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Generac——风暴股王

TheBigPicture 美股研习社 2022-10-15
作者 | The Big Picture
数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）
Generac(GNRC.US)这个家用备用发电机（Home Standby Generator，或称HSB发电机 ）制造商被称作风暴股。因为每当大型飓风来临时，就会引起居民对这种保障的刺激性需求。比如2012年全美历史第六大飓风桑迪袭击美东北海岸之后的翌年，2013年Generac的销售收入激增至近15亿美元，同比增26%，此后的2014年的收入就录得了1.7%的收缩。
2015年又跌了高单位数：因为这两年的大西洋沿岸飓风并不严重（以造成经济损失计）。2017年，一口气来了三个史上排名第二至第四的三个强飓风（哈维，玛利亚和伊尔玛），也是美国历史上损失最惨重的飓风季。翌年2018年Generac的销售收入立刻攀升20%。 
大西洋飓风季在每年的夏季达到高峰，而每个飓风季之间的强度差异较大。然而如果看历史趋势，则毋庸置疑的是气候变化让飓风变得更严重，造成的损失也更加惨重。美国史上造成经济损失最大的10个飓风有9个出现在21世纪的20年，而这9个飓风中有6个发生在其中的后10年中。
这里面既有气候变化的原因，也有一部分是人口与经济增长的原因（经济基数越大，同等强度飓风造成损失越大）。2021年，美国国家海洋暨大气总署报告称过去5年间飓风造成的经济损失达到了过去42年间飓风造成总损失的1/3。 
在编辑本文时，2022年最大的飓风伊恩在美东登陆后仍未完全消除，但是有潜力成为史上造成损失最大的飓风之一。登陆之前，伊恩被称为500年一遇的飓风。飓风登陆两天后，佛罗里达州仍有超过100万人没有常规电力供应，目前经济损失仍在点算中。 

01 Generac是渗透率的故事 

家用备用发电机HSB是一个渗透率的故事。即使沿海地区（更）频繁遭遇强飓风的袭击，美国家用备用发电机的渗透率也才刚达到5%。 
上图是北美家庭（独立屋）中各种可选设备的渗透率，蓝色是中央空调，橙色是保安警报，灰色便携式发电机，黄色是备用发电机。这个渗透率每提升1%，就是25亿美元的增量。 
除了风暴会带来停电之外，风雪，野火等其他气候事件也会导致停电。所以可渗透市场远不止东部和南部沿海地区。曾经的加州并不是家用备用发电机的市场，但是随着山火的增加，停电情况也变得严重。另外，以美国公用事业的落后程度，并且在可预见的将来不能显著改善，备用发电机市场的渗透率将大有可为。 
美国平均用电家庭每户每年的断电时间为8小时，这比2013年足足增加了一倍。这个断电时间仍会继续上升。 
除了自然与落后的基建水平导致供应不稳之外，人们对电力的需求更高。随着电动车普及，新能源电力的普及（本身就更不稳定），能源电气化导致人对电力可靠性的要求达到了前所未有的高度。 

02 备用发电机与便携发电机的区别 

备用发电机与便携发电机的发电原理并没有太大的不同，都是将化石燃料产生的能量转化成动能再将动能转化为电能。便携式发电机通常用汽油柴油作为燃料，而HSB主要用的是天然气或者丙烷气。顾名思义，便携式发电机不需要安装，而HSB需要经销商安排工人安装，其安装工人需要2人，每人8小时工时共16个小时的安装（这是HSB的缺点，后面会再提到）。
由于功率的巨大差异，便携式发电机的用途广泛，可以带上路露营，也可以用在工地上，当然用得最多的就是家居备用，即与HSB的用途一样。当自然灾害破坏了当地供电时，便携式发电机可以维持家里一些必要电器的运行，比如电冰箱和个别紧急照明等（通过插座供电），一两千瓦的功率只能支持一两件大功率电器的运行（首选电冰箱），而HSB则可以提供全家几乎所有家用电器至少一天的用电需求。
另外，便携式发电机需要人力拉扯绳子数次才能发动，而HSB则是在断电的数秒内自动启动，恢复全屋供电。这在大型自然灾害降临时，对于用户的便利性具有价值。试想一下当你在暴风雨的夜晚，因为便携式发电机没油了，这个发电机就等于废了。HSB的天然气直接连家里的天然气管道，没有这种问题。 
过去HSB备用发电机的渗透率增长缓慢，其中一个原因就是许多人认为HSB是奢侈性消费，其功能用便携式发电机也可以完成。随着自然灾害的发生频率增加，以及对用电设备更广泛的需求，人们开始正视备用电源的重要性，也开始意识到安装一台HSB其实是一笔划算的投资。 
举个例子：美国的加州和德州均在2021年录得了破纪录的到家咨询量（In Home Consultation）。到家咨询是Generac提供的一项免费服务，这个预约由潜在顾客发起，由Generac的经销商上门进行评估，这是一个难得的上门销售机会。基本上只要顾客家庭有这方面的咨询需求且硬件条件允许安装，转化为实际安装/销售的转化率很高。2021年，这两个人口大州分别录得加州对比2019年多2.5倍的到家咨询量，而德州更是录得比2020年3倍的到家咨询请求。 

