中金：负基差与权益衍生品之路将通往何处？

摘要

中国衍生品市场起步虽晚，但相关制度正在不断完善的过程中。我们认为过去几年的权益衍生品市场发展基本在围绕着基差展开。不过随着双边交易制度完善和对冲工具的丰富，我们认为期现价格的长期偏离将失去基础，权益类衍生品市场最终会朝指数期权策略化、期权策略指数化以及结构创新化三个方向发展。

现状：以基差为核心的权益衍生品市场

负基差率作为股指期货与指数价格的价格差在我国长期存在，我们认为国内衍生品市场在2016至2022年的发展中基本是以围绕负基差博弈展开的。我国负基差形成的原因在于2016年以来量化中性策略快速发展，同时对冲手段单一导致股指期货空头压力较大，过去几年部分中证500股指期货和现货价差可长期稳定达到年化-8%并成为量化中性的主要成本来源之一。

在基差率长期为负的环境下期指多头可以利用此套利空间获利，于是期指增强和类雪球等需要持期指多头合约的产品规模不断增长，前者通过滚动持有股指期货多头合约从期现价差部分获得稳定增强效果，后者出于对冲市场风险的需要持有期指多头作为雪球高票息的重要收益来源。目前多头力量还未能与空头达到均衡，因此负基差环境仍存在。

趋势：双边交易制度优化减少长期套利空间

在排除分红因素后期现单边价差长期存在的直接原因为现货做空和期货做多力量同时受限，根本原因在于对现货双边交易制度和衍生品交易的限制：一方面现货端做空制度较为严格，融券综合成本相对较高，使对冲压力主要落在衍生品端；另一方面场内衍生品端存在交易限制，这导致期指增强产品多头力量增长有限；此外场外雪球类衍生品的风险暴露复杂性使其规模受限，因此股指期货的多头相对空头长期弱势。

但我们在《衍生品2023年度展望：新起点》中提到，在“期衍法”的框架下更完善的配套法规正不断出台，衍生品市场有望在健康环境中得到进一步发展。双边交易制度进一步完善、对冲工具的丰富度提高和衍生品交易限制放松等有望进一步减轻期指空头的压力。值得注意的是在基差率收敛的过程中，多头的规模也会因为套利空间变小而降低，多头力量下降反而又会使贴水扩大，形成周期性波动。因此基差率的变动的路径可能更接近螺旋收敛的形式。

展望：以策略优化和产品创新为核心的衍生品市场

如果长期负基差最终消失我国衍生品市场会走向何方？我们研究了全球范围内衍生品交易起步较早的国家，发现有三种方向较为明显：股指衍生品策略化，衍生品策略指数化以及场外结构创新化。

股指衍生品策略化优势在于可以利用衍生品的杠杆属性提高资金效率，其丰富的策略维度可以适应不同的市场环境，并可有效降低波动和控制回撤。衍生品策略指数化是指在确定好相应策略后直接将其打包为ETP工具，使投资者能够更便捷地接触此类操作较为复杂的策略。全球场外期权规模的庞大很大程度上要归功于其结构的灵活性和较高的创新活力。创新的主要方向有：多资产组合式、路径依赖式、条件触发式、灵活与嵌套等方向。

正文

以基差为核心的权益衍生品市场

我国场内金融衍生品发展较为曲折，2010年第一只股指期货上市后，12年间一共上线包括4种股指期货，3种国债期货以及10种股票期权。2015年以来市场遭遇大幅波动，为提供稳定交易环境，股指期货交易限制趋严。在非对冲交易被严格限制的环境下，股指期货基差率长期为负，意味着股指期货价格与挂钩指数之间出现了偏离，前者价格长期低于后者。其中偏离程度较大的品种中证500股指期货IC近5年来平均具有接近长期年化8%的套利空间。

基差作为股指期货与相应指数价格的价格差长期存在于国内市场，长期稳定的价差意味着套利机会。因此我们认为国内衍生品在2016至2022年的发展可以说基本是围绕对于基差的博弈展开的。首先我们认为主要我国负基差形成的原因由于量化中性策略的快速发展：中性产品新增数量较快，叠加我国做空机制严格、对冲工具种类有限，导致我国股指期货空头压力较大，使得股指期货价格长期低于挂钩现货指数价格。

在股指期货长期贴水的环境下，股指期货合约在交割日时会与现货价格趋于一致，在原本价格低于现货时，期现收敛则表示前者收益率相对更高，因此股指期货多头方可以利用此套利空间获利。多头角色中裸多头代表为指数增强策略，主要策略为持有股指期货多头，作为指数增强产品。对冲多头是以雪球为代表的期权产品，其中通过持有股指期货多头对冲该类期权的delta风险，并赚取股指期货贴水收益作为产品的重要收益来源之一。只要是delta为负的持仓，包括买入看跌期权，或卖出看涨期权都可以通过持有股指期货多头对冲，并获取其贴水收益，因此场内股票期权的价格都在一定程度上反映了股指期货的贴水率。

但随着上述获取基差贴水套利空间的多头力量逐渐增多，套利空间也将逐步缩窄，体现在年均贴水率逐渐收窄，甚至2022年底IC和IM都出现过一段短暂的正基差，但分年度来看基差长期贴水的现象仍然存在。

股指期货负基差环境形成：量化中性策略

我国目前有四种股指期货：IH、IF、IC和IM，分别挂钩上证50、沪深300、中证500和中证1000指数，其中IM在2022年9月底上市交易。期货交易在2016年以来逐年上升，表明股指期货市场仍在快速发展中。股指期货基差在2015来大部分时间都处于贴水状态，且中小盘股贴水率要稳定比大盘股指的贴水率更深。我们认为这一现象和量化中性策略股票池偏向交易中小盘股有关，因此中小盘股指期货的对冲端空头压力更大，贴水更深。

