中金：从新宏观范式看“中特估”
中金研究
今年以来，以“中特估”和“一带一路”为代表的主题性行情趋势升温，间歇穿插以“数字经济”为代表的成长行情，双轮交替驱动特征明显。当市场部分观点质疑 “中特估”的持续性时，我们坚定地认为，当把“中特估”放在新宏观范式和“超级周期+”的大背景下来审视时，两者的转角邂逅及双向奔赴正在酝酿未来几年生产性传统产业和生产性新经济两翼齐飞、双轮驱动的趋势性行情。
Abstract
摘要
首先，我们认为，金融危机之后实物资产长期欠投资，叠加全球经济正在经历多重结构性变化的需求侧推手，下一轮超级周期正在徐徐展开。超级周期的概念源于大宗商品的价格周期，即，大宗商品实际价格在相当长的一段时间里相较于其长期趋势出现持续且普遍的偏离。学术文献认为，超级周期是广泛持续的需求冲击与长期欠投资所导致的供应迟滞共同造成的[1]。立足当前，金融危机之后全球实物资产长期欠投资，这使得商品价格对需求冲击较为敏感，当前正在经历与历次超级周期形成之前的相似环境。而在此基础上，当前全球经济正在经历的多重剧变将成为形成超级周期的需求侧推手。具体而言，从宏观背景上，受疫情和地缘冲突催化，全球经济逆全球化和去金融化的趋势加速形成，这有两层直接含义，一是逆全球化推动产业链重构和区域化加速形成，二是去金融化意味着实体资产相对于金融资产的价值凸显；从具体的结构性转型上，绿色转型和大政府重启或将直接拉动实物资产的投资和消费需求。在此进程中，一带一路倡议将是产业链重构和区域化加速形成典型的落地与实践，进而助力并加速超级周期的形成。
然而，正在展开的下一轮超级周期不止于此。从资产配置的含义上来讲，其在新宏观范式的加持下有望成为投资内涵更丰富的“超级周期+”。一方面，在通胀中枢上升且宏观波动加剧的新宏观范式下，广义实物资产的抗通胀和抗波动属性将促成加强版的超级周期，体现在可能持续更久或振幅更大的周期；另一方面，在实体经济将长期面临多重供给约束（能源、产业链、劳动力）的新范式下，以新能源产业链、高端制造、数字经济（“新高数”）等为代表的成长行业将助力破局，这使得下一轮超级周期在利好广义实物资产的直接逻辑上，更兼而利好部分最具成长特性的资产。因此，正在徐徐展开的不仅是传统的超级周期，而更是具有“哑铃型”配置含义的“超级周期+”。
最后，结合本轮“超级周期+”的宏观特征，我们认为生产性传统产业和生产性新经济有望两翼齐飞。经济含义上，在“超级周期+”的框架下，生产性传统产业和生产性新经济更可能相互保障、彼此赋能。一方面，能源、资源、基建等生产性传统行业的高质量发展为新经济的技术创新打下了坚实的实物基础。另一方面，追求安全导致资源重要性上升，追求效率导致创新重要性上升，二者长期来看是统一的，没有效率很难有长久的安全。市场含义上，“超级周期+”下的生产性传统产业估值重估和生产性新经济打开估值空间的核心逻辑契合了“中特估”的应有之意。具体而言，本轮“超级周期+”具有五大宏观特征：1）逆全球化、去金融化、去美元化；2）通胀和利率趋势上行、宏观波动加剧；3）一带一路倡议按下加速键、美元开启第四轮长熊周期[2]、全球资本开支开启共振扩张周期；4）劳动者报酬份额或将趋势上行；5）基于“新高数”的科技创新连同人力、资本品、能源等传统生产要素更高效的配置将拉动全球劳动生产率加速提升。这些宏观特征指向四大类将享有更高确定性溢价的资产：广义实物资产、能产生稳定现金流的资产、高效的生产性资产、以及新兴市场。基于此，我们认为，传统资源、化工等上游行业，以及基建、交运等生产性传统产业，可能受益于上述“稳定现金流”的逻辑进而在估值上“焕发新春”。
此外，历史上的超级周期上行阶段往往伴随全球劳动生产率的加速上行，总结来看，均有相应能够在当时实现“降本增效”的新发展新应用助力推动劳动生产率的提升，进而外拓供给曲线，有助于超级周期上半场的退出。本轮超级周期发生的背景是，新宏观范式下未来将面临全球供给曲线的系统性内收，如何化解超级周期带来的成本压力显得更为关键，而这也将成为本轮超级周期上半场劳动生产率提升的根本动力。我们认为以“新高数”为代表的新经济有望进一步打开估值空间，主要逻辑有三方面：一是，区域化加速形成与全球产业链重构，外需尤其来自一带一路国家的需求可能打开“新高数”的第二增长曲线，拉长盈利久期；二是，多重供给约束的长期存在将倒逼“新高数”进一步做大做强，占据产业链关键位置，强化外部性，进而提高自身的确定性溢价。三是，“新高数”自身的规模经济优势将更有利于行业整体的降本增效，提高企业盈利能力。
目录
一、超级周期：欠投资与需求冲击的合奏
超级周期分析框架
历史上的周期轮回
二、下一轮超级周期徐徐展开
供给侧：实物资产的长期欠投资
逆全球化和去金融化的长期需求冲击
绿色转型和大财政重启的直接需求拉动
三、从“超级周期”到“超级周期+”：迎风远航与星辰大海
宏观波动加剧，强化超级周期
供给约束倒逼成长破局，促成“超级周期+”
“超级周期+”和“中特估”双向奔赴，“哑铃”两端有望趋势齐飞
Text
正文
一、超级周期：欠投资与需求冲击的合奏
超级周期分析框架
大宗商品的超级周期指的是各类大宗商品实际价格在相当长的一段时间里相较于其长期趋势出现持续且普遍的偏离，超级周期主要呈现两点特征：一是，不同于经济周期波动，大宗商品的超级周期持续时间往往更长，能多达二十年甚至以上。二是，各类大宗商品价格在超级周期中较为普遍地上行或下行，而并非仅局限于某个特定商品市场。对此，学术界一般认为，大宗商品的超级周期是广泛持续的需求冲击，与长期欠投资所导致的供应迟滞共同造成的[3]。
基于David Jacks收集整理的42种大宗商品自20世纪初以来的实际价格数据[4]，我们总结了历次大宗商品价格超级周期。按照Christiano–Fitzgerald滤波（CF Band Pass Filter）方法[5]，大宗商品实际价格指数可以被分解为三部分：（1）超过70年的长期趋势；（2）介于20到70年的超级周期成分；（3）其他的短期波动成分。
过去的一百多年里，大宗商品价格共经历了4轮超级周期（图表2），上行区间分别是1902-1917，1932-1946，1966-1981和1996-2010。从持续时间来看，四次超级周期的价格上涨均持续了15-16年，整个上涨和下行完整周期则持续30年左右。就偏离幅度而言，按照实际价格指数的非趋势部分，四次超级周期从波谷到波峰的涨幅分别为：54.0%，35.9%，65.8%，58.1%（图表3）。在历次超级周期中，不同类别的大宗商品表现会有所差异，能源、矿产和金属的价格波动更剧烈（图表4）。随着全球金融和贸易的发展，在第四次超级周期中，各类大宗商品和经济周期的共振性更强。如果对全球实际GDP采用类似的滤波方法，总体来看，经济增长周期与大宗商品的超级周期之间存在着密切的关系（图表5）。
图表1：大宗商品实际价格指数和超级周期成分
注：按照非对称CF BP滤波的方式，实际价格指数=长期趋势+非趋势成分，非趋势成分剔除短期波动后为超级周期成分
资料来源：https://davidjacks.org，中金公司研究部
图表2：四次超级周期非长期趋势成分变化
资料来源：https://davidjacks.org，中金公司研究部
图表3：四次超级周期的简单梳理
注：这里，我们暂时假定第四轮超级周期在2019年结束，涨/跌幅以非长期趋势成分计算
资料来源：https://davidjacks.org，中金公司研究部
图表4：能源、矿产和金属波动性更高
资料来源：https://davidjacks.org，中金公司研究部
图表5：经济增长与大宗商品周期密切相关
资料来源：https://davidjacks.org，中金公司研究部
大宗商品价格的超级周期是如何形成的？基于文献资料，我们总结出了一个简单的理论分析框架（图表6）。以经验规律来看，大宗商品超级周期形成初期，主要是外生持续的需求因素所驱动的，比如快速的城镇化和工业化，或者是高强度的财政支出等。大量的基础设施建设和企业向资源密集型生产活动转变，推动了金属和能源的需求。同时，工业化和城镇化使得家庭收入提高，这拉动了商品和粮食的消费，刺激了其他大宗商品的需求。进一步地，在宽松的货币和财政政策环境加持下，大宗商品价格形成了持续上行趋势。此外，大宗商品的供给弹性较小放大了需求冲击对价格的影响，进而促成了超级周期。大宗商品的供给常常有一定的时滞性，比如，根据国际能源署的资料统计[6]，金属矿从勘探发现到投产准备时间平均为16年（图表7），页岩油投产准备时间平均2-3年。
图表6：超级周期分析框架
