中金：一文详解基建进度

今年新增财政赤字略低于去年，但结转结余调用和特定机构利润上缴有望支撑财政支出强度，我们在《一文读懂财政扩张细节》中对今年财政对经济的支持力度和发力方向做出前瞻，其中基建投资成为稳增长的重要抓手。但另一方面，近年来无论是城市化进程的放缓，还是地方隐性债务监管的趋严，基建投资的逻辑有所变化，我们更新基建研究框架，以期更好地对当下和中期内的基建投资做出判断。

摘要

今年新增财政赤字略低于去年，但结转结余调用和特定机构利润上缴有望支撑财政支出强度，我们在《一文读懂财政扩张细节》中对今年财政支出强度和发力方向做出前瞻，其中基建投资成为稳增长的重要抓手。但另一方面，近年来无论是城市化进程的放缓，还是地方隐性债务监管的趋严，基建投资的逻辑已然发生变化，难现两位数增长，我们有必要更新基建研究框架，以期对当下和中期内的基建投资做出判断。

基建研究框架，主要包括基建投资的内涵、投资体量、发展空间、投资影响因素（主要包括资金和项目）、投资周期以及高频跟踪指标等内容。广义基建涵盖四类行业，即公用事业、交通运输邮政业、水利环境和公共设施管理，以及电信广播电视和卫星传输服务业。随着固定资产投资核算方法的优化，固投数据逐步向GDP核算的投资数靠拢，我们估算 2021年“挤水分”后的广义基建投资额在13万亿元左右，前述四类占比分别约21%、28%、47%和3%。

从资金端看基建发力强度，可从财政和社会资金两方面分析。财政资金包括预算收入和政府债务类资金，其中地方专项债成为基建投资的重要来源；社会资金包括在过去承担准财政功能的城投（近年来逐步向市场化转型），从事建筑类和基础设施运营等社会主体所融得的资金。地方隐债监管趋严后，近几年基建投资愈发依赖财政资金，我们估算2020年狭义基建投资的财政和社会资金占比或在6:4左右。

从项目端看基建发展空间，除了十四五规划和政府工作报告设定目标，我们还通过以下四方面判断基建总体和子领域空间，跟踪基建重大项目落地进展，具体包括上市建筑央企的基建类订单情况、土木工程业PMI的订单分项指标、地方政府公布的拟在建项目统计和地方专项债募资投向。

我们估算今年可用于基建的财政资金增速上限高达20%，但存在地方政府卖地收入跌幅较大、疫情防控支出、隐债化解对财政资金挤压的可能。而十四五规划重大项目的逐步落地后，基建项目储备可期。但今年3月以来的新冠疫情对基建施工带来新的扰动。

结合资金、项目、终端施工和疫情等因素，我们搭建了中高频基建跟踪指标体系，并编制了跟踪指数，以期把握基建节奏。近两年来基建跟踪指数与基建走势拟合度较高，而3月指数回落则显示当月基建增速或放缓，或与3月多地发生新冠疫情影响建材运输和工地施工有关。不过，若4月底疫情形势得以缓解，疫情管控政策放松，前期未能发力的基建投资可通过赶工方式得以一定程度的回补。

我们在去年发布的《2022，财政发力三大抓手》报告中对今年基建增速的预测是，基准情形下广义基建投资增速或反弹至6%左右（若配套资金放松，不排除上行至8%的可能性），受制于隐性债务监管仍偏强，以及能源供给紧平衡，基建超过10%的概率较低。但近期的系列不确定性因素扰动基建预期。我们将近期有关基建的市场关切以问答方式进行梳理，具体包括年初地方政府重大投资项目清单、102个重大项目落地、土地市场和抗疫对基建资金的挤压、基建的年内节奏以及终端建材需求等，这其中影响最大的或是资金面，即卖地收入和疫情进展会影响财政收入和支出方向，我们对此前基建预测做进一步更新并以情景分析形式呈现。