中小盘股指期货空头端承压

2022年股指期货日均持仓量稳定上升，日均成交额再创新高。截至2022年底，四大股指期货日均持仓量合计超70万手，为2016年近8倍。四品种日均成交额合计超4000亿元，约为2016年10倍。2022年7月底中证1000股指期货正式在中金所上市交易，其上市不到半年，持仓量已接近IC2022年日均持仓量的1/4，成交额则接近中证500股指期货在2022年日均成交额的一半。

图表1 : 分年度期货日均持仓量

资料来源：Wind, 中金公司研究部

图表2 : 分年度期货日均成交额

资料来源：Wind, 中金公司研究部

股指期货交易热度持续上升，但从基差率角度我们可以发现我国股指期货年化基差率仍然长期偏负，且中证1000股指期货基差率低于中证500股指期货的基差率，又低于上证50和沪深300股指期货的基差率。

图表3 : 2015年后股指期货年化基差率基本为负，且呈现收敛趋势

资料来源：Wind，中金公司研究部，截至2023-2-17

我们在《衍生品2023年度展望：新起点》简单讨论过影响股指期货基差的因素，主要可以分为长期、短期和周期性因素。短期因素与市场情绪和衍生品端的对冲行为有关，周期性因素主要受到股指期货挂钩指数成分股的分红影响。本文主要讨论基差的长期性影响因素：主要包括量化中性策略、期指指数增强策略以及雪球等衍生品。基差长期偏负的直接原因就是股指期货合约的空头力量强于多头力量，而其中多空力量差异长期存在的根本原因在于我国现货双边交易限制、对冲工具有限以及衍生品交易政策限制等因素。基于此我们认为长期仓位分布主要在三类交易者手中：量化中性策略、指数增强策略和雪球等场外衍生品发行方。

如果按照时间顺序来叙述，在市场从2015年的大幅波动逐渐走出后，首先是量化中性策略的快速发展打开了股指期货贴水局面的开端。

市场中性策略青睐中小盘股

市场中性策略是指同时构建多头和空头头寸以对冲市场风险，期望在任何市场环境下均能获得稳定收益。我国市场中性策略发展迅速，其中以量化中性策略的发展为主，2017年来中性策略由于其稳定的收益率逐渐得到市场青睐，其中优秀的中性策略可以做到无视市场本身的波动达到年化10%以上的绝对收益的同时保持较小回撤，因此这段时间中性策略的数量和规模都呈现加速上涨态势。

但中性策略所需要的空头对冲手段受到我国双边交易限制，所以大部分都使用股指期货空头仓位对冲多头的市场策略。这部分也是我们认为造成股指期货长期负基差率的主要原因。在《中证1000股指衍生品上市可能对市场带来哪些影响？》量化中性策略因为在中小盘股中的因子有效率更高，因此在大部分时期中证500股指期货的贴水率要比上证50和沪深300的股指期货更低，在中证1000股指期货上市后贴水率迅速放大并稳定低于中证500贴水率。

图表4 : 不同指数样本空间内有效因子类型及占比

资料来源：朝阳永续, 中金公司研究部，注：测试期为2010-01-01至2021-12-31

图表5 : 公募指数增强产品平均年化超额收益

资料来源：朝阳永续, 中金公司研究部，注：截止2022-05-31

2022年量化中性策略表现也相较前几年逐渐乏力，造成中性策略产品新增放缓。这也和2022年观察到各股指期货基差率相较往年大幅收敛的现象相互印证。但基差率收敛又会导致量化中性策略的成本降低，反过来缓和了多头端的收益压力。

图表6 : 量化中性策略近半年月度新增数量较低

资料来源：朝阳永续, 中金公司研究部

图表7 : 公募指数增强产品平均年化超额收益

资料来源：朝阳永续, 中金公司研究部

图表8 : 融券月度规模

资料来源：同花顺, 中金公司研究部

图表9 : 股指期货月度交易规模

资料来源：同花顺, 中金公司研究部

市场中性策略造成的空头压力造成的负基差现象，本质上是股指期货合约价格和现货的偏离，这种价格也即意味着股指期货和现货存在着相当的套利空间。因为股指期货合约的特点，股指期货合约在临近交割日时会和现货价格收敛到同一价格，而负基差率意味着交割前一段时间股指期货的价格是低于现货价格的。那么在股指期货和现货价格收敛的过程中，股指期货的收益率需要高于现货的收益率才能最终收敛于现货价格。

图表10 : 贴水环境下股指期货收敛于现货时会产生更高收益率

资料来源：Wind，中金公司研究部

从负基差套利环境获利：增强与雪球

股指期货比股指长期具有更高收益率意味着稳定的套利空间。一个直接从中获利的策略思路为双边套利：持有股指期货多头卖出现货即指数对应ETF的空头。但我国长期以来对于双边交易机制的限制下，融券流动性不足，综合成本较高。根据上交所最新发布的《上海证券交易所融资融券交易实施细则（2023年修订）》中规定，合格的融券标的需要满足以下条件。

图表 11: 上交所规定标的满足融券条件的部分要求（2023年修订）

资料来源：上交所，中金公司研究部 

除上述条件外，在交易费用以外，各家有资格提供融资融券服务的机构会收取年化8%左右的融券费率，这些交易成本都属于融券交易方的显性成本。此外，中金所规定的融券最长期限不得超过6个月，融券保证金不可低于50%，以及其他融券余量的限制也给融券带来一定的操作成本。此外，目前融券券息的计算也不太灵活，借券期限在合同中需要提前规定，如提前还券剩余期限券息也不太可能直接免除，如融券标的为ETF遇到指数成分股调仓事件，需要借出方还需统一收回再重新借出。这一系列操作带来的成本导致ETF融券市场杠杆率和流动性都远不及直接使用股指期货对冲市场风险。

