研究速递 | 危机来临时：全球金融危机和新冠肺炎疫情对女性创业者融资的影响
编者按
危机对创业者的企业有重大影响，女性创业者常常因其边缘化地位而遭遇危机。本文作者提出宏观危机会动摇女性性别角色的传统刻板印象和与创业者角色相关的男性化刻板印象之间的不一致性，从而影响女性创业者的融资。作者比较了具有不同相关影响的两个具体危机：全球金融危机（GFC）和新冠肺炎疫情（COVID-19）。通过进行两项研究发现了一致的证据，即在全球金融危机之后，投资者更倾向于投资女性创办的企业；然而，在新冠肺炎疫情之后却出现了相反的现象，其中改变性别角色不协调观念是得到上述结论的一个重要潜在机制。该研究对创业文献和角色一致性理论都具有借鉴意义。
危机来临时：考察全球金融危机和
新冠肺炎疫情对女性创业者融资的影响
文献来源：Wei Yu, Jipeng Fei, Grace Peng, James Bort. When a crisis hits: An examination of the impact of the global financial crisis and the COVID-19 pandemic on financing for women entrepreneurs. Journal of Business Venturing. Volume 39, 2024.
1. 引言
宏观危机是人类社会不可避免的现实。自然灾害、战争、全球卫生危机和金融危机往往给整个社会带来意想不到的极端情况，显著改变其经济、技术或社会格局。学者们经常认为，由于女性创业者面临的社会和经济障碍，她们特别容易受到危机的影响（Pines，2010），导致她们在危机来袭时表现不佳，并对心理健康产生负面影响（Birhanu et al.，2022；Caliendo et al.，2023）。事实上，虽然公共话语和财经新闻报道强化了这样一种观点，即当危机来袭时，试图获得融资的女性创业者普遍处于不利地位（Boorstin，2021），但由于不同的宏观危机处于独特的历史背景下，为投资者创造了不同的运营环境，因此可能还有更多的情况。总之，对于宏观危机如何影响投资者的性别融资决策，以及不同的宏观危机是否会带来不同的影响，缺乏更深入的研究。
在本文中，我们试图为这些问题提供一个答案。基于角色一致性理论（Eagly & Karau，2002）和宏观危机与战略决策的文献（Davidsson & Gordon，2016；Luo & Zhang，2022），我们将宏观层面的危机与微观层面的女性创业者投资者决策联系起来。我们的理论认为，宏观危机可能会影响女性创业者的角色一致性，进而通过改变三个首要机制来影响与这些女性有关的融资决策：风险偏好、女性创业突出性和削弱男性规范的承诺。我们将理论模型置于两个不同的重大危机中：2008-2009年的全球金融危机（GFC）和2019年开始的新冠肺炎疫情（COVID-19）。
2. 理论背景与研究假说
宏观危机如何与性别角色一致性认知联系起来，进而影响女性创业者的融资决策？我们提出了这些关系的三个一阶机制：（1）危机改变投资者的风险偏好；（2）危机改变投资者对女性创业突出性的看法；（3）危机改变投资者对弱化男性规范的承诺。我们在两个不同的宏观危机——全球金融危机和新冠肺炎疫情中进行理论分析，预计这两个危机会对投资者的三种机制产生不同的影响。
2.1 全球金融危机（GFC）、性别角色一致性与对女性创业者的投资决策
金融危机发生时，金融债务价格崩溃，进而导致经济崩溃。在每一次重大金融危机之前，宽松的货币政策都会导致不可持续的资产价格暴涨和信贷繁荣，投资者进行激进和非理性的投资，往往造成过度负债（Bordo，2008年）。当风险投资者变得更加厌恶风险时，他们对理想创业者角色的看法可能会发生改变。虽然在非危机条件下，冒险和进取往往与创业成功有关，但危机引发的风险厌恶可能会促使投资者寻求“更安全”的赌注。女性通常被刻板地视为厌恶风险，被认为会做出更安全的战略决策并采取更安全的行动（Carr和Steele，2010）。