正文

基建研究框架

基建研究框架，主要包括基建投资的内涵、投资体量、发展空间、投资影响因素（主要包括资金和项目）、投资周期以及高频跟踪指标等内容。

广义基建涵盖四类行业，即电力热力燃气及水的生产和供应，交通运输邮政业，水利环境和公共设施管理，以及电信、广播电视和卫星传输服务业。2018年以来固定资产核算方法逐步优化，固定资产投资统计数向GDP核算的投资数靠拢。我们估算2021年“挤水分”后的广义基建投资额在13万亿元左右，前述四类占比分别约21%、28%、47%和3%。由于信息传输业的投资体量较小，投资增速发布相对滞后，我们主要关注前三类。

广义基建投资在2006-2015年经历了两轮高增长之后，自2018年开始进入个位数增长阶段。而从五年规划的历史规律看，往往是第三、四年投资增速较高，这与地方政府完成换届后投资积极性相对较高、重大项目前期工作准备较充分等因素有关，但十三五期间，这一规律似乎不再突出，主要是受近年来城市化进程放缓、地方隐性债务监管加强、制度性减税降费压低地方投资性支出财力等影响。

图表1：广义基建投资增长及子领域拉动

资料来源：万得资讯，中金公司研究部。注：信息传输业中有子行业并不归属于基建投资，但投资体量相对较小，对总体数据影响不大

图表2：2018年后固定资产投资统计数向GDP核算投资数逐步收敛

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表3：基建子领域投资对财政资金的依赖（2017年）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

广义基建投资对财政资金的依赖度差异较大，主要取决于项目的收益属性。以统计局公布的2017年各行业固定资产投资的资金来源为例（2018年后未更新），信息传输和公用事业这类具有使用者付费属性的行业对财政预算资金的依赖度较低，投资可主要通过市场化融资完成；而水利、道路运输、公共设施管理等对财政资金依赖度较高。不过部分财政资金可能会被计入债券或自筹资金口径，实际情况中基建投资对财政依赖度会高于预算资金占比。而在时间维度上，2018年以来随着对地方政府隐性债务监管的趋严，偏公益类基建对财政资金（税收、债券收入）的依赖度愈发提高，财政资金可撬动的杠杆愈发走低。以至今仍披露资金来源的城市市政公用设施投资为例[1]，2020年国内贷款占整体资金来源比例降至近20年来最低，财政拨款的比例则持续在30%以上，若考虑到其余资金部分含有财政资金，对财政依赖度或可能更高。

我们还可以从新近发行的地方专项债情况一窥究竟。以广东省2022年1-17期专项债为例，其募投项目对应的融资来源中，专项债和市场化融资占比分别为29.6%和9.5%，其余源于财政资金自筹等（存在部分项目投资有市场化融资但并未披露数据的可能，进而实际市场化融资占比略高）；行业上，市场化融资占比较高的领域主要分布在保障房、收益类交运领域[2]，但即使这类项目，其撬动的社会资金也非常有限。

图表4：城市市政公用设施投资来源结构拆解

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表5：从专项债披露信息看项目资金来源  

资料来源：万得资讯，中金公司研究部。注：此项目总投资金来源统计自广东省2022年1-17期专项债披露数据，披露信息仅包括专项债发行和市场化融资两类，不排除部分项目市场化融资为0但后期可能增加的可能，进而自筹资金占比可能高于实际情况。公用事业中的供水和农村电网对财政资金依赖度相对较高，而电力等投资主要依赖社会资金。

我们基于基建子领域对财政资金的依赖度（即其自身收益性）和发展空间做如下分类（图表6）。对于有一定收益的基建，尤其是电力、电信传输等行业，其投资增速主要取决于其发展空间；对于偏公益类基建，对财政资金依赖度较高，其增速将取决于其发展空间和资金约束两方面。

图表6：从收益性和发展空间拆分基建

资料来源：万得资讯，中金公司研究部。注：括号为我们估算的2021年各类基建投资占比

在基建投资的落地方面，项目从审批到落地到形成实物工作量需要多久？由于投资项目前期需要经过准备可研报告、能评、环评和用地等审批，因此前期用的时间较长。我们从分领域对一些重大项目进行了统计，不同领域分阶段项目投资的时间如下：

