强生控股披露重组预案，拟装入国内人力资源服务龙头上海外服

1、事件

9月28日，强生控股披露重组预案，拟装入国内人力资源服务龙头上海外服。交易完成后，上市公司第一大股东将由上海久事变更为东浩兰生，实际控制人仍为上海市国资委。本次交易前，上市公司总股本10.53亿股；重组上市后，包括募集配套资金后股份总数为22.63亿股，其中东浩兰生集团持股比例为72%，上海久事持股比例降低至2%。

交易方案分为以下四步：

（1）上市公司股份无偿划转：久事集团将其持有的强生控股40%股份无偿划转至东浩实业；

（2）资产置换：强生控股以自身全部资产负债（作为置出资产，交易价格37.51亿），与东浩实业持有的上海外服100%股权（作为置入资产，交易价格68.08亿）的等值部分进行置换；

（3）发行股份购买资产：强生控股拟向东浩实业以发行股份的方式购买置入资产与置出资产交易价格的30.57亿差额部分，除息完成后发行价格为3.42元/股，发行股份数量为8.94亿股，锁定期3年；

（4）募集配套资金：以3.04元/股向东浩实业募集配套资金不超过9.61亿，发行股份数量不超过3.16亿股，拟用于拟置入资产“数字外服”转型升级项目，锁定期3年。

强生控股以1.07倍PB置出，上海外服以17倍PE置入。以2020年5月31日为评估基准日，强生控股经审计净资产账面价值为35.39亿，评估值为37.93亿，评估增值率7.17%，扣除强生控股派发现金红利的金额，交易价格为37.51亿。上海外服经审计净资产账面价值为17.39亿，评估值68.08亿，评估增值率291.57%，交易价格为68.08亿。上海外服19年归母扣非净利润为39,898.75万，交易价格约为19年扣非端净利润的17倍。

设置业绩对赌，连续三个会计年度上海外服归母扣非净利润分别不低于3.38/3.95/4.58亿。与此同时，强生控股与东浩实业签订了《盈利预测补偿协议》，承诺本次交易实施完毕后连续三个会计年度（含本年度，如21年实施完毕，业绩承诺期为21-23年），上海外服扣非归母净利润分别不低于33,841.90/39,456.49/45,848.29万元。若对赌失败，东浩实业优先以本次发行股份购买资产获得的强生控股股份进行补偿，不足部分以现金补偿。

2、国资背景&客户资源绝对占优，招聘及灵活用工业务&海外市场扩张加速业务成长

2.1.  深耕行业36年，现代化管理模式助力老牌国资焕发新生机

“咨询＋技术＋外包” 全方位人力资源服务，业务区域布局广泛。上海外服成立于1984年，是上海市第一家市场化涉外人力资源服务机构。核心主营业务包括人事管理服务、人才派遣服务、薪酬福利服务（包括薪税管理服务、健康管理服务和商业福利服务）、招聘及灵活用工服务、业务外包服务等，实现了人力资源细分市场服务解决方案的全覆盖。目前在国内市场拥有 170余个直属分支机构和覆盖全国的450余个服务网点，同时在亚太和欧洲拥有15个国家和地区的服务网络，在全国拥有下属区域投资公司25家，连续10年保持较低客户流失率。

现代化事业部组织架构管理模式，引进先进系统推动内部管理精细化。上海外服已形成面向不同细分市场的事业部组织架构，包括人事管理事业部、薪酬福利事业部、招聘及灵活用工事业部、业务外包事业部，并成立了聚焦两大新兴市场的专门部门即国企业务部和海外发展部。同时自2008年起实行集约化运营以来，先后建立业务后援平台、管理共享平台，实现雇员人均变动服务成本持续下降。最近三年，公司引进SAP的ERP管理系统，其中CRM、SRM、HCM、MDG、PORTAL、BI等模块完善建设并上线，进一步推进内部管理精细化。另外，公司主业生产系统“速创系统”已覆盖本部及下属从事人力资源服务业务的各子分公司，成为国内行业率先在全国实现统一业务系统的公司。

30-39岁人数占比为53%，员工学历水平较高，人事管理和薪酬福利专业的员工人数最多，分别为68%和11%。截止20年5月底，上海外服合计员工人数2811人，近年来人数增速幅度较小。分年龄来看，30-39岁年龄段人数占比最高为53%，其次为29岁以下年龄段，占比为28%；分学历构成来看，整体学历水平较高，80%以上的员工学历为大学本科以上；分专业构成来看，人事管理/薪酬福利/招聘及灵活用工/业务外包服务/管理、行政及财务/业务后援的人数占比分别为68%/11%/3%/6%/7%/4%。

2.2. 19年人才派遣和业务外包服务收入端贡献87%，人事管理和薪酬福利业务毛利端贡献78%

19年收入+15.2%，人才派遣服务和业务外包服务贡献收入占比近87%，上海地区贡献收入占比72%。上海外服19年实现收入232.9亿，同比增长15.2%。近年来，整体毛利率相对平稳，19年为7.5%。分区域来看，上海区域时更是业务发展的传统优势区域，17-19年上海区域收入占比分别为79%/76%/72%，随着公司不断布局全国网络，整体呈现稳中有降的趋势。主要业务模式可以分为三类：一是以人员派出为特点，包括人才派遣服务、灵活用工服务及业务外包服务；二是基于服务人数收取相关服务费，包括人事管理服务和薪税管理服务；三是为客户提供的相关福利服务（健康管理服务、商业福利服务）及招聘相关服务，是在采购成本或自身成本基础上加成合理溢价进行收费。

