其他
估值、对赌、反稀释：私募股权投资三大经济性条款详解
The following article is from 清的菜园 Author 兔子清
# 新则 · 实务 #
如何深入理解这三个条款背后的实质意义，在商业谈判中为客户争取更多的利益？本文就此进行了深入探讨。
其中，资金安全和投资回报，是投资者的核心诉求，参与公司治理和确保退出，是为了辅助前两个目的。
一般而言，投资协议不会具备此类全部条款。最终签署的协议中有哪些条款，要看投资者与创始股东的博弈。从这个角度看，条款清单或投资协议不仅仅是一份清单或合同，它描绘的是创业者与投资人的未来关系蓝图。
美国知名风险投资人布拉德·菲尔德（Brad Feld）、杰森·门德尔松（Jason Mendelson）曾合著《风险投资交易——条款清单全揭秘》。他们认为所有的VC在投资时只关注两件事——经济因素和控制因素。基于此，他将投资协议中的条款划分为两大类——经济性条款和控制性条款。前者是和投资收益有关的，比如估值条款、反稀释条款、对赌条款等；后者是和控制权有关的，比如委派董事、知情权和检查权。
这个划分虽然无法完整收罗投资协议中的全部条款，但有助于在繁杂的内容背后认识条款的真实目的。我们采用Brad的这个分类，作为分析投资协议核心条款的基础。
经济性条款从设计目的上来看，可以分为两类。一类是关注资金安全及投资回报的条款，另一类是关注资金退出的条款。业界将投资者的钱戏称为"不砍手的高利贷"，保障资金安全及获得投资回报是投资机构的核心目的。
在经济性条款中，关注资金安全及投资回报的主要是估值条款、对赌条款和反稀释条款，下面我们逐个分析。
- 1 -估值条款
示范条款：
投资金额：3000万人民币，获得交割后12%的公司股权。
估值，是你在各个咖啡馆听邻座的人谈创业聊融资最高频的词汇，没有之一。估值是资本市场参与者对一家企业在特定阶段的价值判断，简单说，就是你的公司目前值多少银子。从理论上讲，一家公司的估值=已发行股票*每股价格；由于涉及定价，这是多数创业者最为重视的条款，谁也不愿意把自个给算便宜了。
对于估值，首先要注意的是，应该区分投前估值和投后估值，投后估值=投前估值+本轮投资额。
比如投资者口头说：估值2000W，拟投500W，若此处估值为投后估值，则公司融资后投资者持股比例为25%；若为投前估值，则融资后投资者持股只占20%。
这其实是一个小细节，但在口头商讨时就应该进一步追问，虽然后续沟通及正式签署的书面协议会写清楚，但这个细节的潜在影响在于，创业者对这个问题的反应和处理，一定程度上会奠定他的谈判地位。
布拉德·菲尔德和杰森·门德尔松在《风险投资交易》中的如下建议更为实际：
当你开始与VC谈判时，通常会对价格进行口头的商讨。对此如何应对处理在很大程度上会奠定你的谈判地位。所以你要提前熟悉这些模糊语言，表现出对基本条款非常熟悉，完全是一个行家里手。我们所接触的最棒的创业者都会明确假设前提，他们会说一些类似“我想你2000万美元的意思是投资前估值”这样的话。这就迫使VC把话说清楚，而且如果他确实是指2000万美元的投资前估值，那么在谈判中也没花费你的任何成本。
那不同行业有不同估值方法的选择，同时结合公司的财务数据进行分析。而影响估值的因素，除了财务数据、财务模型这样定量的，还存在一些定性的影响因子：
那么，对公司估值有定性影响的因素有哪些呢？
首先，是公司所处的发展阶段。比如是初创期、成长期还是成熟期。
其次，是与其他资金方的竞争。换言之，就是多找几家对公司有潜在投资意向的VC或PE，在洽谈阶段，创业者如果能面对不单一的潜在资金源，那么在公司估值上会有较大的谈判空间。
要注意的是，投资框架协议中可能会有排他期条款，即签下框架协议后一定期限内比如60日，要求公司不得接触任何有关股权/债权融资的请求或要约，来确保创业者对投资者的"感情专一"。如果作为公司的律师，一般不建议客户在框架协议中接受关于排他期的条款。
再次，是核心团队。包括核心管理人员或核心技术人员，对于VC投初创企业而言，投公司很大程度上是投团队。
最后，则是资金的进入时点和当前经济环境。这不是创业者或投资者所能控制的，但这个因素对估值条款影响很大，它会潜在影响投资方作决策时采取扩张的还是保守的估值策略。
在对公司估值时，定量的分析可以交给财务顾问，而上述定性的影响因子，则为创业者在谈判中需要先行判断，进而与投资者博弈的谈判筹码所在。
- 2 -对赌条款
示范条款：
目标公司和原股东承诺公司2014年度经审计的净利润不低于1000万元。如果低于此业绩承诺，则视为目标公司未完成经营指标，各方同意以2014年度经审计的实际净利润为基础，按照约定市盈率重新调整本次交易的投资估值，调整后投资者有权选择：
