图说大宗商品系列之13：利润率差—螺纹热卷套利的一个视角

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周五参加凯丰的黑色沙龙，数位嘉宾都提到了对卷螺套利的看法，相对今年黑色的单边行情或者做多做空钢材利润，卷螺套利从收益率来看似乎不值一提。不过，本周钢材出现了连续跌停后再涨停的洗刷刷行情，单边似乎没那么好玩了。而热卷螺纹之间其实有一些稳定的套利机会，在周五的黑色沙龙上，和几位嘉宾对卷螺套利的逻辑也进行了讨论，但因无法用数据说话意犹未尽，本篇图说大宗从利润率差的视角对卷螺的套利逻辑进行分析。

相对钢材的绝对价格，钢材利润可能更能代表需求的状况（我在今年年初的图说系列文章《吨钢毛利上升说明需求上升吗？》中通过钢材利润和制造业PMI的关系对春季需求的回升进行了预判），因钢材的价格还涉及到原料端的价格，如10月份之后就是典型的成本推动型上涨。一般而言，利润上升说明需求好转，而利润下降说明需求转弱。同样，我们也可以通过不同品种的利润差来衡量各自的需求状况，如果一个品种利润率好于另外一个品种，则可以认为该品种的需求强于另外一个品种，其价格也将强于另外一个品种，反之则反是。

从螺纹和热卷来看，两个品种的走势是高度相关的。但是，两者的比价在全年的不同阶段却呈现明显的强弱特征。由于热卷上市时间不长，期货数据未必有说服力，我们首先对卷螺的现货比价以及两者的现货利润差分别做季节性分析，结果发现两者是高度相关的——当HC和RB的利润差季节性走强时，HC/RB比价也季节性走强，而且两者高度一致，这就证明了我们之前的逻辑假设：利润更好的品种价格走势更强。

图1：HC/RB现货利润差季节性和比价季节性高度相关

数据来源：Wind，Reuters

我们再对卷螺期货比价以及两者的期货利润差分别做季节性分析，结果发现两者同样是高度相关的。

图2：HC/RB期货主连利润差季节性和比价季节性高度相关

数据来源：Wind，Reuters

同时，通过上面两张图可以发现，期货利润差似乎领先于现货利润差，通过对期货和现货利润差进行叠加可以发现确实如此。同样，由于比价和利润差的高度相关性，期货比价也是领先于现货比价的，在此不再上图。其中的逻辑是显而易见的，期货交易的是今后几个月的合约，市场对未来两者的需求/利润有不同的预期，这使得未来现货利润的变化会在期货盘面上提前显现出来。

图3：HC/RB期货利润差领先于现货利润差

数据来源：Wind，Reuters

那么，再次对上面几张图进行分析，可以发现，在1-4月螺纹的现货利润是显著强于热卷的现货利润的（表现为HC/RB利润差以及比价的下降），期货利润差则提前下降。可以认为，每年的1-4月份螺纹的表现是强于热卷的。那么，其中的逻辑我认为主要是因为地产和基建的季节性相对来说更加强，因热卷主要用于制造业，相对而言季节性没这么强。每年的春季都是开工旺季，因此在春季螺纹的补库需求比热卷更加强，这使得春季期间螺纹价格比热卷价格更加强势。

说完理论，联系一下实际对1705合约两者的比价进行分析。从基本面的逻辑来看，除了刚才分析的季节性需求特征之外，最近开始的钢材行业去产能也将使得两者价格分化，因去产能最主要去的就是建筑产能。而从需求来看，在12月购置税减半政策结束之后，汽车的产销能否维持这么高的增速需要打一个问号了，这将影响热卷的需求。从历年的季节性特征来看，12月份一般是卷螺比价的拐点，当前从1705合约当前的HC/RB利润差以及比价来看，两者均已经处于最近几年的高点位置，热卷的利润大概率将相对螺纹的利润回归，未来几个月去做空卷螺比价可能是比较合理的策略。而若明年春季旺季结束，同时房地产的滞后效应结束，明年下半年卷螺比可能再度上升，届时可以反向操作做多卷螺比。相对刺激的黑色单边行情，卷螺比也是大有可为滴！

图4：HC/RB 05合约利润差历年走势

数据来源：Wind，Reuters

图5：HC/RB 05合约比价历年走势

数据来源：Wind，Reuters