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来源：Wind资讯综合报道

央行周三发布工作论文，文章认为我国杠杆率上升较快，主要因素就是经济增速下滑。而M2/GDP的上升，最终将以危机爆发等方式收敛，但如果过快压缩信贷和投资很可能引发“债务—通缩”恶性循环。因此政府应保持宏观政策稳健中性，即宏观环境要松紧适度，同时打破刚性兑付。同时让市场去选择谁加杠杆、谁去杠杆。

该论文为央行2017年1号工作论文，题为《杠杆率结构、水平和金融稳定：理论与经验》，作者为中国金融论坛课题组。

据一财网报道，央行副行长易纲年内首次回应中性货币政策的含义，他表示“稳健的货币政策是一个中性的货币政策，我们会保持货币政策总体的稳健”，他进一步阐释，稳健的货币政策是一个中性的态势，而中性态势就是不紧不松。

中国杠杆率上升明显

报告首先指出，中国较高的杠杆率和负债水平，与当前的高储蓄和特定的增长模式密切相关。而正是在大规模信贷扩张和投资的强有力推动下，中国成功抵御全球金融危机冲击并率先实现经济复苏。

截至2015年2季度，中国非金融全社会杠杆率为254.9%，在42个样本国家中仅处于中等水平，远低于同期发达经济体的281.4%，仅分别比全部样本和G20国家平均水平略高7.6和7.7个百分点。

虽然中国政府部门杠杆率远低于欧盟的60%警戒值和90%的公共债务阈值标准，在所有国家中也处于较低水平，但政府部门杠杆率增长迅速，2008年末仅为27.1%，2015年2季度已高达45.6%。同时非金融企业杠杆率上升更快，2015年2季度已高达167.6%，而2008年中国非金融企业杠杆率仅为96.3%。此外，虽然中国住户部门杠杆率水平总体较低，2015年2季度仅为41.8%，但2008年中国居民住户部门杠杆率仅为17.9%，且2016年上升速度更快。

报告认为，从我国情况看，近年来实体部门债务增速并没有发生大的变化，货币信贷环境较为稳定，但杠杆率仍上升较快，主要因素就是经济增速下滑。

数据背离后的逻辑

当然，不是所有的杠杆数据都在攀升。就在中国非金融企业杠杆率迅速上升的同时，规模以上工业企业和私营企业资产负债率却持续下降，至2016年11月，已分别降至56.1%和51.1%的有数据以来的历史最低点。

对于数据上的背离，央行报告从微观杠杆率和宏观杠杆率背后的逻辑关系进行了分析。

报道认为，近年来我国非金融企业部门宏观杠杆率持续上升，但微观企业资产负债率明显下降，这与2011年以来，实体经济效益的持续下滑密切相关。正是由于资产收益率的变化，微观杠杆率与宏观杆杆率可能出现背离。

报告还基于“朱格拉周期”进行了进一步分析，在经济“复苏扩张——繁荣高涨——停滞衰退——萧条崩溃”的不同阶段，微观杠杆率与宏观杠杆率既可能是完全一致的(如繁荣高涨、萧条崩溃阶段)，也可能是背离的(如复苏扩张、停滞衰退阶段)。因此，应从经济周期不同阶段，具体考察微观杠杆率与宏观杠杆率的关系。

报告指出，繁荣高涨阶段后期，在经济扩张阶段价格上涨下，银行也逐步提高贷款利率，导致融资成本上升。由于资本收益率下降和融资成本上升，企业开始收缩信贷规模，微观杠杆率开始下降。但在资产价格高涨条件下，很多非理性企业和市场投资者负债下降过程过于缓慢，甚至可能在非理性乐观预期下进一步扩大负债，从而滋生资产价格泡沫。因此，产出增速的下降速度要远远快于负债增速的下降速度，这样宏观杠杆率仍然是上升的。

哪些在背负着高杠杆？国企、房企！

既然规模以上工业企业和私营企业资产负债率持续下降，那么又是哪些部门在背负着高杠杆？

报告分析，我国存在大量预算软约束的国有企业，或是大而不倒的房地产企业，其杠杆率较同类企业明显更高，加之刚性兑付及破产清算成本过高等问题，进一步刺激了过度负债。

各口径统计数据表明，我国非金融企业债务结构上的一个显著特点，就是国有企业负债率明显高于民营企业。如果同时结合资产收益率看，则正好相反——非国企明显高于国有企业。这一对比表明，2008年以来，我国加杠杆主要加在了资产收益率不断下降的国有企业身上，由此亦可解释为何宏观和微观杠杆率出现背离。