资料来源：中金公司研究部
总结来看，大宗商品价格超级周期分为四个阶段（图表6）。如前所述，超级周期的开端往往源于需求扩张，同时，大宗商品在短期内的供给不足促成了超级周期第一阶段的价格上涨。在第二阶段，随着大宗商品价格持续上升，投资大宗商品的回报率上升，这也开始吸引更多投资的进入，原材料企业等纷纷逐渐提高产能。不过，在前期投资不足的情况下，大宗商品的投资支出往往滞后于价格变化，并且供给弹性较小（图表8），由投资到供应仍具有时滞性，因而在这一阶段大宗商品的价格受持续性的需求冲击主导仍在上涨。与此同时，实物资产投资同时加速了资本深化过程，更多的机器设备使用等能有助于提升劳动生产率[7]，经济的增长与大宗商品需求之间形成了正反馈（图表9），进一步拉长了超级周期的上行阶段。
图表7：全球金属矿从发现到投产平均为17年
资料来源：国际能源署（IEA），中金公司研究部
图表8：油气投资支出的价格弹性低于0.5
注：油气投资支出的价格弹性测度油气价格变动对油气投资支出的影响，回归分析的样本为1971-2020年，横坐标0，1，2表示投资支出滞后0，1，2年
资料来源：IMF World Economic Outlook(2022 April)[8]，中金公司研究部
图表9：资本深化过程提高了劳动生产率
注：资本深化为每单位时间劳动的资本支出，计算公式为资本支出除以总就业人口和平均劳动时间
资料来源：Penn World Table，美联储，中金公司研究部
图表10：超级周期、通胀和长期利率同步变化
资料来源：美联储，http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm, https://davidjacks.org，中金公司研究部
在超级周期的第三阶段，随着时间的推移，一方面，大宗商品的价格大幅抬升，能够通过替代效应传导至其他生产投入品，尤其在经济全球化和金融自由化的背景下，通过产业链传导亦抬升下游商品价格，形成普遍的价格上涨[9]（图表10）。价格的持续上涨引发央行采取紧缩性的货币政策，这将抑制消费需求的进一步增长。另一方面，受成本上升的影响，依赖大宗商品作为投入品的企业将进行创新和转型，进而提高原材料的利用效率，减少对其依赖程度（图表11）。在需求放缓和供应增加的双重影响下，大宗商品价格将出现拐点，持续上行阶段画上句号。最终，随着企业原材料需求和家庭消费需求增长减弱，且大宗商品投资生产建设趋于饱和（图表12），价格的超级周期进入下行阶段，随价格开始显著下行，企业将开始削减对大宗商品的投资，就此开始进入下一个超级周期的轮回酝酿中。
图表11：石油危机促使能源效率提高
资料来源：国际能源署，中金公司研究部
图表12：大宗商品生产商产能增加推动超级周期下行
资料来源：美国EIA，中金公司研究部
历史上的周期轮回
我们对历史上的四次超级周期进行了简要复盘，以对当前所处的阶段有所启示。一个显著的规律是，20世纪以来的四次超级周期均始于持续性且大规模的需求冲击，历史上的需求冲击主要源于几个主要国家快速的城镇化和工业化（图表13），比如，19世纪末美国的快速发展、二战后的欧洲和日本的重建、60和70年代的亚洲四小龙的劳动密集型产业蓬勃发展，以及20世纪90年代后中国的城镇化加速，这背后也反映过去一百多年世界经济格局的变化（图表14）。
图表13：主要经济体快速的城镇化相继引领大宗商品需求
资料来源：Our World in Data，中金公司研究部
图表14：主要经济体在不同时期出口大幅扩张
资料来源：Michel Fouquin & Jules Hugot(2016)[10]，中金公司研究部
另一个显著的规律是，大宗商品的开启常常伴随着宏观波动的加剧（图表15）。正如前文所述，持续的需求冲击叠加大宗商品因前期市场低迷而缺乏投资，产能增长有限且缓慢，大宗商品价格开始提高。这进而抬高了通胀和利率中枢，在市场预期不确定增加时，家庭和企业未来的消费和投资决策不确定性加剧，宏观经济波动进一步被放大。从投资的角度看，高波动环境下，实物资产投资有望获得更高的确定性溢价，促成资本开支的增长。随着资本深化过程的进行，劳动生产率提高，经济增长引致更多的商品需求，上行趋势得以延续，形成超级周期（图表16）。最后，随着大宗生产商的产能增加、消费者的需求减缓，最终大宗商品周期开始下行。
图表15：宏观波动加剧与超级周期形成
注：美国GDP增速和通胀5年滚动波动率为标准差，其周期成分的提取基于非对称CF的滤波方法
资料来源：Jordà-Schularick-Taylor Macrohistory Database[11]，中金公司研究部
图表16：主要经济体的劳动生产率增速与超级周期
资料来源：Long Term Productivity Database[12]，Penn World Table，中金公司研究部
（1）第一次超级周期（1902-1917）
十九世纪末期，英国的产能趋于饱和，制造业开始向欧洲大陆和美国转移。此后，承接产业转移的美国开启了城镇化和工业化的进程，由此带来的消费需求持续增加，推动这一轮超级周期开始形成，谷物和棉织品等价格率先进入上行阶段。与此同时，在大规模的工业化过程中，制造业工厂越来越依赖于电动马达等机器（图表17）。一方面，这引导了能源需求从煤和风力向石油和电力等的转变[13]；另一方面，机器设备制造也催动了对铜等金属的需求。1914年一战的爆发，继续短暂地推高了钢铁和能源的需求。因此，在本轮超级周期中，粮食和其他生活消费品率先进入价格上行周期，金属和能源则紧随其后（图表18）。
图表17：美国制造业工厂的机械传动来源趋向于电动马达
资料来源：Devine（1983），中金公司研究部
图表18：第一次超级周期由谷物、石油、金属等相关产品推动
资料来源：https://davidjacks.org，中金公司研究部
（2）第二次超级周期（1932-1946）
第二次超级周期源于欧美各国为应对“大萧条”出台的高强度的财政刺激（图表19）。从需求端来看，为了降低失业率和提升经济活力，美国在“罗斯福新政”下推行了很多相当大的公共工程项目，兴建政府建筑、学校、道路等，促进了基础设施相关的大宗商品需求。另一方面，在“二战”的备战期和战争初期，大量的军火生产主要刺激了金属需求，如钢铁和铁矿等，这进一步强化了大宗商品的结构性需求。从供给侧来看，为了增加农民收入，1933年美国出台的《农业调整法案》以减少农业总产出的方式，人为地造成了供给短缺，使得农产品价格上涨。因而，粮食、钢铁和铁矿石等价格在大萧条后进入了上升周期（图表20）。
图表19：二战前后政府支出占GDP比例明显上升
资料来源：世界银行，中金公司研究部
图表20：大萧条后大宗商品价格进入上升周期
资料来源：https://davidjacks.org，中金公司研究部
（3）第三次超级周期（1966-1981）
第三次超级周期的开端主要源于日本的需求扩张。1956年-1973年日本经济经历了高速增长，期间实际GDP平均增速为9.4%（图表21）。在出口导向政策引导下，日本先后出台政策鼓励电力行业和用石油取代煤炭，并引导企业生产如汽车、家电和钢材等出口推动经济增长。此外，为举办1964年的夏季奥运会，日本大大加快了交通运输网络和体育设施建设，房地产随后而蓬勃发展，推动了钢铁和铁矿等价格的持续上涨。
在此次超级周期中，供给冲击也发挥了重要作用。1973年，海湾欧佩克成员国在第四次中东战争后对美国及其盟国实施了石油禁运出口。1979年，由于伊朗革命和两伊战争，石油价格再度攀升。两次“石油危机”进一步推动了能源商品市场的超级周期（图表22）。
图表21：20世纪60年代日本经济快速成长
资料来源：Maddison Project（2020），中金研究部
图表22：第三次超级周期各类大宗商品表现
资料来源：https://davidjacks.org，中金公司研究部
在1970年代，随着能源价格的长期高企，高额利润吸引了大宗商品投资，政府鼓励和补贴对油气业投资，能源领域的研发投入不断增加。另外，能源价格高涨促使企业提高能源效率，减少了对化石燃料的依赖程度。在石油危机后，石油占能源消费的比例有所下降，且非OPEC原有的产量持续增加，原油价格开始下行。
（4）第四次超级周期（1996-2010）