图表7：不同类型建设项目耗时统计（样本调查）

资料来源：采招网，中金公司研究部。注：单位为天数，统计样本自2017年开始。

图表8：基层政府事权责任仍相对较大  

资料来源：各省财政年鉴，中金公司研究部。注：财权事权不匹配程度的衡量方法为该省一般预算账户中本级财政收入占比与本级财政支出占比的差。

因此如果要估算基建投资对当期经济增长的影响，更多要结合往年已经通过审批并在逐步落地的项目。同样以广东省2022年1-17期专项债为例，其募投项目中约三分之一为续建，续建项目占比较高有助于缩短专项债从发行到使用的流程。另外，去年财政部印发的《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》指出专项债资金的使用成本将会考虑闲置因素，我们认为这有助于改善地方专项债重发行轻管理的问题，专项债从发行到使用的时间将会有效缩短，进而也可以根据专项债发行情况判断年内基建进展；今年3月广东省政府办公厅印发《广东省地方政府专项债券规范管理与加快支出使用的若干措施》，建立健全支出进度通报预警、闲置资金超期调整、债券额度调整收回“三个机制”。

此外，债务资金的分配流程和效率同样值得关注。央地财权事权之外，地方上不同层级的财权事权也存在不同程度的不匹配，县级政府往往承担着更多的事权支出责任。不过从近年来发行的地方专项债信息披露看，专项债对资金分配愈发下沉，并会直接注明分配到地市和县级的额度，结合中央财政资金直达基层机制的建立，均有助于缓解事权责任相对较大的基层政策支出压力，并提高资金分配和使用效率。

接下来，我们主要从资金端和项目端详细拆解基建投资，并结合中高频数据搭建基建投资跟踪指标体系。

从资金端看基建

基建的资金来源可分为财政和社会资金两大类。财政资金包括预算收入和政府债务类资金，其中地方专项债成为基建投资的重要来源；社会资金包括在过去承担准财政功能的城投（近年来逐步向市场化转型），从事建筑类和基础设施运营（如在水电气暖、高速公路、污水处理等政府特许经营领域获取使用者付费）等社会主体所融得的资金。如前所述，公用事业投资中的主力——电力的生产和供应，其资金主要来源于社会资金，因此并非本小节讨论的主体。

财政资金

一般预算账户和政府性基金账户均有资金支持基建投资：

►一般预算账户的基建支出，主要体现在交通运输、农林水利、城乡社区事务、节能环保等领域（不过该账户中也有经常性开支），根据具体支出去向，我们估算2020年一般预算账户的基建支出占比约9.6%（这其中包含预算收入和国债、地方一般债）。

►政府性基金账户的基建支出，主要体现在专项债和部分土地出让收入对应的支出，我们估算2020年政府性基金账户的基建支出占比约30%。

当前每年政府性基金收入接近10万亿元，其中超过85%为土地出让收入；但地价上涨也推动土地征拆成本走高，“征拆成本/土地出让收入”已从2011年的47%升至2015年的55%。因此，地方政府在获得卖地收入后需要将前期征拆和开发成本返还给城投或地产公司（该类主体此前承担着一定的土储职能，但2018年以来增量业务逐步剥离），或者用于偿还到期的土储专项债，用于基建的比例相对有限，土地开发[3]（部分含基建）与城市基建占土地出让收入比例在2015年约31%。这意味着，地产下行周期对基建资金的直接影响不会太大，但由于地方隐债化解部分占用地方可支配财力，地方政府通过卖地收入返还给城投的现金流减少，可能挤压地方政府其他支出，进而间接影响财政的基建投资；

地方专项债是基建的重要资金来源。从专项债募集资金投向看，用于基建的比例合计约55%，其中工业园区投资涵盖土地开发、园区基建以及厂房建设等，部分含基建，我们折算其50%并计入公共设施管理投资。

图表9：土地出让收入中成本支出占比逐年走高

资料来源：财政部，中金公司研究部。注；内外圈数据分别为2011、2015年对应的支出比例。

图表10：专项债募集资金投向超半数投向基建

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

综合以上两类财政账户，我们估算2020年狭义基建（公用事业投资大部分通过社会资金解决）投资的财政资金与社会资金之比在6:4左右，狭义基建愈发依赖财政资金。

展望2022年，去年财政资金的结转结余和特定机构利润上缴有助对冲土地出让收入下滑的影响，按2020年财政对基建的支出比例估算，我们估计两大财政账户对基建的可支持规模（上限）将增长约22%。这也意味着，只要项目充足，同时配套社会资金不出现大幅滑坡，今年基建增长有保障。