因此，当全球金融危机引发投资者的风险厌恶时，女性性别刻板印象与原型创业者角色之间的不一致性降低，导致投资者在全球金融危机后更有可能资助女性创业者。同样，当女性企业家精神变得更加突出时，投资者会认为女性领导的企业具有潜在的盈利能力和复原力，进而认为女性是合适的创业者。投资者可能更认真地看待女性创业者的潜力，不再将女性创业视为少数现象或异类，而是开始将其视为一种显著的上升趋势。此外，致力于削弱普遍存在的男性规范可以对基于性别的战略决策产生重大影响。全球金融危机可以促使投资者思考根深蒂固的男性化规范对他们对创业者角色看法的不利影响，这种认识可能削弱他们对传统男性创业者形象的坚持。基于以上论点，我们对全球金融危机提出以下假设:
H1a：与危机前相比，全球金融危机后，投资者更有可能投资于女性创业者。
H1b：全球金融危机对女性创业者投资的影响是由对女性创业者角色一致性的观念所引导的。全球金融危机增加了女性在创业中的角色一致性，从而增加了对女性创业者的投资。
2.2 新冠肺炎疫情（COVID-19）、性别角色一致性与对女性创业者的投资决策
新冠肺炎疫情是一场全球卫生危机，最初于2019年12月在中国武汉出现，随后迅速在全球传播，对人类生活的许多经济、政治和社会方面造成巨大冲击。与传统的宏观经济和金融危机相比，新冠肺炎疫情有许多明显的特点，这些危机通过与我们之前讨论的相同的渠道影响投资者的偏好，但方向相反。首先，虽然新冠疫情对经济造成了突然的负面冲击，但民间市场仍然相对健康，对经济的冲击最初源于为控制感染传播而实施的隔离限制。第二，新冠肺炎给投资者带来了外生冲击，投资者的财富并没有面临很大风险，甚至出现了增值。从融资方面来看，风险资本投资者在2020年和2021年经历了繁荣，特别是在2020年和2021年分别增长了20%和55%（Statista，2022）。三是投资界普遍看好新冠肺炎疫情。尽管疫情带来了挑战，但投资者对未来市场前景仍持乐观态度。Gompers等人（2021）在对1000多名风险投资家的调查中发现，风险投资家预计，与全球金融危机期间相比，2019冠状病毒病造成的经济衰退将更为温和，反弹速度也会更快。他们还预计，疫情对其业绩的影响很小或不存在，接受调查的风险资本家中有91%认为，它们的表现将优于公开市场。在这种积极情绪的影响下，投资者在选择投资时更有可能承担风险。与全球金融危机不同的是，新冠肺炎是由金融部门和整个人类社会之外不可控的外部原因引发的。在这种情况下，投资者不太可能改变对成功创业者的主导看法。相反，由于需要强有力的领导和创新来应对不确定性和外部威胁，现有的有利于男性创业者的刻板印象甚至可能会得到加强（James & Wooten，2005；Mulder & Stemerding，1963）。基于这些论点，我们对新冠肺炎疫情提出以下假设：
H2a：与危机前相比，新冠肺炎爆发后，投资者不太可能投资于女性创业者。
H2b：新冠肺炎疫情对女性创业者投资的影响是通过对女性创业者角色一致性的观念来调节的。新冠肺炎疫情降低了女性在创业中的角色一致性，从而减少了对女性创业者的投资。
3. 研究方法
我们进行了两项研究，以确保内部和外部的有效性。研究1是一个随机的参与者之间的在线实验，测试了我们的主要假设（即H1a，H1b，H2a和H2b）和扩展的三种机制。研究2是基于Crunchbase的档案数据的研究。我们用它来测试我们的两个主要效果（即H1a和H2a）。
3.1 研究一（强调实验操作）
我们从Prolific Academic平台上招募了1958名参与者，参与者被随机分配到三种实验条件中的一种：COVID-19 或全球金融危机或无危机。首先，向参与者介绍背景（即COVID-19、全球金融危机或无危机情况）。接下来，参与者阅读了一份商业总结，向其介绍一家假设由女性创办的新企业。然后，参与者被问及他们在实验条件下对创始人和成功创业者之间一致性的总体看法。最后，参与者评估新企业并作出投资决定。
3.1.1 变量设置
危机变量：在无危机条件下设为1，在全球金融危机条件下设为2，在COVID-19条件下设为3。
