点 上 方 蓝 字 可 关 注 我 们

什么因素决定了美国经济的大衰退与恢复？在连续三个6.7%的季度增长之后如何看待中国经济的走势？这里以中美为例介绍了一个判断宏观走势的策略——从结构中看增长。

文 ◈ 聂军[0]

宏观经济讨论中最重要的指标是国内生产总值（Gross Domestic Product, or GDP）。GDP在一年的增长速度衡量的是一个国家在一年内创造的总价值和上一年相比增加了多少。比如中国2016年的GDP增长速度大致在6.7%，而美国大致在2%左右（具体是多少2017年1月底才知道）。

GDP数据虽然很直观，但它只告诉了我们已经发生的增长。而市场关注更多的是未来的增速或者走势。分析未来经济走势关键要判断增长的驱动力在哪、潜在的风险在哪，而这个判断只看GDP往往不够。比如，2016年中国经济包括制造业、金融业、房地产等在内的各部门都经历了很大的变化，而这些都没有反应在总的GDP增速上，2016年中国前三个季度的GDP增速都是6.7%。顺便提一下，GDP连续三个季度增速一样在其它国家也发生过。所以盲目的质疑数据的真实性毫无意义。面对过于平滑或者过于波动的GDP数据，如何准确的判断经济走势？不同的经济学家可能看法不同。但这里说一个基本的策略，就是要先抓住经济的基本结构，然后找出相应的驱动力，从而判断走势，我将举两个例子加以说明。由于美国经济结构相对稳定，我先以美国为例再看中国。

美国：消费驱动型

就业市场为支撑，房价波动为冲击

过去十年是二战之后美国经济波动最大的十年。从2007年三季度开始到现在，美国经济用了十年的时间才从经济危机中逐渐走出。2007－09的危机也被称为经济大衰退（Great Recession），其严重程度仅次于三十年代的大萧条（Great Depression）。这段时间到底发生了什么？为什么花了那么长时间？为什么说美国经济已基本走出了危机的阴影？下面一张图可以帮我们理解这些变化。

Chart 1. Growth Contributions of GDP Components (US,2004-2016)

Source:Bureau of Economic Analysis

在这张直条图（bar chart）中，每种颜色分别对应GDP的主要组成部分对增长作出的贡献。GDP的这些组成部分包括：个人消费、固定投资、房地产投资、政府开支、进出口（这里我们省去比例很小的库存）。从左至右，美国经济经历了繁荣（2004－2006）、萧条（2007－2009）、初步恢复（2010－2013）、恢复（2014－2016）四个阶段。比较这四个阶段，很容易看出增长起伏的主要原因是由个人消费的变化所导致，即图一中的蓝色区域。例如，在2007之前的繁荣期，美国年增长大致在3%，消费对增长的贡献占到了三分之二左右。而到了危机那几年，个人消费对增长的贡献降到了零！与之相对应的是美国失业率从4.5%上升到了10%。也就是说，正是美国个人消费的崩溃使得美国经济在07－09三年停止增长。

两大原因导致这一时期美国居民消费停滞。首先也是最重要的是失业率的剧增。为了解决这个问题，美国政府出台大量货币政策和财政政策，此后随着就业市场缓慢恢复，老百姓收入和财富才逐渐提高，消费也因而慢慢回到正轨，最终带动整个经济走出了泥潭，这从图一中右边两个直条中的蓝色区域的增长可以看出。

另一个重要因素是房地产投资的大崩溃。读者可以看图一中红色区域的变化。美国三分之二的老百姓有房子，房价的波动会直接影响老百姓的财富和消费。这点和中国类似，中国房屋拥有率甚至更高，达到90%。但是和中国不同的是，在美国房地产投资体量危机前也仅有5%，房地产市场并不是影响经济的主要传导链条。2007年危机发生后，除了失业对收入的影响，房价的大幅下跌对老百姓财富以及还贷都带来很大影响，构成了压垮美国消费的另一个主要因素。同时，虽然房地产投资只占GDP的很小一部分，它的急剧下滑也对经济产生了较大的直接拖累，即第二个直条中红色区域。

总结一下，这个例子主要是想说明，决定美国经济走势是个人消费，消费占美国GDP 70%左右。2007－09年，美国的经济的衰退的主要表现是消费的停滞，而近几年美国经济的恢复也是在个人消费逐渐恢复的前提下产生的。所以，抓住了美国是消费驱动型这个基本特征以及影响消费的主要因素就可以大致判断美国经济的走势。当然，每个宏观经济学家对细节的关注和理解可能不一样。比如，有时我和我的同事可以就劳动力市场恢复到什么程度讨论一两个小时——毕竟，通常用到的描述劳动力市场状态的指标就有二三十个，每个人所看中的细节会不同，所以结论会有所区别。但大家所采用的逻辑确实差不多的。同样的道理，要大致判断未来美国经济的大致走势，只需抓住各种因素可能对个人消费的直接或者间接影响即可。比如，目前市场关注比较多的是美元升值、油价波动、利率上升等因素。这些因素对制造业、房地产、固定投资会产生影响，对消费也会产生间接影响。但总的来说，只要消费能保持稳定增长，美国经济基本上就不会发生大的波动。而目前来看，劳动力市场的稳定和工资水平的上升对消费平稳增长提供了强有力的支撑。

