制裁，俄罗斯对全球油价的影响力明显减弱。其结果是，石油供给话语权向OPEC集中，原油供给的弹性可能因此而下降。

图表 30：俄乌冲突对欧洲能源供给产生重大影响

资料来源：ENTSO-G，欧盟委员会，中金研究院。

注：图中数据为欧盟及英国进口俄罗斯管道气周度进口量。

非典型劳动力供给冲击

疫情以来，美国经历了非典型的劳动力供给收缩，根据美国劳工部（BLS）的数据，2022年12月美国非农劳动参与率为62.3%，仍比疫情前低一个多百分点（图表31）。劳动力供给下降，叠加经济复苏带来需求扩张，导致劳动力缺口扩大，供需严重失衡（图表32）。美联储主席鲍威尔也多次表示，疫情后的劳动力供给下降超出美联储预期，供给下降使得工资增速大幅上涨，加剧通胀压力。如果供给不能恢复，美联储或不得不通过压制需求来使劳动力市场重新平衡，而这也将带来痛苦。

图表 31：美国劳动参与率仍未恢复到疫情前水平

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 32：美国劳动力缺口扩大，供需严重失衡

资料来源：Wind，中金公司研究部

疫情后的劳动力供给短缺，与战争时期的劳动力紧缺有何不同？首先，战时劳动力短缺是暂时的，战争结束后除死亡的士兵外，其余参军人员即可回归劳动力市场。相比之下，疫情后劳动力短缺的原因中，有部分是中长期因素。我们在报告《中金2023年展望 | 美国：“滞胀式”衰退》中对劳动供给下降的原因进行过深度分析，结果显示人口老龄化、提前退休是劳动力供给下降的重要原因，而历史表明，或只有15%的退休人士可能重返劳动力市场。此外，还有不少劳动者的退出与新冠疫情相关，比如因为健康问题或者照顾家人原因而放弃工作，对于这部分人群，只有疫情持续存在，那么问题也很难得到根本解决。

其次，战争时期女性劳动参与率是上升的，因为爱国情绪高涨会激发女性的工作热情（参考一战时期的通胀部分），这有助于弥补男性劳动者参军而带来的职位空缺。相比之下，疫情期间女性劳动参与率是下降的（图表33），因为许多女性需要承担更多的家庭责任，比如照顾小孩和老人。由此可见，疫情带来的劳动力供给下降可能比战争时期更加持续。

此外，与其他生产要素不同，劳动力的供给弹性本身就比较低，在疫情冲击下，提供劳动的意愿可能进一步下降。例如，疫情后许多美国劳动者在从事劳动时变得更加挑剔，人们都希望能够从事体面的、时间灵活的、可居家办公的工作，而不是那些性价比低的、需要与人接触的低端工作。这会导致后者行业的劳动力供给更加不足，加剧短缺。

图表 33：美国不同年龄段人群的劳动参与率变化

资料来源：wind，中金公司研究部

劳动力供给冲击下，劳动者议价能力提升，工资和福利上涨。长远来看，劳动者报酬占比或趋势性上升，对通胀带来促进作用。由于劳动力短缺，疫情以来美国工资和薪金指数大幅上升，劳动者对福利（尤其是健康福利）的要求也越来越高（图表34）。企业普遍反映，招募工人的难度和成本较疫情前显著提升，一些企业为了降低招聘成本，甚至开始囤积劳动力（labor hoarding）。这说明劳动力的议价能力在提升，长期来看，可能会导致劳动者报酬占比的趋势从下降转为上升（图表35）。如果我们看二战后的数据，1950-80年，美国劳动者报酬占比上升，通胀中枢上升；1980-2010年，劳动者报酬占比下降，通胀中枢也下降。2010年以来，劳动者报酬再次转向上升，这或意味着未来通胀中枢也将面临上升风险。

图表 34：美国劳动者工资和福利大幅上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 35：美国劳动力者报酬占比或趋势上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