股指期货指数增强

另一种较为直观的思路是只进行单边操作：使用股指期货合约多头构造指数增强产品。股指期货一方面天然挂钩指数表现，另一方面股指期货负基差率现象也可以长期为产品提供增强部分收益，这部分收益率与股指期货当季合约年化基差率有较高相关性。近年来随着IC贴水率持续收窄，股指期货指数增强效果也在降低。2022年使用IC当月合约相对于中证500指数超额收益7.0%，年化波动率4.4%，夏普比率达1.57，最大回撤仅1.9%。使用IM当月合约相对于中证1000指数超额收益18.8%，波动率4.8%，夏普比率达3.89，最大回撤仅0.9%。

图表12 : 2016年来中证500股指期货当月合约相对指数历史超额收益

资料来源：Wind, 中金公司研究部

图表13 : 中证500股指期货相对指数历史超额收益与基差率相关性高

资料来源：Wind, 中金公司研究部

图表14 : IC当月合约当日换仓相对指数历史超额收益统计

资料来源：Wind，中金公司研究部

持有股指期货多头构建指数增强产品的方法可以有效获取超额收益，但交易也受到明显限制，中金所规定，IF合约总持仓不超过5000手，IH、IC和IM分别不能超过1200手，此外这类非对冲投机交易还受到诸如下单量与异常交易等政策的限制。

图表15 : 中金所对于股指期货交易规则与限制

资料来源：中金所，中金公司研究部

相对地，交易所对于非投机性质交易的限制更加放松，因此出于对冲市场风险的雪球类场外衍生品持有股指期货多头则可以在某种程度上突破投机交易的持仓限制，同时获取多头带来的基差收益。

雪球类衍生品

雪球作为一种具有下跌缓冲的场外结构化产品，本质上是一种双边障碍期权。在到期日前底层资产价格与提前设置的价格界限的关系决定该产品的收益结构。一般来说，只有在底层资产价格在产品到期前触及价格下界并在到期前不触及到期上界才会导致买方亏损，其他情形下该产品都会产生一定收益。一种经典雪球规定敲出价格为发行价，敲入价格为发行价的80%，每日观察敲入事件，每月月底观察敲出事件，发生敲出事件时合约终止结算收益。在出现敲入且到期仍未敲出需要承担与底层资产等比例亏损（下图第四种情形），其他所有情况下该产品购买方会获得20%的年化收益。

图表16 : 一类简单非保本雪球收益结构基本情景

资料来源：中金公司研究部

雪球发行方如券商如发行雪球产品后为了避免产品市场价值波动产生的风险，一般会将雪球产品产生的市场风险进行对冲。在类期权产品的诸多风险中，对市场影响有较大直接影响的为其Delta风险。所谓Delta风险是指在衍生品底层挂钩资产价格变动一个单位，会造成相关衍生品价格变动的风险，它也是对冲一单位数量衍生品持仓需要持有的底层资产数量。而雪球产品的发行方发行雪球产品的Delta风险类似于看跌期权多头，需要持有底层资产多头对Delta市场风险暴露对冲。

对于雪球产品来说，底层资产一般会挂钩个股或股票指数，其中目前已发行的产品挂钩资产以股票宽基指数为主。截至2022年3月，中证协与中证登在采访中表示雪球产品的总规模大约为1500亿元人民币，其中挂钩中证500的雪球产品规模约为1200亿元，占全体雪球规模的80%左右[1]。

雪球产品中大部分会挂钩中证500指数或1000指数的原因之一也在于持有股指期货多头进行对冲的同时可以享受到贴水环境下股指期货相对现货的超额收益率，按照雪球产品一般来说20%左右的年化收益率报价，IC的贴水给雪球产品带来的收益占比可以达到30%-50%。

图表17 : 初始点位7000的100/80雪球对冲端仓位变化蒙特卡洛模拟

资料来源：中金所，中金公司研究部

和雪球类似结构的场外衍生品还有凤凰、同鑫和气囊等，发行此类衍生品均需持有股指期货多头对冲市场风险。但场外衍生品由于具有复杂的风险暴露，过于快速的规模增长也会带来一些问题。韩国市场的Autocallable市场由于规模过大且风险对冲不完全等因素在2015年发生大幅亏损，日本市场也发生过类似事件[2]。截至2015年，亚洲结构化产品规模已超过7500亿美元，其中日本市场占有5700亿美元，其中最受欢迎的还是类雪球的Autocallable产品[3]。当雪球类衍生品规模受到国内市场监管限制后，其代表的股指期货对冲多头力量也相应受到限制。

其他具有负delta的产品例如场内期权同样可以体现负基差带来的影响。根据无套利假设下的期权平价公式，当我们使用同一执行价格和到期期限的看涨和看跌期权，我们可以得到模拟期权挂钩现货价格。我们使用期权模拟现货价格时得到的模拟和现货仍有部分偏离，而偏离方向与期货和现货的偏离方向基本一致。

图表18 : 卖出看涨期权买入看跌期权模拟现货空头

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表19 : 卖出看跌期权买入看涨期权模拟现货多头

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20 : 使用中证500ETF期权模拟现货与现货偏离与期指偏离度基本一致

资料来源：中金所，中金公司研究部

至此能够长期影响股指期货贴水率的三方力量的博弈和共存就已经介绍清楚了：中性策略带来的股指期货空头力量打开基差贴水的局面并承受负基差率作为对冲成本，股指期货价格长期低于现货端形成套利空间，在做空现货机制受到一定限制的条件下做多期货成为更合理选择，所以股指期货增强与雪球类衍生品的期指多头就能享受基差贴水带来的收益，但受到政策对于其二者规模的限制，多头力量仍弱于空头方，股指期货价格承压低于现货，基差贴水长期存在。