20世纪末至21世纪初，在贸易全球化浪潮下，全球产业链向中国转移，中国经济增长和工业化进入快速发展阶段，是第四次超级周期的主要推动因素。工业化带来的基础设施需求，以及从轻工业向重工业的转型推动金属和能源需求持续上升，推高了大宗商品价格，最直接的表现是能源和金属价格的上涨。同时，中国快速的城镇人口增长和居民收入增加也会刺激能源和食品需求，进一步给大宗商品带来持续的需求冲击。事实上，中国在大宗商品市场上扮演着举足轻重的地位（图表23）。举例来看，中国已经成为全球所有基础金属最大的消费国和生产国[14]。在部分商品上（如天然气和铜），中国的消费增速与商品价格密切关联（图表24）。
图表23：中国是部分大宗产品的需求主导者
资料来源：世界银行，中金公司研究部
图表24：中国能源和金属消费引领第四次超级周期
资料来源：世界银行，https://davidjacks.org，中金公司研究部
不过，随着中国经济2013年进入“新常态”以及2015年提出“供给侧改革”，中国经济增长从资源密集型开始更多转向消费拉动型。无论是煤、铜或铁，消费强度均呈现出下降趋势，需求放缓使得这轮大宗商品超级周期在2010s开始告一段落。
总结来看，历史上的四次超级周期均起源于大规模且持续时间较长的需求冲击，而在大宗商品价格开始上升初期，商品供给又难以迅速跟上，因而在需求冲击与经济增长的正反馈叠加供给具有时滞性的多重因素共同助力下，促成了大宗商品价格相较于其长期趋势的持续性偏离，进而形成超级周期。
二、下一轮超级周期徐徐展开
历史经验表明，需求冲击下，大宗商品前期的投资不足导致供给严重滞后，是促成超级周期的重要条件。从理论上讲，在经历稳定的宏观环境和充足的商品供应之后，实物资产往往价格下行、投资回报下降，为了寻求高收益，资金会更多地选择流向长久期的风险资产，进而可能出现大宗商品投资不足的局面。在此环境下，倘若需求增加，产能的限制将使得实物资产变得稀缺，大宗商品价格开始上涨，再次刺激投资增加（图表25），广义实物资产的投资机遇重回舞台，压制金融资产。这种规律体现在当大宗商品价格上行时，股市估值往往下行，两者走势周期性交替（图表26）。
图表25：大宗商品超级周期与资本开支强度
资料来源：世界银行，https://davidjacks.org，中金公司研究部
图表26：大宗商品和股市估值走势呈周期性交替
注：Shiller市盈率（CAPE Ratio）：是基于过去10年经通胀调整后的平均利润得出的，也称为周期性调整市盈率
资料来源：http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm, https://davidjacks.org，中金公司研究部
供给侧：实物资产的长期欠投资
在过去十多年来，大宗市场价格持续低迷，有效需求不足，推动了资本支出的下行周期。在2008年金融危机后，欧美央行的量化宽松政策使得货币流动性大幅增加，“追寻收益率”的逻辑使得资金更多地流向高收益的金融资产[15]，加剧了大宗商品市场的投资不足。从金融投资的角度来看，在过去低利率、低通胀、低波动的环境下，较低的融资成本使得投资者的久期偏好不断增加，资金更青睐于高成长性的行业，比如科技、医疗等新经济板块（图表27）。相较于标普500，大宗商品的总回报率不断下行（图表28），驱使资金更多地流向了高成长性的企业，自然地，大宗商品生产者的市值长期处于低位的状态，难以扩张产能。
图表27：近十年来新经济指数增幅远超老经济指数
注：老经济指数包含能源、材料、工业、公用事业和房地产等；新经济指数包括科技、非必需消费品、和医疗保健
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表28：金融危机后，大宗商品指数表现差于标普500
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
从实体经济的角度来看，在全球供应链稳定的情况下，固定资本形成增速大幅低于历史平均值，广义实物资产投资出现明显放缓（图表29）。类似地，大宗商品生产商的资本支出激励不足，经GDP调整的资本支出额过去十年趋势下降，目前处于过去近二十年以来的低位附近（图表30）。接下来，我们将以能源和金属市场为例，更细致地分析传统生产性行业以及相关的实物资产欠投资的现状。
图表29：资本存量增速大幅放缓
资料来源：Penn World Table，中金公司研究部
图表30：大宗商品生产商的资本支出维持在近二十年低位
注：大宗商品生产商选择的样本为纳入MSCI大宗生产商指数权重最大的前十位上市公司
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
能源与金属市场供给不足
在绿色转型的背景下，尽管能源市场的结构发生了重大变化，但是石油、煤炭和天然气这三种主要化石燃料，在2021年占能源消耗总量的比例仍然高达83%。尤其对于新兴市场和发展中国家而言，随着能源的需求不断在扩大，但目前新能源的供给依然有限，世界仍然需要对传统燃料进行投资。从煤炭行业来看，其资本开支自2012年以来持续下降，目前仍然维持在较低水平（图表31）。
图表31：煤炭行业的资本支出保持在低位
注：煤炭行业资本支出为全球所有煤炭上市公司的资本开支总和，这里包含多元化开采公司
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
从原油和天然气市场来看，一方面，在OPEC+的大幅减产造成了供需失衡。加之地缘政治不确定性持续升温，自2020年8月原油价格走高以来，OECD原油库存大幅下降（图表32）。另一方面，2010年以后，美国的页岩油革命曾使得原油供给相对充足，随着原油需求回落，全球产能开始随之下降。以全球油气钻井平台数为例，近几年来油气市场产能仍远低于历史平均水平。无论是上市公司、私营公司还是国有控股石油公司，油气投资呈现出持续下降的趋势（图表33）。根据世界银行的研究[16]，原油市场或已经陷入严重的结构性赤字，无论是短期的库存下降，还是中长期的投资不足，都将使得石油价格在中长期有结构性走高的可能性。
图表32：2020年8月以来OECD石油库存大幅下降
资料来源：美国能源署，中金公司研究部
图表33：油气投资近些年持续下降
资料来源：世界银行，中金公司研究部
金属市场表现出类似的情形。根据LME金属交易所金属库存变化，可以看出几乎所有金属库存远低于过去十多年的历史平均水平（图表34）。另外，从金属行业的资本支出来看，自2012年投资支出见顶后，主要基础金属的资本支出均出现了投资下滑的趋势（图表35）。具体来看，从被称为“绿色金属”的铜市场来看，2005年之前，大量的高品位铜矿生产加上新技术的出现使得铜供应充足。然而随着高品位铜矿逐渐被开采完，矿石储量和矿石质量都在下降。考虑到铜矿发现的放缓，过去十年储量增加的疲软，以及无法通过降低边界品位来增加储量，目前铜矿供应可能不足以弥合供需之间的结构性差距。
图表34：金属库存处于历史低位
资料来源：LME，Wind，中金公司研究部
图表35：金属行业自2012年后资本支出大幅下滑
注：各金属行业资本支出为全球所有对应行业上市公司的资本开支总和
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
综上来说，目前大宗商品正处于长期欠投资、基础金属历史库存低、短期内供给不足加上供给弹性低的状态。当短期供需出现非弹性错配时，即大宗商品的短期需求高于供给，大宗商品市场就会进入现货溢价，以鼓励库存持有者将商品推向市场。然而，一旦这些库存耗尽，过去的投资不足会限制产能调整，即便是需求小幅上升，也将会导致价格的大幅度上涨，这使得商品价格对需求冲击较为敏感，当前正在经历与历史上超级周期形成之前的相似环境。
在实物资产欠投资的基础上，我们认为当前全球经济正在经历的多重结构性变化将成为形成超级周期的需求侧推手。具体而言，从宏观背景上，受疫情和地缘冲突催化，全球经济逆全球化和去金融化的趋势加速形成，这有两层直接含义，一是逆全球化推动产业链重构和区域化加速形成，二是去金融化意味着实体资产相对于金融资产的价值凸显；从具体的结构性转型上，绿色转型和宏观政策思维转型或将直接拉动实物资产的投资和消费需求。我们将在下文中展开论述。
逆全球化和去金融化的长期需求冲击
中金研究院去年发布的报告《货币国际化新机遇与新挑战：从逆全球化到去金融化》中分析过，过去四十多年，在新古典经济学的理论基础上，以西方国家为代表，全球经济拥抱贸易自由化和金融自由化的政策。而金融危机以后，全球化程度放缓甚至显示出逆转迹象，贸易摩擦频繁，金融监管加强，新冠疫情和俄乌冲突更加剧了逆全球化和去金融化的趋势。
逆全球化推动产业链的“区域内重构”