不过今年地产下行对基建拖累的潜在风险仍值得关注，风险情景我们在最后一节进行分析。地方政府加总的2022年政府性基金预算收入目标增速为-10%，明显低于预算草案中0.4%的增速。我们估算后者或已包含去年已发未用的专项债资金（规模或在1万亿元左右）。虽然今年政府性基金预算收入基本持平去年，但这一结构变动可能带来不同的含义，专项债投向基建的比例会远高于土地出让收入投向基建的比例，不过如果隐债化解节奏不能一定程度放缓，可能会倒逼压缩地方政府其他方面支出。

图表11：狭义基建的资金来源估算（2020）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表12：城投表观有息债务规模增加，但隐债仍在压降

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

社会资金

从社会主体和社会资金角度，我们主要考虑城投、公用事业企业和基建建设等社会主体，债券和银行信贷成为其主要筹资方式，短期内公募REITs盘活的基建资产有限，而近年来信托、券商资管计划等影子银行持续处于压降状态，随着资管新规过渡期结束，其对基建的拖累边际降低。

2018年地方政府隐性债务监管加强以来，城投在基建中的作用也愈发减弱，从近三年城投债券发行的用途来看，其发债用途更多用于偿还到期债务和补充流动性资金，用于项目建设的占比相对较低，项目的投向主要包括收费公路、轨道交通等交通运输，以及棚改、安置房等保障性住房建设等。2019-2022年1季度新发行城投债[4]用于项目建设的比例分别为12.3%、12.4%、8.5%和5.6%，城投债募集资金用途更多用于偿还到期债务和补充流动资金。而从规模来看，2020、2021年披露明确募投项目的城投债券规模在4000-5000亿元，占广义基建比例约5%，而增长却较慢甚至小幅负增长。此外，公用事业企业年度信用债净融资规模也不高，2021年约2400亿元（2020年为2500亿元）。

从银行信贷数据看，2016-2021年间上市银行新增对公贷款中投向广义基建领域的比例持续回落，体现出地方隐性债务监管持续趋严，2021年该比例已回落至33%（其中公用事业占比有所提升）。考虑到今年作为十四五规划重大项目逐步落地的重要开端年，如果基建类投向占比小幅提升，则按照今年新增对公贷款12万亿元左右来记（基本持平2021年），则新增广义/狭义基建贷款的规模可分别达3.0/1.3万亿元。

图表13：披露募投项目的城投债投向

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表14：银行新增贷款中对基建类行业投向

资料来源：iFinD，中金公司研究部。注：统计样本为截至4月2日发布2021年年报的23家上市银行

在融资方式上，今年多地政府提出发挥PPP、政府引导基金等对拉动投资的积极作用，而去年推出的公募REITs为PPP项目提供了退出渠道。不过从实际情况看，隐性债务监管约束下PPP落地规模仅有温和增长，公募REITs因优质项目选择（以PPP落地项目投资额为例，使用者付费占比仅约8%，更多为政府付费或可行性缺口补助）、审核等因素短期内难以大幅扩容。截至今年4月2日，12只公募REITs合计募资额为458.1亿元，底层资产集中在高速、产业园区、污水处理等收益性较好的领域，原始权益人认购的比例在20-51%不等，非战略配售占比仅约28.4%，原始权益人净融得的资金相对有限。

图表15：PPP季度新增开工项目情况

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表16：公募REITs发行规模和认购结构对比

资料来源：iFind，中金公司研究部。时间截至2022年4月2日。

从项目端看基建

我们在此前的《基建和绿色投资能否对冲地产回落？》报告中对今年广义基建发力领域进行了判断。相对而言，电力的生产和供应（包含电源与电网建设）、轨道交通、水利、高速公路等投资增速相对靠前。结合部委最新信息，我们将已明确今年建设目标的行业汇总如下，这其中值得注意的是，随着城市化进程放缓基建空间面临趋势性收窄，这从十四五新增目标即可看出，但不排除各领域在十四五期间投资进度提前的可能，进而今年基建增速不低：