（1）标的公司所有股东所持有的股权比例保持不变，公司以现金方式一次性退还相应多付的投资款；或
（2）按照重新调整后估值重新计算原投资款应持有的公司股权比例，增加部分由创始股东无偿转让。
对赌，是投资协议中最接地气的条款，哪怕你对投融资一无所知，也对"对赌"二字有所耳闻。对赌既可以条款形式存在于投资协议中，也可以一个专门的协议即对赌协议存在。
对赌，是一个相当于二狗的小名，它的学名其实叫做“估值调整机制”，是投资者与创业者在达成投资协议时，对于公司未来发展不确定的情况所进行的一种约定，若约定条件成就，投资者或创业者有权行使某种权利。从权利性质的角度，对赌条款约定的是一种期权。
1. 对赌条款的关注要点
对于创业者而言，对赌条款有两个关注点，一个是对赌的对象。最常见的对赌对象，是标的企业未来业绩或上市时间，所谓"赌业绩"或"赌上市"。除此之外，实务中，有的互联网公司会对赌平台的活跃用户数。
依据公司的行业性质，可以约定不同的对赌对象。但万变不离其宗，利润是投资者最看重的指标，通常对赌，都以赌利润最为常见。除了利润指标外，根据标的公司的具体情况，投资者也会对公司的营业收入、利润率等其他财务指标予以要求。
另一个关注点是对赌的工具，通俗的说就是对赌的筹码，就像我们拧开可乐瓶盖，是奖励五毛还是再来一瓶。常见的对赌工具有两种：
① 股权补偿。即在约定条件未成就或成就时，"赌输"的一方无偿或者以很低的价格向对方转让一定比例的股权，以体现对其补偿。
② 货币补偿。直接根据约定的条件和计算方法，给予特定一方现金补偿。
无论股权补偿还是货币补偿，对赌条款背后的逻辑在于估值调整。投资者对标的公司投资时，往往按P/E（市盈率）法估值，以固定P/E值与标的公司当年预测利润的乘积，作为其最终估值，并以此估值作为投资的定价基础。
投资后，若实现的利润达不到承诺的利润时，投资者会按照实际实现的利润对此前的估值进行调整，于是产生了现金补偿或股权补偿的情形。前者等于退还了投资者部分的投资款，降低了投资成本；后者等于增加了投资者同等投资额下所持有的股权数量。
相比其他投资条款，对赌条款在实践中被演绎得更为跌宕起伏经典频出。
早期的教科书案例有蒙牛与摩根士丹利、鼎晖和英联投资对赌，蒙牛胜出，由于其2005年公布的年报优异，三名投资者股东提前结束了对赌协议，投资者获得超过4倍的回报，蒙牛管理层获得价值高达数十亿的股票。
而中国永乐与摩根士丹利和鼎晖投资的对赌，虽然主演都有大摩，但并未像蒙牛以happy ending谢幕，永乐最终输掉控制权，被国美收购。
2. 对赌的效力和履行
实务中，对赌条款还有一个关键问题，就是对赌的效力和履行。分析对赌的效力，要先讲对赌的三种形式。从对赌的履行主体来看，对赌有三种形式，分别是：
① 投资方与目标公司的股东和/或实际控制人对赌；
② 投资方与目标公司对赌；
③ 投资方与目标公司、目标公司的股东和/或实际控制人共同对赌。
之所以要从履行主体切入，是因为不同的履行主体，使对赌条款的效力认定有所不同。《最高人民法院公报》2014年第8期刊载的“苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案”的“裁判摘要”，业界简称海富案。
其曾针对对赌效力提出过指导原则，裁判核心是投资者与股东之间的对赌协议合法有效，而投资者与目标公司之间的对赌协议因损害公司及债权人利益而无效。
此后，虽然最高人民法院、各地方人民法院及仲裁机构就PE对赌协议效力问题先后作出了不少判例，但在投融资实务领域，最具代表性的，一直是海富案的观点，直到2019年《九民纪要》出台。
3.《九民纪要》的处理原则和操作要点
《九民纪要》再次强调了如无其他无效事由，投资方与目标公司的股东或者实际控制人的对赌，应认定有效并支持实际履行。而对于投资方与目标公司的对赌是否有效以及能否实际履行，提出如下3点处理规则：
① 投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
从此可见，对赌是否有效与能否实际履行，是两个层面的事情。根据《合同法》第56条和《民法总则》第155条的规定，只有有效的合同才有实际履行的问题；如果对赌协议无效，则应当适用合同无效的处理规则，而非支持投资方有关实际履行的要求。
这就意味着，“对赌协议即使有效，也并非当然能够实际履行”。而对于效力问题，合同无效的判定应严格遵循法定主义。
所以，《九民纪要》的处理规则逻辑很清晰，此前“海富案”的“裁判摘要”所说的“投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效”，这个处理思路实质上被《九民纪要》摒弃了。