逆全球化趋势下，各经济体从单纯追求以低成本为标志的效率更多转向关注安全性，这意味着全球产业链或将更多在“区域内重构”，有望直接拉动基础设施、实物资产的投资需求。贸易理论认为，国际贸易主要由比较优势（如贸易成本与生产成本）与规模经济（如市场体量与公共品外部性）这两大因素驱动。“大缓和”时代，“和平红利”之下，国际公共品[17]供给充足，特别是GATT-WTO体系[18]，促使贸易成本稳步下降。在此基础上，产业链按利润最大化和效率最大化原则在全球范围布局。1990年代以来，中国凭借人口红利吸引产业链迁入，逐渐成为世界工厂，为全球提供廉价的工业制成品。对比全球化时代，贸易成本上升和国际公共品的减少成为 “新问题”。近年来，全球贸易保护主义抬头，WTO系统一度陷入停摆，贸易成本拉升。地缘冲突、新冠疫情等宏观冲击，频繁影响全球供应链的稳定性，产业链安全性问题严峻，全球贸易和跨国生产面临倒退压力。IMF数据显示，2008年后，全球贸易量相对GDP的比例走平，FDI相对GDP的比例下降[19]，产业链长度也在新冠疫情后出现明显缩短[20]。
图表36：2020年以后，企业回迁兴趣指数显著上升
资料来源：IMF，中金公司研究部
图表37：FDI流向“距离较近”国家的占比
资料来源：IMF，中金公司研究部
贸易成本和安全问题主导下的国际贸易，将呈现区域化特征，带来产业链的“区域内重构”。一方面，相比长距离贸易，地理区域内部[21]的距离近、运输成本低、贸易伙伴关系较稳定[22]，产业链安全性较高。被迫从全球范围收缩的跨国企业，可在区域内部重新配置生产与销售地，推动区域内整合。另一方面，我们在《大国规模和逆全球化下的产业链发展与重塑》中提出，随着逆全球化趋势显现，全球贸易的固定成本提升，全球范围的规模经济红利逐步消退，地理区域内部通过更高度整合实现规模经济的现实意义凸显。特别是区域内大国所提供的市场、技术和资本优势，将吸引周边小国围绕大国加强合作。数据显示，自中美贸易摩擦开始，企业回迁（或近岸外包、迁往盟友国）的兴趣逐步提升（图表36），跨国生产向着地缘政治较稳定的地理区域内部集中的趋势已经形成，流向地缘政治和地理距离较近国家的FDI占比在2021年分别达到52%和39%，对比2008年分别为37%和33%（图表37）。
图表38：产业链建设伴随资本积累加速
注：图中为资本存量增速
资料来源：Penn World Table，中金公司研究部
图表39：加入全球价值链助推中国铜消耗
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
产业链重构将直接提振实物资产的投资和消费需求。对比历次国际产业链重构时期[23]，生产线承接国的资本积累往往加速上行（图表38）。特别是1990年代后，中国成为世界工厂，中国经济体量较大，其投资扩张成为促成第四次超级周期的重要因素（图表39）。除投资需求外，产业升级带来的城市消费经济，将结构性提振大宗商品需求。对比农村，城市生活的商品需求强度较高，城市化水平与人均能源消耗呈指数关系。承接产业链将加快城市化进程，以中国为例，在1990年代开始承接劳动力密集型产业，和2001年加入WTO后，中国城市化率年增速均出现了跳涨。我们认为本轮产业链转移或将推动越南、印尼等新兴劳动力密集型产业国城市化，有助于刺激新一波的城市消费。
一带一路：新超级周期的核心推手
向前展望，一带一路国家的合作将是产业链重构和区域化加速形成典型的落地与实践，进而助力并加速超级周期的形成。一带一路倡议为全球主要的发展中国家提供了安全有效的合作框架，弥补了逆全球化导致的贸易成本和安全性问题。一带一路地区内部，中国的基建实力、生产经验、市场规模，与东盟的人口红利、中东和非洲的自然资源等优势互补，将迸发出新的规模经济优势，为贸易和生产在区域内的重构提供绝佳的土壤。图表40显示，虽然逆全球化趋势显露，但在2013-2019年间，一带一路国家[24]的进口结构中来自中国的比例增加了4.58%，远超其他出口国。
图表40：按商品来源分各国进口比例的跨时间变化（2019年的比例与2013年的比例的差值）
资料来源：亚洲开发银行多地区投入产出表（ADB MRIO），中金公司研究部
产业链在一带一路国家内部重构的空间较大，或将带来较大的大宗商品需求冲击。如图表40所示，对比发达国家，一带一路国家[25]的大宗商品消耗量存在较大增长潜力。从当前水平来看，在2019年，一带一路国家的化石能源、金属与非金属矿物的年人均消耗量仅为发达国家的18%、21%和25%。同时，图中可见，一带一路国家历年的消耗量大体处于发达国家历史数据拟合线以下，说明即使用一带一路国家当前水平与发达国家人均GDP历史相似时期对比，亦存在较大差距。事实上，一带一路国家2019年在化石能源、金属和非金属上的人均消耗量仅是发达国家1970年水平的25%、37%和30%。
图表41：对比发达国家，一带一路国家大宗商品消耗量存在巨大增长空间
注：图中每个点表示一个年份，年份包括1970、1980、1990、2000、2015、2010、2015-2019
资料来源：World Bank，OECD，中金公司研究部
为把握产业链重构下的发展机遇，一带一路各国推出促进工业化的产业政策。例如，沙特政府制定的国家工业战略，计划投资1万亿里亚尔（约合1.92万亿人民币），推进经济多元化，在2030年实现工业产值翻一番[26]。印尼政府提出2015-2035国家工业发展总体规划，希望在2035年将工业部门对GDP的贡献提高至30%[27]。越南、马来西亚、埃塞俄比亚等一些主要一带一路国家也都提出了类似的发展纲要。“要想富，先修路”，工业发展的先行条件之一是基建质量的提升。而从当前来看，一带一路地区的人均基建投资相对较少，基建质量较差。虽然从长期来看，基建投资和新产能的建设将是弥补全球供给缺口的重要途径。但鉴于基建和生产设备的建设需要一定时间，在建设初期，基建投资的需求较大，而新产能的供给能力较小，一带一路地区的发展将成为全球实物资产的“净消费者”，由此带来的实物资产需求缺口，将是推升新超级周期的重要因素。
图表42：一带一路国家人均基建投资少、质量差
注：左图每个点表示一个国家某年份的人均GDP和对应的基建投资量
资料来源：Global Infrastructure Hub，GQII，中金公司研究部
我们对一带一路主要国家的基建缺口进行简单测算。主要思路是，用线性回归测算出人均GDP与各类基建规模的关系，然后带入二战后的三次产业转移之后人均GDP的平均增长比例，来简单估算未来各发展中国家承接中国产业转移可能带来的基建投资量增长。我们选取一带一路发展中国家中2021年GDP总量排名前十的国家进行测算[28]。结果显示，各国基建投资缺口平均为当前GDP的4.55%（相当于每年投资增长3310亿美元），其中电力与交运方面的缺口较大（分别占2021年GDP的1.47%和1.81%）。在交通运输领域内部，陆路交通的缺口较大，特别是公路缺口，说明一带一路国家内部市场的沟通尚需提升。分国家来看，巴基斯坦的基建投资缺口/GDP比例最高（9.04%），特别是电力缺口达到GDP的3.14%，亦为各国最高水平[29]，而经济发展水平稍好的土耳其、马来西亚、沙特阿拉伯等国基建投资缺口相对较小。这些基建缺口，特别是关键国家的电力、交通领域缺口，是产业链重构中需克服的短板，补缺口过程所创造的实物资产需求，将是新超级周期的重要推动力。
图表43：主要一带一路国家的基建投资缺口测算
注：GDP为2021年GDP水平。基建投资分为电力、通讯、水利、交通四类，交通基建又可细分为航空、港口、公路和铁路四类。一带一路GDP前10的国家中，伊朗数据缺失，我们添加经济体量较大且与我国贸易往来密切的巴西
资料来源：Global Infrastructure Hub，World Bank，中金公司研究部
“去金融化”：拥抱实物资产
“去金融化”的另一层内涵是全球货币体系的“去美元化”，叠加新一轮美元下行周期（请参考《下一个美元长周期：轮回和变局》），金融资产的重要性下降，实物资产的重要性上升。经济全球化和贸易自由化的背景下，资本流动以维持国际收支平衡，美国提供的安全性相对较高的各类金融资产成为资本流动的载体。一个典型的例子是“石油美元”的循环，石油输出国组织通过出售石油赚取美元，但有限的人口难以消耗全部的收入，通过石油赚取的美元通过“循环回流”进入国际金融市场，在此过程中，美国等发达国家提供了相对较为安全的金融资产。而地缘政治冲突频发、金融制裁的风险上升，金融资产自由变现为实物资产的能力下降，储备美元资产的安全性存疑。
