V反之后 黑色金属走向何方：黑色金属反弹驱动力系列（之六）
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本文根据2018.05.17在中信证券资本市场年会（杭州）的会议发言核心观点整理。
报告摘要
黑色金属V型反转：我们在3月29日和4月2日分别发布报告（黑色金属反弹的驱动力在哪？-2018.03.29、黑色金属反弹的驱动力在哪？（之二）-2018.04.02），之后在4月24日进一步发布报告《事情正在起变化：黑色金属反弹的驱动力在哪？（之四）》，我们指出，黑色金属不只是季节性的反弹，而是将总体上往强势的方向发展。我们的专题报告紧跟市场形势变化，从3月末至今，除铁矿之外，黑色金属经历了V型反转的态势。
钢价中期走势关键：扩大内需的预期能否成为现实？V反之后，近期的经济数据使得宏观悲观预期重燃，那么，后期进一步的走势我们认为还是需要关注现实和政策预期的博弈，扩大内需的预期能否成为现实将成为影响钢材价格中期走势的关键因素。我们认为地产投资存在下滑风险，但是低库存叠加政策放松，地产用钢需求存在支撑。同时近期要求加快支出和缩短审批时间的政策，将会使得财政支出提前，同时提高存量资金效率，这将使得基建领域对于钢材的实际需求提前。总体来看宏观经济存在韧性，钢材的需求不会差，如果这一预期成为现实，则在当前基差较大的背景下，后期可能再度触发期货向现货修复。
需求趋于减弱 供给边际上升 短期存在季节性压力：因梅雨季节，历年五月下旬至6月份表观消费存在季节性下降，表观需求趋于减弱。而在高利润下供应仍然存在弹性，预计粗钢产量将继续增加，供给将边际上升。需求减弱供给边际上升的背景下，钢材价格将进入季节性的阶段性调整。
等待库存进一步消化 以及宏观预期能否修正：通过以上我们对宏观和行业的分析，我们认为短期内宏观悲观预期重燃以及季节性压力将是市场的主导因素，钢材价格将进入阶段性回调。后期若在扩大内需的基调下宏观存在韧性，则在6月下旬社会库存压力消化之后，高基差下可能触发期货向现货修复。
我们在3月29日和4月2日分别发布报告（黑色金属反弹的驱动力在哪？-2018.03.29、黑色金属反弹的驱动力在哪？（之二）-2018.04.02），我们认为经过短期的大跌之后，需求存在季节性释放的要求，钢价存在阶段性修复反弹的基础。
在钢价大幅反弹之后，我们在4月24日进一步发布报告《事情正在起变化：黑色金属反弹的驱动力在哪？（之四）》，我们指出，由于政策面时隔三年重提“扩大内需”的论调，今年的终端需求可能继续超预期，黑色金属将不只是季节性的反弹，中期格局将总体往强势的方向发展。
在此之后，钢材价格继续上涨，现货和1805合约创下了春节之后的高点，焦炭期价也上涨至了年初高点，除了基本面最差的铁矿之外，整个黑色金属从3月底至今基本经历了V型反转的态势。
在影响黑色金属价格的因素中，宏观预期始终是非常重要的因素，3月份整个宏观预期非常悲观，在4月中旬之后由于政策面的变化，宏观预期大幅改善，但是，在近期公布了4月份的经济数据之后，挥之不去的宏观悲观预期又有重燃的势头。
本文将首先从宏观面的角度分析，在V型反转之后，黑色金属将进一步走向何方？
一、钢价中期走势关键：扩大内需的预期能否成为现实？
1、低库存叠加政策放松 地产用钢需求存在支撑
近期宏观悲观预期重燃，其中重要的因素是担心地产投资下滑。1-4月份地产投资增速超过10%，但存在土地购置费后延的虚胖因素，扣除土地购置费的实际投资增速已经负增长。
影响地产投资的最关键因素是资金来源，商品房销售面积增速持续下降至趋于零增长，最新一个月只有累计增速1.3%，单月负增长，由于销售面积领先于房地产开发资金来源，房地产开发资金来源增速也持续下降至2.1%。
房地产资金来源对表外融资依赖性很强，受到表外融资受限的影响，广义社融增速自去年下半年以来持续加速下降。那么，在自筹资金来源和表外来源均受限的情况下，后期房地产投资面临下滑压力。
但我们认为地产用钢需求存在支撑，一方面是过去几年库存去化之后，目前的地产库存已经处于比较低的水平，这将使得地产投资下降的幅度有限；另外一方面，地产的用钢需求不能只看投资和新开工，房地产的存量施工需求也很重要。过去一年土地购置面积增速很高，施工面积则严重滞后，在前两年销售面积增速较高的情况下，预计施工面积将保持一定增速，存量需求将使得地产用钢需求仍然存在支撑。
