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市场主体预期的新变化——中国经济开年展望系列(五)

平安首经团队 钟正生经济分析 2023-03-17

平安首经团队:钟正生/李枭剑


核心观点

2022年四季度至今,随着国内疫情和防控政策的变化,市场主体预期出现较大波动。考虑到市场预期通常领先于实体经济和资本市场表现,因此有必要对当前中国经济主体的预期变化情况进行梳理。本文结合PMI、BCI、央行城镇储户问卷调查、国家统计局消费者信心指数等数据,观察总结近期我国市场主体预期走势特点,并在此基础上探讨如何能够有效提振预期。

企业部门:2023年初,制造业、服务业、建筑业企业预期均出现回暖,但走势并不完全一致。一方面,服务业在2022年末预期转弱更加严重,但2023年开年恢复也更明显;制造业企业预期自2022年初便震荡下行,至11月已降至荣枯线以下;同时,建筑业企业预期较为平稳。另一方面,从绝对水平来看,当前服务业、建筑业等非制造业企业信心基本恢复至2022年初水平,但制造业与之仍有差距。此外,房地产企业预期可能尚未趋势性回暖。尽管近期房地产相关政策出现较大松动,但政策从出台到明显见效需要时间。从高频指标来看,当前100大中城市成交土地面积、溢价率等相对往年同期仍偏低,房企在拿地方面仍有顾虑,表明尽管当前政策已接连出台,房企预期回暖仍需时日。

居民部门:根据央行城镇储户问卷调查报告,2022年四季度我国居民部门预期呈现以下特点。一是,居民收入、就业预期均降至有统计以来新低。二是,居民对未来房价的预期更加悲观,对消费品物价上涨的担忧升温。在此前一系列事件冲击下,居民对于房价的预期明显转弱,叠加近几年居民资产负债表明显受损,短时间内居民对于房地产市场的信心能否明显复苏、地产销售能否企稳反弹,仍存在不确定性。三是,居民储蓄意愿更加强烈,消费、投资意愿均降至低位。四是,居民在旅游、购房等方面的支出意愿下滑。从历史数据来看,消费者信心指数往往落后于PMI生产经营活动预期指数3个月左右,即居民部门预期修复通常落后于企业部门。因此我们认为,2023年一季度居民部门的预期绝对值可能仍处偏低水平。

提振预期政策建议:一是,设定相对偏高、且可完成的GDP增速目标。考虑到2023年的实际情况(如低基数效应等),我们认为GDP增速目标在5.5%甚至以上是合适的,其中的信号意义可能更为关键。二是,将赤字率设定在3%以上。将赤字率目标从2022年的2.8%左右提高至3%以上,亦可向市场主体释放稳增长决心强的信号。三是,用实际行动改善预期,比如尽快集中推出一批绿灯投资案例等。四是,出台更多消费支持政策,提振居民消费意愿,推动“超额储蓄”向消费转化。五是,针对民众关注的就业、教育、医疗、养老等中长期问题,出台更多改革措施。


自2021年中央经济工作会议首次提出以来,供给冲击、需求收缩、预期转弱“三重压力”已成为我国新发展阶段中面临的主要困难。而相比于前两重压力,预期转弱的表现更加多样化,也更难直接观察。2022年四季度至今,随着国内疫情及防控政策的变化,市场主体预期同样出现较大波动。考虑到市场预期通常领先于实体经济和资本市场表现,因此有必要对当前中国经济中的预期变化情况进行梳理。本文结合PMI、BCI、央行城镇储户问卷调查、国家统计局消费者信心指数等数据,观察总结近期我国市场主体预期走势特点,并在此基础上探讨如何能够有效提振市场主体预期。



企业预期如何变化

2023年初,制造业、服务业、建筑业企业预期均出现回暖,但走势并不完全一致。一方面,服务业在2022年末预期转弱更加严重,2023年开年恢复也更加明显;制造业企业预期自2022年初便震荡下行,至11月已降至荣枯线以下;同时,建筑业企业预期较为平稳。另一方面,从绝对水平来看,当前服务业、建筑业等非制造业企业信心基本恢复至2022年初水平,但制造业与之仍有差距。