中国：转型经济

消费具备潜力，投资存在压力

这个基本思路同样可以来判断中国经济走势，但操作上相对要复杂一些。一个主要的原因是中国的经济结构不像美国已处在一个相对稳定的状态。相反，中国的经济结构现在正在发生变化。图二展示了中国过去几十年GDP和其主要组成部分的增速。不难看出，中国经济过去三十年的高速增长得益于强劲的出口（绿色）和投资（橙色）。而现在这些都在逐渐减退。取而代之的是消费的平稳上升（蓝色）。事实上，消费是图中唯一增速上升的GDP组成部分。

Chart 2. Growthof Chinese GDP and Its Major Components

Sources: China National Bureau of Statistics, Wind Financial, and Haver Analytics.

延续上面提到的从经济结构来判断经济走势的思路，这一变化就说明，要判断中国经济的宏观走势，不能只看其中一个部门。比如，以前用衡量制造业的指标（比如工业产出或者工业用电量）就可以刻画中国GDP的走势。但由于中国的服务业和消费比重在上升，现在只看工业产出或者工业用电量就不全面。所以，较为准确的判断是既看传统部门也看新兴部门。

基于这个想法，我在去年一篇分析中构造了一个衡量GDP的指数。这个指数基于中国的消费、制造业、房地产、服务业的十几个重要指标。如图三所示，这个指数在2008－2014年很好的拟合了中国GDP的增速，相关细节可以参考附录文献。

Chart 3. Chinese GDP Growth (official vs.model-based)

Sources: China National Bureau of Statistics, Wind Financial, and Author’s caculations

不过在2015年，由于中国股市的爆发带来的巨大的短期的金融服务业的贡献（不在所选取的指标中），这个构造的指标偏离了中国GDP增速。但我们可以看到，在2016年下半年，这个指标有所回升。所以基于这个指数的一个结论是中国经济增速在2016年总体平稳，下半年有所回升。其次，这个指数的回升是由制造业和房地产的回升以及服务业的持续上升共同产生的。这个可以从图四中A、B、C板块中可以看出。相比之下，消费保持相对平稳，但其增速高于GDP的增速（图四Panel D）。

Chart 4. Performance of different sectors in China

Sources:China National Bureau of Statistics, Haver Analytics, Wind Info, China Association of Automobile Manufacturers, China Economic Monitoring &Analysis Center

进一步，在判断中国经济未来走势的时候，我们就需要分析这些因素哪些是可以持续的哪些是短期。从中国去年推出了一系列政策不难看出，制造业和房地产今年的回暖有很大一部分得益于政策的支持，其持续性有待观察。而消费和服务业的上升却有一定长期支撑。一方面，中国的个人消费占GDP比例还相对较低，目前大约是40%，而美国是70%。 美国服务业在整个经济的90%，与之相比，中国的服务业还有很大的上升空间。

另一方面，我在最近的一篇基于中国消费的分析中发现：中国过去几十年巨大的财富积累和中国由于独生子女政策所带来的人口结构变化对中短期个人消费提供了强有力的支撑。这是因为，现在的年轻家庭所拥有的潜在财富不仅是他们自己积累的，更多的是来自或者即将来自他们父母和祖父辈的馈赠。而他们的长辈和祖父辈的财富积累一部分得益于中国过去十几年快速增长的收入，另一部分是由于中国2000开始的迅速增长的房价使得老百姓被动的增加了储蓄。不管怎样，中国高达30%的个人储蓄率使得中国在短期有着足够的消费潜力（美国的个人储蓄率目前在5%左右，金融危机之前更低，只有2%左右）。当然，这些潜力是否被释放取决于未来房价的走势和社会保障制度的完善。只有当老百姓买房的压力小了，养老看病有保障了，消费的意愿才真正能被释放出来。

由以上分析可以看出，基于当前中国经济结构的变化，未来中国增长将更多依赖于消费的增长，而支撑消费的一个重要因素是中国高储蓄率下积累的个人财富。同时，中国经济增长也存在不稳定的一面，即投资和制造业面临的风险。短期内，投资和制造业很大程度上取决于政策刺激的力度，长期则取决于国企改革、金融改革的成功与否以及政府在经济增长与风险防范之间的权衡。

[0]美联储堪萨斯城高级经济学家。本文观点仅代表作者个人观点，不代表美联储及堪萨斯城美联储观点。

 参阅 Nie, Jun (2016), “Gauging the Strength of Chinese Growth,” TheMacro Bulletin, Federal Reserve Bank of Kansas City. https://www.kansascityfed.org/~/media/files/publicat/research/macrobulletins/mb16nie0229.pdf?la=en

由于缺乏12月份的数据，这个指标第四季度的估计基于十一月和十二月的平均值。

 参阅 Nie, Jun and Andrew Palmer (2016), “Consumer Spending in China:the Past and the Future,” The Economic Review, Third Quarter, Federal Reserve Bank of Kansas City. https://www.kansascityfed.org/~/media/files/publicat/econrev/econrevarchive/2016/3q16niepalmer.pdf?la=en