此外，我们认为，当前“双赤字”和美元指数估值偏高蕴含美元的贬值压力较大，且向前展望，逆全球化和去金融化趋势下，美元的信用裂缝隐现，新一轮美元下行长周期乃至国际货币体系的变局或已在悄然开启。在此背景下，实物资产的重要性系统性上升。图表45显示，美元周期的下行利好全球资本开支，在历史上美元下行期内，资本开支/全球GDP（图中为逆序）往往上行。此外，美元下行大周期将利好新兴经济体。理论上，美元走弱对新兴经济体的影响主要有两重渠道：金融渠道来看，美元走弱期间全球流动性宽松，金融条件宽松，利好新兴市场融资；贸易渠道来看，美元走弱使得新兴经济体的货币相对于美元升值，不利于出口。实证研究表明[30]，金融渠道相对主导，新兴市场实际GDP增长与美元指数显著负相关（图表46）。此外，美元指数下行期间，新兴市场股指往往显著跑赢发达市场股指（图表47）。总的来说，我们认为新一轮美元下行周期，叠加前文所述的产业链重构因素，新兴市场特别是一带一路地区国家的发展，将推动天然稀有的实物资产和高效的生产性资产的投资需求。
图表44：“双赤字”领先美元指数
注：2020年以后的“双赤字”为四个季度移动平均
资料来源：Haver，彭博资讯，中金公司研究部
图表45：美元指数下跌利好全球Capex上升
资料来源：彭博资讯，CEIC，中金公司研究部
图表46：新兴市场实际GDP增长与美元指数负相关
资料来源：Haver，达拉斯联储，中金公司研究部
图表47：美元指数下行利好新兴市场
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
绿色转型和大财政重启的直接需求拉动
绿色转型的供需冲击
在气候变化的负面影响凸显的情形下，促进碳减排和实现“碳中和”，推进经济绿色转型成为全球主要经济体的共识。能源转型需要前期投入，特别是，新能源产能对有色金属的消费强度远超传统能源。据IEA测算，每辆电动汽车对有色金属的需求是传统汽车的6倍，而海上风电机的有色金属消耗是同功率天然气发电的9倍[31]。为达成巴黎协定的减排要求，新能源科技的有色金属消耗将占市场铜和稀土总需求的40%、锡与钴需求的70%和锂需求的90%。为实现2050年碳中和目标，新能源产业的总金属需求将是2020年的6倍。结合我们在前文的分析，当前有色金属行业库存较低，资本支出不足，近期供给和未来产能拓展能力相对不足，有色金属的市场价格将维持升势。IMF研究显示，在碳中和的背景下，国际实际铜价将维持上涨趋势直至2030年[32]。
从长期来看，绿色转型会压低人类对化石能源的需求，但鉴于新能源技术和基建普及率不高，旧能源消费存在惯性。事实上，至2019年，化石能源依旧占能源需求的89%[33]。因此，中短期内，在ESG等绿色转型概念和监管要求的限制下，传统能源的供给将偏紧，助长化石能源价格走高。虽然近期石油价格走高，但全球钻机数量的恢复较慢，已显著偏离历史上的并行趋势，导致能源市场结构性供给不足。
图表48：新型能源对有色金属需求较高
资料来源：IEA，中金公司研究部
图表49：新能源行业有望提振有色金属需求
资料来源：IEA，中金公司研究部
鉴于气候变化已成为全球共识，各国在绿色转型方面的投资需求不断增加，将是直接推升大宗商品需求的原动力。根据Global Infrastructure Hub测算，“可持续发展目标”（SDG）框架带来的全球额外投资超过3.5万亿美元，总投资缺口超过18.4万亿美元；特别是对于亚洲和非洲发展中国家，由于本身自然环境较为脆弱，考虑SDG所需的额外投资均达到1.6万亿美元，总投资缺口均超过3万亿美元[34]。而鉴于产业链正在向东南亚和非洲等发展中国家转移，或加速其应对气候变化的相关投资需求，构成绿色基建、新能源设备等相关资产的潜在投资方向。
图表50：至2040年“可持续发展目标”（SDG）将带来的投资缺口（万亿美元）
资料来源：Global Infrastructure Hub，中金公司研究部
财政主导：实物资产需求增加
我们在《“大财政”重启，低通胀一去不回》文中提出，鉴于货币政策在2008年后受利率下限限制，边际效用减弱，财政政策的重要性再次凸显，政策思维重新向“财政主导”倾斜。著名学者Lawrence H. Summers指出[35]，为使欧美走出“长期停滞”（Secular stagnation）的泥潭，政府需要实施扩张性的财政政策。其关于“大财政”的理念在金融危机后持续发酵，受到越来越多的关注和重视，全球新冠疫情的爆发为该理念的落地执行提供了契机。
与“大缓和”时代注重“平衡性”的财政不同，新范式下的结构性问题要求加大“功能性”财政支出，因此推动额外的财政支出与需求。首先，全球产业链重构和绿色转型的大背景下，各国为促进企业回流，培养竞争优势，加大了产业政策力度。美国国家安全顾问沙利文在布鲁金斯学会的演讲中称，美国将加大政府角色，通过提供公共投资重振美国工业基础，并在半导体和绿色能源等领域提供产业政策支持，推动美国经济“脱虚向实”[36]。去年以来，美国通过《通胀削减法案》，拟向本国新能源领域提供3690亿美元补贴，通过《2022芯片与科学法案》，向半导体行业提供约527亿美元的资金支持，并授权2000亿美元资金促进美国未来10年在人工智能、量子计算等领域的科研创新。欧盟也于疫情期间设立财政联盟，为做大财政迈出实质性一步，并于2023年3月提出《净零工业法案》和《关键原材料法案》，通过政府补贴，希望在2030年实现40%的清洁能源技术在欧盟内部制造。财政补贴创造实物资产、新能源基建的额外需求，加剧实物资产供需失衡。其次，不确定性加剧环境下（图表51），政府开支亦可能相应上升来应对突发事件。
图表51：全球经济不确定性上升
资料来源：Ahir, H, N Bloom, and D Furceri (2018),“World Uncertainty Index”, Stanford mimeo，中金公司研究部
大财政的另一重功能性作用在于削减贫富差距。由于高收入人群边际消费倾向低，财富集中在高收入人群（图表52），这会增加总储蓄，减少总消费。反之，在总供给不变的情况下，降低贫富分化将有助于推升有效需求，产生通胀效果。1980年代以来，在新自由主义政策框架下，产业空心化、职业经理人崛起、金融自由化（图表53）等，使得西方社会贫富分化越发严重，增加了总储蓄，降低了总消费，起到压低通胀的效果[37]。但严重的贫富分化激化了社会矛盾，财政均贫富的主张再起。拜登政府在2021年提出《美国家庭计划》，希望在10年内增加1.8万亿美元投资和税收减免，从教育公平、儿童和家庭补贴、调整个税税率等层面促进“均贫富”。据经济政策研究所（EPI）估算，如果2018年美国收入分配情况恢复1979年水平，居民消费占GDP的比重将提升1.4%（即约增加2915亿美元）[38]。
图表52：美国资产与收入不平等加剧
资料来源：OECD，中金公司研究部
图表53：美国金融行业工资与全行业平均工资之比
资料来源：Philippon, T. (2016). The fintech opportunity. NBER，中金公司研究部
总的来说，金融危机之后，实体经济资本开支趋势性下降，大宗商品以及实物资产目前处于欠投资的状态，而逆全球化和去金融化两大宏观背景、以及绿色转型和大财政重启两大政策方面的直接拉动力有望成为超级周期的需求侧推手。就宏观背景具体而言，受疫情和俄乌冲突催化，逆全球化将推动产业链在区域内重构，其中，一带一路国家的合作或将成为重要落地与实践，去金融化意味着实物资产相较于金融资产的重要性上升。我们认为，投资不足与需求冲击交织，新一轮商品价格的超级周期已在酝酿之中。值得注意的是，产业链重构、绿色转型等驱动因素是驱动本轮超级周期的特殊逻辑，这意味着“商品”需求的增长将不仅限于能源、金属等传统大宗商品和化工领域，还涉及了高效的生产性资产、传统和绿色基建等等一系列实物资本（我们将在下一章节详细展开）。
三、从“超级周期”到“超级周期+”：迎风远航与星辰大海
如我们在上文分析，与历史上的历次超级周期相似的是，在实物资产欠投资和诸多需求侧因素的合力下，基于广义实物资产的资本开支将迎来全球共振扩张。然而，正在徐徐展开的下一轮超级周期或不止于此，从资产配置含义上来讲，其在新宏观范式的加持下有望成为历史长河的特殊一隅。我们认为该特殊性主要体现在两个方面，一是在通胀中枢上升且宏观波动加剧的新宏观范式下，广义实物资产的抗通胀和抗波动属性将促成加强版的超级周期，体现在可能持续更久或者振幅更大的周期；二是在实体经济面临的多重供给约束加剧的新范式下，以新能源产业链、高端制造、数字经济（“新高数”）等为代表的典型成长行业或将助力破局，这使得下一轮超级周期在利好传统的广义实物资产的直接逻辑上，更可能兼而利好部分最具成长特性的资产。因而，当促成超级周期的底层逻辑也恰是推动宏观范式转变的因素，我们预计下一轮超级周期将成为投资含义更丰富的“超级周期+”。
