研究速递｜影响力投资与生物多样性保护
编者按
影响力投资具有双重目标，即从同一项目或企业中获取利润和环境及/或社会影响。本文探讨了近期在生物多样性保护领域的影响力投资，具体而言，就是以传统债券和影响力债券为形式的债务融资。这些债券的收益用于资助旨在加强森林管理、可持续农业、濒危物种保护、生态系统服务提供以及基于自然的气候变化解决方案（如 REDD+）的项目。文章通过评估每种债券的变革理论中的金融风险和影响风险，仔细分析了这些双重目标是否可以实现。风险来自于现金流预测不明确的项目、威胁程度低或不明确的项目地点，以及可能衡量活动或产出而非影响的简化影响指标。风险缓解策略包括使用基线和反事实来确定额外性，以及在收入不足时保护投资者的担保人。讨论了生物多样性管理和营利性保护的影响。
利用债券对生物多样性保护进行影响力投资：
金融和环境风险分析
文献来源：Thompson, B. S. (2023). Impact investing in biodiversity conservation with bonds: An analysis of financial and environmental risk. Business Strategy and the Environment, 32(1), 353-368.
1. 引言
影响力投资在为投资者带来经济回报的同时，也应对了可持续发展的挑战。影响力投资基于混合的制度逻辑：从同一项目或企业中产生环境和/或社会影响（"影响力逻辑"）和产生利润（"利润逻辑"）。它被认为是实现联合国可持续发展目标（SDGs）和联合国负责任投资原则（PRI）的关键战略，可在 COVID-19 的恢复工作中发挥重要作用。影响力投资市场正在经历快速增长——目前估计价值约为 5000 亿美元（GIIN，2020 年）。大多数影响力投资资助的项目以改善社会发展、扶贫和公共卫生为目标。以环境为重点的影响力投资主要投向可再生能源项目和负排放技术。近年来，影响力投资作为一种生物多样性保护的融资方式得到了越来越多的推广，这被认为是投资者的一个新的主题领域。
对此类项目如何实现财务回报和环境影响的合理解释可能包括 "模糊的概念"和 "夸大的承诺"，"从一开始就不现实"。新出现的证据表明，生物多样性保护领域的一些影响力投资无法实现预期回报和/或影响。在加纳，一项农业影响投资旨在解决粮食不安全和农村失业问题，但实施多年后发现，项目发起人并未衡量任何所寻求的社会和环境指标，而且农村就业率仍然很低，因为新农场采用了机械化，需要来自该国其他地区的熟练劳动力。在基里巴斯，影响力投资被用于建立海洋保护区（MPA），目的是通过增加旅游业收入来抵消捕鱼许可证带来的损失。然而，人们发现最初设想的创收与目前的创收之间存在 "明显差距"，部分原因是海洋保护区地处偏远，造成了后勤方面的挑战，阻碍了旅游企业的发展。
如果单项投资不能带来预期的经济回报，就会产生一系列后果。首先，投资者可能会像上述加纳案例中的主要投资者那样撤回支持。其次，财务动机可能会优先于影响。更广泛地说，如果此类投资不能带来预期的财务回报和/或环境影响，那么生物多样性保护在影响力投资者中的可信度以及影响力投资作为一种保护融资方法的可信度都将降低。虽然热情的投资者可能愿意暂时忽略有限的概念验证，但他们的长期支持将有赖于早期项目兑现承诺并共同建立积极的跟踪记录。
因此，有必要严格审查这些早期项目的基本原理，以评估其潜在风险——与实现回报和影响方面的不确定性和假设有关。然而，许多关于影响力投资的研究缺乏 "关键和理论部分"，尤其是那些关于生物多样性保护的研究。因此，早期的贡献主要集中在假设性的例子上，或者仅仅是综合了投资者和行业从业者分享的观点。除了加纳和基里巴斯的案例外，对这些影响力投资所针对的具体项目的研究还很有限。如果学者们不先验地关注这些项目的理由及其潜在风险，那将是一个 "重大错误"。忽视这些风险可能会导致不明智的财务决策和低效的保护资金分配。
本文旨在了解 (1) 影响力投资能否成为营利性保护融资的常规工具，以及 (2) 生物多样性保护能否成为影响力投资者的常规主题领域。为此，文章评估了首批关注生物多样性保护的五种债券的影响力逻辑和市场逻辑中的项目风险，并确定了这一新兴领域的共同趋势。评估风险的方法是识别每个项目的变革理论中的不确定性和假设——项目支持者预期通过这些活动和逻辑实现财务回报和环境影响。
2. 影响力投资债券
影响力投资一词是在 2007 年洛克菲勒基金会主办的一次会议上提出的。该术语与传统意义上的 "慈善 "不同，后者涉及向环境和社会项目提供无偿或不寻求回报的赠款。相反，影响力投资在解决环境和社会问题的同时也寻求经济回报。影响力投资所投资的项目活动可对环境和/或社会产生可衡量的影响，同时所产生的收益将作为财务回报转回给投资者——财务回报可能高于、等于或低于市场利率。各种证据表明，影响力投资的财务绩效与传统投资相似或较低。
