中金：美元流动性顺风转逆风，金融系统压力仍存

今年以来，高利率环境下以美国银行业风波为代表的金融脆弱性开始暴露，但美股的表现并不差，年初至今[1]标普500上涨了大约16%，一个重要的原因是流动性环境在边际上较去年转为宽松，支撑了股市估值。美联储对银行业风波的及时干预避免了金融风险的进一步发酵，同时，另一个直接的效果是，向银行体系的贷款上升推升了准备金余额，部分对冲了缩表的效果。此外叠加债务上限约束下TGA净消耗部分转化为准备金，虽然名义上缩表规模并未进行调整，但实际上准备金余额年初至今不降反增。我们在去年的报告中提出，虽然美元流动性体系纷繁复杂，但流动性层层扩张的根本源头在于美联储的投放，准备金作为基础货币，其重要性堪比流动性体系的“水龙头”。经测算，我们预计美元广义流动性三季度或将再次转紧，金融体系的压力或将加剧，因此提示保持高利率同时重启QE的可能性。

准备金余额是流动性扩张的基础。金融危机后，非常规货币政策释放了充裕流动性，受巴塞尔协议Ⅲ对银行体系监管力度加强的影响，银行体系作为整个金融体系“倒数第二贷款人”，使用准备金余额向其同一体系内的交易经纪商、货币市场基金等货币市场参与者提供流动性的作用上升[2]，在此过程中，准备金作为金融中介活动载体的角色愈发重要。图表1显示，准备金余额过去12个月的变动与标普500同比变化高度相关，当然，我们并非认为准备金余额的边际变化直接导致了上半年股市上涨，更想强调的是，准备金余额的变化是追踪流动性的重要抓手。

图表1：准备金余额变化与标普500同比变化高度相关

资料来源：Haver，彭博资讯，中金公司研究部

图表2：年初以来，准备金余额上升

资料来源：Haver，中金公司研究部

首先，回顾缩表以来美联储资产负债表的变化。自2022年6月开始缩表以来，截至今年6月底，美联储资产负债表的规模累计下降了约5730亿美元，缩减幅度约占资产负债表的7%。其中，持有的美债下降了约6200亿美元，机构债和MBS下降了约1700亿美元，其余资产上升了2200亿美元（图表3和图表4）。再看负债端，缩表以来，ON RRP工具用量持续处于超过2万亿美元的高位，在今年6月份债务上限通过后才开始显著下行，而准备金余额和财政部一般账户（TGA）分别下降了约1400亿美元和3900亿美元，准备金余额的下降规模远低于美联储资产减持的规模。实际上，截至去年年底，准备金余额下降幅度（-3350亿美元）与缩表规模（-3600亿美元）大致相当，然而今年年初以来，虽然美联储仍在继续缩表，但准备金余额反而上升了约1900亿美元，主要的原因是3月以来，商业银行从美联储的借款上升，补充了银行体系的准备金。在控制银行业风波的同时，美联储实质上也向金融体系“投放”了流动性，准备金余额的上升部分冲销了缩表的效果，流动性的边际改善成为上半年股市估值回升[3]的重要原因之一。

图表3：3月份，美联储资产负债表规模小幅扩张

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表4：3月以来其他资产部分冲销了缩表的效果

资料来源：Haver，中金公司研究部

准备金余额的边际变化是追踪美元流动性的重要抓手，往前看，随缩表继续进行，短期内准备金将如何变化？需要说明的是，本文以下分析均基于下半年不发生较大的金融风险事件的基准情形，倘若金融风险继续发酵，不排除美联储通过资产负债表工具投放流动性的可能。在基准情形下，我们预计美联储将继续目前的缩表节奏，每个月减持600亿美元国债和350亿美元机构债和MBS，未来三个月，美联储负债端将下降大约2850亿美元。美联储的负债端主要包含以下几项：现金、准备金、TGA、逆回购和其他（图表5）。为了分析准备金的走势，我们需对负债端各主要科目的走势进行估算。总体上，现金的需求是长期持续增长的（图表6），除了2020年财政刺激和货币大幅宽松导致的现金规模跳升之外，其余时间其均呈线性增长趋势，根据我们测算，现金或将在未来三个月上升约100亿美元。我们将其余的项目均归至其他项，其中从规模上占主导的主要是存放在美联储账上的其他存款、其他负债和资本项目，前者包含了国际和多边组织在美联储的账户以及美国政府支持机构的存款（比如，房地美、房利美等），后者主要是美联储的资本项。正常情况下，其他项基本维持稳定，但疫情以后财政和货币双宽使得其他存款亦大幅上升，自加息以来，其他项以线性趋势向着疫情前的正常水平回归（图表7），据我们估算，其他项未来三个月约继续下降270亿美元。