宏观波动加剧，强化超级周期
在《宏观范式大变局下的资产定价》中，我们分析了过去几十年促成“大缓和”的决定性因素在疫情的催化下或将加速逆转，宏观经济可能在中长期内表现出通胀中枢上升且波动加剧的特征，进一步地，通胀中枢上升的直接结果是利率中枢亦上升。首先，较高的利率中枢会推升企业的融资成本和压制估值，而加剧的宏观波动会增加企业经营的不确定性，抬升风险溢价，使得金融资产的长期回报面临下行压力。而比较来看，实物资产天然稀缺，抵抗通胀的能力更强。同时，在当前供给不足、需求冲击加剧的情况下，实物资产的投资价值更加凸显。近年来，全球另类资产的投资额不断上升，其中实物资产以及挂钩实物资产的金融产品在以海外大型养老金管理机构、主权财富基金为代表的配置型机构投资者的资产组合中的比例逐步上升（图表54）。在未来宏观波动加剧、通胀中枢趋势抬升的大背景下，我们预计该趋势很可能延续，甚至加速。
图表54：OECD国家养老金投资结构
资料来源：OECD，中金公司研究部
我们测算了不同类型资产的回报率对超预期通胀的敏感性，以期对通胀中枢上升且波动加剧环境下的资产配置有所启示。基于1981—2019年的样本，我们使用美国费城联储《专业调查者预测（Survey of Professional Forecasters）》数据对一年后的通胀预测作为预期水平，用届时实际上实现的通胀与预期水平的差值作为通胀意外指数，分析了各类资产对于超预期的通胀的敏感性。图表55的结果显示，无论基于过去四十年还是近二十年的样本，面对通胀上行风险，大宗商品（油、铜、黄金）往往录得显著超额收益率，连同通胀保值债券（TIPs），都是较为有效抗通胀的资产。尤其在2000年以来的子样本中，黄金对于超预期通胀的敏感性显著加强。与之形成鲜明对比的是，通胀风险往往压制美元和美股（尤其成长风格）。美债对通胀风险敏感性的方向不确定，一方面通胀风险导致的利率上行可能带来债券动态损失，但其静态收益一定程度上可以进行对冲。
REITs对通胀意外指数的敏感性为负，不过从统计显著性上来看，REITs收益不受超预期通胀上升的影响。我们认为，虽然REITs的收益根本上来源于房地产市场，受到经济景气度的影响，但REITs的部分收益现金流源于预先设定的租金以及抵押贷款利息等[39]，这部分现金流较为稳定，可以根据通胀预期对收益来源进行一定调整补偿，即使并非像通胀保值债券一样对通胀水平“一对一”调整，也减弱了其收益对于超预期通胀的敏感性。从这个意义上讲，REITs的抗通胀属性介于实物资产、TIPs和美股之间。
从股市风格来看，高通胀利好价值。图表56显示，在长周期下，通胀中枢较高的时期价值显著跑赢。有三个个可能的解释：首先，较高通胀往往从无风险利率和风险溢价两个方面压制股市估值，成长股因此更可能面临估值的中长期均值回归风险，进而压抑市场对长久期资产的偏好，转而拥抱短久期且有较厚安全边际的资产。其次，价值风格往往更可能产生稳定现金流。在实际购买力被显著侵蚀的情况下，能够持续输出稳定现金流的资产将获得重视和重估。比如，公用事业、必选消费等在通胀高企时往往仍有较强定价能力，盈利能力得到较好保护。最后，高通胀往往伴随较高的通胀预期不确定性，即宏观波动加剧，流动性需求随之而起，而更能够产生稳定现金流的价值股优势凸显。
图表55：超预期的通胀上升显著利好大宗商品
注：***，**，*分别为在1%，5%，10%的显著性水平下显著；股市使用标普500全收益指数；全球信用债的数据自2000年10月起
资料来源：Haver，彭博资讯，中金公司研究部
图表56：高通胀利好价值风格
资料来源：Haver，https://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html，中金公司研究部
高宏观波动下，投资者很难“看得远”，意味着长久期资产的风险溢价提升，抑制久期偏好。此消彼长，能够产生稳定现金流的短久期资产将获得更高的确定性溢价。另外，前面提到，高通胀和高宏观波动往往相伴而生[40]，因此高宏观波动下的资产逻辑可参考高通胀下的资产逻辑。如图表57所示，在高宏观波动时，实物资产和价值股领跑，且收益远高于低宏观波动时期。图表58显示，标普价值风格确实在高宏观波动时占优，而成长风格在低波动时跑赢。值得一提的是，在高宏观波动时，持续的现金流受到重视，能够产生稳定现金流的资产亦有较大重估空间，一方面享受高股息的“自由”，一方面享有拔估值的空间。在2022年价值跑赢成长的背景下，年初以来高股息再次成为市场关注的焦点。结合上面的分析，我们看到价值或高股息的韧性并非偶然，更多是高通胀高波动下的自然选择。在未来宏观波动加剧的大背景下，叠加价值相较于成长的估值仍处于过去五十年历史低位（图表58），我们认为价值风格重估可能刚刚开始。
图表57：高宏观波动利好实物资产和价值风格
资料来源：Haver，彭博资讯，中金公司研究部
图表58：高波动下，价值跑赢成长
注：实际GDP波动为季调环比折年率20个季度滚动标准差，CPI波动为CPI季度环比20个季度滚动标准差
资料来源：Haver，彭博资讯，中金公司研究部
供给约束倒逼成长破局，促成“超级周期+”
除了利好广义实物资产的直接逻辑，本轮超级周期还受到新宏观范式下多重供给约束长期存在的影响，我们认为这或将倒逼部分成长行业破局，进而已在眼前的不仅是传统的超级周期，而更是具有“哑铃型”配置含义的“超级周期+”。
如第一章的分析，历史上的超级周期上半场往往伴随全球劳动生产率的加速上行（由某一两国家或区域拉动，图表16）。回顾历次超级周期，均有相应能够在当时实现“降本增效”的新发展新应用推动助力劳动生产率的提升，即使并非完全的技术创新，产业结构转移、既有技术得以大规模铺开应用、生产要素更高效配置等均使得相应产业加速发展。比如，在1902-1917年由美国和英国主要推动的超级周期上半场中，发电、内燃机、化学品和电信等四个当时的创新集群推动了劳动生产率的提升，其中，电力很大程度上改善了制造业的电力分配，并使消费电器的广泛引入成为可能，从而改变了美国的能源使用，内燃机使汽车和航空运输发生了革命性的变化。在1966-1981年的超级周期上半场中，劳动密集型产业向日本和亚洲四小龙的转移推动了经济结构转型，汽车、家电等消费品快速增长，助力相关行业全要素生产率的提升。我们在图表59。中详细列出了历次超级周期契机中重点发展的产业。
图表59：历次大宗商品超级周期上半场推动劳动生产率增长的重点产业
资料来源：Davis, Joseph H. "An annual index of US industrial production, 1790–1915." The Quarterly Journal of Economics 119.4 (2004): 1177-1215，Bergeaud, Antonin, Gilbert Cette, and Rémy Lecat. "Productivity trends in advanced countries between 1890 and 2012." Review of Income and Wealth 62.3 (2016): 420-444. Shackleton, R. (2013). Total factor productivity growth in historical perspective (pp. 1-19). Washington, DC: Congressional Budget Office. Dieppe, Alistair, and Hideaki Matsuoka. "Sectoral Sources of Productivity Growth." Global Productivity: Trends, Drivers, and Policies (2020). Zhu, Xiaodong."Understanding China's growth: Past, Present, and Future." Journal of Economic Perspectives 26.4 (2012): 103-24. 中金公司研究部