影响力投资属于更广泛的可持续金融文献的范畴，除了财务价值外，还要创造社会和环境价值。这包括对环境、社会和治理（ESG）问题的考虑，在重大 ESG 问题上表现出色的公司往往会显示出卓越的财务业绩。事实上，影响力投资虽然与 "可持续投资 "有关，因为它也将非财务因素纳入投资决策，但它是一种有意识的努力，在产生财务回报的同时实现特定的社会和/或环境目标。影响力投资也不同于 "社会责任投资"（SRI），后者涉及根据道德准则筛选投资机会；例如，社会责任投资者会避免投资于近期有侵犯人权行为的公司。因此，"社会责任投资 "寻求在产生回报的同时最大限度地减少或避免任何负面的社会或环境影响，而 "影响力投资 "则寻求通过主动瞄准积极的社会或环境影响来产生收益。
影响力投资者可能包括机构投资者（银行、养老基金、保险公司）、基金会、家族办公室、高净值个人以及世界银行等发展金融机构。影响力投资一般可分为债务融资（长期偿还的贷款，使投资者成为 "贷方"）和股权融资（持有公司股权，使投资者成为 "所有者"）。本文关注的是债务融资型影响力投资，它既可以类似于 "传统债券"，也可以类似于 "影响力债券"。近年来，这两类债券都被用作生物多样性保护的影响力投资。
3. 理论框架
制度逻辑是关于如何解释组织现实、什么是适当的行为以及如何取得成功的社会建构实践、假设、价值观和规则。从理论上讲，追求混合机构逻辑比单独关注影响力或创造利润更具挑战性，因为它需要更多样化的知识、技能和资源才能实现有效管理。与仅仅捐赠给非营利性的环境或社会项目相比，这种混合性加剧了影响力风险；与投资于不以积极的环境或社会影响力为目标的项目相比，这种混合性同样加剧了财务风险。这些逻辑之间的紧张关系和权衡会随之而来，造成影响力逻辑被利润逻辑掩盖的可能性，这将有可能削弱影响力投资的合法性。
影响力投资的混合逻辑意味着，可持续融资方法通常被描述为一个横跨传统投资 和传统慈善事业的光谱，而影响力投资通常被置于中心位置。在这个范围内，社会企业投资者根据其牺牲回报和/或影响以及承担特定类型风险的意愿被粗略地分为两类。财务第一的投资者优先考虑以良好的回报来换取他们所承担的财务风险，他们可能不太关注社会影响风险，而是满足于知道可能会产生一些社会影响。影响力第一的投资者优先考虑影响力风险最小的投资，要求严格的影响力衡量和验证；虽然仍希望获得回报，但他们可能不太关注财务风险。
传统投资采用二维风险—回报曲线进行评估，投资者期望以更高的回报换取更大的风险。一些学者认为，影响力投资应采用三维风险-收益模型进行评估，即风险、收益和影响力 "三合一"。这假定回报和影响面临同样的风险。然而，虽然某些投资的财务回报可能与所产生的影响力直接相关（尤其是影响力债券），但情况并非总是如此相反，正如 Reeder 等人（2015）所言，"社会企业风险与金融风险并不一定相关"，因此，社会企业评估应使用两个双维剖面进行评估：一个是 "风险-收益 "剖面，另一个是 "风险-影响 "剖面。因此，在考虑影响力投资能否同时带来回报和影响力时，应分别评估两类风险：财务风险和影响力风险。
许多风险类别都被吹捧为可能影响影响力投资，在术语和含义方面存在相当大的重叠和分歧。Sweeting（2017）指出，"没有一份风险清单是详尽无遗的"，"风险可以以任何不同的方式进行分类"。特别是，许多风险类别的定义并不清楚它们是影响收益、影响影响，还是两者兼而有之——尤其是对于计划风险、绩效风险、执行风险和有效性风险等模糊或笼统的术语。本文只关注具体项目的影响风险和财务风险，不包括那些远远超出项目边界的风险，如政治风险、宏观经济风险和更广泛金融体系中的系统性风险。根据文献，分析了四种类型的风险，这四种类型具有足够的区别，且与当前研究相关。其中两类是影响风险，即 "环境影响风险 "和 "测量风险"。其中两类是财务风险，即 "企业风险 "和非系统性 "市场风险"（表 1）。这四个风险类别共同提供了一个一致的框架，通过该框架可以评估五个影响力投资项目层面的影响力和财务风险（图 1）。该框架以企业风险管理为基础，涉及评估组织或项目对风险的认知和应对程度、目标的定义、基于先前证据的潜在风险识别以及风险管理行动。
4. 研究方法
