中金宏观 | 美国地产，衰退的前兆

在美联储大步加息背景下，美国房地产销售投资持续萎缩。房地产萎缩是否会导致经济衰退？我们复盘了二战后美国11次经济衰退（不包括2020年），发现除1948、1953和2001年以外，其余衰退前都发生了房地产萎缩，且衰退前四个季度的房地产投资与衰退期间的GDP降幅有较高相关性——房地产投资萎缩越多，GDP下降幅度越大，经济衰退越深。也就是说，在11次经济衰退中，房地产成功“预测”了8次。长期来看，房地产投资占美国GDP比例虽平均只有5%，但对经济的敏感度和影响力似乎比其他变量更高。从实体角度看，房地产作为经济增长的支柱产业，对投资、消费、就业产生广泛影响。从金融角度看，房地产是天然的抵押品，房价上涨促进信贷扩张，带来金融顺周期性，房价下跌容易引发金融去杠杆，严重情况下导致金融危机。2022年以来美国房地产投资已下降12.7%，如果参考历史经验，2023年美国经济衰退的概率较高。但这次地产调整更可能是周期性回调，而非2008年式的房贷信用危机，这意味着出现房地产“债务—通缩”循环的可能性或有限。

房地产是经济衰退的领先指标

► 2022年美联储大步加息，美国房地产销售投资萎缩。美联储自2022年3月以来已加息超过400个基点，加息速度为过去四十年来最快。受之影响，30年期房屋贷款按揭利率大幅上升，目前已超6%（图表1）。房贷利率上升导致居民购房成本上升，对房屋的需求下降。数据显示，2022年以来新屋与成屋销售量下滑（图表2），房地产投资持续萎缩（图表3），房价增速放缓，各类房价指数同比增速均较前期高点显著回落（图表4）。

► 我们回顾二战后美国11次经济衰退，发现除1948、1953和2001年以外，其余衰退前都出现了房地产萎缩。也就是说，在11次衰退中，房地产成功“预测”了8次。我们计算了历次衰退前四个季度的美国GDP及各分项变化，多数情形下，房地产投资都出现了负增长，而GDP及其他分项并没有明显的负增长现象（图表5）。从相关性看，衰退前四个季度的房地产投资与衰退期间的实际GDP变化幅度的相关性系数为0.465，远高于GDP本身及其他分项（图表6）。从线性关系看，平均来看，衰退前四个季度的房地产投资每下降1个百分点，衰退期间的GDP降幅增加0.11个百分点（图表7）。三次例外分别发生在1948、1953和2001年。前两次衰退发生在第二次世界大战后和朝鲜战争后，2001年的衰退与互联网泡沫破灭有关。另外我们考察的衰退不包括2020年，因为此次衰退由新冠疫情所引发，属于外生性突发公共事件，并非正常的经济周期。

► 另一方面，每当美国房地产市场大幅萎缩，美国经济往往也会出现衰退。我们以美国实际房地产投资同比增速是否低于-20%作为判断美国房地产市场是否大幅萎缩的标准，结果显示二战后共出现11次房地产市场大幅萎缩，除1951年与1966年以外，其余9次萎缩都伴随经济衰退——要么是房地产萎缩与经济衰退同步发生，要么是房地产萎缩后的一年内迎来衰退（图表9）。那么1951和1966年为何没有衰退呢？一个解释两次都正值战争时期，1951是朝鲜战争，1966年是越南战争，战争期间政府开支大幅增加，在一定程度上对冲了房地产萎缩的负面影响。考虑到2022年三季度美国房地产投资同比增速已降至-27.1%，突破了-20%的阈值，且美国没有直接介入俄乌冲突，我们认为2023年美国经济发生衰退的概率仍然较大。

► 进一步看，衰退前四个季度的房地产投资变化与衰退期间GDP各分项的变化也有较高相关性，相关性系数从高到低排序是：房地产投资>私人消费>进口>非地产投资>出口。我们的计算显示，衰退前四个季度房地产投资与衰退期间房地产投资变化的相关性高达0.791，与衰退期间的私人消费、进口、非地产投资、出口的相关性分别为0.776、0.597、0.472、0.169（图表10）。从线性关系看，衰退前四个季度房地产投资每下降1个百分点，分别对应衰退期间房地产投资、私人消费、进口、非地产投资、出口下降2.1、0.3、0.7、0.4、0.2个百分点。

房地产对经济运行的影响机制

► 对于影响机制，我们可以从实体和金融两个维度看。从实体角度看，房地产作为经济增长的支柱产业，对投资、消费、就业会产生广泛影响。首先，房地产对经济增长的直接贡献主要来自固定资产投资。在GDP核算中，建造新房、住房改造等建设开支被记入房地产投资，2021年，该项占美国GDP比重约为4.8%。长期来看，房地产投资占美国GDP比重大致在2~8%范围内，平均来看在5%左右（图表11）。