图表21 : 股指期货基差率长期影响因素

资料来源：中金所，中金公司研究部

基差消失的可能原因

“我国股指期货负基差环境还会长期存在吗？”，这是在2022年底中证500和中证1000股指期货部分合约基差率由贴水转升水时很多投资者都会产生的疑问。去年年底上述长期负基差率收敛的主要原因或是衍生品丰富度上升和中性策略表现的弱化以及市场乐观情绪共同导致期指空头力量降低。但我们认为造成股指期货长期贴水的根本原因在于现货做空机制与衍生品交易的限制：一方面现货端做空制度较为严格，融券综合成本相对较高；另一方面衍生品端有一定交易限制，这导致期指产品多头力量增长有限；此外由于雪球为代表的衍生品的风险暴露的复杂性使其规模受限，因此股指期货的多头力量相对空头一直处于弱势的一方。

我们在《衍生品2023年展望：新起点》中提到，在“期货与衍生品”的框架下，金融衍生品市场有望得到进一步发展，衍生品交易政策优化和对冲工具的丰富可能进一步放松股指期货空头的压力，导致期指负基差率的长期收敛。值得注意的是在基差率长期收敛的过程中，多头的规模也会因为其收益率的降低有所下降，导致多头力量下降，反而会使得基差贴水率进一步扩大，形成一种周期性波动，因此我们认为基差率长期路径更可能接近于螺旋收敛的形式。这种周期性波动相对于分红造成的定期周期性变化之外更偏长期与不确定。长期来看随着现货市场融券机制的逐步完善、衍生品市场《期衍法》会规范市场行为，并造成机制优化和衍生品交易的放松，负基差长期来看很有可能最终消失。

图表22 : 期指多头力量与基差率循环影响机制

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表23 : 期指空头力量与基差率循环影响机制

资料来源：Wind，中金公司研究部

为了验证这一想法我们选取双边交易机制和衍生品交易较为成熟的美国市场，同样选取其代表中小市值股票的罗素2000股指期货计算其年化基差率，我们发现罗素2000股指期货基差率2017年以来长期均值仅为0.02%，其基差率基本不会出现明显的长期套利空间。而我国同样代表中小市值指数的中证500股指期货2015年来年化基差率可达-8.5%，即使考虑2%左右的年化分红率套利空间仍然不小。近年快速发展的印度和越南股票市场，由于其融券也受到较多限制，关键股指也可见一定程度的贴水存在。

图表24 : 美国罗素2000股指期货年化基差率

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表25 : 中国中证500股指期货年化基差率

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

主要原因：双边交易制度优化

期货现货在排除分红因素后单边价差仍长期存在，直接原因为现货做空力量和衍生品做多交易同时受到限制，根本原因在于政策对于现货双边交易制度和衍生品交易限制。因此我们认为在股指期货负基差率未来长期收敛的路径很可能与国内市场的双边交易政策较为正相关。现货端双边交易政策的进一步完善主要体现在现货市场的融券功能：融券标的范围的扩大与融券限制的优化，而衍生品市场则与衍生品交易种类丰富度提升、交易限制放松相关。

我们在《衍生品2023年展望：新起点》中提到在“期衍法”的框架下，衍生品市场有望在健康环境中得到进一步发展，现货端双边交易制度进一步完善、衍生品端交易限制放松和对冲工具的丰富度提高可能进一步减轻股指期货空头的压力。而现货市场的融资融券政策也正以类似的节奏逐步完善和发展。

融券交易政策发展

海外证券市场中，融资融券交易是一项非常普遍的基础性制度，具有提高市场流动性、平抑市场波动、提高市场定价效率、对冲避险和促进货币市场与证券市场协调发展等积极效应。融资融券业务的推出对我国证券市场乃至整个金融市场的发展有着重要的战略意义。

我国融资融券政策的放松主要体现在对于两融制度标的的扩充、两融费率的降低以及转融通政策的放松。在我国2010年正式开通融资融券业务以来，两融标的先后经历七次扩容，标的股票从最初始的90只，扩容至当前的超过3000只标的，覆盖率超过80%

图表26 : 融资融券标的历史上的七次扩容

资料来源：同花顺，中金公司研究部

2010年3月，A股市场正式引入融资融券交易业务，至2022年9月，沪深两市两融标的经过了共计七次扩容。第一阶段两融标的由2010年的90只增至2014年的885只。第二阶段为2019年8月，证监会指导沪深交易所修订融资融券实施细则，并进行了史上最大的一次标的扩容：两融标的数量由950只大幅提升至1600只。第三阶段在2022年10月，沪深交易所分别扩大了融资融券标的股票范围，两融标的数量从1600只扩大至2200只，扩大后标的股票数量占沪市主板上市公司的比例将由48%提高至60%。

融资融券业务自2010年启动试点以来，总体运行平稳，证券公司风险管理能力不断提升，投资者风险意识不断增强，证券市场的流动性和活跃度不断提高。对于融券的规定上深交所也遵循了类似标的扩容的“从严到宽、逐步放松”原则。《上海证券交易所融资融券交易实施细则》在2014、2015、2016、2019和2023年分别做出修订。以2015年融资融券实施细则调整为例，重点修订内容有1）允许合约展期，适应投资者长期持仓需求；2）完善基金、债券标的选取标准，适应融资融券交易多样化需求；3）优化融资融券交易机制，主要包括拓宽融券卖出所得价款用途、是豁免 ETF 融券卖出最低价格限制、扩大可充抵保证金证券范围等；4）强化会员客户适当性管理职责等。

