两年前，英雄互娱这个公司还不存在。两年后的今天，英雄互娱年利润5亿，市值132亿，融资超过26亿。其投资人中不乏王思聪、沈南鹏、包凡、徐小平等圈内大佬，以及豪掷19亿的华谊兄弟。

应书岭和他的好朋友们，是如何做到的呢？

离职中手游前的准备

——草蛇灰线，顺势而为

2014年6月19日，中手游发布公告，免去应书岭、王昆、杜娟、杜鑫歆等人职务（可参见理财周报《中国手游动荡内幕：发行核心重述内斗升级》）。从这一刻起，尽管应书岭还在分管中手游的代理游戏发行，但应该已经萌生了独立创业的想法。

《全民枪战》和《天天炫舞》是中手游在2014年代理的两款游戏，作为分管这两款游戏发行的应书岭，在离职前，做了两件事情，为后续独立创业打下了基础。

其一， 2014年11月，苏炜从陈琛（天象互动的重要股东）处受让了成都正越的控股权，进而控制了上海祥游（《天天炫舞》的研发商）。

其二，2015年5月20日，中手游公告，子公司成都卓星将《全民枪战》和《天天炫舞》的发行运营权转移到北京卓晨，并在未来3年内以人民币1.3亿元向应书岭控制的天津卓越科技有限公司转让北京卓晨51%的股权。应书岭实际取得了《全民枪战》和《天天炫舞》两款游戏的发行运营权。

《全民枪战》和《天天炫舞》是英雄互娱后续运作的基石，英雄互娱之所以能够取得这两款游戏的发行运营权和著作权，除了应书岭在中手游就负责这两款游戏的发行外，可能也和当时的一些其他事件有关。例如，同时期天象互动也在谋求独立资本化运作，天象互动与陈琛控制的成都正越存在同业竞争；此外，腾讯当时就《天天炫舞》的商标权起诉了上海祥游和卓越晨星，导致这块业务不宜纳入资本运作主体。至2015年5月，英雄互娱团队后续资本运作的要素和框架已经基本形成。

对英雄互娱的控制及资产的置入

——借力使力，运筹帷幄

2015年6月到2016年7月，为了实现对英雄互娱（原塞尔瑟斯）的控制，并装入游戏业务，应书岭及他的合伙人们是这样做的：

一、控制权的取得：通过定增的方式，收购三板公司塞尔瑟斯

2015年7月，应书岭、吴旦、黄胜利，分别通过自己实际控制的迪诺投资、迪诺兄弟，轻舟互动，宁波鄞州见微、宁波引爆点投资、宁波引爆点创业以1.33元/股的价格认购塞尔瑟斯的发行的股份，取得了塞尔瑟斯的控股权。

二、游戏业务的装入：买、买、买

1、购买《天天炫舞》的软件著作权。2015年8月，英雄互娱设立子公司天津祥游，向上海祥游购买《天天炫舞》的软件著作权（从年报数据看，预计对价为2,000万人民币）。

2、购买畅游云端100%股权。英雄互娱采用现金方式收购《全民枪战》的研发商畅游云端，总对价96,770万元。

3、购买深圳奇乐和天津卓越晨星控股权。英雄互娱以49,450万元的对价（其中，4亿元换股，9,450万现金）收购中手游持有的深圳奇乐股权，另以3,550万元的对价收购中手游持有的天津卓越晨星股权。取得了《全民枪战》和《天天炫舞》的发行运营权。

4、《全民枪战》国际版的装入：一笔糊涂账。根据公告，2015年8月，成都正越以1,200万授权金的价格取得了《全民枪战》国际版的发行权，从公告中无法判断这个最终是如何转入英雄互娱的。

综上，英雄互娱以总计15.18亿元对价实现了《全民枪战》和《天天炫舞》两款游戏的研发及发行运营收入的装入，其中，现金对价11.18亿元，股票对价4亿元。有趣的是，在购买畅游云端和深圳奇乐时，都对《全民枪战》的未来流水情况进行了预测，其中，深圳奇乐评估报告中，预测《全民枪战》2016年大陆及港澳台流水约4.19亿，而畅游云端评估报告中，预测《全民枪战》2016年国内版流水是5.7亿。

三、购买业务的资金来源：业绩承诺、定增

英雄互娱总计进行了四次定增，融资总计22.03亿元。

为了融资的顺利推进，应书岭承诺：英雄互娱2016年、2017年、2018年净利润分别不低于5亿、6亿、7.2亿元。应书岭、吴旦、黄胜利三人共同承诺：2016年净利润不低于5亿元。

写到了这里，笔者不禁想到了那个著名的“既能娶到比尔盖茨的女儿又可以当世界银行副总裁”的故事，在英雄互娱这个案例中，故事的版本变成了：“用投资人的钱，利用利润承诺差和估值差，不断收购第三方资产”。