03 Generac的市场地位 

在家用备用发电机HSB的细分市场，Generac拥有75%的绝对领先地位。市占率第二名的是Kohler公司，也就是以厨卫洁具闻名的科勒公司（非上市公司）占有约一成半，第三名是Briggs & Stratton（非上市公司），一家以便携式发电机为主要产品的老牌公司。无独有偶，这三家公司都来自美国的威斯康辛州。
Generac的独有优势是多方面的，既有产能的优势，也有经销商网络的优势。比如Generac有超过8000个经销商，而如果销售数量与经销商数量大致挂钩的话，则科勒只有一千多的经销商而B&S就更少。在一波风暴来袭之后，随着咨询数量的飞升，当然是具备经销商网络优势的公司能把握住这些大趋势。经销商网络可以让产品距离更多潜在用户更近。由于产品的专业安装性质，更好的经销商网络为安装和维修的必要条件。Generac在HSB市场的市占率一直在上升，且仍将在未来上升。
在产能方面，Generac的HSB产能在六个季度之内增了3倍，主要由于其在南卡罗莱纳州的新工厂的爬坡所致。这也是竞争对手无法匹配的。即使在扩产之后，2022年的2季度仍然积压了近10亿美元的积压订单。这是大约8-10周才能完成交付的订单。

04  渗透率拐点的三大驱动因子 

HSB用了26年时间（1995-2020）才将渗透率从零达到5%，但是Generac却有信心在其后的四年内，到2024年底将HSB的渗透率提升到8.25%。有三大因素推动这个趋势的拐点：上文提到的气候及社会因素导致的高极端气候灾害发生率和高经济损失；Generac独特的市场地位；以及 DER分布式能源系统与HSB的结合机会（VPP） 
前两点上文已经提到了，第三点关于DER和智慧电网是额外的驱动因素。具体来说，过去买了一台备用发电机，用户仅能在发生极端天气或其他原因导致断电时使用，其他时间是闲置的。这是普及率上升缓慢的重要原因之一。
但现在随着户用太阳能发电和家用储能电池的逐渐普及，各州的电力公司开始采纳分布式能源，即双向电网。未来的电网都将是双向输电，即用户可以贡献自己发电产生收益，而关键用电用户比如医院学校等用户可以获得用电保障，而电力公司也可以提升供电稳定度和服务水平。通过分布式能源完成这一任务的服务叫VPP（Virtual Power Plant虚拟发电厂）。
由于美国供电公司的服务水平不稳，当季节性出现用电高峰时，经常需要燃烧污染极高的燃料发电，并且伴随着高成本与高电价，于环保和经济效益均不利。VPP通过居民发电反向供给电网，可以大幅缓解这个问题。 
特斯拉是VPP的先驱，其在加州已经与北加州的供电公司PG&E在去年进行了试运行，将其家用备用电池Powerwall的用户和PG&E的电网相连，为PG&E的峰时用电供电，试运行大获成功，目前特斯拉Powerwall用户已经为PG&E和加州South California Edison提供50兆瓦的供电能力。在今年，也就是正式运行VPP的第一年，每个参与用户获得每度电2美元的收益，每次的VPP供电事件，居民方可以得到30-40美元的收入。 
今年，Generac也在德州开始了自己的VPP试运行计划（至今年9月止）。每次供电事件短至十几分钟，长至3-4小时。与特斯拉的试运行计划自愿性质不同，Generac和德州电力公司为试运行期的用户提供金钱奖励，但暂并不以单位供电计价，而是每年给参与用户支付250美元的电费卡（非现金）电力公司预计试运行期内不超过25小时的VPP供电。预计在试行期过后，德州的电力公司也会提供类似加州的更大的金钱激励。 
假设每年有30次的VPP供电事件，每次奖励30多美元，每年的VPP收益对于用户就有1000美元。虽然用户发电也有成本（更高的天然气或丙烷用量），但大部分仍是用户收益。而对于家用太阳能板发电配合电池储能的用户，VPP提供的收益则是100%纯收益。 
Generac的20+kw功率HSB发电机（最畅销的机型）价格普遍在6000美元左右。如果用户参与VPP，则有望在使用年限内（10-20年）通过向电力公司卖电把成本全部收回来。这可能是未来引起HSB采纳率大幅提升最重要的推动因素。便携发电机由于不联网且功率限制，并不可能参与VPP，所以更多需要备用发电需求的用户会考虑HSB。 