转融通政策和两融交易政策放松和规范过程较为同步，最近一次规则调整在2023年2月17日。中证金融发布《中国证券金融公司转融通业务规则（试行）（2023年修订）》。中证金融优化转融通机制，修订发布相关业务规则。“本次发布的规则实现了全市场转融券业务模式的整合统一，重点将科创板、创业板行之有效的转融券优化措施推广到主板，并为在北京证券交易所市场推广预留了空间。大幅降低证券公司参与转融券业务成本。转融券费率差统一降至0.6%，取消转融通业务保证金比例档次最低20%的限制。最后，退市标的证券的处理机制更加完备、灵活。增加了对交易类强制退市情形的业务处理规定：对涉及终止上市的标的证券，增加了协商提前了结的灵活处理方式。”

衍生品交易政策发展

2015年以前，国内衍生品市场处于缓慢发展的阶段，沪深300股指期货在2010年上市后，交易量逐渐攀升，在2015年上证50和中证500股指期货上市后，2015年的股指期货交易热度随市场大幅上涨达到历史新高。随着股市剧烈波动，为稳定市场，中金所及时调整衍生品交易限制，衍生品交易热度在2016年降至低点。2017年股市逐渐回暖，市场交易秩序重建，衍生品交易限制逐步放松。2019年新衍生品种类上市，交易限制进一步放松。2022年《中华人民共和国期货与衍生品法》通过，同年8月正式施行。

随着期衍法的施行，其他衍生品交易的配套政策法规逐渐上市，2022年12月底，证监会为落实《中华人民共和国期货与衍生品法》（下称“期衍法”）要求，对《股票期权交易试点管理办法》作出配套修订，形成《股票期权交易管理办法（征求意见稿）》并向社会征求意见。《股票期权交易试点管理办法》的修订秉持着“期衍法”的法律精神，对相关条款作了适应性修订，修改了股票期权合约品种上市相关规定，完善期货公司业务范围，新增“做市业务”及“和经中国证监会核准的其他业务”等。明确了结算机构的中央对手方地位，完善期货公司业务范围、交易者分类，禁止误导性信息等。这些修订有效提高了监管的完备性、清晰性、保护性，有助于维护各方的合法权益。

类似的对“期衍法”法律框架配套法规的完善还体现在2023年1月份证监会修订了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》，体现出衍生品相关法规的完善和成熟速度逐渐加快，其中有一条明确提出“适当提升产品投资运作灵活度，允许最近两期均为A类AA级的期货公司投资场外衍生品等非标资产”等。

图表27 : 中金所对于股指期货交易规则与限制

资料来源：中金所，中金公司研究部

图表28 : 2015年市场波动较大，政策趋严

资料来源：上交所，深交所，中金所，中金公司研究部

2017年后衍生品交易量降至历史低点，随着市场逐渐回暖交易者信息逐渐修复，交易所交易秩序重新恢复，各交易所开始逐步放松对于衍生品交易的限制，直到2022年我国第一部关于衍生品交易的法律《中华人民共和国期货与衍生品法》的正式施行，给多方交易者带来积极信号。这表明衍生品交易各项制度或将更加健全合理，为金融市场带来更多活力。

图表29 : 2017年后中金所衍生品交易规定逐渐放松

资料来源：上交所，深交所，中金所，中金公司研究部

次要原因：对冲工具多样化

2015年市场波动较大，衍生品交易策略全方面严格，此后7年间只有在2019年底沪深300有关期权的上市，直到“期衍法”通过后2022年下半年衍生品集中上市，为金融市场带来更多活力，进一步丰富了我国金融衍生品工具并提升市场策略丰富度，有利于加强金融产品的创新能力和对金融市场的定价效率。另一方面，挂钩新指数的期货和期权的上市可以提升市场活力韧性和创新能力，吸引中长期资金入市最终提高金融市场为实体经济服务的能力。

图表30 : 2022年上集中上新多种金融衍生品

资料来源：上交所，深交所，中金所，Wind，中金公司研究部

在2022年4月份《中华人民共和国期货与衍生品法》正式通过后，金融衍生品市场经历了少见的新品种上市速度：7月底中证1000指数期权和股指期货正式上市，9月份上交所上市中证500ETF期权，深交所同步上市创业板ETF期权、中证500ETF期权，12月份深交所和中金所又分别上线深证100ETF和上证50指数期权。在2022年以前，市面上共有6种权益类金融衍生品3种利率衍生品，而2022年一年就上线了包括期权和期货的另外6种权益类金融衍生品（将不同交易所交易的挂钩同一类产品统计为一种产品，如上交所沪深300ETF期权和深交所沪深ETF期权作为一种）。

图表31 : 2022年下半年上新6种权益类产品使其种类翻倍

资料来源：Wind，中金公司研究部

我们认为这批金融衍生品的上市启动标志着“期衍法”背景下或将出现更多配套金融衍生品，在健康有序的金融环境中进一步丰富我国金融衍生品工具并提升市场策略丰富度，有利于加强金融产品的创新能力和对金融市场的定价效率。另一方面，挂钩新指数的期货和期权的上市将健全指数投资生态，提升市场活力韧性和创新能力，吸引中长期资金入市最终提高金融市场为实体经济服务的能力。从策略层面来说，我们判断当前资本市场投资环境不确定性较高，市场整体波动有可能放大，衍生品作为有效的风险管理工具有望在此类环境下发挥更大的作用。

图表32 : 2022年度期权产品日均持仓量

资料来源：Wind, 中金公司研究部

图表33 : 2022年度期权产品日均成交额

资料来源：Wind, 中金公司研究部

指数期权策略化、期权策略指数化和场外结构创新化

如果衍生品市场在过去几年里习以为常的负基差环境最终消失，国内的衍生品市场将如何发展？我们从海外发展较早的衍生品市场入手，研究美国、印度等国家的衍生品市场结构，分析衍生品在无明显长期套利机会时，会呈现出何种特征。