2022年1-11月,制造业企业预期震荡转弱,并在11月触底。2022年开年,在出口持续高景气、国内疫情得到较好控制等因素的支撑下,制造业企业整体预期较为平稳,2022年1、2月制造业PMI生产经营活动预期指数分别为57.5%、58.7%,处于较高景气区间。2022年3月国内疫情升温后,制造业企业预期便持续转弱。尤其是2022年四季度初,疫情的反复以及外需的走弱使得制造业企业更加悲观,2022年11月制造业PMI生产经营活动预期指数一度跌至荣枯线之下,为2020年疫情爆发以来首次。

不过,2022年12月以来,制造业企业预期加速回暖。2022年12月、2023年1月,制造业PMI生产经营活动预期指数环比分别增加3.0、3.7个百分点,呈加速回升态势。但从绝对值来看当前制造业企业信心并没有完全恢复:2023年1月,制造业PMI生产经营活动预期指数为55.6%,仍低于2022年一季度平均水平。

分企业规模来看,2022年四季度小型制造业企业预期转弱最为明显,但近期明显恢复。2022年四季度开始,各类型制造业企业预期均明显转弱,11月大、中、小型制造业企业生产经营活动预期指数分别下滑3.1、2.9、6.2个百分点,即小型制造业企业在疫情冲击中预期转弱更加明显。但在防疫政策优化调整后,小型企业预期回暖也更加明显,与2022年11月的低点相比,2023年1月大、中、小型制造业企业生产经营活动预期指数分别回升6.7、5.1、8.9个百分点。

小型制造业企业预期明显回暖,同样意味着民营企业的信心有所增强。在我国,大型企业通常对应着位于产业链上游的国有企业,而小型企业则多为产业链下游的民营企业,可以认为当前民营经济的信心同样有所增强。除了防疫政策的优化调整外,近期政府针对民营经济的一系列表态亦起到了积极作用。2022年12月中央经济工作会议指出,“针对社会上对我们是否坚持‘两个毫不动摇’的不正确议论,必须亮明态度,毫不含糊”,对当前社会舆论进行了有效纠偏,亦对民营企业家的担忧做出了有力回应。2022年12月我国经济政策不确定性指数自11月的893大幅回落至699,同样反映出民营企业面临的政策环境明显改善。在此背景下,民营企业信心出现一定修复。


BCI指数同样反映出民营企业的预期明显修复。由长江商学院搜集计算的长江商学院BCI(Business Conditions Index)指数,主要调查企业某一经营状况指标(例如销售额)在未来6个月与去年同期相比的变化情况。由于参加BCI调查的企业多为民营中小企业,可以认为BCI指数同样反映了民营企业预期的变化。BCI指数显示,2022年11月开始民营企业的信心便触底反弹,并在今年初加速回暖。尽管2023年1月BCI各分项指数全面改善,但与2022年初相比仍有一定差距。从绝对值来看,当前BCI指数仍然位于50的临界点之下。


从分项数据来看,当前民营企业对于未来的预期有以下特点:

一是,企业对未来销售状况预期改善最为明显。2023年1月BCI企业销售前瞻指数环比回升9.62至59.89,为2022年4月以来最高点。但当与2022年一季度相比,当前企业对未来销售的预期仍然偏弱。

二是,企业对盈利的预期更偏乐观,但仍在临界点以下。2022年以来,民营企业盈利状况持续弱化:2022年全年私营工业企业利润总额累计同比下滑7.2%,而同期国有企业增长3.0%。2023年1月BCI企业利润前瞻指数环比回升7.02,改善幅度在所有分项指数中仅略低于销售前瞻指数。但从绝对值来看,尽管当前企业利润前瞻指数已升至2022年4月以来最高值,但仍低于50的临界点,相比于2022年一季度水平更存在明显差距,表明当前企业对于未来盈利预期尚未完全恢复。

三是,企业成本上涨压力或将增加。2023年1月BCI企业用工成本前瞻指数、总成本前瞻指数环比分别上涨4.64、2.38,至72.16、74.87,两项指数回升至偏高水平,表明当前企业对未来成本上涨的预期更加明显。

四是,终端价格下滑或对企业盈利造成影响。2023年1月BCI消费品价格前瞻指数环比仅回升0.98至44.0,无论是回升幅度还是绝对水平均偏低,侧面反映出企业对未来终端消费品价格的走势看法偏悲观,叠加对成本压力上涨的担忧,企业整体盈利状况的改善仍需时日。