05 Generac作为一家公司或一支股票的定位 

GNRC的股价在去年高点达到500美元，现在185，下跌了2/3。市盈率从50倍崩跌至15倍。如果读完上面的所有内容，你会觉得不论去年市场再泡沫这个工业股也不至于涨到50倍的市盈率，首先它是怎么涨上去的？ 
没错，它曾经是一支科技股也是一支成长股。在牛市里，它不说自己是卖HSB的，而是可持续能源的先行者，热点的产品服务一个也没少做。通过近年来的频繁收购，Generac已经布局在户用新能源（储能，微型逆变器，氢能发电机），微型电网服务（Microgrid）,天然气发电机，电网服务等。虽然这些扩张方向大部分都是硬件制造延伸，但在去年炽热的市场气氛下带上新能源，智能电网标签的公司都被带到了过高的估值。下文也分析一下Generac除HSB之外的其他业务： 
DER 
户用业务是Generac的7成多收入，而工商业收入占另外2成左右。而在工商业收入中，历史上这部分也是硬件收入，且也是以备用天然气发电机或者其他种类的发电机及相关硬件为主。未来Generac之所以能做DER，很大程度因为2020年对Enbala软件公司的收购。 
DER的关键部件和盈利模式 
DER的主旨就是在不大笔进行资本投入（建更大更多的大型发电产能），且满足日益严苛的环保排放要求的前提下，动态平衡用电的供需双方需求，尤其是在用电高峰时段的供电稳定性，减少因缺少协同导致的高污染备用电力供应和高电价。 
要做到DER，需要集合（aggregate）分散的发电资产。其中最重要的一个功能就是对动态用电需求的响应资源。比如家庭用电户可以参与电力公司的需求响应计划。一旦参与，电力公司就会给该户的大型电气如中央空调和大型热水器加装隔离开关。这样电力公司网络下的参与家庭的每一样联网电器都可以单独远程被电力公司断电，从而起到调节电网负荷的作用。对于一个供电区域而言，减低用电的作用和发更多的电功能一样，都是匹配电力的供需关系。（当然参与这些响应资源计划的家庭会得到金钱激励和补偿） 
要组件这个网络，首先需要通信和控制设备。因为没有人力守着每一个单独的用电器，因此需要联网通信功能（经电线，网线，或无线网络传输的信号），且能远程自动化控制用电器的开闭。 
其次需要智能电表。既然贡献发电的家庭和小型工商户会有偿发电，传统电表就无法完成这项任务。新型的智能电表需要记录双向的电力传输，而且对供电质量的参数也要有详细的记录（因为个体发电户的供电质量（电压不稳等）不能与供电公司相比）。 
最后就是集成软件。控制成千上万的用电器和家庭并非硬件可以完成。在电力公司内部，他们需要这样的软件来对区域内的DER进行监测和控制。Generac通过收购Enbala完成了集成软件的这块拼图，可以直接与电力公司进行合作，为电力公司提供一系列从纯软件到软硬件的合约服务。
该服务如果仅提供给电力公司的SaaS软件，每年每度电估计产生4-10美元收入，而如果提供一站式软硬件方案，则每年产生15-60美元收入，如果提供性能提升的全套方案（即按照帮电力公司可量化的节省了多少效能的全套管理方案）则每年可产生40-100美元收入。Generac将为电力公司服务的全套软硬件及服务成为电网服务（grid services）,它们预计电网服务的总规模可达80亿美元。 
其他业务 
除了传统户用HSB和针对电力公司的电网服务之外，Generac的产品还涵盖了许多户用和工商用的硬件。户用中，Generac生产行业最广的新能源供电储能设备：EV充电器，太阳能逆变器（即Enphase和SolarEdge的竞争对手），储能电池（特斯拉及Enphase的竞争对手）家用电管理系统，智能热水开关等。而在工商业领域，主要是天然气备用发电机和天然气常用发电机，氢能发电机，工业储能等产品。 
经过这多介绍，可以看出Generac的新布局覆盖面很广，也涵盖了一些近年热门的赛道（比如微型逆变器，电网服务，SaaS软件，EaaS能源即服务），所以此前的高估值反映了市场的泡沫与追随热点的特性。我将这些热点放在最后讲，就是希望我们以一家传统工业股来审视这家公司，并能发现其核心成长性与利润率都已经足够吸引。不应是一家低双位数市盈率的公司。 