我们发现，我国衍生品市场未来发展方向可能主要在于指数期权策略化、期权策略指数化以及产品结构创新化。指数期权的策略可以利用衍生品的杠杆属性提高资金效率，其丰富的策略维度可以适应不同的市场环境，期权策略特有的非线性结构也被证明可以有效降低波动和控制回撤。指数期权的规模和种类的上升推升了策略容量，进一步促进了更多期权策略的指数化或ETF化。期权策略指数化也体现了指数正在从市场基准转变为内涵更加丰富、方法更加复杂、灵活的投资策略，反映了全球投资者投资管理范围和偏好的持续演变，同时也帮助投资者进入新的市场领域、降低投资成本、提升风险调整后收益或提供大多数投资者以前无法获取的风险敞口[4]。而更多的期权策略指数化趋势又同时反过来带动了期权规模上升和种类的提高。场外衍生品本身的结构创新也将是发展的重点所在，产品的创新可以满足投资者对冲或投资的更多定制化和精细化的需求。

股指衍生品策略化

我们发现在衍生品交易较为发达的国家中，权益指数类衍生品特别是股指期权发展速度较快且占比较高。指数期权构建的相应策略可以利用衍生品的杠杆属性提高资金效率，其丰富的策略维度可以适应不同的市场环境，期权策略特有的非线性结构也被证明可以有效降低波动和控制回撤，因此越来越多的宽基指数挂钩的简单欧式期权被组合成各类成熟的策略以满足不同类型投资者和不同市场环境下的投资需要，这使得过去几年全球范围内股指期权的交易量快速上升。以印度市场为例，其场内股指期权的交易量在2021至2022年连续两年复合增速超100%，带动亚洲地区衍生品成交量占比世界第一。

根据FIA（美国期货业协会）的统计数据，2022年衍生品规模排名前六名的国家和地区为印度、美国、巴西、中国，当年交易量分别为400亿、167亿、81亿、66亿份合约，其中涉及股指衍生品占比分别为78.2%，29.6%，59.3%和1.3%，期权交易占比分别为91%，71%，29%和3%。前四名中除印度交易量对比2021年翻倍外，其他国家数据对比2021年无太大变化。对比美国印度等国家股指挂钩衍生品占所有场内衍生品的比例来看，中国的指数衍生品占比处于较低水平，其中主要原因为中国指数挂钩的场内衍生品及其指数种类数量较少，整体监管环境较为严格，对新型衍生品上市较为审慎。总体来看国内指数挂钩衍生品发展还有相当大的发展空间。

图表34 : 2022年全球场内衍生品交易量超10亿份国家

资料来源：FIA，中金公司研究部

全球来看，股指数挂钩期货期权交易近五年来规模和规模占期货期权交易总量占比均稳定上升，其中指数挂钩期权占比已接近所有期权的交易量70%。指数挂钩期货与期权的规模增速均明显高于场内衍生品的总体规模增速。从2022年规模增速来看，期货交易量对比2021年基本不变，期权交易量对比2021年总体上升64%。其中不论是期货还是期权，权益指数衍生品比例仍在进一步上升。

图表35 : 最近5年全球场内衍生品规模和权益指数类期权占比同步提高

资料来源：FIA，中金公司研究部

分地区来看，2022年亚洲的期货和期权的交易量占比最高，分别达到38%和72%，最近几年上升速度较块，亚洲场内衍生品权益类指数期权占比衍生品总交易量接近7成。 

图表36 : 亚洲衍生品市场占全球比例占比同步提高

资料来源：FIA，中金公司研究部

图表37 : 2022年各地区期货交易量比例

资料来源：FIA，中金公司研究部

图表38 : 2022年各地区期权交易量比例

资料来源：FIA，中金公司研究部

图表39 : 2022年亚洲股指期权交易量占比接近7成

资料来源：FIA，中金公司研究部

图表40 : 2022年印度衍生品成交量亚洲占比约8成

资料来源：FIA，中金公司研究部

从股指期货交易量来看，中国、巴西与美国是近两年期货交易总量排名前三的国家，而三个国家2022年的股指期货交易量占比分别约为1%、72%和32%。中国主要的期货衍生品交易仍然为商品期货为主，金融期货占比较少。目前国内现存的金融期共有4种股指期货，巴西共6种，而美国地区交易的股指期货种类超过70种，后两者都涉及到国外地区指数期货。指数期权方面，2022年交易量靠前的地区分别为印度、美国、巴西和韩国等，印度与韩国的股指期权交易占期权交易比例均超90%，美国和巴西为43%与25.6%，中国场内期权占比为9%。我们认为在《期货与衍生品法》的框架下，随着相关法律法规逐渐完善，我国股指衍生品市场仍有较大发展空间。

图表41: 2022年美国衍生品股指类成交量约40%

资料来源：FIA，中金公司研究部

图表42 : 2022年印度场内衍生品市场股指类超80%

资料来源：FIA，中金公司研究部

图表43 : 2022年韩国衍生品股指类成交量超40%

资料来源：FIA，中金公司研究部

图表44: 2022年中国场内衍生品交易股指类仅2%

资料来源：FIA，中金公司研究部

美国市场作为相对成熟的衍生品的市场从交易量的角度来看，期权交易量占全美衍生品市场70%左右。期权交易量占比最高的是所有个股相关的期权，交易量第二名为ETF期权，两者之和占全美场内期权衍生品市场交易量超80%，其中ETF期权占全美场内全部期权交易3成以上。期货则较为均衡，利率期货占比最高接近40%，其次是权益市场的约30%，在权益期货中前两名指数Eurodollar和E-mini S&P 500交易量之和占全部期货合约交易额约20%。