不仅如此，这一角度可进一步深化前述周期视角所作的解释，即2009年以来我国宏观杠杆率之所以加快上升，在经济周期上，主要表现为增长放缓阶段的延长，即经济走势呈L型而非U型更非V型；而经济周期放缓阶段延长的背后，则是债务配置（资金投向）和投资回报一定程度上的结构错配。

中国高杠杆背后的风险

回到开头，根据报告分析，高储蓄支撑的投资导向的经济增长模式，可以承受较高的杠杆率水平。

其实在既定债务投资比的条件下，较高的投资率必然意味着较高的杠杆率。从1990年代中后期开始，中国经济呈现明显的投资驱动特征，投资需求（特别是固定资本形成）占GDP的比重持续上升，消费需求（特别是居民最终需求）占比则持续下降，消费率在2010年降至48.5%的历史最低水平，投资率在2011年达到最高的48.0%。三大需求中，投资对经济增长的贡献率日益重要，2009年甚至高达86.5%。

而在净出口迅速增长和人民币升值、大规模资本流入作用下，基础货币迅速扩张，为投资主导的经济增长提供了大量信贷支持，这也是我国能够承受较高杠杆率的流动性支撑。

不过，伴随着全球经济环境的变化，经济风险苗头开始出现。

报告认为，债务投资比越大，债务投资效率越低，杠杆率越高。而借新还旧导致的新增债务投资下降，是债务投资效率下降的一个重要因素，这将严重影响债务可持续性，导致潜在金融风险进一步加大。

此外，虽然依靠国内债务扩张可提升债务可持续性，延长债务周期，但M2/GDP也是存量流量比指标，与资本产出比、宏观杠杆率和债务投资比等指标类似，在一定程度上也反映了经济运行效率。从这个意义上，M2/GDP的上升，意味着经济效率的下降，最终仍将以危机爆发及债务减记和重组等方式收敛，或在技术进步作用下，导致经济增速快于债务增速，持续支撑高杠杆水平并依靠经济增长而实现杠杆率收敛。因而，长期来看，债务与GDP的比值最终都将回归合理区间。

Wind资讯此前报道，过去十年，中国通过增加4.3倍的货币供应量，最后带动GDP规模增加2.3倍。即中国通过多增加逾120万亿的货币供应量，最终获得52.47万亿的GDP增量。但同时，1月M1、M2“剪刀差”已缩减至3.2%，连续第七个月收窄。

报告同时也认为，过快压缩信贷和投资很可能引发“债务—通缩”恶性循环。同时如果债务效率下降过快（债务投资比上升过快），即使GDP 能够保持一定增速，但杠杆率仍可能上升较快，由此也可能引发融资成本上升而带来债务流动性风险，最终也会引发债务—通缩风险。把握好二者平衡的关键，在于提升债务效率。

周二，央行公布1月份社会融资规模增量为3.74万亿元，创历史新高。且已超过2005年全年的3.0008万亿元。此外，央行周三开展3935亿元MLF操作，当日有1515亿元MLF到期，本周日还将有535亿元MLF到期。民生证券分析，央行本次超续MLF的目的在于弥补流动性缺口，保持市场流动性基本稳定，毕竟央行目的在于去杠杆而非造成流动性恐慌紧张。

杠杆效率是关键：让市场决定吧

根据报告分析，高储蓄支撑的投资导向增长模式，决定了中国较高水平的杠杆率。但杠杆本身不是问题，杠杆效率是关键。笼统地去杠杆或加杠杆政策都可能有失偏颇，正确的做法是让市场在资源配置中发挥决定性作用，由市场去选择谁加杠杆、谁去杠杆。而市场要发挥决定性作用，关键在于政府要更好地发挥作用。

政府如何发挥作用？报告认为：

一是保持宏观政策稳健中性，即宏观环境要松紧适度，过松、过紧都不利于市场发挥作用。

二是减少政府直接的资源配置，创造公平竞争的市场环境。比如政府主导的投资增长宜适度，产业政策宜由选择性转向功能性，税费减免宜由专项奖补转向普适性调整。市场准入除环境、技术等标准由政府制定并严格执法外，其他准入放开，充分释放增长新动力。

三是改革金融监管体制，打破刚性兑付，同时大力发展规范的股权融资，健全投资者保护制度，充分发挥资本市场在降杠杆和优化资源配置的功能。

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