再看本轮超级周期发生的背景，新宏观范式下未来将面临的是全球供给曲线的系统性内收。具体体现在：1、全球产业链缩短带来的商品尤其资本品（如生产资料）的供给短缺；2、全球绿色转型的能源硬约束，以及地缘格局剧变引发的化石能源供给摩擦；3、全球尤其欧美劳动力的供给短缺。这三点供给约束将较长期存在，正在并将长期导致资本品、能源、及劳动力的价格中枢持续抬升。而在供给约束加剧的前景下，如何化解大宗商品超级周期带来的成本压力显得更为关键，而这或也将成为本轮超级周期上半场劳动生产率提升的来源。
我们认为，大力发展高端制造业、生产设备的升级换代有助于突破产业链缩短带来的供给约束。克服能源约束，往往有两条路：加大资本开支来扩产能，研发能源技术来提效率。与历次超级周期不同的是，本轮超级周期面临碳中和的硬约束，即很难像以往一样加大对化石能源的资本开支来扩张其产能。这意味着，从长期来看，资本开支将更多投向新能源产业链，用于不断改进新能源工艺和设备，降低新能源整体使用成本。不同于化石能源，由于新能源产业链的制造业属性和规模效应，我们预计对泛能源行业的持续资本流入将有助于提升整个行业的全要素生产率，甚至有外溢到其它行业的可能，尤其是与高端制造业的“双向奔赴”和相互成就。值得说明的是，我们长期看好新能源产业链与未来几年仍看好传统资源并不矛盾。即使在绿色转型的背景下，如我们在第二章所分析，囿于新能源相关技术有所突破的时滞性和不确定性，传统能源在短期内仍扮演了重要角色，比如石油、煤炭和天然气这三种主要化石燃料在2021年占全球能源消耗总量的比例仍然高达83%。随着能源的需求不断扩大，在全球传统能源自金融危机以后欠投资的背景下，其资本开支在短期内亦有扩张空间。不过传统能源资本开支可能将更多用于提高能源效率和对化石能源的“洗绿”技术（比如碳捕捉、碳封存技术）等。历史上的能源革命推动技术创新，后者反过来降低新兴能源成本、扩大其使用规模、拓展应用场景、进而进一步推进技术创新的深度和广度。考虑到新能源的制造业属性和规模效应，我们相信这一次新能源革命与技术革命将会碰撞出更绚烂的火花。
最后，克服劳动力短缺，需要提高劳动生产率，即单位劳工或工时的实际产出。我们认为一方面，以通用人工智能为典型代表的数字经济将更好赋能劳动者，提高其生产效率。另一方面，数据要素的使用，将使得规模化生产的经济效益更为充分地体现。数字技术发展派生的数据要素打破了传统生产要素的壁垒，与劳动力、资本和土地等传统的生产要素相比，数据要素的复制成本接近于零，近乎于无限供给。这意味着，数字经济内在有强化规模报酬递增的趋势。这将与传统生产要素，比如劳动力供给短缺带来的生产能力下降形成对冲（请参考《逆全球化如何影响中长期产业Alpha》）。
基于以上分析，我们认为本轮超级周期不仅继承了历次超级周期的共同基因，也有新范式下新的含义：对成长性、科创型产业的内在诉求。因此，我们更愿意称之为“超级周期+”，加的则是那把“创新：不灭的火炬”。
“超级周期+”和“中特估”双向奔赴，“哑铃”两端有望趋势齐飞
如前文分析，宏观范式的转变拓展了本轮超级周期的深度和广度，在强化传统周期特征的同时赋予其新的内涵。我们总结下本轮“超级周期+”可能具有哪些宏观特征（图表60）：
► 逆全球化、去金融化、去美元化；
► 通胀和利率趋势上行、宏观波动加剧；
► 一带一路倡议按下加速键、美元开启第四轮长熊周期、全球资本开支开启共振向上周期；
► 劳动者报酬份额或将趋势上行；
► 基于“新高数”的科技创新连同人力、资本品、能源等传统生产要素更高效的配置有望拉动全球劳动生产率加速提升。
图表60：“超级周期+”的宏观逻辑及市场含义
资料来源：中金公司研究部
以上宏观特征指向四大类将享有更高确定性溢价的资产：广义实物资产、能产生稳定现金流的资产、高效的生产性资产、以及新兴市场，这些资产很好映射了一带一路倡议相关标的。比如，能源、资源、化工、仓储、交运、电网、通信等对应传统的广义实物资产；这些行业以及基于相关行业的REITs往往对应能够产生稳定现金流的资产；装备制造、新能源、数字经济则对应高效的生产性资产。因此，带路倡议的主题从本质上讲，更是“超级周期+”的主题，在该主题下，我们判断生产性传统产业和生产性新经济有望两翼齐飞，出现风格光谱最两端（即，最价值与最成长）双轮驱动的趋势性行情。
全球“超级周期+”下，生产性传统产业将焕发新春。首先，身处“超级周期+”上半场，我们预计传统资源、化工等上游行业，以及基建相关行业，将受益于实物资产供给赤字、区域化加速形成、全球资本开支共振扩张等因素，很可能激发其第二增长曲线，强化其产生稳定现金流的能力，拉长盈利久期，有助于估值重估。其次，这些行业天然有着产生较充裕自由现金流的能力，在“超级周期+”的加持下，其分红比率有望得到提升，进而打开估值空间。最后，生产要素（人力、资本品、能源、数据）[45]价格重估将成为生产性传统产业估值重估的重要途径。前文分析，全球范围内，生产要素正在并将长期面临价格中枢趋势上涨，生产性传统产业的供给曲线面临系统性左移压力，推升其产出价格，进而改善其盈利空间。
具体到中国，央国企是生产性传统产业的重要载体，过去在土地财政的隐性补贴下，央国企能够以较低价格（低于国际水平）提供社会公共品，为其下游行业带来正外部性，但该正外部性无法体现在其财务报表、甚至由于人为限价导致盈利压缩，进而对其估值带来压制作用。在土地财政难以为继的情况下，大宗商品和资本品等生产要素价格系统性上涨将接棒土地财政的隐性补贴，有助于改善其盈利，进而推动估值重估。纵向对比来看，过去发展和效率为先，要求人为低价，央国企为发展和效率提供的正外部性由土地财政来隐性补贴；当下及未来安全和可控为重，要素价格逐渐与国际接轨，央国企为安全和可控提供的正外部性也将由市场来奖励（体现在估值重估）。
图表61：“超级周期+”和“中特估”双向赋能，生产性传统产业和生产性新经济两翼齐飞
资料来源：中金公司研究部
同时，以新能源产业链、高端制造、数字经济（“新高数”）为代表的新经济亦将受益于下面三点而打开估值空间。首先，本轮“超级周期+”伴随区域化加速形成与全球产业链的重构，外需尤其来自一带一路国家的需求可能打开“新高数”的第二增长曲线，拉长盈利久期。其次，如本章第二节分析，多重供给约束的长期存在将倒逼“新高数”进一步做大做强，占据产业链顶端或者关键位置，强化外部性，进而提高自身的确定性溢价。最后，“新高数”自身的规模经济优势将更有利于行业整体的降本增效，提高企业盈利能力。
“新高数”的发展一方面有助于保障能源安全、产业安全和信息安全，另一方面有助于降低生产性传统产业的生产成本、提高其生产效率。因此，“新高数”具有系统安全性和战略重要性。反过来，生产性传统产业的高质量发展也为新经济的技术创新打下了坚实的实物基础。比如，数字经济新技术的涌现离不开高质量数据中心、数据传输等基础设施的铺设。追求安全导致资源重要性上升，追求效率导致创新重要性上升，二者长期来看是统一的，没有效率很难有长久的安全。值得一提的是，银行作为传统行业，虽然与上文讨论的广义实物资产没有直接关系，但我们认为在“超级周期+”下将会发挥愈发重要的作用。一方面，历史上超级周期上半场往往伴随资本开支大幅扩张，其中融资是关键。具体到一带一路，在直接融资有待进一步发展完善的情况下，国有大行可能将扮演更加重要的角色。另一方面，在全球“去美元化”趋势显现、货币体系可能正在发生深刻变革的大背景下，人民币融资与结算的份额有望在一带一路合作中趋势上升，有助于压低国有银行跨境业务的风险溢价[46]。因此，我们认为生产性传统产业与生产性新经济有望相互保障、彼此赋能，共同推进全要素生产率的提升。
由此可见，“超级周期+”下的生产性传统产业估值重估和以“新高数”为代表的生产性新经济打开估值空间的核心逻辑正契合了“中特估”的应有之意，前者更多指向稳定现金流的重要性，后者更多体现在战略重要性和系统安全性，二者互有交叉。因此，当市场认为“中特估”可能昙花一现，质疑其持续性时，我们坚定地认为，当把“中特估”放在新宏观范式和“超级周期+”的大背景下来审视时，两者的转角邂逅及双向奔赴正在酝酿未来几年生产性传统产业和生产性新经济两翼齐飞、双轮驱动的趋势性行情。
[1]Buyuksahin, Bahattin, Kun Mo, and Konrad Zmitrowicz. "Commodity price supercycles: what are they and what lies ahead?." Bank of Canada Review-Autumn (2016).