图表17：主要领域建设情况和目标设定

资料来源：国新办，交通运输部，水利部，万得资讯，《2022年能源工作指导意见》，中金公司研究部。注：中国联通暂未公布2022年资本开支计划，但高管表示，2022年公司将适度提升资本开支，保持资本开支增长与收入增长相匹配，结合其2021年收入增速我们粗略估算中国联通今年的资本开支约740亿元。

除了十四五规划和政府工作报告设定目标，有关今年年内基建项目情况，我们还通过以下四类基建类项目数据，借以判断基建发力幅度以及子领域景气度：

►上市建筑央企的基建类订单情况，建筑行业集中度的提高，增强了央企的代表性，同时，由于建筑投资期长达1年甚至更长，我们采用过去滚动一年的上市建筑央企订单总和与广义基建投资的增速进行拟合，发现两者走势基本一致；

►土木工程业PMI的订单分项指标，相较于上市建筑央企的订单变动，该调查样本涵盖了小中型建筑企业的订单情况，其月间方向性的变化对于判断基建走势也有指导含义。从图表19来看，在手订单12月均值同比走势对狭义基建投资增速具有一定的领先性，在2016年年中的拐点领先基建投资约1-2个季度；

►政府公布的拟在建项目，基建项目通常会经历审批、设计、施工（包括桩基施工、主体建设、装修等环节）、竣工等阶段，如图表7进行的样本统计，基建项目尤其是大型项目，从审核上报到施工历时较久甚至长达数年，因此统计处于施工阶段的项目对基建投资更有指示含义；此外，政府拟在建项目的分行业统计（大类和细分行业）较总量对基建更有指向意义，如轨道交通，从去年下半年开始进入主体建设期的轨道交通项目数量快速增加，由于项目施工期较长，我们认为今年轨道交通投资有望维持较高体量；

►鉴于专项债是基建的重要资金来源，从专项债募资投向也可判断基建子领域的景气度，具体投向对比见图表10。

图表18：上市建筑央企的订单与基建增速拟合

资料来源：万得资讯，中金公司研究部。注：六大建筑类央企包括中国建筑、中国交建、中国中铁、中国铁建、中国中冶和中国电建，其中中国建筑订单中房建占比较高，仅统计基建类订单。

图表19：土木工程建筑业PMI的订单走势

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

而根据对进入主体建设阶段的基建类项目金额统计，去年下半年以来就有比较明显的增长，尤其是体现在交通运输领域（如轨道交通、城际铁路、高速公路等）（图表21）。但由于发布金额的政府类投资项目数据时间序列较短，我们也尝试政府投资项目数量数据观察其对基建的领先作用。如图表22显示，大量基建项目在2020年进入设计阶段，并体现为2021年进入主体建设季阶段的项目数量增加，由于去年基建进度偏慢，目前新增发行的专项债也有相当比例用于续建项目，我们认为这将逐步体现在2022年乃至以后的基建投资体量中。

不过由于基建类项目彼此间金额差距较大，进度节奏也不一，进入主体建设阶段的项目数量情况与该行业投资增速未必存在非常稳定的领先关系，统计显示，仅有交运行业施工类项目对其投资有一定的领先性。另一方面，在公用事业尤其是电力行业，其投资主体主要为企业，建设周期也相对较短，我们也可以借助电力项目招投标数据判断该行业景气度，以风电行业为例（图表23），我们统计的中标金额在5000万元以上的风电项目数量近期持续高于往年同期，进而支撑我们对今年电力行业相对乐观的判断。

图表20：轨道交通分项目阶段数量统计  

资料来源：采招网，中金公司研究部。

图表21：进入主体建设阶段的政府项目总投额月度统计  

资料来源：采招网，中金公司研究部。注：因采招网自2021年下半年始才对政府投资项目金额做更详细的披露，此前金额低并不完全意味着项目总投金额很低

图表22：狭义基建项目分阶段数量统计 

资料来源：采招网，中金公司研究部 

图表23：中标风电项目的数量统计

资料来源：采招网，中金公司研究部。注：本图只统计中标额在5000万以上项目

图表24：基建分项中仅有交通类施工项目对投资有一定相关性

资料来源：采招网，中金公司研究部

基建跟踪指标体系

从资金端来看，今年可用于基建的财政资金增速上限近20%，只要地方隐性债务化解不会过度挤压财政预算资金（这要求土地成交市场止跌回暖），财政加快支出，社会资金配比仅是维持近几年情况，广义基建投资便有望实现中高增长。而从项目端来看，十四五规划的逐步落地将带来在新基建、交通、水利等领域项目增加，随着进入施工阶段的项目数量在去年明显增长，我们认为落到今年乃至明年的可能性较大。