本文采用归纳和解释主义方法，对生物多样性保护领域的五项首批影响力投资进行分析理解。这种方法被认为适合于之前很少对一个新兴主题进行研究的情况。分析单位是影响力投资所投的五个项目（表 2）。其中有三种常规债券，分别是 绿色工作森林债券（GBWF）、热带景观融资机制可持续性债券（TLFFSB）和 国际金融公司森林债券（IFCSB）。还有两种影响债券，即森林恢复债券 (FRB) 和犀牛影响债券 (RIB)（表 3）。这些都是生物多样性保护领域影响力投资的及时且具有代表性的范例--所有这五种债券都声称是 "首创"，并且其相关项目都是在过去五年内启动的。
我们根据第 3 节中制定的项目级风险框架对每笔债券进行了分析，方法是从一系列文本和其他媒体中提取数据，并对其进行严格的内容分析——对文本进行系统的深入分析。这些数据来源包括债券招股说明书、项目报告、管理计划、法律文件、财务报告、新闻稿、二次访谈、演示文稿、网页和出版文献--涉及影响力投资及其收益所资助的项目活动（表S1）。这些资料来源都是通过互联网搜索找到的，并经过人工阅读。根据表 1，通过内部文件搜索来确定债券的主要细节（表 2），以及与利润逻辑（如收入、成本和价格）、影响逻辑（如活动、产出和基线）、预期风险和风险管理方法相关的声明。信息来源的多样性确保了对不同来源和参与者报告的信息进行有效的三角测量。这是一种演绎式内容分析，根据影响力投资学者所倡导的变革理论的五个方面对数据进行提取和整理。
变革理论用于直观地描绘 (1) 投入、(2) 活动、(3) 产出、(4) 结果和 (5) 影响之间的联系。它被描述为 "清晰阐述的因果链条，解释了从现在到想要达到的目标需要采取哪些干预措施"。这一过程创建了一个项目、计划或战略的概念因果模型，在影响力投资的背景下，这使得影响力逻辑和利润逻辑可以根据现有的研究证据进行审查。变革理论是先验评估新影响力投资项目的合适方法——尤其是在新主题领域所做的项目，如生物多样性保护。明确变革理论使我们能够识别任何假设，并评估存在的财务风险和影响风险。最终，内容分析法被用来提取每个债券和项目的关键数据，并根据变革理论对数据进行整理，以确定假定的影响逻辑和利润逻辑。然后，风险框架可对这些项目层面的环境影响和财务回报实现的可能性进行标准化的批判性评估。
5. 结果与讨论
本节综述了生物多样性保护影响力投资的影响力逻辑和利润逻辑的新特点和大趋势。图 2 显示了对每种债券的环境影响风险、衡量风险、企业风险和非系统性市场风险的分析。
对生物多样性保护领域影响力投资的热情与日俱增。然而，本研究揭示了这一新主题领域中五种首批债券的影响和利润逻辑中存在的重要项目风险。环境影响风险的主要来源是环境影响的额外性和实现影响（如树木生长）所需的时间框架，包括如果债券期限在实现影响之前结束，积极影响被逆转的前景。衡量风险的主要来源是项目地点不明确，以及对活动、产出或结果而非影响的衡量。最后，如上所述，一些项目能否产生利润，从而为投资者带来预期回报，也存在不确定性。这些发现为影响力投资和营利性保护文献。
该领域的未来研究在很大程度上依赖于对这些早期项目的财务和影响绩效的披露。随着债券到期日的临近，可以将实际影响和回报与最初的目标和基准进行比较，并确定对担保人的依赖程度。此外，虽然变革理论方法受到推崇，但其线性和内部方法仍有一定局限性，这意味着研究结果在很大程度上与外部制度环境脱节。鉴于该主题领域刚刚起步，且之前对这些债券的混合逻辑进行的审查有限，虽然适合用于当前的研究，但未来的研究可以将系统思维方法应用于类似的影响力投资。系统思维可用于理解项目内部运作与其外部治理和经济环境之间可能存在的关系、反馈、关联和因果关系。同时，"可持续发展的商业模式"方法关注的是一个组织如何提出、创造、交付和获取经济与社会/环境价值，该方法还能提供进一步的分析深度，例如，通过了解参与影响力投资的项目（尤其是企业）是如何被相关参与者的能力、其外部利益相关者网络所塑造的，以及他们在实现影响力投资的双重目标时是如何管理紧张关系的。
生物多样性保护领域的影响力投资是当今该领域最新颖的投资之一，但本研究强调了项目层面经常出现的不确定性和假设。除此之外，其他独立研究也分别驳斥了 IFCFB 和 TLFFSB 发行人的乐观态度和主张。投资者对本文涉及的五种债券（均获得超额认购）以及生物多样性保护领域的影响力投资普遍表现出良好的胃口。然而，虽然这种新的营利性保护融资不太可能成为 "可怕的投资"，主要是因为采取了风险缓解措施，但本研究表明，这些投资的变革理论包含显著的项目级财务和影响力风险。投资者、发行者和学者必须对这些风险保持警惕，以免生物多样性保护领域的影响力投资继续 "游离于全球资本流动之外"。
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-编辑：郑若愚 | 审核：张宇擎-
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