财政货币协同，直达消费

新冠疫情初期，由于疫情防控措施较松，美国遭受了较大的生命和经济损失。对此，美国政府采取强力的财政刺激帮助经济复苏，2020和2021年联邦政府赤字率分别高达15%和12.4%（图表36）。根据美联储研究，疫情后美国新增财政刺激的力度在海外主要经济体中最高，而且大部分财政刺激都直接流向了私营企业和居民部门，比如向民众发放现金支票。这也使得美国居民转移支付收入大幅增加，弥补了经济下滑而带来的收入损失（图表37）。2021年下半年以来，财政补贴开始退坡，但由于通胀高企，部分州政府还在继续向民众提供“通胀纾困金”、退税等类型的生活补助。这些补助能在一定程度上降低高通胀带来的负面影响，有助于支持消费者的购买力。

图表 36：新冠疫情后美国赤字率大幅提高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 37：美国居民转移支付收入大幅上升

资料来源：Wind，中金公司研究部

为配合财政扩张，美联储采取了大力度的货币宽松。首先，美联储将政策利率降至零。其次，美联储再次实施量化宽松，大量购买美国国债、MBS、以及其它金融资产。美联储资产负债表从不到4万亿美元迅速扩张至9万亿美元。第三，美联储修改货币政策框架，将此前2%的通胀长期目标调整为平均2%的目标，以此暗示货币刺激将长期持续，且不会因为通胀短暂上升而收紧货币。由于货币的持续宽松，美国M2增速大幅上升，最高时在2021年初达到26.7%（图表38）.实际利率下行，最低时于2022年初降至-6.4%（图表39）。

图表 38：美国新冠疫情前后的M2增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 39：美国新冠疫情前后的实际利率

资料来源：Wind，中金公司研究部

平均通胀目标制的是与非

2008年全球金融危机后，美国金融部门去杠杆，居民部门资产负债表陷入严重衰退，经济增长下行压力增加，实际自然利率中枢下移。此时美联储货币政策目标为长期通胀达到2%，但由于经济增长疲软，通胀持续低于该目标。这一时期，美联储为对抗通缩而采取了宽松的货币政策，不仅将政策利率降至“零下限”，还推出了三轮QE，美联储资产负债表从不到1万亿美元扩张至4万亿美元。除美联储外，其他发达经济体央行也面临同样困境，欧央行采取负利率，日本央行进行收益率曲线控制，目的都是为了刺激通胀。

疫情爆发初期，美联储对经济通缩的担忧进一步加剧，为防止长期通缩风险，联储将货币政策框架修改为“平均通胀目标制”，即将通胀目标由2%改为“平均一段时间内达到2%”。这一框架本质上是一种通胀补偿机制，假设前期一段时间通胀达不到2%，那么联储将致力于在后期推动通胀超过2%，即用未来的高通胀“补偿”过去的低通胀，从而使长期通胀平均达到2%。除通胀以外，美联储也修改了就业目标，暗示将允许最广泛的就业，不会因为就业达到所谓的充分就业就收紧货币。这样做的目的是为了展示美联储抗通缩的决心。

然而，疫情后全球经济发生深刻变革，压力从通缩转为通胀。2020-2021年，以美国为代表的发达国家政府采取了大规模的货币财政扩张。与此同时，供应链瓶颈约束增加，地缘政治冲突加剧，全球能源粮食供给面临短缺，通胀压力不断聚积。欧美英日等主要发达经济体通胀率均为过去四十年以来最高水平。在平均通胀目标制度之下，美联储对于通胀有了更高的“忍耐力”，直至2022年3月美联储才首次启动加息。这种货币政策框架系统性改变带来的“主动容忍”，也被市场诟病为美联储货币政策“落后于曲线（behind the curve）”，从而成为引发通胀的一个原因。

亡羊补牢：保持紧缩定力

2022年初，美联储意识到美国通胀存在较大上行风险，且货币政策的信誉度已受到损害。为此，美联储于3月首次加息25个基点，并宣布很快启动缩表。5月，美联储再加息50个基点，并在6、7、9、11月四次加息75个基点，12月再加息50个基点。短短9个月内，美联储共累计加息450个基点，为过去四十年以来最快速度。

美联储试图通过大步加息阻止通胀继续上升，更重要的是，美联储需要挽回信誉，让消费者和市场重新相信其对通胀的承若是认真的。上世纪70年代的经历表明，一旦联储失去信誉，通胀预期将会失控，并引发更高的通胀。对此，美联储大概率会吸取教训，不仅在2022年大幅度加息，而且要在2023年保持货币紧缩定力，在缺乏通胀持续回落的证据时，不会轻易转向宽松。截至目前，美联储的紧缩已经取得一定效果，CPI通胀已出现回落迹象，消费者通胀预期也开始下降，这些都是好的迹象（图表40）。接下来，美联储需要一边加息、一边观察，如果通胀不能快速回落，那么政策利率或将在高位停留更久（图表41）。