美国期权市场交易量较快增长背后有几种原因，个人投资者比例由于线上交易商费用减免上升，而ETF期权交易热度持续则是因为ETF期权可能组成的期权策略丰富度上升导致。

图表45: 美国使用ETF的衍生品占比近年有所提升

资料来源：FIA，中金公司研究部

ETF期权交易量最大的美国交易所为CBOE、NYSE Arca等。ETF期权交易仍以宽基指数为主，但策略化是应用ETF期权的主要趋势，例如使用期权常用策略直接下单，常见策略有牛熊价差、领口期权、备兑开仓、铁蝶式、buffer protect等。

图表46: 领口期权策略收益结构

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表47: 铁蝶式策略收益结构

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表48: Buffer Protect 收益结构

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表49: Enhanced Growth 收益结构

资料来源：Wind，中金公司研究部

衍生品策略指数化

衍生品市场第二个未来可能的发展方向是衍生品策略指数化，具体体现在使用期权策略的ETF产品在数量和规模上逐渐上升，各大交易所推出个基于期权策略的指数等，反映出投资者对于衍生品策略的需求持续旺盛。芝加哥期权交易所（CBOE）是美国场内衍生品交易市场交易量最大的交易所之一，也是美国最大的期权交易所。

早在1977年美国就已经推出了首只专注于期权交易的SEC注册基金，但随后相关产品的发展一直较为缓慢，直到2008年金融危机，全球投资机构的资产管理规模遭遇了大幅缩水。以此为分水岭，风险管理工作在各家机构的投资决策流程中的重要性不断提升；同时，通过加大另类投资来实现组合风险有效分散的理念也逐渐在机构投资者中深入人心。基于期权的投资策略，作为另类投资中的重要门类，因其损益结构的多样性、资金使用的高效性、与传统策略的低相关性等独特优势，赢得了众多投资者的青睐。

截至2022年底，美国基于期权的（包含Option-trading，Derivates-income）的共同基金和ETF产品数量合计达到240只，规模超过700亿美元，近几年发展势头迅猛，产品数量和规模齐升。

基金公司层面，美国期权共同基金和ETF的头部化特征较为明显，截至2022年底，前五大公司占据主要市场份额，合计规模均占比超过80%；运作模式上，期权ETF和共同基金产品均以主动管理为主，其中共同基金的主动管理占比相比于ETF更高；投资者结构上，期权共同基金的持有人以机构投资者居多，而ETF持有人中个人投资者占比相对更高。

图表50: 美国使用期权策略的ETF或共同基金公司规模持续上升

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

图表51: 美国使用期权策略的ETF规模占比迅速提升

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

分别统计规模较大的使用期权策略美国ETF和共同基金常用策略主要有增强收益，卖出期权策略等。

图表52: 美国市场使用期权策略规模前20大ETF产品及策略说明

资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：以上数据基于晨星基金全球ETF数据库按照“Option-trading”和“Derivative-income”类别筛选后按照2023年2月17日的规模数据降序排列，此处出于适当性要求策略名称使用字母化名

CBOE交易所中期权指数主要涉及到的期权策略相关的宽基指数有标普500、罗素2000、MSCI新兴市场、道琼斯、纳斯达克等指数，涉及到的策略有备兑策略、卖权策略、蝴蝶期权、鹰式期权、领口期权、组合期权等、VIX相关期权、目标结果期权等，完整策略列表见附录A。

图表53: 部分CBOE期权策略指数

资料来源：CBOE，中金公司研究部，完整指数策略见附录

除上述交易所自研指数外，CBOE还与其他数据研究机构如Eurekahedge共同构造出私募使用基于波动率策略投资表现的指数Cboe Eurekahedge Volatility Indices等。

场外结构创新化

衍生品市场第三个方向我们认为在于结构创新化，创新的衍生品主要属于场外衍生品。根据BIS（国际清算银行）统计2022年中期数据，场内衍生品名义本金约为80万亿美元，其中期期权占约58%，而同期场外规模为590万亿美元，为场内规模的7倍多，对比而言国内场外衍生品规模尚有较大发展空间。

场外期权规模的庞大很大程度上要归功于其结构的创新活力和其较高的灵活性。场外衍生品主要创新的方向为调整期权合约的各种合约参数和添加特殊规则以满足不同类型投资者的需求。从结构简单的香港牛熊证（二元期权）到复杂的嵌套期权和气囊结构，本质上都可以归结为对合约到期方式的调整、对底层标的价格调整、对执行价格的调整和对触发条件的设置等。具体从表现形式上来看主要有以下几个创新方向：

1）多资产组合方向：OBPI (固收+期权)、一揽子期权与可转债；

OBPI（基于期权的投资组合保险策略）是最近市场较为流行的有效控制回撤的衍生品结构。这种结构具有精准控制风险，实现策略总体的低波动和低回撤特点。具体操作为利用固定收益的票息覆盖买入认购期权的成本，市场上涨时，能够实现固收收益增强。一般有风险资产+看跌期权与无风险资产+看涨期权两种。

在美国市场此类策略较为典型的代表产品有Amplify BlackSwan Gr & Trsry Cor ETF、Aptus Defined Risk ETF等。以后者为例，Aptus Defined Risk ETF是一种积极管理的策略，通过混合固定收益和股权方法寻求收入和增长。该策略将其 90-95% 的资产投资于投资级公司债券，其余部分则寻求获得选择性大盘股和行业的长期价内看涨期权的收益。

图表54: 美国市场固收+期权产品历史收益标准化净值表现

资料来源：Morningstar，中金公司研究部

一揽子期权（basket option）主要将底层资产价格修改为一揽子资产价格的统计值（一般为最大或最小值）。一篮子期权可以以任何投资组合为标的，但是外汇和商品的一篮子期权更为常见。1993年发生的欧洲汇率机制危机，使得货币一篮子期权变得更为流行，因为投资者需要使用一篮子的欧洲货币来对冲美元。