今年基建投资或呈区域分化特征。2021年的专项债分配更加倾斜在财力相对较强的省份，而西南若干省份新增专项债较2020年有明显的回落。因此在地方隐性债务化解仍在进行的背景下，部分三四线城市因土地出让收入增速回落可用于基建支出的财力一定程度上受限，而且十四五规划中如交通运输或更多集中在人口净流入的城市群。

但无论是地产市场存在不确定性，还是新冠疫情对建材运输、人员流动等可能带来的扰动，我们建立了如下偏高频基建跟踪指标体系，以期把握基建节奏。这其中施工端数据如水泥、钢材、挖掘机销量和开工小时数等，无法清晰分离地产与基建的影响，对此我们降低其相应权重，不过对于水泥需求数据，由于水泥的运输半径短、库存周期短，我们仍可以通过基建大省（其基建投资在全国占比远高于地产投资在全国占比）省内的高频水泥表观消费情况来借以判断其同期基建走势[5]。

图表25：基建跟踪指标体系

资料来源：中金公司研究部。注：划线斜体的施工端数据，较难分离基建和地产的影响，在基建跟踪指标中被赋以较低权重；而基建类信贷数据更新频率较低，并不会被编制在月度指标体系中

图表26：借助水泥量价高频数据判断基建走向

资料来源：iFind，中金公司研究部。注：以上四省在全国基建占比远高于地产投资占比，加上水泥本身输运半径较短，因此省内水泥量价数据与基建需求密切相关；水泥数据的处理方法为物量指数与价格指数累计同比的相乘，其中物量指数=本省水泥熟料开工率*（1-水泥熟料库存比）。

图表27显示，近两年基建高频跟踪指数与基建走势拟合度较高，图表28则为我们对指标体系建立的打分卡细项展示，3月基建跟踪指数显示当月基建增速或有一定幅度回落，或与3月多地发生新冠疫情，建材运输和工地施工受影响有关。不过我们认为，若4月底疫情形势得以缓解，前期未能发力的基建投资可以通过赶工方式得以一定程度的回补。

图表27：近2年基建跟踪指数与基建走势拟合度较高  

资料来源：万得资讯，卓创资讯，钢联，采招网，中采协会，中金公司研究部。注：以上月度指标均经过标准化处理，高频基建跟踪指数包括城投债项目融资、土木工程业PMI分项、水泥沥青建筑钢材需求指数（为开工率与库存拟合，同时建筑钢材因无法分离地产与基建影响而权重减半）、疫情防控指数。

图表28：多维度跟踪基建指标打分卡 

资料来源：万得资讯，卓创资讯，钢联，采招网，中采协会，中金公司研究部。注：以上月度指标均经过标准化处理，总体指数为已发布指标均值。

2022基建走向研判

基建研判Q&A

结合近期市场就基建关注的几大问题，我们做如下探讨：

Q1：如何看待年初地方政府公布的年度投资计划？

年初地方政府公布的年度重大项目投资计划，涵盖了基建、产业、社会事业等诸多领域的投资，而且部分省份公布的为项目总投，由于项目建设周期较长，总投未必能落到年内的投资，因此该指标的参考意义并不大。

Q2：102个重大项目进展如何？总投多大？

十四五规划中列出了102个重大项目，近期发改委提到正在将这些项目逐步细化为2600多个，并尽快推动其落地[6]。这些重大项目往往会被逐步细化在各部门、各地的十四五规划中，部门发布的子规划通常会量化具体投资目标，因此对投资的判断更有指导意义。不过子规划仍处于逐步出台过程中，我们在图17中进行了不完整总结，其中多数目标在十四五期间的投资会较十三五时期有所下降或持平（能源基础设施增速较高），这与我国城市化进程放慢、基建空间趋势性缩窄有关。