感知一致性变量：性别一致性感知的本质是被评估者的性别与对环境（如工作、组织、任务）的刻板印象之间的一致性、契合性、适宜性感知（Heilman，1983）。我们使用7分李克特量表（1=强烈不同意，7 =强烈同意）测量了创始人和成功创业者之间的感知一致性。
投资决定：我们的参与者被要求回答“是”或“否”这个问题，“总的来说，如果你现在必须做出决定，你会投资这项业务吗?”。
风险偏好：我们利用一个单项问题来评估参与者的风险偏好，该问题要求受试者在0到10的范围内评估他们在金融投资中规避风险（0）与接受风险（10）的偏好。
女性企业家精神的突出、致力于削弱男性规范：均使用7分李克特量表测量。
3.1.2 回归结果
考虑到我们模型中的多个路径，我们使用了最大似然结构方程模型（SEM）。表2列出了SEM模型的路径估计，首先给出了没有添加中介的SEM模型。我们发现，与没有危机的情况相比，全球金融危机增加了投资女性创业者的可能性。相比之下，与没有危机的情况相比，COVID-19降低了投资女性创业者的可能性。这些结果支持H1a和H2a。表2还显示了添加了中介的SEM模型的路径估计。特别是，我们发现全球金融危机增加了女性创业者的感知一致性，而COVID-19降低了感知一致性。进一步地，感知一致性增加了投资的可能性。总的来说，这些结果支持H1b和H2b。
3.2 研究二（基于观察数据）
在第二项研究中，我们使用的主要数据源是Crunchbase，它于2007年推出，专门提供关于创业投资、投资者、创业者和各种创业活动的信息。我们的样本是一个不平衡的纵向数据集，其中每个观察单位代表投资者在特定年份的特定融资阶段的投资活动。为了研究全球金融危机和COVID-19这两个不同的危机事件对女性创业者投资者融资决策的影响，我们选择了两个不重叠的样本时期进行研究。
3.2.1 变量设置
女性创办的企业：为了捕捉投资者在“投资者-融资阶段-年度”水平上与女性创业者相关的融资决策，我们测量了至少有一位女性创始人的新企业的数量。
危机后指标和冲击强度变量：我们根据投资年份构建了危机后变量，对于全球金融危机和COVID-19，分别在2007年和2019年之后进行的投资，该变量等于1，否则为0。冲击强度变量捕获了各自危机对投资者造成的冲击的严重程度，为了构建该变量，我们检查了投资者在危机爆发前的投资组合，总体冲击强度是投资者在危机前五年内投资的行业受到冲击严重程度的加权平均值。对一个行业冲击的严重程度是通过危机事件后失业率的标准化变化来衡量的。
3.2.2 实证结果
采用广义DID的研究实践，我们估计了一个双向固定效应模型。表5显示了我们对全球金融危机和新冠肺炎疫情样本的DID估计的主要结果。在模型1中，我们发现全球金融危机样本的冲击强度×危机后的系数为正且具有统计学意义，这表明在全球金融危机之后，每增加一个单位的冲击强度，投资者对女性创业企业的投资增加了205%，这支持H1a。模型3给出了我们对COVID-19样本的DID估计的主要结果，结果支持H2a，即在COVID- 19之后，每增加一个单位的冲击强度，投资者对女性创办的企业的投资就会减少10.9%。
4. 讨论
在上述两项研究中，我们发现了基本一致的结果，即全球金融危机增加了个人投资女性创业者的可能性，而COVID-19降低了这种投资的可能性，而这种影响是由危机袭击后性别角色一致性观念的改变所介导的。通过这两项研究，我们为围绕危机和创业精神日益增多的讨论做出了贡献。现有的研究大多采取了以创业者为中心的视角，我们在这些研究的基础上进行扩展，并开发了一个框架，通过投资者的视角审视危机的影响。我们的研究框架和相应的结果表明，对于新的风险投资者来说，危机既可以被视为威胁，也可以被视为机遇。例如，虽然全球金融危机对投资者造成了毁灭性的经济影响，但它也促使投资者更密切地关注女性创业者，以避免导致危机的行为。然而，这些结果并不适用于COVID-19，因为它有非常不同的背景。
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-编辑：郭梦琪 | 审核：张宇擎-
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