中金宏观 | 不宜用中美利率联动解释利率下行

7月中美长端利率同时下行，市场对中美利率联动的讨论增多，我们认为过去十年中美利率联动性增强，但中国资本开放度较发达国家尚有差距，相比发达国家间的联动，中美债市联动性更小，而从实体渠道看，中美经济周期并不同步，中期看，中国的主要问题是债务，利率或更多下行，美国的主要问题是通胀，利率更多上行。短期看，美债利率受补贴消退后消费信心下滑压制，而中国疫情受控、政府债发行加速，国债利率短期或有小幅上修空间。

7月在降准后流动性稳中偏松、叠加新一轮疫情削弱增长预期下，中国10年期国债收益率走低，同时在预期调整（加息预期、疫情反弹，市场下调中长期增长通胀预期）和技术因素（流动性稀薄致利率季节性走低，短端利率上行做陡交易轧平补仓，美债供需失衡）的共同作用[1]下，美国10年期国债收益率亦延续4月以来的快速下行通道，中美利率联动、美债利率传导至国内利率的讨论再度增多。但搞清联动的渠道才能预判未来中美利率联动性如何。

金融危机后，中美利率的联动性有所增强，无论是利率波动的相关性、还是利率周期的相关性都在增强，中美利差也从危机前“N”型走势、时正时负，转变为危机后的持续为正、围绕130bp上下波动。

从利率联动的主要渠道——实体渠道（增长、通胀）和金融渠道（资本流动）看，金融危机后，增长联动先弱后强、通胀联动较强、金融渠道联动亦随资本账户开放而上升。

• 从实体渠道来看，增长方面，贸易联动在危机后有所走弱、但疫情后有所增强，受金融危机后受美国制造业回流和2018-19年中美贸易摩擦影响，中国出口份额增长一度停滞，美国增长对中国出口的拉动亦小幅减弱，但疫情发生后，中国出口份额大幅上升，美国消费对中国出口的拉动提升，中美增长的联动增强。

  
  

• 通胀方面，大宗共振、全球供应链融合带动中美通胀联动增强。中国和美国作为大宗商品的主要需求国，其PPI通胀与国际大宗商品价格水平密切相关。危机后，中美非食品CPI通胀同步性亦增强。而随着全球供应链的融合，离岸外包现象增多、生产环节更加分散、中间品贸易愈发盛行，通胀亦受全球化的影响[2]。

  
  

• 随着中国资本账户开放度的提高，金融渠道联动不断增强。一方面，过去10年，中国跨境资金流动的便利程度不断提高，汇率改革不断推进，资本账户外国证券投资总负债对GDP之比从2011年的3.2%上升到2021年一季度的12.4%，对外负债结构中证券投资占比也从8.1%上升到30%。外资持股和持债金额和占比也逐年上升。另一方面，非金融私人部门对外美元债务不断增多。私人部门美元债务从2009年1季度的3413亿美元上升至2021年1季度的9007亿美元。当中美利差走阔时，国内企业借入美元债务的动力增强，海外融资会减少国内债市供给，从而压低国内债券收益率。

  
  

但总体看，中国的资本开放度较发达国家尚有差距，相比发达国家之间的债市联动，中美债市回报率的联动性更小。外资持股和持债比例总体仍不算高，占股和债存量的比例目前仅有4.3%；2019年底美元债务在非金融私人部门总负债中占比同样只有1.2%；非金融企业美元债券占总债券的比重也仅为4.3%。从过去5年国债周度回报率的相关性看，美国与英、澳、德、日国债的相关性在0.5-0.8，而与中国国债的相关性仅在0.3。BIS对12个亚太经济体的研究也显示，债市资本管制越松，债市回报率联动性越强。[3]

而从实体渠道的联动看，中美经济周期并不同步，我国政策更强调自主性，中国利率的走势或更需关注自身的影响因素。疫情后中美应对政策不同，美国主要靠财政投放货币、而中国主要靠信贷投放货币，导致美国的主要问题是通胀，而中国的主要问题是债务，同样是疫后供给之困带来的滞胀，美国胀大于滞、中国滞大于胀。美国的PMI和非食品CPI通胀都大大高于中国。我们预计，通胀率超预期意味着美国将较快开启货币正常化进程，而在“紧信用”带来增长下行压力之下，中国需要“松货币”来对冲。从短期看，美债利率受补贴消退后消费信心下滑有所压制，而中国流动性未大幅放松、疫情受控后增长预期改善、政府债发行加速有望缓解资产荒，7月快速下行的中国国债收益率短期或仍有小幅上修空间[4]。