然而，并不是所有的问题都能通过货币紧缩解决。比如前文提到的供给冲击引发通胀，本质上是实体经济供需失衡的结果，需要依靠供需再平衡来解决。诚然，货币紧缩能够抑制需求，但对供给却束手无策，甚至在一定程度上货币紧缩会抑制供给。例如，利率上升会增加企业融资成本，降低盈利预期，使其资本开支意愿降低。资本开支下降会导致长期供给不足，进一步降低供给弹性，增加通胀上行风险。因此，对于后续美国通胀回落的速度和幅度，我们还需要进一步观察。

图表 40：消费者通胀预期有所回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 41：政策利率或在高位停留更久

资料来源：Wind，中金公司研究部

总结与展望

综上，美国四次大通胀都是供给收缩、需求扩张、货币超发三重因素叠加所致。但我们发现，在不同时期这三个因素的重要性不一样。

战争时期，高通胀主要因为政府干预，通胀来的快，去的也快。政府为了赢得战争而增加国防支出，财政大幅扩张，推升总需求。与此同时，政府调动各种资源用于战争，导致民用供给收缩，劳动力紧张。央行大幅增加货币供给，也是为了配合战争融资。可以说，一些行动都是在政府的主导下进行的，一旦战争结束，这些行动就会逆转。因此，战争时的通胀往往很高，但持续时间并不一定很长，战争结束后，通胀也能够很快回落。

“大滞胀”时期，持续的通胀主要因为货币过于宽松，并引发通胀预期自我实现。尽管石油危机、价格管制、强大的工会都对上世纪70年代的通胀起到推动作用，但真正起决定性作用的是货币供给长期保持扩张，比如M2增速常年在5%以上，以及由此带来的美元贬值和通胀预期失控。从这个角度看，“大滞胀”更像是政策制定者犯下的一个错误——凯恩斯主义者（当时的主流思维）忽视了货币对通胀的作用，并因此受到惩罚。正因此，在“大滞胀”后，强调货币供给的货币学派和强调理性预期的新凯恩斯主义学派得到了政策制定者的更多关注。

对于疫情后的通胀，我们认为其特殊之处在于供给冲击及其潜在的长期影响。过去四十年，全球化与科技大发展，叠加低成本劳动力人口增加，使得生产力得到显著提升。国与国之间相互合作，谋求共赢，跨国企业全球布局，优化配置，生产效率大幅改善。这些红利的释放让供给成为一个“稳定且具有弹性”的变量，对抑制通胀起了至关重要的作用。但疫情以来，一些事情开始变化，比如前文提到的劳动力供给收缩，劳动者议价能力提升，对工资和福利的要求提高，罢工活动增多等。与此同时，政府加大对经济的干预，跨国企业加快供应链调整，一些关键生产环节趋于本土化、近岸化，产业链距离缩短，生产冗余增多。这些变化显示全球化正在逆转，这与一百多年前（即1910年代）第一次全球化结束时有一定相似性，那时全球贸易和人口流动从上升转为下降，之后发生了前文提到的一战、二战与大通胀（图表42）。

图表 42：两次全球化与逆全球化进程

资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部

供给冲击长期化的一个结果是，宏观政策选择将更加困难——政策当局要么接受更低的经济增长，要么容忍更高的通胀。经济学文献用牺牲率（Sacrifice   Ratio）来衡量降低通货膨胀所需付出的成本（经济损失）。如果供给冲击是持续的，那么要降低通胀，政策当局必须要对需求进行持续压制，此时牺牲率将会上升，而这也是政策制定者最不愿意看到的。

我们认为，政策当局容忍通胀的可能性更大。首先，站在政府角度看，未来财政政策更容易放松，而不是收紧。这次疫情后美国政府财政大幅扩张，不仅使经济快速复苏，也让执政者尝到了“甜头”。一个证据是民主党在2022年国会中期选举中表现不俗，在通胀高企的不利情况下，仍保住了参议院的多数席位，众议院的多数席位虽然不复存在，但也仅仅失去了9个席位，这在历史上的中期选举中排名靠前，在民主党的历史上更是仅次于罗斯福（1934）、小布什（2002）、克林顿（1998）和肯尼迪（1962）（图表43）。