可转换债券是债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票的债券。如果债券持有人不想转换，则可以继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场出售变现。如果持有人看好发债公司股票增值潜力，在宽限期之后可以行使转换权，按照预定转换价格将债券转换成为股票，发债公司不得拒绝。由于附加了认股权证（期权）等多种权益，该债券利率一般低于普通公司的债券利率，企业发行可转换债券可以降低筹资成本。可转换债券与固收+期权的主要区别为前者中的期权是以一种更加深度的方法嵌入其他资产中的。

2）路径依赖方向：百慕大、亚式、回望期权；

路径依赖期权收益结构取决于标的资产价格的波动路径，而不仅仅是到期日的资产价格。百慕大、亚式与回望期权被认为是较为常见的路径依赖型期权。

百慕大期权是一种可以在到期日前规定的一系列时间点行权的期权（如到期日前每个月的最后一天）。它被认为是欧式期权（到期日行权）和美式期权（到期日前任意时间行权）中间状态的一种模式。

亚式期权又称为平均价格期权，是当今金融衍生品市场上交易最为活跃的路径依赖式期权之一，与普通期权的差别是合约对执行价格的调整，其执行价格为执行日有效期某一段时间内底层资产价格的平均值。按照计算基础价格的不同，亚式期权可分为平均价期权和平均执行价格期权。1. 平均价格期权的收益为执行价格与标的资产在有效期内的平均价格之差。2. 平均执行价格期权的收益为执行时的即期价格与标的资产的平均价格之差。这种期权由于使用的平均价格作为执行时的参考，因此波动性较传统欧式或美式期权更小，价格也一般更低。

回望期权（Lookback options）收益一般取决于有效期内标的资产达到的最大或最小价格。在到期日，回溯期权持有人有权在期权有效期内发生的价格中选择最有利的执行价格。如一个回望看涨期权的收益可能等于期权有效期内的最高股价减去执行价格，而不等于股票的最终价格减去执行价格。

图表55: 回望看涨期权收益结构

资资料来源：Wind，中金公司研究部

图表56: 回望看跌期权收益结构

资料来源：Wind，中金公司研究部

3）条件触发方向（障碍式）：向上/下敲入/出期权、鲨鱼鳍、安全气囊、FCN等；

障碍期权本质上也是一种路径依赖式期权，但加入了一些额外的障碍价格和触发条件参数。障碍奇异期权的主要特征是，只有当标的资产的价格达到预定水平时，某种合约条件才会被激活。较典型的产品有雪球、鲨鱼鳍和气囊等。其中收益和亏损状态将与底层资产是否在到期日前触碰到一个或多个价格边界（障碍）有关。

图表57: 条件触发式产品结构

资料来源：Wind，中金公司研究部

4）到期日调整方向：LEAPS、延期期权；

LEAP（Long-Term Equity Anticipation），中文叫长期期权。顾名思义，它是一种到期日比较长的期权。按照LEAP发明交易所CBOE的定义，长期期权的到期期限一般两年至三年。

延期期权（Forward start option）也是对到期期限这个参数的修改，不同的是该期权的有效期是在合同订立后到到期日前的某一天确定的，执行价格同时也对应了那一天的资产价格，但期权费用需要在期初交付。

图表58: 延期期权收益结构示意图

资料来源：CBOE，中金公司研究部

5）灵活与嵌套方向：FLEX期权与复合期权

此外CBOE还提供了FLEX灵活期权的选项，允许客户修改执行价格、执行日期、到期日等多种参数，并挂钩市场主要股指和个股。这样产品既有了场外期权的灵活性，可以根据客户各自对冲需求精细化建仓，又可以规避场外期权的信用风险，因此近几年规模上涨迅速。代表性产品包括CBOE S&P 500 Buffer Protect Index Series(SPRO)、CBOE Vest S&P 500 Enhanced Gr Strat Fd (SPEN)等。

复合期权（也称为拆分费用期权）本质上是期权上的期权。它是指以期权合约本身作为标的资产的期权合约。复合期权给予了持有者在某一约定日期以约定价格买入或卖出一份期权的权利。投资者行使复合期权后，便会持有或卖出一份标准的期权。复合期权可作为高杠杆投资的工具，一般来说投资者只需较少的资金便可买入复合期权，随后再看是否投入更多的资金来买进复合期权的标的期权，最后再决定是否花钱买进最终的标的。

图表59: CBOE提供的美国FLEX期权规则

资料来源：CBOE，中金公司研究部

附录

CBOE期权策略指数一览

图表60: 全体CBOE期权策略指数

资料来源：CBOE，中金公司研究部

美国共同基金常用期权策略及简介

图表61: 美国市场使用期权策略规模前20大共同基金及策略说明

资料来源：Morningstar，中金公司研究部，注：以上数据基于晨星基金全球ETF和共同基金数据库按照“Option-trading”和“Derivative-income”类别筛选后按照2023年2月17日的规模数据降序排列，此处出于适当性要求策略名称使用字母化名

[1]https://m.yicai.com/news/101351035.html

[2]https://www.risk.net/our-take/7695651/time-to-rethink-korean-structured-products

[3]CFA Institute Research Foundation: ASIAN STRUCTURED PRODUCTS

[4]中证指数有限公司（2021）：《境外市场指数与指数型产品创新趋势》

文章来源

本文摘自：2023年3月2日已经发布的《衍生品系列报告（3）：负基差与权益衍生品之路将通往何处？》

联系人 郑文才 SAC 执业证书编号：S0080121120041 SFC CE Ref：BTF578

分析员 周萧潇 SAC 执业证书编号：S0080521010006 SFC CE Ref：BRA090

分析员 刘均伟 SAC 执业证书编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365

分析员 王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

法律声明

向上滑动参见完整法律声明及二维码

特别提示

本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。

本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。

一般声明

本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。

本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。

在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。

本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。