5.32亿净利润及56.84%的净利润率

——一群精英人士的励志故事

利润承诺，是英雄互娱资本运作故事的基石。

2016年，英雄互娱实现净利润5.32亿元，净利润率高达56.84%，是游戏类上市公司中最高的，甚至远远超过PC端游戏和自研游戏占比都很大的巨人股份（46%）、吉比特（44.85%）、杭州电魂（51.80%）等。要知道，吉比特的《问道》手游是腾讯独家代理的，也就是说吉比特几乎不需要承担广告推广费用就可以获得巨额研发分成，而其2017年1季度的净利润率也只有53.46%。

为什么英雄互娱在同品类、同行业的诸多上市公司中能够脱颖而出实现如此高的净利润率？我们再通过以下纵向对比来看下英雄互娱点石成金的能力：

2015年8月，天津祥游花费不超过2,000万购买了《天天炫舞》软件著作权，2016年度，《天天炫舞》研发分成净利润7,181万元。

2015年度，中手游运营《全民枪战》（实际也是应书岭领导的团队）的流水约6亿元（注：以深圳奇乐评估报告、畅游云端收入等预测）；2016年度，在产品生命周期的第二年，英雄互娱运营《全民枪战》的流水超过9亿元（注：以畅游云端业绩承诺实现情况中的预估收入预测）。

2015年度，中手游运营《全民枪战》和《天天炫舞》的营业收入为3.22亿元，净利润2,252万元；2016年度，英雄互娱运营《全民枪战》和《天天炫舞》的营业收入超过7亿元（注：以营业收入扣除预计的其他产品收入情况预测），净利润超过2亿元（注：扣除发行业务利润、英雄体育利润，发行业务线预计净利润2.86亿元）。

同样的产品、甚至是同样的人，放在不同的公司和背景下，产生了完全不同的收入和利润，这值得我们深思。

英雄互娱与英雄体育

——一个被众多企业用到极致的策略

还记得神州租车和神州优车的故事吗？神州优车向神州租车租赁车辆运营专车业务，神州租车依靠关联交易产生的利润去香港上市了，神州优车依靠专车业务融资并到三板挂牌了。这种体系内外公司互为依托，自建“生态链”的模式，被多家互联网上市公司乐此不疲的采用着。

对于英雄互娱，这个关系的双方应该是英雄互娱VS英雄体育（乐竞文化）。

乐竞文化是英雄互娱HPL联赛的运营商，其控股股东是成都广联互赢，法人是庞红梅。而庞红梅，同时也是成都英雄互娱公司和成都广联互赢工商登记的联系人（电话：1368XXX0416，邮箱：44XXXX172@qq.com）。

2016年5月，英雄体育成立，从事互联网体育赛事的举办，2016年度，英雄体育融资5.2亿元。

2016年度，英雄体育给乐竞文化提供借款1.75亿元，并预付了乐竞文化2,500万赛事业务款。

2017年1季度，英雄互娱将英雄体育改为权益法核算，不再纳入合并范围。此后，英雄体育管理公司和乐竞文化的往来不会再体现在公司报表里了。

这样做的结果是：乐竞文化与英雄互娱的交易并不是关联交易；英雄体育向乐竞文化借款，并由乐竞文化负责赛事主办，也不会体现英雄体育的亏损。即，英雄互娱/乐竞文化通过举办英雄互娱相关游戏的比赛，提升相关产品的下载和充值，可以提升英雄互娱业绩，并且从英雄互娱的报表中看不出来。

但事实上，两家公司千丝万缕的联系是否构成事实上的关联乃至控制，二者之间的交易又是否公允呢？

隐形或公开的关联方

——一张星罗密布的关系网

上文提到了庞红梅、成都广联互赢等，进一步引发了我们关于关联方的思考。关于英雄互娱的公开的和潜在的关联交易，我们有以下一些疑问：

1、成都正越及下属设在成都的子公司、成都广联互赢、成都英雄互娱的工商登记资料显示，其联系人均为同一人（2016年度年报亦如此），这是登记失误，还是说，这些公司就是由英雄互娱实际控制的呢？

2、公司董事王昆、杜鑫歆及英雄体育的CFO在体外设立的游戏研发企业（上海希幽、冰戈网络、上海笑悦），从工商登记资料看，其联系人也属于英雄互娱员工（登记邮箱系英雄互娱公司邮箱），这些公司是否属于公司实际控制的范围呢，是否属于体外培养项目压缩体内成本的做法呢？另外，值得提醒注意的是，这种做法，如果不经过公司股东大会同意，是违背《公司法》的哦。