[2]请参考《下一个美元长周期：轮回和变局》。
[3]Buyuksahin, Bahattin, Kun Mo, and Konrad Zmitrowicz. "Commodity price supercycles: what are they and what lies ahead?." Bank of Canada Review-Autumn (2016).
[4]该指数基于42种大宗商品的实际价格，以1975年各类产出价值为权重，并用美国CPI扣除通胀。数据源自：https://davidjacks.org/from-boom-to-bust/。
[5]Christiano, Lawrence J., and Terry J. Fitzgerald. "The band pass filter." International Economic Review 44.2 (2003): 435-465.
[6]https://www.iea.org/data-and-statistics/charts/average-observed-lead-times-from-discovery-to-production-for-selected-minerals-2010-2019
[7]https://www.stlouisfed.org/on-the-economy/2018/april/capital-deepening-affects-labor-productivity
[8]https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2022/04/19/world-economic-outlook-april-2022
[9]De Gregorio, J. Commodity Prices, Monetary Policy, and Inflation. IMF Econ Rev 60, 600–633 (2012). https://doi.org/10.1057/imfer.2012.15
[10]Michel Fouquin & Jules Hugot , 2016. "Two Centuries of Bilateral Trade and Gravity Data: 1827-2014," CEPII Working Paper 2016- 14 , May 2016 , CEPII.
[11]Òscar Jordà, Moritz Schularick, and Alan M. Taylor. 2017. “Macrofinancial History and the New Business Cycle Facts.” in NBER Macroeconomics Annual 2016, volume 31. https://www.macrohistory.net/database/.
[12]Bergeaud, A., Cette, G. and Lecat, R. (2016): Productivity Trends in Advanced Countries between 1890 and 2012, Review of Income and Wealth. vol. 62(3), pages 420–444. http://www.longtermproductivity.com/
[13]Devine, Warren D. "From shafts to wires: Historical perspective on electrification." The Journal of Economic History 43.2 (1983): 347-372.
[14]见世界银行《Commodity Markets Outlook》2022年10月版。
[15]Kandrac, John, Sotirios Kokas, and Alexandros Kontonikas. Unconventional Monetary Policy and the Search for Yield. Working paper, Federal Reserve Board and Essex Business School, 2021.
[16]https://www.worldbank.org/en/research/publication/commodity-markets
[17]这里的国际公共品指的是和平的国际环境、完善公平的贸易体系、国家间顺畅的沟通渠道等等
[18]GATT指关税与贸易总协定，WTO指国际贸易组织
[19]https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2023/04/11/world-economic-outlook-april-2023
[20]Chen, S., Tsang, E., & Zhang, L. S. Y. (2023). Global supply chain interdependence and shock amplification-evidence from Covid lockdowns.
[21]如东亚与东南亚、海上新丝路地区等
[22]地理区域内部往往签署有深层次的自由贸易协定，如RCEP地区、NAFTA地区、欧盟地区等等
[23]自二战以来，全球共经历了三轮产业链重构的过程，分别是1950至1960年代，美国将纺织、钢铁等行业转向德国、日本，1970至1980年代，日本、德国的劳动密集型产业转向亚洲“四小龙”，以及世纪之交，欧美日等发达国家及亚洲“四小龙”将劳动密集型和部分资本密集型产业转移到中国内地
[24]这里为ADB MRIO中收录的全球63个主要国家中的一带一路国家，详见https://mrio.adbx.online/。
[25]这里为OECD数据库收录的180个国家和地区中的一带一路国家，详见https://stats.oecd.org/。
[26]http://sa.mofcom.gov.cn/article/jmxw/202210/20221003363476.shtml
[27]https://unctad.org/system/files/official-document/BRI-Project_RP07_en.pdf
[28]一带一路发展中国家取2021年GDP总量排名前10的国家，包括土耳其、印度尼西亚、沙特阿拉伯、伊朗、泰国、埃及、菲律宾、马来西亚、巴基斯坦、越南，其中伊朗数据缺失，我们添加经济体量较大、与我国贸易往来密切的巴西。
[29]2023年初，巴基斯坦全国面临大范围停电。参考http://www.news.cn/photo/2023-01/24/c_1129310068.htm
[30]https://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt2012b.htm#:~:text=Our%20analysis%20suggests%20that%20the,affects%20EMEs%20through%20financial%20channels.
[31]https://www.oecd-ilibrary.org/energy/the-role-of-critical-minerals-in-clean-energy-transitions_f262b91c-en
[32]https://www.imf.org/en/Publications/WP/Issues/2021/10/12/Energy-Transition-Metals-465899
[33]https://www.iea.org/reports/world-energy-balances-overview/world
[34]https://outlook.gihub.org/
[35]The Age of Secular Stagnation - Larry SummersLarry Summers
[36]https://www.whitehouse.gov/briefing-room/speeches-remarks/2023/04/27/remarks-by-national-security-advisor-jake-sullivan-on-renewing-american-economic-leadership-at-the-brookings-institution/
[37]https://inequality.org/facts/income-inequality/
[38]https://www.epi.org/publication/inequalitys-drag-on-aggregate-demand/
[39]根据投资对象的不同，REITs主要可以分为权益型、抵押贷款型和混合型三大类。权益型REITs收益来源主要来源于稳定的租金收入以及房产升值两部分；抵押贷款型的收益来源主要是房地产抵押贷款产生的利息；混合型则为二者混合。
[40]当通胀较高时，市场对通胀预期的不确定也将加剧，即通胀波动加剧，这将导致家庭和企业对未来的消费和投资决策加大不确定性，进而加剧经济增长不确定性，即增长波动加剧。而宏观波动亦会加大货币政策难度和可预见性，反过来进一步放大宏观波动。
[41]Bergeaud, Antonin, Gilbert Cette, and Rémy Lecat. "Productivity trends in advanced countries between 1890 and 2012." Review of Income and Wealth 62.3 (2016): 420-444.
[42]Shackleton, R. (2013). Total factor productivity growth in historical perspective (pp. 1-19). Washington, DC: Congressional Budget Office.
[43]Dieppe, Alistair, and Hideaki Matsuoka. "Sectoral Sources of Productivity Growth." Global Productivity: Trends, Drivers, and Policies (2020).
[44]Zhu, Xiaodong."Understanding China's growth: Past, Present, and Future." Journal of Economic Perspectives 26.4 (2012): 103-24.
[45]下文如无特殊说明，生产要素均主要包括人力、资本品、能源、数据这四类要素
[46]当国有银行承担部分国家战略时，国有银行信用一定程度上由国家主权信用来背书。
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本文摘自：2023年5月11日已经发布的《从新宏观范式看“中特估”》
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