► 其次，房地产对消费具有外溢作用，其中的一个机制是通过财富效应。例如，房价上涨会提高房产所有者对于未来出售或出租房产获利的预期，消费的意愿得到增加。与此同时，房产所有者使用房产向银行抵押能够得到的贷款增加，消费的能力也得到提升。另一个机制是通过对地产后周期消费品的拉动作用。例如，在人们购买房产后，往往需要购买装修用品、家具和家用电器等商品，因此这部分消费会跟随房地产销售的增加而上升。另外房地产还能促进就业，增加居民收入，从而促进消费。2022年美国火爆的房地产市场为建筑业提供了超770万就业，并对上下游产业，如钢铁、化工、装修和房地产服务的就业也起到拉动作用。根据美国房地产经纪人协会（NAR）估算，每一套新屋销售大约能创造2个就业岗位[1]。

► 从金融视角看，房地产的扩张与收缩带来金融周期，对经济周期产生重要影响。土地的不可再生性决定了它不会像大多数有形资产一样折旧，因此土地被认为是最好的抵押品。每当房价上涨后，抵押品价值提升，银行就有能力和意愿发放更多贷款；而信贷扩张又会导致房价上涨，进一步推高抵押品价值。这种信用和房地产之间相互强化的作用被称为金融顺周期性。反过来，房产价格下跌会导致银行信贷收缩，形成向下的循环，金融周期进入下行阶段。这个过程中，由银行的坏账率上升引发信用危机可能对经济造成较大冲击。例如2008年美国“次贷”危机，本质上就是金融周期见顶回落引发的金融危机。

周期性回调，而非房贷信用危机

► 我们认为，尽管当前美国GDP数据仍然较好，但如前所述，GDP本身对于经济衰退缺乏领先性，而房地产投资却是较好的经济衰退领先指标。从2021年四季度至2022年三季度，美国房地产投资下降12%，这与历史上经济衰退前相比属于偏高的水平。短期来看，美联储加息还未结束，利率还有上行空间，这意味着房地产市场短期内难以见底，2023年或继续向下调整。参考历史经验，这或意味着2023年美国经济衰退的概率仍然较高。

► 但这次地产调整更可能是周期性回调，而非2008年式的房贷危机，这意味着出现房地产“债务—通缩”的可能性或有限。与2008年之前不同，当前美国房地产市场泡沫较少。首先，本轮房地产市场景气度上升受到“刚需”支撑，特别是后疫情时代居家办公需求增多，支撑了房地产市场。一个证据是当前住房空置率比较低，说明大部分人买房是为了自住而非投资（图表12）。其次，美国居民部门资产负债表健康，杠杆率低于长期趋势。疫情以来美国居民净资产大幅增加，截至目前，居民部门杠杆率暂未大幅抬升，这与2008年之前居民大幅加杠杆是不一样的（图表13）。第三，在过去两年新增的住房贷款中，大部分是高等级信用的贷款（图表14），而2008年之前的新增房贷中有很多属于所谓的“次级贷款”，更容易出现违约。从房贷违约的情况看，2022年以来丧失住房赎回权案例数量虽较一年前小幅上升，但总体水平仍然处于历史低位，显示房贷大规模违约风险仍相对较低（图表15）。

上周回顾：宏观数据与经济事件

宏观数据：美国10月FHFA房价指数环比增速为0%，高于预期增速-0.8%；10月S&P/CS20座大城市房价指数同比增速为8.64%，高于预期增速8%；11月成屋签约销售指数环比增速为-4%，低于预期增速-0.8%；12月芝加哥PMI为44.9，高于预期值40；至12月24日当周初请失业金人数为22.5万人，与预期值一致；12月达拉斯联储商业活动指数为-18.8，低于预期值-15；12月里奇蒙德联储制造业指数为1，高于预期值-10。

本周关注：宏观数据与经济事件

宏观数据：周一公布欧元区12月制造业PMI终值。周二公布美国11月营建支出环比增速，12月Markit制造业PMI终值。周三公布美国12月ISM制造业PMI；欧元区12月服务业PMI终值。周四公布美国11月贸易账，12月Markit服务业PMI终值，12月挑战者企业裁员人数，12月ADP就业人数，至12月31日当周初请失业金人数，12月纽约联储全球供应链压力指数（GSCPI）；欧元区11月PPI环比增速。周五公布美国11月工厂订单环比增速，12月ISM非制造业PMI，12月失业率，12月季调后非农就业人数；欧元区11月零售销售环比增速，12月CPI环比增速，12月CPI同比增速初值，12月消费者信心指数终值，12月经济景气指数，12月工业景气指数。

经济事件：周四美联储公布12月货币政策会议纪要。

[1]https://www.nar.realtor/blogs/economists-outlook/how-do-home-sales-affect-the-economy-and-the-job-market-in-your-state#:~:text=Real%20estate%20has%20been%2C%20and,driver%20of%20the%20U.S.%20economy

文章来源

本报告摘自：2023年1月2日已经发布的海外宏观周报《美国地产，衰退的前兆》

刘政宁  分析员  SAC 执业证书编号：S0080520080007 SFC CE Ref：BRF443

张文朗  分析员  SAC 执业证书编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

肖捷文  联系人  SAC 执业证书编号：S0080121070451

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