图表29：十四五规划102个重大项目工程概览

资料来源：《十四五规划纲要》，中金公司研究部

图表30：十三五规划162个重大项目工程概览

资料来源：《十三五规划纲要》，中金公司研究部

Q3：今年地方卖地收入负增长，如何影响基建？

根据地方政府披露的2022年政府性基金预算收入目标汇总，今年地方政府性基金预算收入目标为8.4万亿元，较去年回落10.3%，该数值低于今年预算草案目标中的9.4万亿元（我们估算预算收入目标或包括去年已发未用的地方专项债约1万亿元）。

但地方政府性基金收入增速回落10%是否偏乐观呢？近10年来，仅有2015年地方政府性基金收入增速远低于预算目标，降幅达23.6%。对比2015年与今年前2月地产市场走势（图表32），今年前2月商品房销售和土地成交价款均低于2015年全年，随着近期多地放松房地产调控政策，低基数效应的逐步减弱，年内两者或改善；但考虑到楼市基本面改善传导到政府性基金收入需要时间，不排除今年地方政府性基金收入低于预算目标的可能性。全年地方政府性基金收入增速每低于预算目标增速5个百分点，则会较预算目标减收近4700亿元。

因此，土地市场遇冷会影响财政对基建的支持。但如前所述，土地出让收入中超半数为成本性支出，用于基建的比例或约25%，因此对基建的拖累或有限。而去年已发未用的专项债，可以对此起到一定对冲。不过，考虑到土地出让收入部分或需返还给此前承担土地整理事务的城投公司，隐性债务化解背景下或倒逼地方政府压缩财政支出，进而影响对基建的投入。

图表31：2022年各省地方政府性基金预算收入目标汇总

资料来源：各省财政厅网站，中金公司研究部

图表32：2015年地方政府性基金收入远不及预算目标

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表33：今年前2月土地市场走势类似2015年

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

Q4：今年抗疫支出是否会影响财政对基建的支出？

根据财政部披露，2020年前11月地方防疫支出约4000亿元，2021年虽然疫情缓解但疫苗接种量较大，防疫支出基本持平2020年。今年疫情在局部地区散发，防疫支出是否会影响财政对基建的支出？

参考武汉2020年，防疫支出占一般预算支出比例近10%，不过部分资金会形成固定资产投资。根据武汉2020年度财政决算执行报告，一般预算账户中“卫生健康支出”、“灾害防治及应急管理支出”决算数较年初预算数增加239亿元，占当年决算支出总数的9.9%（当年该两类科目总额占决算支出总数的16.5%）；而政府性基金支出还有104.2亿元的特别国债用于抗疫支出（医疗机构救治场所建设和医疗设备购置）。

因此，今年抗疫支出取决于后续疫情进展。若疫情在今年5月前能得到有效控制，则防疫相关支出显著增加可能出现在部分省份中，但若控制难度较大，则影响基建资金的变量则会是疫情对经济带来的下行压力，带动财政收入增速低于预算目标，同时财政支出需对保市场主体、稳消费加大支持。由于近几年传统基建投资越来越依靠财政资金，这种情况下，基建投资虽是逆周期政策调节项，但其资金来源仍会受到经济顺周期的影响，进而基建增速会低于基准情形。

此外，我们认为方舱医院等基础设施建设或不会对财政支出带来较大压力。近期国务院联防联控机制综合组印发的《方舱医院设置管理规范》中，要求各省根据疫情的形势建设或者是拿出建设的方案，保证每个省至少有两到三家方舱医院。即便现在没有建设，拿出的建设方案也要确保在需要启用方舱医院的时候，能够在两天之内建成并且投入使用方舱医院。今年一般预算草案中对灾害防治等支出目标增速较高（图表34），我们认为部分或考虑到了疫情防控、方舱医院等建设相关的支出需求。

图表34：今年一般预算草案中对灾害防治等支出目标增速较高

资料来源：财政部，中金公司研究部

Q5：今年基建是否会重现2020年？当时5-7月基建提速但并未持续？

今年存在通过基建投资稳增长的必要性，增长的可持续性会强于2020年。2020年下半年中国对新冠疫情的防控见效，而海外疫情影响生产，中国出口大涨，使得稳基建的必要性降低，而今年经济增长压力远大于2020年下半年。