细分赛道来看，招聘及灵活用工服务、业务外包服务增速较快。分业务收入来看，19年人事管理服务实现收入11.59亿，同比增长14.14%；人才派遣服务实现收入144.60亿，同比增长4.85%；招聘及灵活用工服务实现收入4.88亿，同比增长21.66%；业务外包服务实现收入59.26亿，同比增长56.60%；薪酬福利业务实现收入11.63亿，同比增长3.3%。分收入构成来看，除人才派遣业务和业务外包服务外，近年来其他业务收入结构变化不大。人才派遣业务收入占比从17年的71.63%下滑至20年5月底的61.36%，业务外包服务收入占比从17年的15.62%上升至20年5月底的25.32%。截止20年5月底，人事管理服务、薪酬福利服务、招聘及灵活用工、其他业务的收入占比分别为5.33%/5.47%/2.26%/0.26%。

毛利端来看，人事管理和薪酬福利业务占绝对份额，19年毛利贡献分别为57%和21%。分业务毛利率来看，人事管理服务毛利率最高，近年来呈现稳步上升趋势，19年为82%；薪酬福利服务毛利率其次，近年来有所下滑，19年为31%；招聘及灵活用工服务毛利率在7%-9%之间；业务外包服务毛利率在1.5%-2.5%之间；人才派遣服务毛利率最低，稳定在1%左右。分业务毛利结构来看，人事管理服务毛利贡献占比从17年的53%上升至20年1-5月的60%；薪酬福利业务毛利贡献占比从17年的26%下滑至20年1-5月的21%；人才派遣服务毛利贡献占比从17年的12%下滑至20年1-5月的9%；业务外包服务毛利贡献占比从17年的4%上升至20年1-5月的7%；招聘及灵活用工毛利贡献占比从17年的1.5%上升至20年1-5月的2.5%。

2.3. 19年净利率2.2%，归母净利润同比增速+4.3%

费用端管控趋势良好，净利率2%-3%之间。17-19年，公司整体期间费用率保持在4.5%-4.8%。销售费用占比较高，19年为3.2%，管理费用为1.6%，研发费用占比为0.1%。19年公司实现净利润5.1亿，净利率2.2%，较为平稳。19年实现归母净利润4.6亿，同比增长4.3%；实现归母扣非净利润4.0亿，同比增长3.2%。

轻资产公司，在手现金充裕。截至20年5月底，上海外服资产总额为93.76亿，主要由货币资金、应收账款、预付款项和其他应收款组成，三者之和占总资产比例近90%，账面货币资金62.33亿。负债总额为71.35亿元，主要由应付账款、合同负债和其他应付款构成，三者之和占总负债比例为96.99%。19年上海外服经营性现金净流入16.2亿元，约为净利润的3.2倍。17-19年和20年5月底，上海外服资产负债率分别为83%/82%/82%/76%，趋于下行。

2.4. 技术研发提升数字化管理能级，海外布局拓宽业务成长空间

重视技术研发建设，加快业务运营数字化转型。公司率先在行业启动了人力资源服务信息化平台建设，是业内较早实现双机房容灾热备机制和拥有双体系（ISO27000/ISO9000）认证的服务企业。同时，持续打造了“聚合力”行业委托交易平台、外服云平台、业务后援服务平台三大生态平台，自主研发了企业人力资源SaaS 平台HRight（简人力）及Ctalent HCM系统，赋能企业人力资源管理服务。

客户群体优质，外资占比较高。目前公司服务的客户企业数近5万家，服务在岗员工人数近300万人，在全国拥有近3000名人力资源专才。从所属行业来看，上海外服所服务的客户相对集中在消费品与零售、医药、IT互联网、金融、制造业、物流、电子行业等；从客户性质来看，涵盖各类外资（合资）企业、优质民企和国企，另有部分政府事业单位，其中外资（合资）企业占比相对较高。从大客户收入贡献来看，近年来CR5保持在13%左右，19年上海浦东发展银行股份有限公司为第一大客户，收入贡献占比为5%。

海外布局广泛，FSG-TG公司加速亚太地区布点。上海外服目前境外业务主要经营主体为上海市对外服务（香港）有限公司，主要负责海外及香港本地的人才招聘等业务，核心职能负责储备境外人力资源并购标的业务及公司。子公司中上海对外劳务经贸合作有限公司在澳门设立上海外劳（澳门）职业介绍所有限公司，主要从事对澳门的人才中介及对外劳务相关业务。另外，公司在20年3月投资新加坡TG集团，持股比例为35%（未控股，投资完成后更名为FSG-TG公司），在亚洲分支机构可覆盖新加坡、日本、马来西亚、泰国、中国香港、中国澳门、中国台湾等7个国家和地区，服务能力可覆盖亚太15个国家和地区，品牌&区域整合后续发展可期。

3、投资建议

上海外服为国内头部人力资源机构，国企背景&客户资源占有绝对优势，近年来内生加速信息化平台建设，技术赋能业务；外延参股新加坡TG公司，加快全球市场布局。重组上市成功后，员工激励制度完善下，招聘及灵活用工等新兴业务具备可观成长空间；叠加集团成本管控优化下，业绩存在较大弹性空间。按增发后总股本22.63亿股测算，对应当前市值222亿。如本次交易20年实施完毕，20-22年扣非归母净利润业绩承诺分别不低于3.38/3.95/4.58亿，对应66/56/48xPE，维持“买入”评级。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告  《强生控股 | 上海外服国资背景&客户资源绝对占优，上市后灵工&海外业务加速扩张持续打开成长空间》

对外发布时间     2020年9月29日

报告发布机构     天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师

刘章明 SAC 执业证书编号：S1110516060001

来源：刘章明消费产业研究，作者：刘章明、高翩然，第一资源除发布原创外，还致力于人力资源行业资讯传播、文章精读。文章仅作分享，不代表第一资源观点，若涉及版权问题，敬请联系我们。

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