这是第一个要点。
② 投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
根据这一条，我们要注意的是，投资人与公司对赌，须避免被认定为股东抽逃出资。
根据《公司法解释（三）》第十二条，公司成立后，公司、股东或者公司债权人以相关股东的行为符合下列情形之一且损害公司权益为由，请求认定该股东抽逃出资的，人民法院应予支持：
（一）制作虚假财务会计报表虚增利润进行分配； （二）通过虚构债权债务关系将其出资转出； （三）利用关联交易将出资转出； （四）其他未经法定程序将出资抽回的行为。
此外，投资人作为公司的股东，在对赌导致减资时，需要履行必要的内部审批程序。《九民纪要》的上述要求意味着，目标公司履行股权回购的对赌义务，应当通过、并且只能通过定向减资的方式进行。这其实是从反向角度，把“目标公司完成减资程序”作为目标公司履行股权回购义务的前提条件。
这是第二个要点。
③ 投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
根据这一条，我们要注意的是，公司承担金钱补偿义务的前提之一是公司有足够利润。为防止公司为了规避金钱补偿义务而故意将利润做低，或者通过关联交易等方式导致公司亏损，实务中，投资方一般会增加风险控制措施，具体地，就是控制性条款中的内容，比如增加知情权的事项范围，扩大一票否决权的事项范围等（私募股权投资协议控制性条款详解）。
这是第三个要点。
综上，就是《九民纪要》出台后，对投融实务中对赌条款的效力及履行的影响。其实，可以深入分析的问题还很多。
比如所谓目标公司完成减资程序，这里的完成，实务中以什么为标志呢？是以目标公司权力机构作出减资决议为标准？还是以目标公司在减资决议作出之后履行了通知、公告债权人的程序为标准？甚至还需要以目标公司完成了减资涉及的公司变更登记为准？
投融资实践中，存在很多这类问题。它们的共同特点，都是纸面上看起来清晰，履行中实际上存疑。这需要我们除了关注条款设计，更要关注条款的履行，在履行和实务中发现问题，研究问题，这样才对条款有真正的把握。
案例
对赌的知识点写了很多，下面讲一个经典案例——永乐电器与摩根士丹利及鼎晖对赌。
大家都听过早些年轰轰烈烈的国美控制权之争，其中的两位主角，黄光裕和陈晓。其中，黄光裕是国美的创始人，陈晓曾一度担任国美电器总裁。这其实是故事的下集。在此之前，陈晓是永乐电器的老板，2006年因为国美收了永乐，陈晓才出任国美的总裁。
那么，永乐为什么会将自己卖给国美呢？2004年，国美与苏宁先后在港股及A股实现上市，打通了资本市场的融资渠道。此时，尚未上市的永乐电器在资金供给上出现困难，为了配合市场扩张，陈晓开始寻求私募基金的支持。最终，永乐电器于2005年获得摩根士丹利及鼎晖的5000万美元联合投资。其中，摩根士丹利投资4300万美元，占股23.53%;鼎晖投资700万美元，占股3.83%。彼时永乐电器与两名投资者正处“蜜月期”，我们从中国经济时报的报道中，可以看出这份甜蜜。
2005年10月，永乐电器登陆香港联交所完成IPO，融资超过10亿港元。招股说明书披露，摩根士丹利及鼎晖与永乐管理层就前述融资签署了一份对赌协议，对赌的要点是：
如果永乐2007年（可延至2008或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，那么外资股东，即摩士根丹利和鼎晖，将向永乐管理层转让约4700万股永乐股份；
如果净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让约4700万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到约9400万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数的约4.1％了。同时还约定，净利润计算不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。
那么，摩根士丹利设定的利润指标是否合理呢？永乐电器在2002年至2004年的净利润分别为2820万元、1.48亿元和2.12亿元，显然这个盈利水平与6.75亿元的目标还差得太远。而当时摩根士丹利的理由是，永乐电器过去几年的净利润增长一直保持在50%以上的速度，按照这个速度计算，2007年实现6.75亿元的目标不存在太大的困难。