在财政对基建支持力度不发生大幅偏离预算的背景下，我们认为年内基建将持续发力。对经济增长而言，今年消费受疫情扰动难以较快恢复，投资尤其是基建投资成为稳增长政策的重要发力方向。从就业层面而言，当前中国面临结构性就业压力，比如今年将有约1076万的高校毕业生，更多需要财政通过保市场主体尤其是服务业的方式来稳住就业岗位，但地产投资的下行对建筑业就业也带来压力，而基建可以较好对冲该部分的就业压力。

Q6：去年下半年起政府就要求加快专项债支出并形成实物工作量，但基建未加速，今年是否会重演？

去年下半年基建投资发力面临两大约束，一是能耗双控使得高耗能建材供给承压，二是PPI大幅上行使得财政项目投资超预算，预算调整需花费时间。

今年能耗双控约束边际放松、而房地产投资下行削弱对建材等需求，不过俄乌冲突等事件带来煤炭、金属等价格共振，截至今年3月末水泥和螺纹钢同比涨幅分别为15.8%、2.1%（去年两者同比涨幅分别约10.9%、36.1%）。综合以上考虑，我们认为去年的要素约束在今年有一定程度缓解。

Q7：为何终端的钢材、水泥需求迟迟未见好转？

按照我们对2021年广义基建投资13万亿元左右的估算，以及2017年建安投资占比约76.9%，2021年广义基建的建安投资约10.4万亿元；2021年房地产建安投资规模约9.4万亿元。因此基建与地产投资对终端的拉动或基本相当，而今年地产投资偏弱，不考虑制造业、社会事业的建安投资增速，若今年房地产建安投资从去年的7.4%回落至零增长，广义基建从去年的0.2%增长6%，两者合计的建安增速才能持平去年，即不对终端建材需求带来拖累。因此，终端建材需求未见好转，需对其拖累原因具体分析，其需求的改善不仅需要基建发力，也需要地产投资企稳。

此外，近期多地散发的疫情，使得建材跨区域运输、工地施工受到一些影响，基建发力时间将视本轮疫情的演变而定。

年内基建增速情景分析

我们在去年发布的《2022，财政发力三大抓手》报告中对今年基建增速做出预测是，基准情形下预计今年基建投资增速或反弹至6%左右（如果配套资金适度放松，不排除上行至8%的可能），但受制于隐性债务监管仍偏强，以及能源供给紧平衡，基建超过10%的概率较低。在基建支出方向上，传统基建与新基建或齐发力：1）公用事业方面，电源与电网等基础设施投资或保持中高增速，整体公用事业投资增速或保持在10-15%的中高增速；2）5G投资方面，今年三大运营商计划资本开支增速下滑，但均加大了对算力和数据中心的投资，整体增速约4%；3）传统基建有望达5%左右的中等增长。

但前述Q&A中提到的不确定因素会影响基建增速，其中影响最大的或是资金面，即卖地收入和疫情进展会影响财政收入和支出方向，我们对此前预测做进一步更新并以情景分析形式呈现：

图表35：2022基建投资的情景分析

资料来源：中金公司研究部。注：不同情境假设下的基建增速分别为广义与狭义基建增速。

[1]虽然债券、自筹资金、其他资金的统计口径可能不太明朗，但可以确定的是，由于银行并不能对政府贷款，国内贷款必然为基建投资的市场化资金之一。

[2]较多运用市场化融资的交运集中在铁路、轨道交通和收费公路等领域，非收费公路在专项债募投项目中占比较低。

[3]土地开发主要包括与前期土地开发相关的道路、供水、供电、供气、排水、通讯、照明、土地平整等基础设施建设支出，以及与前期土地开发相关的银行贷款本息等支出。而如果该土地开发此前由城投或地产公司承接，意味着对应土地出让收入主要是用于成本偿还，而非新增地块的土地开发。

[4]该统计仅包含公布债券发行募集资金投向的城投债，非公开发行债券多未披露募集资金投向。

[5]由于基建数据发布较晚，因此高频水泥表观消费数据仍具有一定参考价值。

[6]http://news.youth.cn/gn/202203/t20220305_13501684.htm

文章来源

本文摘自：2022年4月12日已经发布的《 一文详解基建进度》

邓巧锋 SAC 执证编号：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515

张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

彭文生 SAC 执证编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

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