上周高频数据跟踪

上游工业生产开工有所修复，建筑投资需求环比改善。上周，在“保供稳价”的政策指引下，上游工业开工率出现企稳，比如全国高炉和焦炉开工率周环比分别上升0.4和1.1个百分点。上周建筑钢材成交量、水泥出货率等指标均环比回升，建筑投资季节性改善。近日公布的7月全社会用电量两年复合增速7.8%，较6月回落0.6个百分点。考虑到7月部分地区出现限电限产等情况，该数据回落可能反映了电力生产供给端的约束。

猪肉价格有所下跌，钢铁价格回升、国际油价震荡。上周，猪肉、蔬菜平均批发价环比分别下跌3.4%和1.3%，拖累农产品价格指数下跌0.5%。国内商品价格走势震荡、先跌后涨。7月底政治局会议后国内商品价格快速回落，近期有所企稳，螺纹钢价格周环比上涨1.2%。在疫情反弹背景下，国际原油价格也呈震荡走势，WTI和布伦特原油价格周环比分别上涨0.2%和下跌0.2%。

上周国内重要政策

8月9日，央行发布2021年第二季度中国货币政策执行报告，今年上半年货币政策力度已基本回到疫情前的常态，在全球宏观政策中保持领先态势。下一阶段要统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持货币政策稳定性，增强前瞻性、有效性，既有力支持实体经济，又坚决不搞“大水漫灌”，以适度的货币增长支持经济高质量发展，助力中小企业和困难行业持续恢复，保持经济运行在合理区间。

8月11日，中共中央、国务院印发《法治政府建设实施纲要（2021-2025年）》提出，健全外商投资准入前国民待遇加负面清单管理制度，推动规则、规制、管理、标准等制度型开放。加强和改进反垄断与反不正当竞争执法，强化公平竞争审查制度刚性约束，及时清理废除妨碍统一市场和公平竞争的各种规定和做法。积极推进科技创新、防范风险、反垄断等重要领域立法，及时跟进研究数字经济、互联网金融、人工智能、大数据、云计算等相关法律制度，以良法善治保障新业态新模式健康发展。

8月13日，《上海市住房发展“十四五”规划》发布，到2022年底前，全面完成中心城区成片二级旧里以下房屋改造；新增供应各类住宅用地面积4000公顷，新增供应商品住房4000万平方米、约40万套；加快促进租赁住房有效供应，加大保障性租赁住房推进力度；加大房地产中介机构专项整治力度，严厉打击房地产经纪领域各类违法违规行为。

近日，国家财政部在答复全国人大代表意见中表示，正牵头起草《关于财政支持做好碳达峰碳中和工作的指导意见》，拟充实完善一系列财税支持政策，积极构建有力促进绿色低碳发展的财税政策体系，充分发挥财政在国家治理中的基础和重要支柱作用，引导和带动更多政策和社会资金支持绿色低碳发展。但总体看，中国的资本开放度较发达国家尚有差距，相比发达国家之间的债市联动，中美债市回报率的联动性更小。外资持股和持债比例总体仍不算高，占股和债存量的比例目前仅有4.3%；2019年底美元债务在非金融私人部门总负债中占比同样只有1.2%；非金融企业美元债券占总债券的比重也仅为4.3%。从过去5年国债周度回报率的相关性看，美国与英、澳、德、日国债的相关性在0.5-0.8，而与中国国债的相关性仅在0.3。BIS对12个亚太经济体的研究也显示，债市资本管制越松，债市回报率联动性越强[5]。

[1] 参见中金公司《宏观探市：实际利率今夏盘整，谁受益？》，张峻栋、周彭、张文朗、彭文生，2021年8月8日

[2] Raphael Auer, Claudio Borio and Andrew Filardo. The globalization of inflation: the growing importance of global value chains. January 2017. BIS No 602.

[3] Correlations across Asia-Pacific bond markets and the impact of capital flow measures. BIS No 472. Pacific-Basin Finance Journal, vol 34, September 2015.

[4] 参见中金公司2021年7月29日《中国宏观专题报告：不宜过分期待“松货币”》、2021年8月14日《中国宏观专题报告：7月流动性观察——未来利率或有小幅上行空间》），黄文静、周彭、张文朗、彭文生

[5] Correlations across Asia-Pacific bond markets and the impact of capital flow measures. BIS No 472. Pacific-Basin Finance Journal, vol 34, September 2015.

一、特别观察

文章来源

本报告摘自：2021年8月16日已经发布的《不宜用中美利率联动解释利率下行》

黄文静  SAC 执证编号：S0080520080004

周彭  SAC 执业证书编号：S0080119080009

段玉柱  SAC 执业证书编号：S0080521080004

张文郎  SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

彭文生  SAC 执证编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

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