中期选举的结果表明，美国民众对主张财政扩张的“拜登经济学”是比较认可的，相比于通胀，民众似乎更加在乎就业。这对执政者的含义是，只要钱发的够多，人人有工作，工资在上涨，通胀高一点也无妨。我们认为这将刺激执政者继续坚定推行“大财政”，以巩固自己的支持率和执政根基。可以预见，如果2023年美国经济陷入衰退，民主党有可能会继续扩大政府支出，以此为2024年的经济复苏和总统选举做铺垫。

图表 43：执政党在历次中期选举中的表现（按众议院丢失席位从少到多排序）

资料来源：CRFB，中金公司研究部

其次，如果财政难以紧缩，货币政策大概率也要配合。疫情以来，美国政府债务占GDP比例大幅上升，且已超过二战时期的最高水平（图表44）。如此高额的债务如何化解？二战后的债务化解主要靠经济高速增长，但在后疫情时代，全球经济已很难再像二战后那样高速增长，这意味着美联储需要承担更多化解债务的责任。尽管当前美联储在大幅收紧货币，但随着紧缩深化，一些金融问题和债务矛盾开始暴露，美联储是否能持续紧缩下去，需要进一步观察。

我们不排除美联储提高对通胀容忍度，将通胀目标从2%提高至3~4%。如果未来美国经济衰退，而通胀却未能回到2%，美联储是否会接受一个更高的通胀目标？我们认为是有可能的。届时，美联储没有必要为了达到一个僵化的通胀目标而进一步牺牲经济增长，即便美联储愿意，白宫也会表达反对，或在一定程度上给美联储带来压力。这种情况下，美联储就可能选择容忍一定的通胀，比如顺势将通胀目标提高至3~4%。

图表 44：美国政府债务率在新冠疫情后创历史新高

资料来源：Wind，中金公司研究部

如果美联储修改了通胀目标，那么对很多资产都会产生深远影响。首先，美国利率中枢将会抬升，10年期美债收益率中枢或提高至3~4%，这意味着低通胀、低利率时代或走向终结。其次，流动性驱动的资产承压，2022年以来持续下跌的纳斯达克指数和比特币或还有进一步下跌空间，我们甚至不排除在未来1-2年内见证美国科技股信仰破灭（图表45）。第三，美元面临贬值压力，利好商品货币。美联储修改通胀目标相当于部分违背了此前对于美元购买力的承诺，这虽然不像放弃布雷顿森林体系那样严重，但也足以引发市场对于美元信用的关注。长远来看，商品货币或从中受益，全球货币体系也可能因此迎来重大变革（图表46）。

图表 45：利率中枢抬升，流动性驱动的资产下跌

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表 46：若美元贬值，商品货币或从中受益

资料来源：Wind，中金公司研究部

[1]https://eh.net/encyclopedia/the-american-economy-during-world-war-ii/

以及https://www.defense.gov/News/Feature-Stories/story/Article/2128446/during-wwii-industries-transitioned-from-peacetime-to-wartime-production/

[2]https://www.bls.gov/opub/mlr/2014/article/one-hundred-years-of-price-change-the-consumer-price-index-and-the-american-inflation-experience.htm#_edn25

[3]https://www.federalreservehistory.org/essays/feds-role-during-wwi

[4]https://fraser.stlouisfed.org/files/docs/meltzer/craint89.pdf，P426

[5]Tallman, E. W., & Jacobson, M. (2015). The Federal Reserve System and World War I: Designing Policies without Precedent.