五是,企业投资意愿并未持续回暖。在经历了2022年1月的大幅反弹后,2023年1月BCI企业投资前瞻指数并未继续改善,环比反而降低0.36至53.63,表明当前企业对于投资、扩大生产意愿不足。从历史上看,BCI企业投资前瞻指数与民间固定资产投资存在一定的相关性,尤其是BCI企业投资前瞻指数触底回升通常领先于民间固定资产投资,这或意味着短时间内民间投资仍将处于低位。


非制造业方面,服务业企业信心在跌至低谷后大幅增强,而建筑业企业预期整体保持平稳。2022年下半年开始,国内疫情影响开始减弱,但服务业企业的预期却在持续回落,服务业PMI业务活动预期指数由2022年6月的61.0%降至11月的52.3%。与此同时,受到基建投资持续高增的影响,建筑业企业信心整体保持平稳。2022年12月国内防疫政策优化调整后,建筑业、服务业企业信心明显改善,尤其是服务业企业预期大幅回暖,2023年1月服务业PMI业务活动预期指数已升至64.3%,为近10年来最高值。

房地产企业的预期可能尚未趋势回暖。2022年以来,尽管地方政府因城施策“松绑”房地产政策、央行银保监会推动房贷利率较大幅度下行,但房地产各项指标在底部区域徘徊。2022年11月房企融资政策“三箭齐发”,更多向房地产企业(尤其是民营房企)融资端倾斜,相比前期更加务实,但政策从出台到明显见效需要时间。从高频指标来看,当前100大中城市成交土地面积、溢价率等相对往年同期仍偏低,房企在拿地方面仍有顾虑,表明尽管当前政策接连出台,但从政策落地到房企预期全面改善,仍需时日。



居民预期如何变化

与企业相比,能够直接反映居民预期变化的相关指标并不多,主要包括国家统计局每月公布的“消费者信心指数”以及央行每季度进行的“城镇储户问卷调查报告”。接下来,本文尝试通过以上指标,观察我国居民部门预期的变化。

根据央行城镇储户问卷调查报告,2022年四季度我国居民部门预期呈现以下特点:

一是,居民收入、就业预期均降至有统计以来新低。2022年四季度,居民对未来的收入信心指数、就业预期指数环比分别下滑2.1、2.3个百分点,至44.4%、43.0%,甚至低于疫情爆发初期的2020年一季度,均创下了有统计以来新低。这表明在此前疫情冲击之下,居民部门对于未来的收入增长、就业形势的看法较为悲观。

二是,居民对未来房价的预期更加悲观,对消费品物价上涨的担忧升温。2022年四季度,仅有14.0%的居民预期下季度房价将上涨,较上季度下滑0.8个百分点,已连续6个季度下滑,并创下有统计以来低点。在此前的一系列事件冲击之下,居民对于房价的预期明显转弱,叠加近几年居民资产负债表明显受损,短时间内居民部门对于房地产市场的信心能否明显复苏、地产销售能否企稳反弹,均存在不确定性。另外,居民对于物价的预期则与企业看法有所不同,尽管BCI指数显示企业预计终端消费品价格可能下滑,但2022年以来居民对于物价上涨的担忧却在持续升温。


三是,居民储蓄意愿更加强烈,消费、投资意愿均降至低位。央行城镇储户问卷调查数据显示,2022年四季度居民选择更多储蓄的占比环比增加3.7个百分点至61.8%,创下有统计以来新高,选择更多消费的占比仍保持在22.8%的历史低位,而选择更多投资的占比降至15.5%。

四是,居民在旅游、购房等方面的支出意愿下滑。从居民部门未来三个月准备增加支出的项目来看,居民选择比例由高到低排序为:医疗保健(29.6%)、教育(27.9%)、社交文化和娱乐(18.5%)、大额商品(18.5%)、购房(16.0%)、保险(15.0%)、旅游(13.3%)。与2022年三季度相比,除教育、保险外,其他项目的支出意愿均出现下滑,这同样反映出当前居民避险情绪较高、储蓄意愿较强。同时,准备增加购房支出的居民比例下滑1.1个百分点,同样指向居民对房地产市场的信心持续下滑。