3、公司在2016年设立了西藏信托-华资英雄信托计划，从西藏信托投资的项目推测，目前该信托计划已经投资或收购了成都广联互赢、天战英雄等公司。公司通过该信托计划，将不盈利的项目从公司体内收购出来，是否为了降低成本，提高利润呢？该信托计划收购公司体内资产，是否应属于关联交易呢？

4、宁波鄞州见微曾经的第一大股东是常进（在其完全减持完毕前），常进从2014年开始与黄胜利一起创业，目前同时担任黄胜利控制的公司的财务总监，该公司是否曾属于黄胜利控制的企业呢？

关于这些问题，我们整理了英雄互娱的人物、企业关系图谱，不妄断结论，留给读者自行判断。

 （建议点开大图，横屏查看

《全民枪战》、《天天炫舞》发行运营业务合并的时点

——一件小但影响很大的事情

从2016年年报上看，深圳奇乐的合并时点是2016年7月31日，但是，从购买日的公允价值看，深圳奇乐在购买日的可辨认净资产仅有2,965.26万元。在过渡期里，即，2016年1月-7月，《全民枪战》和《天天炫舞》的发行运营收入直接计入了英雄互娱吗？这是个很小的问题，但很重要。

如果这部分收入计入了英雄互娱，且是附加了条件的，会计上合理吗？如果这部分收入直接记入了英雄互娱报表，英雄互娱的苹果渠道收入也仅仅只有6%，是不是太低了？

如果这部分收入没有计入英雄互娱，加上这部分收入，那么英雄互娱的营业收入估计会超过10亿，在不超过15亿总流水的情况下，产生超过10亿的收入，这个流水和收入的比例合理吗？

很遗憾，英雄互娱并没有直接披露这个问题。导致后续的一系列推论都没法做出。

大额减持，高比例质押

——联合创始人的钱去哪儿了

应书岭控制的迪诺投资共计持有英雄互娱19,265万股,其中，12,335万股对外进行了质押融资。假设质这两笔融资的质押率和西藏信托—华资英雄信托计划融资的质押率一致，上述股票预计共计融资5.34亿元。

截至2017年3月31日，吴旦通过天津轻舟持有英雄互娱94,280,730股，2017年一季度，共计减持612.2万股，按照每股9元的价格，预计减持金额5,509万元。

截至2017年3月31日，黄胜利通过宁波引爆点投资尚持有英雄互娱39,663,920股，宁波鄞州见微和宁波引爆点投资合计减少了25,822,250股，按照每股8.2元的价格，预计减持金额21,174万元。

作为公司的联合创始人，在经营业绩高歌猛进，融资前景一片光明的状况下，大额减持质押公司股票是很难理解的。并且，按照市场行情预计，迪诺投资的融资年化利息不会低于10%。这笔融资的目的是什么，这些钱又流向何处呢？

对英雄互娱后续的预测

1、英雄互娱的IPO之路必然是困难的。潜在的关联交易、过高的净利润率、大股东股权的质押、频繁提及员工期权、苛刻的IT审计。最终只能且行且看，在发展中解决问题，通过更多产品证明公司的真实能力。

2、截至2016年12月31日，公司控制的货币和理财资金还有16.3亿，渠道的应收账款3.53亿。应书岭控制的没有质押的股份市值还有55亿元，吴旦和黄胜利控制的未出售的股份市值还有12亿元。这些都为未来业绩的实现提供了坚实的基础。

3、英雄体育管理公司的融资还会一直持续，终究，英雄互娱可能会将这家公司从权益法核算转为可供出售金融资产法核算。届时，乐竞文化也就可以就成为英雄体育的子公司了。

互联网行业，由于其产业链相对简单、产品虚拟化程度高、造假成本低且收益巨大，一直饱受诟病。自其诞生以来，英雄互娱从来不缺乏话题性，而其发展历程中也有许多引人注意之处，例如高利润率，IOS渠道排名低收入低、产品被苹果下架、收入更多的集中在安卓渠道，存在可供怀疑的关联方，创始人大额减持及质押融资等等。我们并不能从这些表象简单的倒推英雄互娱的财务报表乃至经营情况存在问题，毕竟目前在IPO排队的多益网络利润率比英雄互娱还高。但是，为了打消可能的质疑，英雄互娱应该更充分的披露相关运营数据，例如2017年产品的流水、国内国外的收入分别占比、分产品的收入流水、官方包的收入占比等等。

赌业绩、融资、买资产，这一资本市场喜闻乐见，中介机构拍手称道的运作模式，其基础在于资产本身的优秀质地和管理团队的有效整合。抽离掉这一核心支撑，企业经营势必走向投机者择机减持变现、豪赌者高位套牢、经营业绩下滑乃至出现水分的一地鸡毛之境。A股的斯太尔、新都、中安消等等莫不如此。

英雄互娱的资本运作之路将如何继续，我们将持续关注。