图表5：准备金、TGA和逆回购是最主要的负债项目

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表6：现金呈长期增长的趋势

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表7：加息以来，其他负债和资本线性下降

资料来源：Haver，中金公司研究部

准备金、TGA和ON RRP的用量是直接受缩表影响的三个主要科目[4]。

► 首先来看ON RRP的用量。年初以来，ON RRP工具的用量持续保持在2万亿美元以上的高位，我们认为背后的主要原因有三点：一是，在美联储下持续加息的背景下，货币基金收益率和存款利率之间的利差拉大，叠加美国银行业风波加剧了银行存款流失，货币市场基金规模持续扩张（图表8和图表9）。图表10显示，家户、金融以及非金融部门持有的货币市场基金份额占其金融资产的比例自加息以来持续上升。货币市场基金是ON RRP工具的主要使用者，其用量占到ON    RRP总规模的90%左右，因此货币基金规模的扩张会推动ON RRP用量上升。二是，利率预期不确定性较高的时期，货币市场投资者存在“久期厌恶（duration aversion）”情绪，倾向于配置短久期的资产。今年以来美国经济韧性和核心通胀的粘性均超出市场预期，在此背景下，美联储亦上调了其对终端利率的指引，其对2023年底的联邦基金利率由去年12月的5.1%上调到目前[5]的5.6%，市场对终端利率的定价亦在不断调整（图表13）。图表14显示，货币市场基金资产端的平均久期自加息以来大幅下行，目前的平均久期约为20天。三是，今年上半年受债务上限约束，可交易短债的净发行量较低，客观上限制了货币市场基金对美债的配置。根据截至5月底的数据，今年以来，即使在资产规模上升的背景下，货币市场基金持有的美债大约下降了1800亿美元，这可能是主观上配置意愿较低和客观上短债供给偏低共同作用的结果。

图表8：货币市场基金收益率对加息更为敏感

注：图中存款利率为“3月期存单利率（3 month CD rate）”

资料来源：美国证监会，Haver，中金公司研究部

图表9：商业银行存款流出、货币市场基金规模扩张

资料来源：ICI，FRED，中金公司研究部

图表10：主要部门持有的货币市场基金份额占比上升

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表11：政府型和优先型货币市场基金规模扩张

资料来源：ICI，中金公司研究部

图表12：2022年以来，货币市场基金持有的美债下降

资料来源：OFR，中金公司研究部

图表13：市场对终端利率的预期不断调整

资料来源：美联储，彭博资讯，中金公司研究部

图表14：加息以来，货币市场基金资产端久期下降

资料来源：美国证监会，中金公司研究部

往前看，我们预计未来一个季度ON RRP的用量将小幅下降且该趋势或将持续到年底。首先，我们预计美国货币市场基金的管理规模（AUM）仍将小幅上升。美国经济有韧性以及核心通胀仍有粘性支持美联储继续加息[6]，这意味着货币市场基金的收益率和银行存款利率之间的利差可能将继续拉大，由银行存款向货币市场基金的“搬家”或将持续。今年以来，除了3月和5月银行风波事件导致的规模较大的存款“搬家”之外，其余月份货币市场基金AUM月均大约增长500亿美元，我们据此估算货币基金AUM在三季度末可能较5月底的最新规模[7]上升大约2000亿美元。其次，普通回购资产较ON RRP和短期国债的吸引力将愈发显著。年初以来，货币市场基金持有的美联储隔夜逆回购资产占其总资产的比例下降了大约10个百分点，ON RRP用量规模上大体上维持不变的主要原因是AUM的扩张。再往前看，随着债务上限暂停短债发行可能大幅上升，但加息周期货币市场投资者的“久期厌恶”情绪仍然存在，即使货币市场基金不再大幅减持国债，也很难有增配动力。另一方面，短债净供给的增加或推升回购市场上以国债作为抵押品的融资需求，进而推升担保隔夜融资利率（SOFR），这将使得普通回购资产较ON    RRP的吸引力上升。今年以来，货币市场基金持有的普通回购资产占其总资产规模的比例月均上升2%，而持有的ON RRP占其资产规模的比例月均下降2%，这与今年以来ON RRP利率与SOFR利差倒挂一致（图表15）。我们预计未来一个季度随着普通回购市场的抵押融资需求上升，ON RRP – SOFR利差倒挂或更为显著。基于此，我们假设货币市场基金持有的ON RRP占其资产规模的比例月均下降2.5%，那么其ON RRP用量在三季度末将较5月底下降约5000亿美元。根据美联储披露的最新数据，截至6月底，ON RRP的规模较5月底已经下降了大约3000亿美元，这意味着，未来三个月，ON RRP用量大约仍有2000亿美元的下降空间。