另一方面，获得融资之后的陈晓，也加快了在全国扩张的步伐。一边强势扩张自营连锁店，一边大肆收购同行。2005年5月至7月之间，永乐迅速收购了河南通利、厦门灿坤、厦门思文等地域性家电连锁品牌。
然而，获得融资并成功上市的光鲜背后，国内家电零售的经营寒流开始到来。2006年，永乐公告披露“预计上半年的利润低于去年同期”。消息发布之后，永乐电器的股价毫无悬念地连续下挫。摩根士丹利也在此期间减持了手中50%的永乐股票。按照永乐电器披露的业绩预警，2006年的全年业绩很可能低于2005年的3.21亿元，那么2007年要实现6.75亿元净利润的希望变得非常渺茫。
2006年7月，国美与永乐正式对外公布了两家合并的方案：国美通过“现金+股票”的方式，以52.68亿港元的代价全资收购永乐电器，收购完成之后，原永乐的股东全部转变成国美的股东，而永乐则成为国美的全资子公司并从香港联交所退市。
综上，创始股东在面对对赌条款时，一定要谨慎考虑对赌的业绩指标设定，不仅只看公司目前的盈利水平和增长速度，更要考虑宏观经济、行业整体趋势可能对公司经营造成的影响，尽量把业绩承诺设置得留有余地一些。
- 3 -反稀释条款
公司在首次公开发行股票并上市前拟增加注册资本，且对应的认购价格低于投资者根据本协议对应的认购价格，投资者有权要求创始股东无偿（或以象征性价格）转让一定比例的公司股权，以反映公司的新估值。在该调整完成前，公司不得增发新的股权类证券。除非股权增发属于：
(i) ESOP股权；
(ii) 行使既有期权或购买权；或者
(iii)与兼并、收购、重组和类似交易而发行的用于代替现金支付的股份。
反稀释条款，又称为反摊薄条款，或者叫价格保护机制，它适用在公司后轮融资为降价融资之时。那么，什么叫降价融资呢？即公司拟增加注册资本对应的认购价格相较于投资者先前认购价格更低，此为降价融资。
打个比方，降价融资就像你刚以吊牌价买回家的春季新款，第二天专卖店就八八折促销了，这意味着投资者之前对公司的股权"买贵了"。反稀释条款就是为在公司以低于先前融资价发行股份时保护投资者的利益而设，如果后续融资的股权价格较低，那么原投资人可启动反稀释条款来保护自己的股权价值不被降低。
保护的方式通常有两种：一种叫完全棘轮（Full Ratchet），另一种叫加权平均（Weighted Average），前者比后者更大程度保护投资者。
适用完全棘轮条款时，原投资者过去投入的资金所换取的股权全部按新的最低价格重新计算，增加的部分由创始股东无偿或者以象征性价格向原投资者转让。完全棘轮它的特点在于，不考虑新增出资额的数量，只关注新增出资额的价格。
与此不同，加权平均条款则将新增出资额的数量作为反稀释时一个重要的考虑因素，既考虑新增出资额的价格，也考虑融资额度。所谓"加权"，指的就是反稀释时考虑新增出资额数量的权重。加权平均有个计算公式：
在公式中，假设：
A=原投资者获得反稀释补偿后的每股新价格
B=原投资者实际的每股价格（相当于你买新款包包已支付的吊牌价）
C=新发行前公司的总股数
D=如果没有降价融资，新发行总价款应当购买的股权数量
E=当前发生降价融资，新发行总价款实际购买的股权数量
那么计算公式是这个样子的。
A=B *（C + D）/（C + E）
这可能不太好理解，举个栗子对比一下就知道。大家看下图，完全棘轮条款与加权平均条款在实操中的区别，它们对创始股东的影响是完全不同的。
正因为不仅只看新发行的价格，也考虑新发行的融资额度的权重，所以我们讲加权平均不像完全棘轮那么严苛。事实上，条款的严苛之是表面，完全棘轮的本质在于公司降价融资的法律风险完全由创始股东来承担；而加权平均则引入融资额度所占的权重，最终由投资者和创始股东共同承担了降价融资的后果。
试想一下，对于公司而言，投资者投入资金获得股权，即成为公司股东，那么理应和创始股东一并对公司未来经营情况享受收益或承担风险。如果公司后续降价融资，说明经营情况不如预期，至少相比投资者投资之际，应该是更糟了。那么，这种风险由创始股东和投资人股东共同承担，相对来讲是更公平的。
这也给我们一个启示，律师研究条款，不仅要看字面含义，更要去探究条款的实质，这有助于在谈判中给出有力的理由说服投资者。比如同为公司股东，对于公司后续发展出现降价融资，显然共同承担后果更为公平合理。你理解这个条款的实质，谈判中就多了一个着力点。
- End -
如果您对法律实务问题有所思考，对律师行业发展有所观察，欢迎来稿（微信号hcjae9）与我们分享，稿费高至1500元。
# 新则派 #
11月20日（周五）下午，新则派联合泰和泰律师事务所，在武汉举行线下分享活动，探索『青年律师的执业选择与律所的人才战略』。
扫描下图二维码即可报名↓↓↓
# 推荐阅读 #