从政策上来看也是边际好转，今年棚改继续攻坚，两会将棚改目标设为580万套，高于预期的500万套，增加的80万套预计将提升房屋销售3%-4%。四月中旬央行下调了存款准备金率，且后期仍有降准预期，降准最终将边际上改善流动性。
总体来看，我们认为尽管地产投资存在下行风险，但在低库存下叠加政策因素下，地产用钢需求存在支撑。
2、基建增速下滑 但对钢材实际需求将提前
基建投资如市场普遍预期下滑，受到资金约束，预计基建投资全年增速仍然是下滑。但根据最新的政策，将使得基建领域用钢需求出现节奏上的变化。
5月2日国务院发布《采取措施将企业开办和工程建设项目审批时间压减一半以上》的文件，5月3日财政部发布了《关于加强地方预算执行管理 加快支出进度的通知》。尽管最新的政策没有提出扩大财政赤字等要求，但要求加快支出和缩短审批时间的政策，将会使得财政支出提前，同时提高存量资金效率，这将使得对于钢材的实际需求提前。
3、扩大内需的预期能否成为现实？
4月中旬之后扩大内需的预期助推钢价，但是，近期的经济数据使得宏观悲观预期重燃，那么，后期进一步的走势我们认为还是需要关注现实和政策预期的博弈，扩大内需的预期能否成为现实将成为影响钢材价格中期走势的关键因素。
从宏观角度来看，今年和去年的市场类似的地方均是上半年总体来看宏观预期较为悲观，这使得螺纹钢的基差均扩大到较大的水平。但是，去年下半年之后宏观悲观预期大幅扭转，那么，今年能否重演去年的故事，就取决于扩大内需的预期能否成为现实，使得经济的悲观预期在未来几个月得到修正，如果这一预期成为现实，去年的故事可能在今年重演。
二、需求趋于减弱供给边际上升 短期存在季节性压力
除了宏观悲观预期重燃之外，我们在最近的路演中反复强调，5月下旬至6月份的雨季将是影响钢材价格的重要因素，钢材价格存在季节性压力。
因梅雨季节，螺纹钢的消费季节性还是非常明显，历年五月下旬至6月份表观消费存在季节性下降。从沪螺线成交来看，6月份的成交量环比4、5月份也有明显下降，表观需求的下降将使得现货端面临压力。
而从供给来看，粗钢产量仍然处于上升的过程，4月份日均粗钢产量达到256万吨的历史高位，后期仍然可能继续上升，一方面是环保限产高峰过去，随着4月份以来钢材利润的大幅提高，高炉产能利用率仍有提升空间；另外一方面，利润上升也刺激电炉产能利用率持续上升，目前已经超过了春节前的高点。
根据Mysteel的调研，5月份螺纹钢、线材计划日均产量均将环比上升3%左右，五大品种计划产能利用率整体环比上升2.1%。在高利润下供应仍然存在弹性，预计粗钢产量将继续增加，供给将边际上升。
因此，在梅雨季节使得表观消费出现季节性下降，同时供给边际上升，且宏观悲观预期重燃的背景下，钢材价格存在季节性回落的压力。从我们对螺纹钢现货和期货做的季节性统计来看，5月中下旬至6月份钢材价格确实存在明显的季节性回落的压力。那么，叠加上述基本面的分析，我们认为钢材价格在未来一个多月的时间将进入回落调整阶段。
三、等待库存进一步消化 以及宏观预期能否修正
通过以上我们对宏观和行业的分析，我们认为短期内宏观悲观预期重燃以及季节性压力将是市场的主导因素，钢材价格将进入阶段性回调。
后期影响钢材中期走势的进一步因素，我们认为取决于两个：
首先是真实需求水平，我们可以用库存的下降幅度来衡量。如果以每周降幅保持历史最高水平的乐观预估，到6月末螺纹的库存将下降至420万吨左右，达到最近几年的最低水平；如果以每周降幅为过去几年均值水平的相对中性的预估，到6月末螺纹的库存将下降至520万吨左右，为最近几年中等水平。不管哪种情况，到6月下旬之后，库存压力将基本消化。
其次是宏观的悲观预期是否被消化。如前文所述，今年和去年上半年有很多相似之处，均是宏观预期总体比较悲观，这使得螺纹钢的基差均扩大到较大的水平。今年我们认为在扩大内需的背景下，宏观经济存在韧性，钢材的需求不会差，如果这一预期成为现实，则在当前基差较大的背景下，后期可能再度触发期货向现货修复。
从原料来看，焦炭由于高库存的压力，短期内没有进一步上行的动力。铁矿石总体供应压力仍大，在高炉产能利用率大幅低于去年同期的背景下，结构性矛盾驱动的补涨力度也弱于我们的预期。那么，在钢材需求走弱之后，相关黑色品种也将跟随回落。
风险提示：淡季期间大幅赶工、环保持续高压（大幅上行风险）；经济快速回落（大幅下行风险）
本文转载至微信公众号“中信期货微资讯”-2018.05.20
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