[6]P.H. Fishe, "The Federal Reserve Amendments of 1917: The Beginning of a Seasonal Note Issue Policy,"Journal of Money, Credit, and Banking (August 1991)以及.Milton Friedman and Anna Schwartz, A Monetary History of the United States, 1867–1960 (Princeton, NJ: Princeton University Press, 1963).以及https://mises.org/library/how-fed-helped-pay-world-war-i

[7]https://www.defense.gov/News/Feature-Stories/story/Article/2128446/during-wwii-industries-transitioned-from-peacetime-to-wartime-production/

[8]https://eh.net/encyclopedia/the-american-economy-during-world-war-ii/

[9]https://livinghistoryfarm.org/farminginthe40s/money_03.html

[10]https://www.federalreservehistory.org/essays/feds-role-during-wwii#footnote1

[11]https://www.stlouisfed.org/on-the-economy/2020/february/war-highest-defense-spending-measured

[12]https://cepr.org/voxeu/columns/world-war-ii-america-spending-deficits-multipliers-and-sacrifice

[13]https://eh.net/encyclopedia/the-american-economy-during-world-war-ii/

[14]Suddenly thrust into the Second World War on December 7, 1941, the U.S. girded itself for a major financing effort. One day after the attack on Pearl Harbor, the Board of Governors announced that it was "prepared to use its powers to assure that an ample supply of funds is available at all times for financing the war effort. ..." https://www.chicagofed.org/Home/utilities/about-us/history/chicago-fed-history-1940-1964 以及Federal Reserve Bank of Chicago, 1917–1976, Business Conditions, Chicago, Monthly Issues.

[15]罗伯特L.黑泽尔《美联储货币政策史》p59

[16]As economist Allan Meltzer notes in his book, Chairman Marriner Eccles described his work in wartime as “a routine administrative job…[T]he Federal Reserve merely executed Treasury decisions” (Meltzer 2003, 579). Meltzer, Allan H. A History of the Federal Reserve, Volume 1: 1913-1951. Chicago: Chicago University Press, 2003.以及https://www.federalreservehistory.org/essays/wwii-and-its-aftermath

[17]https://www.federalreservehistory.org/essays/feds-role-during-wwii

以及https://www.federalreservehistory.org/essays/wwii-and-its-aftermath

[18]参见《美联储货币政策史》，罗伯特·黑泽尔著（2008），P136。

[19]参见《美联储货币政策史》，罗伯特·黑泽尔著（2008），P118。

[20]参见《美联储货币政策史》，罗伯特·黑泽尔著（2008），P124。

[21]1950年起，美国经常项目开始出现逆差，1956-1958之间的通胀上行以及法国法郎贬值使得美元流出问题愈发严重，美国黄金外流明显加速。为应对国际收支恶化，美国采取资本管制，要求对海外贷款利息以及美国境内外债利息征收税收，以阻止境内资本外流，且不断加强境外贷款约束，这反过来大大降低了美国的全球金融地位。1965年后，随美国通胀相对高于其他各国，美元汇率高估，进一步恶化了美国国际收支情况。当时在国际金融市场上出现大量抛售美元、抢购黄金和其他货币，并用美元向美国兑换黄金的情况，致使美元对外价值不断下跌。1971年8月15日，美国被迫宣布停止向各国政府或中央银行按官价(35美元等于1盎司黄金)兑换黄金。这实际上意味着美元与黄金脱钩。一些国家的货币不再钉住美元而实行浮动汇率制度,从而动摇了第二次世界大战后建立的以美元为中心的固定汇率制度。1973年2月，国际金融市场又一次爆发美元危机，掀起抛售美元，抢购德国马克、日元和黄金的风潮，而后西方主要国家的货币兑美元的汇率也都实行了浮动。由此，以美元为中心的固定汇率制度让位于浮动汇率制度，布雷顿森林体系彻底崩溃。罗伯特L.黑泽尔《美联储货币政策史》第九章 布雷顿森林体系；《中国外汇》2021年第21期布雷顿森林体系：过去、现在和未来 http://www.chinaforex.com.cn/index.php/cms/item-view-id-51234.shtml；黄达,张杰.金融学(第五版)[M].北京:中国人民大学出版社,2020:40-41.

[22]参见《美联储货币政策史》，罗伯特·黑泽尔著（2008），P116-129。

[23]Joseph B. Treaster. Paul Volcker: The Making of a Financial Legend [M]. John Wiley & Sons, 2004

[24]https://www.washingtonpost.com/archive/business/1978/07/22/fed-panel-voted-rise-in-interest/d818e20d-02da-4689-b388-b801dd03a84c/

文章来源

本文摘自：2023年1月10日已经发布的《美国四次大通胀的历史比较》

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