06 收入预测与估值 

管理层3年计划的完成历史 
上文提到2013年由于风暴桑迪在前一年造成的影响导致公司的销售收入攀升。其后两年2014年和2015年因为极端天气事件低于平均水平导致连续两年收入下滑。2017年公司首次举办2年一次的投资者大会，期间会公布三年财务计划。2017,2019分别给出了2020和2022年的目标。5年内的实际财务数据表明公司的三年计划长期指引偏向保守，两次均做到大幅超越。Generac从10年前一家几乎是纯北美业务的公司发展成一家国际销售占比一度超过2成，从单一发电机产品到产品服务广泛覆盖的公司。 
上图是2017年投资者日（2017年9月）对当年收入指引和2020年主要财务目标的指引。我们逐项检验： 
2017年实绩总收入：16.79亿（超出9月时指引8.3%），当年给出的2020年收入目标18.5亿，实际2020年总收入达到了24.85亿，超指引34.3%。 
再看2019年时给出的2022年指引：2019年当年指引总收入为21.5亿，实际收入22亿（超当年9月时指引2.3%）而当时给出的2022年底收入指引为28亿。实际2021年公司收入已经达到了37.4亿（超当年指引33.6%），2022年的最新当年指引是今年8月初2季报会上更新的：全年同比增36%-40%，即50.86亿-52.36亿。这个数字比2019年时给的长期指引高出了足足82%-87%。
我们最后看去年9月投资者日给出的2024年销售目标：55亿。这个指引几乎一定又偏低了。值得留意的是，去年投资者日公司给出的EBITDA利润率调升为24-25%，而5年间前两次更新都维持在21%的EBITDA利润率。该项利润率的提升得益于高利润率业务的加入（软件，微型逆变器等等近几年收回来的业务）。资本开支也提升至占销售收入的2.5-3%，高于此前5年间的2.5%左右的水平。 
根据公司的近况与历史的多次3年计划的执行情况，我们做出以下关键假设和收入预测表： 
2022年收入增速：38%（为2季度末公司的全年指引中点），其后2023-2027年收入增速分别为9%，6%，5%，5%，5%； 
2022-2027毛利率：34%回升至39%；三项费用率如下表； 
资本投入CapEx占收入比重2.5%-2.7%；营运资金各项比率保持不变，即无改善； 
不预测任何进一步收购（纯有机增长估值） 
 根据上面非常保守的假设，2022年底公允股价如下表 
附一张华尔街一些近期对该公司的目标价和评级列表作参考
另外，公司在狭义HSB领域无上市公司对手，但是广义天然气发电机的主要对手有卡特彼勒Caterpillar(CAT.US)和康明斯Cummins(CMI.US)。

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