相比企业,居民预期的修复可能需要更长时间。有关居民部门预期的统计数据公布较为滞后,当前最新数据仅反映了2022年末居民部门预期的变化。但从历史数据来看,消费者信心指数往往落后于PMI生产经营活动预期指数3个月左右,即居民部门预期修复通常落后于企业部门。因此我们认为,2023年一季度居民部门的预期绝对值可能仍处偏低水平。




政策建议

2023年是新一届政府的开局之年,也是中国从疫情向常态化回归的第一年,推动经济平稳运行至关重要,事关企业和居民对未来的预期。三年疫情和相对严格的防控政策,对企业和居民预期的影响是深远的,反过来又会抑制投资和消费行为。因此,有必要按照中央经济工作会议“加大宏观政策调控力度”的要求,把“改善预期”作为疫后中国经济走出困境的重要抓手,多措并举,尽快扭转当前预期转弱的局面。具体来说:

一是,设定相对偏高、且可完成的GDP增速目标。GDP增速目标对地方政府施政、企业生产经营都具有指导意义。2022年GDP增速目标在5.5%左右,按照历史惯例,2023年GDP增速目标可能在5%或5.5%。IMF在2023年1月发布的《世界经济展望报告》预计,2023年中国经济或可实现5.2%的增长。考虑到2023年的实际情况(如低基数效应等),我们认为GDP增速目标定在5.5%甚至更高是合适的,这一方面体现了稳增长的决心,另一方面又应可完成(若连续两年都完不成,会削弱GDP增速目标的指导意义)。


二是,将赤字率设定在3%以上。赤字率可能是每年政府工作报告中关注度仅次于GDP增速的指标。将赤字率目标从2022年的2.8%左右提高至3%以上,可向市场主体释放稳增长的强烈信号。尤其是,在支出结构上有必要加大对消费领域的支持。中央经济工作会议指出“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”,是需求侧管理重点方向的一个转变。但我们认为,疫情只是压制国内消费的原因之一,居民消费受偿债压力、悲观预期等因素的影响,若仅靠市场化力量2023年中国消费恢复的高度有限。为使2023年消费能更好发挥经济“压舱石”的作用,公共财政可适当加大对消费领域的支持,包括适当增加公共消费、向特定群体发放较大规模的消费券等。

三是,用实际行动改善预期。比如尽快集中推出一批绿灯投资案例、树立严厉打击政策朝令夕改的反面典型等。对民营企业和居民来说,重点不是政府说了什么,而是政府做了什么。比如,对民企来说,政府对平台企业的监管具有很强的风向标意义。中央经济工作会议称“支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手”,这是偏中长期的目标。从短期来看,尽快将2022年7月政治局会议提出的“集中推出一批‘绿灯’投资案例落到实处”则具有重要意义。再比如,针对发现的政策连续性差的问题,可以树立反面典型并广泛宣传,让企业产生政策稳定的预期,进而在这一稳定预期下做出决策。

四是,出台更多消费支持政策,提振居民消费意愿,推动“超额储蓄”向消费转化。短期来看,直接的消费支持政策对于提振消费意愿具有明显作用。2022年以来,居民储蓄意愿高增,央行数据显示2022年全年住户存款增加17.84万亿元,同比多增7.94万亿元,而这部分超额储蓄的释放有望对消费形成支撑。因此,短期内提振消费的一大重点便是推动居民部门“超额储蓄”向消费转化。我们认为,一方面公共财政可适当加大对消费领域的支持,包括适当增加公共消费、向特定群体发放较大规模的消费券等;另一方面,对于住房、汽车、旅游等大宗消费的增量政策同样应该继续加码。

五是,针对民众关注的就业、教育、医疗、养老等中长期问题,出台更多改革措施。居民消费意愿的改善,不仅在于短期、直接的消费刺激政策,就业、教育、医疗、养老等中长期因素同样也是制约居民消费意愿的重要因素。近年来我国在相关领域的改革力度较大,但制度体系仍存在一定不足之处,尤其是社会保障体系的覆盖程度需要进一步提高。例如,当前我国灵活就业人员约有2亿人,但其得到的保障却远少于正式就业人员,《中国灵活用工发展报告(2022)》的调查显示,未缴纳任何保险的灵活就业人员比重高达35.4%。只有对于就业、收入的预期保持稳定,对于教育、医疗、养老等问题没有后顾之忧,居民消费意愿才会真正回暖。





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