图表15：目前，ON   RRP-SOFR利差倒挂

资料来源：FRED，中金公司研究部

图表16：今年上半年可交易短债净发行较低

资料来源：SIFMA，中金公司研究部

► 此外，再看TGA的规模。债务上限暂停之后，美国财政部在美联储的现金账户TGA余额快速上升，截至6月底已补充至约4000亿美元。根据我们对TGA账户的支出需求测算，除去疫情期间的财政“撒钱”时期，TGA账户在一个月内周度[8]支出的峰值大约在6000亿美元左右（图表17）。由于4-26周的短期美债的发行频率是每周一次，这意味着假设在一周之内无法从金融市场发债融资，如果要保持财政部日常支出的正常进行，TGA账户保持6000亿美元现金较为合理。回顾历次债务上限提高或暂停后TGA账户余额的变化，TGA账户大约在40个工作日左右补充至合意水平（图表18）。因此我们预计，财政部或将在7月末补充TGA余额至6000亿美元，之后或在8月份消耗一部分余额，但随着9月税收收入的补充，三季度末或仍能维持在6000亿美元。

图表17：TGA账户周度支出峰值（滚动一月）

资料来源：美国财政部，中金公司研究部

图表18：债务上限暂停/提高前后TGA账户余额变化

资料来源：美国财政部，中金公司研究部

综合以上分析，我们预计未来三个月左右，美联储的资产（负债）缩减规模大约为2850亿美元，负债端的现金上升约100亿美元、其他负债和资产下降约270亿美元、ON RRP下降约2000亿至1.75万亿美元、TGA上升2000亿至6000亿美元，使得准备金余额下降大约2700亿美元（=-2850-100+270+2000-2000亿美元）至2.9万亿美元左右。

如我们前文所述，今年上半年准备金余额上升了约1900亿美元，体现出美元流动性较去年在边际上的改善。而往前看，短期内未来三个多月准备金余额可能承压，流动性环境或将较上半年转而收紧，这对市场的含义是，上半年流动性对风险资产估值的加持可能转为逆风，需对风险资产持更谨慎的态度。再往前看三季度往后直至年末，我们预计准备金余额或将维持在该水平，继续大幅下降的概率较小，主要的原因是，随着加息周期结束，市场对利率预期的确定性上升，此前对短久期资产的额外偏好将减弱，ON RRP的用量可能将开始趋势下降，发挥其在缩表进程中的流动性“缓冲垫”作用[9]。不过，本轮紧缩周期路上，市场能接受的最低准备金余额（lowest comfortable    level of reserves LCLoR）仍是个未知数，我们认为，即使准备金余额不至于降低至该未知数水平，随利率继续在高位保持，流动性在边际上的收紧或将加剧潜藏的金融风险暴露的可能性。我们继续提示，虽然美国经济确有超预期的韧性，不过四十年以来最快速的货币紧缩以及供给约束的双重压力下，“滞胀式”非典型衰退的风险仍然存在。疫情以来利率大落大起，美国居民越有韧性，利率维持高位越久，系统性金融风险越大，其中企业部门和非银部门或是潜在的“灰犀牛”（请参考《美国：今年与2007的同与不同》）。金融风险的演变往往是非线性的，下半年美元广义流动性掉头再度收紧，或加剧金融体系的压力，倘若风险真的持续演进，不排除美联储在维持利率较高位的同时（控通胀）重启QE（给风险“灭火”）。

[1] 数据截至2023年6月30日。如无特殊说明，下文的“年初至今”均截至2023年6月30日。

[2] Correa, R., Du, W., & Liao, G. Y. (2020). US banks and global liquidity (No. w27491). National Bureau of Economic Research.

[3] 年初至今，标普500市盈率由18.7倍上升至约22.0倍。

[4] 请参考我们在2022年10月发布的报告《全球流动性溯源：缩表视角》

[5] 6月FOMC会议。

[6] 请参考《美国GDP上修支持进一步加息》

[7] 可以区分货币市场基金资产端持有结构的最新数据截至5月底，虽然6月份的货币市场基金总规模数据可得，为与下文测算货币市场基金持有的资产分项保持一致，此处采用5月底的统一口径。

[8] 仅计算工作日，即，5-workday outflow.

[9] https://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2022/zob220908  The Ample Reserves Framework and Balance Sheet Reduction: Perspective from the Open

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本文摘自：2023年7月13日已经发布的《美元流动性顺风转逆风，金融系统压力仍存》

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张峻栋 分析员 SAC 执证编号：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570

张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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